财政收支情况 - 5月一般公共预算收入当月同比增速0.1%，较上月降1.7个百分点；支出当月同比增速2.6%，较上月下滑3.2个百分点[4] - 5月政府性基金收入当月同比-7.8%，较上月降15.5个百分点；支出当月同比9.1%，较4月下行35.2个百分点[5][6] 房地产市场情况 - 6月以来新房销售面积与去年同期相近，一线城市二手房成交量下滑；5月70大中城市新房、二手房价格环比回落[8] 资产配置情况 - 低通胀环境或延续，对企业利润等不利，但金融市场流动性充裕，红利资产和中小盘股票齐涨[11] - 短期国内债券市场收益率有望低位回落，股票市场红利风格占优[2][14] 美联储议息会议情况 - 6月美联储议息会议维持联邦基金目标利率和缩表节奏不变，SEP下修GDP预期，上修失业率和通胀预期[15][18] - 点阵图显示2025全年降息预期维持50BP不变，但支持不降息官员增加，市场预期2025年降息2次，幅度约52BP[18][21] 其他市场情况 - 6月日央行维持政策利率0.5%不变，宣布2026年4月后购债规模减半至2000亿日元/月[21] - 受地缘政治影响，10年期美债利率回落3BP至4.38%，美元指数回升0.6%至98.8，原油价格上涨[22] - 美国5月零售和食品服务销售额同比增速3.3%，较前值回落1.7个百分点；季调环比-0.9%，较前值回落0.8个百分点[20]

中证股债恒定系列指数解析 核心观点 - 中证指数公司发布6大系列共24条股债恒定配置指数，为投资者提供不同股债比例的资产配置工具，覆盖红利、低波、现金流等核心资产类别 [3][7] - 指数采用"股票+债券"双资产结构，通过固定比例和定期再平衡机制实现"高抛低吸"，解决个人投资者资产配置执行难题 [4][5] - 债券配置比例普遍高于70%，整体风险接近"固收+"策略，若配套ETF产品可显著降低持有成本 [8][24] 指数系列分类 1 上证红利股债系列 - 由上证红利指数+上证0-5年高等级信用债组成，股债比例设10/90、20/80、30/70三档 [7][9] - 债券部分采用票息策略指数，侧重短期高等级信用债 [7] 2 红利股债系列 - 组合为中证红利指数+中证0-5年高等级信用债，同样采用1:9至3:7三档配比 [7][10] - 股票部分跨市场选取红利资产，与债券形成跨市场匹配 [10] 3 红利低波股债系列 - 股票端采用中证800红利低波指数，债券端切换为中证国债指数，维持1:9至3:7比例 [7][11] - 唯一使用国债作为债券配置的系列 [11] 4 A500交易所股债系列 - 新增中证A500全收益指数+交易所国债政金债组合，股债档位扩充至5档（5/95至30/70） [7][12] - 风险偏好最低，股票比例起始档仅5% [12] 5 现金流交易所股债系列 - 采用中证800自由现金流指数+交易所国债政金债，同样设置5档配比 [7][13] - 侧重企业自由现金流质量因子 [13] 6 红利低波交易所股债系列 - 唯一重复使用中证800红利低波动指数的系列，债券端与交易所系列一致 [7][14] - 体现官方对红利低波因子的双重认可 [14] 运作机制 - 股票成分每季度调整（3/6/9/12月第二个周五下一交易日） [15] - 交易所国债政金债组合每月调整，样本需满足：剩余期限≤10年、交易所上市、固定利率等条件 [16][17] - 债券组合采用派许加权法计算，排除私募品种 [17] 收益与配置策略分析 历史表现特征 - 所有指数均实现正收益，债券高占比带来稳定持有体验 [19] - 股票比例每提升10%，多数指数年化收益率提高0.5-1.2%，但波动率增幅达收益率2-3倍 [20] - 红利、低波、现金流类因子近年超额收益显著，但历史表现不预示未来 [21] - 2019-2023年降息周期助推债券收益，整体抬升指数表现 [22] 配置建议 - A股高波动环境下，股债配比建议股票占比≤70%，保守型可设置债券≥70% [23] - 股票资产宜选择红利/低波/现金流/宽基等指数，高比例配置需跨风格分散 [23] - 债券端"交易所国债政金债组合"策略具备透明性优势，需平衡收益与久期 [23] - 若推出跟踪产品，相较传统"固收+"基金将具费率优势，适合中短期资金配置 [24]

