国家统计局发布的8月份数据显示，我国经济运行总体平稳，高质量发展扎实推进。但同时，外部环境 复杂严峻，不稳定不确定因素较多，国内市场供强需弱，部分企业经营困难。其中，国内有效需求不足 仍是制约当前经济发展的主要堵点，表现为居民消费能力和意愿不足，消费需求不振，有效投资增长偏 弱。 像抓生产一样抓消费，不是否定生产投资的重要性，而是要更好地处理投资与消费之间的关系。当前， 我国经济发展已步入主要靠内需拉动，且内需更加依靠扩大消费的阶段。扩大内需已是战略之举，提振 消费则是重中之重。抓消费，扩大国内有效需求，是实现经济内外平衡、供需均衡的关键所在。 为破解有效需求不足难题，近几年，从中央到地方出台了不少政策举措，也取得了显著成绩，但有效需 求迟迟不达预期。究其原因，消费作为经济中的慢变量，需要在社会分配、供给适配、民生保障、发展 预期等因素共同作用下，逐渐而持续地释放动力，不会一蹴而就。 生产和消费同处经济循环之中，抓消费完全可以借鉴抓生产的思路和经验。在抓生产方面，我们积累了 丰富的实践经验。我国用几十年走完发达国家几百年的工业化历程，建成了门类齐全、独立完整的现代 工业体系，制造业总体规模连续15年全球第一。 ...

核心观点 - 对资本市场尤其是股票市场非常乐观 强调顺势而为的时机值得珍惜 [4] - 提出五个关键判断 涵盖经济循环 货币政策 供需均衡 股债配置和人民币汇率 [5] 经济循环 - 经济循环最差的时候正在过去 三年来首次观察到经济领先指标全部向上 [6] - 旧口径M1同比从-7%修复至6月2% 7月4.9% 持续修复8-9个月 若保持在2%以上 预示12个月后PPI同比有望向零上靠拢 [14][15] - 企业存款与居民存款同比增速差值代表经济循环 该指标持续修复 [14] - 居民边际存款倾向下降 新增M2中居民新增存款占比从2022-2024年的攒钱状态掉头向下 [19] - 居民存款与GDP同比增速差下降 表明过度攒钱倾向改善 [19] - 存款中活期与定期同比增速差值回升 显示存款活化率提升和居民风险偏好改善 [19] 货币政策 - 货币政策最宽松的时候正在过去 经济前景改善与资金端稳定性负相关 [6] - 居民2022-2024年积攒了30-40万亿预防性存款 其搬家速度会影响资金端稳定性 [22] - 旧口径M1与R007标准差关系良好 经济确定性改善将导致资金端波动率上升 [24] - 不认为会加息 但资金波动性加大有必然性 例如上半年R007突然上升50个基点 [24] 供需均衡 - 供需均衡的前置条件已经出现 供给回落是价格止跌或跌速收窄的重要前提 [27] - 上游原材料投资过去两三年有10%的增速 而需求（基建和地产加权增速）降至零 2025年上半年供给（蓝色线）下降 [29] - 中游装备制造业投资自2022年以来一直在高位 投资高于需求 累积产能导致价格持续下跌 2024年底至2025年初两个同比增速咬合 价格加速下跌力量缓和 [30] - 投资回落三四个季度 若配合出口 基建 居民消费等终端需求还行 PPI定基指数有止跌条件 [30] 股债配置 - 没有股债双牛 只有股债反转 股票相对债券配置性价比已由劣转优 [32][33] - 股债夏普比率差值（红线）从2022年初至2024年单边震荡回落 2025年上半年开始稳步向上 [33][35] - 红线与蓝线（10年国债收益率减万得全A股息率）出现十年级别背离 资产性价比上去但静态交易价格未跟上 [35] - 10年国债收益率1.7% 波动率与2021年下半年相当 万得全A股息率和沪深300股息率明显更高 波动率在10年低位 [36] - 政策介入降低资本市场波动率 控制回撤 此轮股市上涨中单日跌幅超过1%的天数罕见地少 [36] - 此轮股债大类资产切换可能偏同步经济周期 但领先于PMI趋势 因政策从分母端系统性控制波动率 [37][38] 人民币汇率 - 人民币趋势性升值的主逻辑未明确触发 趋势性升值需PMI向上→结售汇逆差转顺差→趋势性升值的主链条 [44] - 趋势性升值指持续时间2-3个季度及以上 幅度8-10%及以上 如2017年和2020年下半年 [9][44] - PMI未明确向上前 升值主链条未触发 以往经验显示需经济数据明确改善后政策才可能退出 [44][45] - 短期倾向于是政策明确呵护下的升值脉冲 而非趋势性升值 [8] 宏观风险偏好 - 未来半年宏观风险偏好有明确支撑 [52] - 中美关系进入低水平稳定期 预计10月底或11月初美国总统访华 至明年两会前或出现低水平稳定期 [52] - 海外需求前景稳定 美国提前降息为中国出口增速韧性提供支持 [52] - 等待四中的十五五指导意见和明年两会公布十五五纲要全文 产业机会密集释放期还未开始 [53] - 5年规划的前三年是投资高峰期 基建有期待 如雅鲁藏布江下游水电站等重大项目开工 [53] 黄金 - 非寻常动能依然强劲 十年战略级别看多黄金 [62] - GIORI指数（剥离美元指数 美国利率 全球通胀 央行购金等传统宏观因子后的部分）显示此波黄金上涨主要由非传统宏观动能推升 脉冲高度与80年代布雷顿森林体系崩溃时相当 [62] - 黄金定价的是全球秩序不稳定（俄乌冲突 