宏观经济运行逻辑 - 宏观经济的核心特征是“支出即收入”，一方的支出构成另一方的收入，与微观企业逻辑存在本质区别 [3][4] - 在需求不足时若全面紧缩将导致居民收入进一步萎缩，使需求陷入螺旋式下降态势，2024年部分地区化债实践导致经济加速下滑即是例证 [4] - 宏观分析关注变量间的互动性与双向反馈，例如消费不足导致经济低迷，进而压制居民收入并进一步削弱消费能力 [6] 当前经济结构性矛盾 - “供强需弱”的结构性矛盾成为制约国家高质量发展的短板，表现为基础设施、工业体系、新兴产业供给能力强，但内需疲软 [2][12][13] - 需求不足可从五个层次剖析：总需求不足、内需疲软、消费不足、居民消费差距、服务消费短板，五重矛盾叠加形成结构性困境 [13] - 中国拥有巨大的储蓄规模，占GDP40%以上，导致资本成本低，但消费不足与储蓄过剩是一体两面 [16] 财税体制现状与挑战 - 2024年全国一般公共预算收入仅增长1.3%，税收收入同比下降3.4%，地方财政一季度收入增速创10年新低 [8] - 现行税制以间接税为主，增值税2024年占比达38%，直接税占比过低，个税纳税人口仅占5%左右，难以有效调节收入分配 [8][9] - 土地财政转型艰难，2023年土地出让收入下降18.3%，地方财力可持续性面临考验 [9] - 社保基金2024年收入达11.7万亿元（其中财政补贴2.7万亿元），但社保缴费的累退性设计及区域割裂问题限制其调节功能 [10] 改革方向与政策建议 - “十五五”时期财税改革需实现从“建设财政”向“公共财政”转变，提升国家税收能力，扩大直接税比重 [10] - 应着力推动公共资源配置从侧重供给端向供需平衡转变，未来5-10年内将公共资源中用于民生与消费的比例提升5-10个百分点 [14] - 需加快推进公共服务均等化，深化财税体制改革，推动户籍与土地制度改革，目前约18%的城市居民未获常住地户籍 [14] - 小产权房合法化等措施可释放数以万亿计的资金用于公共服务提升，实现多赢效果 [14] 企业层面的挑战与应对 - 民营企业普遍面临“资产荒”，优质投资机会稀缺，出现投资热、预期冷的矛盾状态 [16] - 国有企业承担逆周期投资以稳定需求、突破“卡脖子”技术的战略任务，更适合完成从1到100的规模化任务 [16][17] - 民企在从0到1的创新试错中更具灵活性，未来应构建“民企突破、国企放大”的融合生态 [17] - 企业在居民消费整体疲软背景下，从“产品服务化”中寻找突破口，通过互联网服务、生态链产品增值等方式提升用户黏性 [18]

宏观经济运行状况 - 8月份经济运行总体平稳，高质量发展扎实推进，但外部环境复杂严峻，不稳定不确定因素较多 [1] - 国内市场呈现供强需弱格局，部分企业经营困难，国内有效需求不足是制约经济发展的主要堵点 [1] - 有效需求不足具体表现为居民消费能力和意愿不足，消费需求不振，有效投资增长偏弱 [1] 生产领域的历史成就 - 制造业总体规模连续15年保持全球第一 [1] - 在500种主要工业产品中，有四成以上产品产量位居全球第一 [1] - 已建成门类齐全、独立完整的现代工业体系 [1] 扩大消费的战略举措 - 需要积极营造促消费的良好环境，包括完善城乡消费设施、消费政策环境、市场监管环境以及消费权益保障环境 [2] - 依靠改革打通制约消费的卡点堵点，例如建立和完善扩大居民消费的长效机制，使居民有稳定收入能消费、没有后顾之忧敢消费 [2] - 需推进税制改革，提高地方抓消费的积极性和主动性，当前增值税分配以生产地原则为基础，导致地方政府存在重生产、轻消费现象 [2] - 应加快落实消费税征收环节后移并稳步下划地方，以拓展地方收入来源，引导地方主动优化消费环境 [2] 消费与投资的关系 - 当前经济发展已步入主要靠内需拉动，且内需更加依靠扩大消费的阶段 [3] - 扩大内需是战略之举，提振消费是重中之重，抓消费是实现经济内外平衡、供需均衡的关键 [3] - 抓消费旨在带动企业营收增加、投资扩大和居民就业增加，从而形成供求之间的良性循环 [3]

核心观点 - 对资本市场尤其是股票市场非常乐观 强调顺势而为的时机值得珍惜 [4] - 提出五个关键判断 涵盖经济循环 货币政策 供需均衡 股债配置和人民币汇率 [5] 经济循环 - 经济循环最差的时候正在过去 三年来首次观察到经济领先指标全部向上 [6] - 旧口径M1同比从-7%修复至6月2% 7月4.9% 持续修复8-9个月 若保持在2%以上 预示12个月后PPI同比有望向零上靠拢 [14][15] - 企业存款与居民存款同比增速差值代表经济循环 该指标持续修复 [14] - 居民边际存款倾向下降 新增M2中居民新增存款占比从2022-2024年的攒钱状态掉头向下 [19] - 居民存款与GDP同比增速差下降 