报告行业投资评级 报告未明确给出行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 多资产配置看多短债、偏股低估转债、黄金资产；股债配置权益风险预算不变，股票仓位小幅提升；行业轮动看多传媒、农林牧渔、建材、家电等；“配置 + 选基” FOF 组合 5 月有超额收益，6 月高配高成长、高质量基金，低配低估值、小票黑马风格基金 [3][4][5][6] 根据相关目录分别进行总结 多资产配置观点 - **高频宏观因子跟踪**：构建高频宏观因子体系观察宏观预期变化，高频经济增长、高频通货膨胀（消费端、生产端）较对应低频宏观因子有领先性；截至 2025 年 5 月 31 日，高频经济增长同比较前值下行，高频通货膨胀（消费端）同比上行，高频通货膨胀（生产端）同比不变 [12][13][16] - **债券久期择时观点**：模型预测未来三个月水平因子上升，斜率因子陡峭化，曲率因子增凸，推荐持有 1 年期短久期债券；5 月开源久期调整策略回报 10.1bp，等权基准收益率 -7.9bp，策略超额收益 18.0bp [20][23] - **转债配置观点**：“百元转股溢价率” 为 26.28%，转债相对正股配置价值适中；“修正 YTM–信用债 YTM” 指标中位数为 0.18%，偏债转债相对信用债配置性价比适中；未来两周推荐配置偏股低估转债 [26][30] - **黄金配置观点**：模型测算未来一年黄金预期收益率为 23.0%，基于 TIPS 收益率的择时模型持续看多黄金资产 [32][36] 股债配置 - **权益资产多维度比价**：从股债横向比价、股票纵向估值水平、市场流动性三个维度构建主动风险预算指标；股权风险溢价 ERP、流动性信号看多，历史估值分位数信号为中性 [40][52] - **主动风险预算配置建议**：将权益资产信号得分代入 softmax 函数转化为权益资产风险预算权重；5 月股票仓位 20.99%，债券仓位 79.01%，组合收益 0.20%；6 月股票仓位 21.50%，债券仓位 78.50% [49][52] 行业轮动 - **行业轮动节奏跟踪**：行业轮动赔率缓慢下降至历史中低水平，行业轮动速度提升，1 周动量较强 [58][59] - **行业轮动最新观点**：5 月行业多头组合收益 1.54%，空头组合收益 1.61%，多空收益 -0.08%；推荐配置价值风格，看多大周期、大科技板块，推荐行业有传媒、农林牧渔等 [60][67] - **ETF 轮动组合持仓**：5 月组合收益率 2.02%，超额收益率 -0.26%；最新配置推荐游戏 ETF、粮食 ETF、建材 ETF、家电 ETF [73] “配置 + 选基” FOF 组合 - 构建主动权益基金投资策略三级标签体系，比较各类投资策略收益表现差异，通过因子择时进行基金策略配置并构建 FOF 组合；5 月组合收益率 1.42%，偏股型基金指数收益率 1.06%，组合超额收益 0.36%；6 月高配高成长、高质量大盘风格基金，低配低估值、小票黑马风格基金 [76][79][83]

根据研报内容，以下是量化模型与因子的详细总结： 量化模型与构建方式 1. **高频宏观因子模型** - **构建思路**：通过资产组合模拟构建高频宏观因子体系，用于观察市场交易的宏观预期变化[12] - **具体构建过程**： 1. 对利率、汇率、信用等因子直接通过多空相关指数构建组合 2. 对高频经济增长和通胀因子： - 合成低频宏观因子（如工业增加值同比、CPI同比等） - 筛选领先资产（如恒生指数、CRB金属现货等） - 通过滚动多元回归确定资产权重，拟合宏观因子走势 $$y_t = \beta_0 + \sum_{i=1}^n \beta_i x_{i,t-k} + \epsilon_t$$ 其中y为宏观因子同比，x为资产收益率，k为领先期数[12][13] - **评价**：对低频宏观因子具有领先性，能有效捕捉预期变化 2. **债券久期择时模型** - **构建思路**：改进Diebold2006模型预测收益率曲线三因子（水平/斜率/曲率）[20] - **具体构建过程**： - 水平因子：结合宏观变量预判和政策利率跟随 - 斜率/曲率因子：基于AR(1)模型预测 - 映射不同久期债券的预期收益[20] - **评价**：能动态捕捉收益率曲线形态变化 3. **转债风格轮动模型** - **构建思路**：通过估值偏离度和市场情绪指标进行风格切换[28] - **具体构建过程**： 1. 构建转股溢价率偏离度因子： $$\Delta PE = \frac{PE_i - PE_{median}}{\sigma_{PE}}$$ 2. 理论价值偏离度因子： $$\Delta PV = \frac{PV_i - PV_{model}}{\sigma_{PV}}$$ 3. 