巴以冲突 印尼动乱等）和秩序重构不明朗 而非降息或美元 [62]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 螺纹钢期货价格上涨至电炉平电成本附近，静态估值修复至中性水平，预计价格震荡偏强运行，策略上单边观望、关注多现货空期货机会[1] - 铁矿盘面阶段性出现新高，预计价格震荡偏强运行[1] - 焦煤市场呈现供需双旺格局，短期价格支撑较强，后续需关注煤矿复产进度、焦炭提涨落地持续性及钢厂利润情况[3] - 焦炭市场供需博弈特征明显，第二轮提涨落地节奏受钢厂利润修复进度及区域需求分化影响，需关注焦企开工调整幅度、钢厂利润改善持续性及钢材终端需求情况[3] 各目录总结 螺纹钢 - 周二螺纹钢期货价格大幅上涨，杭州中天螺纹钢3420元/吨，较前一日涨50元/吨，10合约基差113（-33），焦煤期货涨停推动钢价上行[1] - 最近一期螺纹钢表需环比减15.33万吨，产量减7.60万吨，库存增2.89万吨，需求淡季矛盾积累不明显，供需相对均衡[1] - 宏观端关注月底政治局会议反内卷政策信号，产业端关注粗钢限产执行情况[1] 铁矿石 - 周二铁矿期货价格大幅上涨，国内产业会议增多，月底会议政策预期增强，高炉复产增多利好原料端[1] - 青岛港PB粉798元/湿吨（+13），普氏62%指数104.85美元/吨（+1.90），月均97.91美元/吨，PBF基差22元/吨（0）[1] - 最新澳洲巴西铁矿发运总量2479万吨，环-19.3；45港口+247钢厂总库存22607.37万吨，环-138.16；247家钢企铁水日产242.44万吨，环+2.63，供给端无明显改变，需求端稍显强势[1] - 中美贸易摩擦缓和，关税休战期可能延长，盘面对标摩擦前价格修复[1] 双焦 焦煤 - 供应端受事故及井下因素制约恢复缓慢，进口煤价跟涨；需求端受焦炭提涨及成材利润改善驱动采购积极性提升，下游刚需支撑较强但对高价煤采购谨慎，港口捂货惜售[3] - 焦煤市场呈现供需双旺格局，短期价格支撑较强，后续关注煤矿复产进度、焦炭提涨落地持续性及钢厂利润情况[3] 焦炭 - 供应方面，产地焦企发起第二轮提涨，涨幅50 - 55元/吨，炼焦煤价格追涨，焦企成本抬升、利润压缩，后续开工或下调[3] - 需求方面，钢厂刚需偏强，但西南地区钢厂受销售压力影响或有检修计划[3] - 焦炭市场供需博弈明显，第二轮提涨落地节奏受钢厂利润及区域需求影响，关注焦企开工、钢厂利润及钢材终端需求情况[3] 产经要闻 - 7月14 - 20日，澳大利亚、巴西七个主要港口铁矿石库存总量1424.5万吨，环比增31.5万吨，库存连续三期环比增长至年初以来峰值[6] - 2025年6月，中国钢铁工业协会会员企业总能耗同比降3.57%，吨钢综合能耗同比增1.82%，吨钢可比能耗同比增1.96%，吨钢耗电量同比增4.27%[6] - 2025年8月家用空调排产1115.5万台，同比减7.1%，内销排产651万台，同比减5.3%，出口排产464.5万台，同比降9.5%[6] - 国家能源局综合司发布煤矿生产核查通知，核查范围为山西、内蒙古等8省（区）生产煤矿，文件属实，核查时间待定[6] - 雅鲁藏布江下游水电工程水泥需求预计4000万吨以上，砂石骨料预计消耗约1.5亿吨[6]

油价走势分析 - 国际油价小幅走高 纽约商品期货交易所西得克萨斯轻质原油8月期货结算价每桶涨0.34美元至65.45美元涨幅0.52% 伦敦洲际交易所布伦特原油9月期货结算价每桶涨0.37美元至67.11美元涨幅0.55% [1] - 油价震荡受三重因素影响 贸易政策改善带来的需求修复预期 欧佩克增产引发的供应治理失效担忧 区域性供应链断裂造成的结构性溢价 [3] - 市场正从"政策驱动型波动"向"供需主导型均衡"过渡 但7月9日关税节点与欧佩克会议的双重不确定性仍将使油价维持震荡格局 [3] 供需动态 - 需求侧韧性显现 夏季驾驶旺季与馏分油库存下降形成季节性支撑 沙特可能上调8月OSP价格进一步强化需求端价值牵引 [4] - 供给侧矛盾突出 欧佩克潜在每日增产41.1万桶与墨西哥出口锐减至每日52.9万桶创历史新低形成抵消 哈萨克斯坦产量创新高至每日188万桶加剧供应治理困境 [4] - 库存数据呈现分化 汽油累库192万桶与原油意外增库68万桶 [4] 地区供应变化 - 墨西哥石油产量急剧下降 6月日出口量骤降至52.9万桶创历史新低 今年日均产量162.1万桶将创1979年以来新低 [2] - 哈萨克斯坦6月份原油日产量较5月份增长7.5%至188万桶创历史新高 上半年原油日产量同比增长13%至179万桶 [2] - 墨西哥产量跌至1979年水平威胁美国炼油体系 Dos Bocas炼厂扩建引发的出口收缩构成区域性供应危机 [4] 贸易政策影响 - 投资者关注美国总统特朗普设定的7月9日关税截止日期前的贸易谈判 美国财政部长警告税率可能从临时性10%恢复至11%至50%暂缓税率 [1] - 贸易谈判进展与欧佩克增产预期形成对冲效应 短期内释放的关税松绑信号改善需求预期 [3] - 政策博弈通过"非对称反制能力"构建战略缓冲带 使油价在每桶65~70美元区间形成震荡中枢 [3]