结合20日动量和波动率偏离度构建情绪指标[28] - **评价**：有效规避高估值转债风险 4. **黄金预期收益模型** - **构建思路**：关联黄金与TIPS的实际回报[32] - **具体构建过程**： $$E[Real\_Return^{gold}]=k\times E[Real\_Return^{Tips}]$$ $$E[R^{gold}]=\pi^{e}+k\times E[Real\_Return^{Tips}]$$ 其中k通过扩展窗口OLS估计，π^e取美联储2%通胀目标[32] - **评价**：建立了黄金与实际利率的量化关系 5. **主动风险预算模型** - **构建思路**：将风险平价与主动信号结合动态调整股债权重[40] - **具体构建过程**： 1. 计算股权风险溢价(ERP)： $$ERP = \frac{1}{PE_{ttm}} - YTM_{10Y}$$ 2. 估值分位数信号（5年滚动） 3. M2-M1剪刀差流动性信号 4. 通过softmax函数转化信号： $$softmax(x)=\frac{\exp(\lambda x)}{\exp(\lambda x)+\exp(-\lambda x)}$$[49] - **评价**：实现了风险控制与主动调整的平衡 6. **行业轮动3.0模型** - **构建思路**：六维度动态合成信号体系[56] - **具体构建过程**： - 交易行为：日内动量+隔夜反转 - 景气度：盈余动量 - 资金流：主动抢筹+被动派发 - 筹码结构：持仓收益+阻力支撑 - 宏观驱动：高频宏观映射 - 技术分析：趋势/振荡/量能指标[56] - **评价**：多维度捕捉行业轮动规律 模型回测效果 1. **高频宏观因子** - 经济增长因子：与低频数据方向一致性达80%[13] - 通胀因子（消费端）：领先低频数据1-2个月[16] 2. **债券久期择时** - 2025年5月超额收益18bp[23] - 近1年超额收益-3.58%[23] 3. **转债风格轮动** - 年化收益23.94%，最大回撤15.54%，IR 1.45[30] - 2025年收益23.61%[30] 4. **黄金模型** - 未来1年预期收益23.0%[32] - 过去1年实际收益41.32%[36] 5. **主动风险预算** - 年化收益6.49%，收益波动比1.62[53] - 最大回撤4.89%[53] 6. **行业轮动3.0** - 2025年5月多空收益-0.08%[60] - ETF轮动组合超额收益-0.26%[73] 量化因子与构建方式 1. **股权风险溢价(ERP)因子** - **构建过程**： $$ERP = \frac{1}{PE_{ttm}} - YTM_{10Y}^{TB}$$[41] - **信号规则**：>5%超配权益，<2%低配[42] 2. **转债估值因子** - 百元转股溢价率：26.28%（3年分位数39.6%）[26] - 修正YTM利差：0.18%中位数[26] 3. **基金风格因子** - 成长因子：强动量+景气上行[83] - 质量因子：强动量+景气上行[83] - 估值因子：弱动量+低赔率[83] 因子回测效果 1. **ERP因子** - 当前值5.50%（2025/5/30）[44] 2. **估值分位数因子** - 中证800 PE_ttm分位数57.2%[46] 3. **流动性因子** - M2-M1剪刀差6.50%（2025/04）[48] 4. **行业轮动因子** - 赔率指标：历史中低水平[59] - 胜率指标：1周动量最强[59]

外资公募债基产品布局 - 外资公募基金今年显著加大债券型基金产品布局力度，涵盖中长期纯债、一级债基、二级债基等多个细分类型 [1][2] - 贝莱德富元添益二级债基以量化投资为核心策略，结合A股行业轮动模型与债券久期轮动策略，4月7日启动认购 [3] - 施罗德添源纯债首发规模接近60亿元，安联安裕二级债基主打稳健收益与灵活应对，宏利悦利利率债和宏利同业存单指数7天持有首发规模分别达60亿元和50亿元 [4][5] - 摩根资产管理新发多只债券产品，覆盖中长期纯债、一级债基与二级债基等细分品类 [6] 债市结构性机会 - 2025年利率债市场或呈现"小年"特征，信用债相对收益吸引力上升，二季度或为重要配置窗口期 [11] - 城投债短期安全性受化债政策支撑，建议关注三年以内短久期品种；银行二永债流动性优势突出，3～5年期利差有望收敛 [11] - 产业债性价比弱于城投债，但房地产公开债风险已大幅释放，系统性风险较低 [12] 股债配置策略 - 当前配置二级债基时机较好，利率下行背景下或迎中期股债双牛，量化多资产策略因股债灵活配置能力受关注 [13] - 转债市场存在结构性机会，存量券规模降至约7000亿元，转股溢价率回归合理水平，期权价值凸显 [13]