表明过度攒钱倾向改善 [19] - 存款中活期与定期同比增速差值回升 显示存款活化率提升和居民风险偏好改善 [19] 货币政策 - 货币政策最宽松的时候正在过去 经济前景改善与资金端稳定性负相关 [6] - 居民2022-2024年积攒了30-40万亿预防性存款 其搬家速度会影响资金端稳定性 [22] - 旧口径M1与R007标准差关系良好 经济确定性改善将导致资金端波动率上升 [24] - 不认为会加息 但资金波动性加大有必然性 例如上半年R007突然上升50个基点 [24] 供需均衡 - 供需均衡的前置条件已经出现 供给回落是价格止跌或跌速收窄的重要前提 [27] - 上游原材料投资过去两三年有10%的增速 而需求（基建和地产加权增速）降至零 2025年上半年供给（蓝色线）下降 [29] - 中游装备制造业投资自2022年以来一直在高位 投资高于需求 累积产能导致价格持续下跌 2024年底至2025年初两个同比增速咬合 价格加速下跌力量缓和 [30] - 投资回落三四个季度 若配合出口 基建 居民消费等终端需求还行 PPI定基指数有止跌条件 [30] 股债配置 - 没有股债双牛 只有股债反转 股票相对债券配置性价比已由劣转优 [32][33] - 股债夏普比率差值（红线）从2022年初至2024年单边震荡回落 2025年上半年开始稳步向上 [33][35] - 红线与蓝线（10年国债收益率减万得全A股息率）出现十年级别背离 资产性价比上去但静态交易价格未跟上 [35] - 10年国债收益率1.7% 波动率与2021年下半年相当 万得全A股息率和沪深300股息率明显更高 波动率在10年低位 [36] - 政策介入降低资本市场波动率 控制回撤 此轮股市上涨中单日跌幅超过1%的天数罕见地少 [36] - 此轮股债大类资产切换可能偏同步经济周期 但领先于PMI趋势 因政策从分母端系统性控制波动率 [37][38] 人民币汇率 - 人民币趋势性升值的主逻辑未明确触发 趋势性升值需PMI向上→结售汇逆差转顺差→趋势性升值的主链条 [44] - 趋势性升值指持续时间2-3个季度及以上 幅度8-10%及以上 如2017年和2020年下半年 [9][44] - PMI未明确向上前 升值主链条未触发 以往经验显示需经济数据明确改善后政策才可能退出 [44][45] - 短期倾向于是政策明确呵护下的升值脉冲 而非趋势性升值 [8] 宏观风险偏好 - 未来半年宏观风险偏好有明确支撑 [52] - 中美关系进入低水平稳定期 预计10月底或11月初美国总统访华 至明年两会前或出现低水平稳定期 [52] - 海外需求前景稳定 美国提前降息为中国出口增速韧性提供支持 [52] - 等待四中的十五五指导意见和明年两会公布十五五纲要全文 产业机会密集释放期还未开始 [53] - 5年规划的前三年是投资高峰期 基建有期待 如雅鲁藏布江下游水电站等重大项目开工 [53] 黄金 - 非寻常动能依然强劲 十年战略级别看多黄金 [62] - GIORI指数（剥离美元指数 美国利率 全球通胀 央行购金等传统宏观因子后的部分）显示此波黄金上涨主要由非传统宏观动能推升 脉冲高度与80年代布雷顿森林体系崩溃时相当 [62] - 黄金定价的是全球秩序不稳定（俄乌冲突 巴以冲突 印尼动乱等）和秩序重构不明朗 而非降息或美元 [62]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 螺纹钢期货价格上涨至电炉平电成本附近，静态估值修复至中性水平，预计价格震荡偏强运行，策略上单边观望、关注多现货空期货机会[1] - 铁矿盘面阶段性出现新高，预计价格震荡偏强运行[1] - 焦煤市场呈现供需双旺格局，短期价格支撑较强，后续需关注煤矿复产进度、焦炭提涨落地持续性及钢厂利润情况[3] - 焦炭市场供需博弈特征明显，第二轮提涨落地节奏受钢厂利润修复进度及区域需求分化影响，需关注焦企开工调整幅度、钢厂利润改善持续性及钢材终端需求情况[3] 各目录总结 螺纹钢 - 周二螺纹钢期货价格大幅上涨，杭州中天螺纹钢3420元/吨，较前一日涨50元/吨，10合约基差113（-33），焦煤期货涨停推动钢价上行[1] - 最近一期螺纹钢表需环比减15.33万吨，产量减7.60万吨，库存增2.89万吨，需求淡季矛盾积累不明显，供需相对均衡[1] - 宏观端关注月底政治局会议反内卷政策信号，产业端关注粗钢限产执行情况[1] 铁矿石 - 周二铁矿期货价格大幅上涨，国内产业会议增多，月底会议政策预期增强，高炉复产增多利好原料端[1] - 青岛港PB粉798元/湿吨（+13），普氏62%指数104.85美元/吨（+1.90），月均97.91美元/吨，PBF基差22元/吨（0）[1] - 最新澳洲巴西铁矿发运总量2479万吨，环-19.3；45港口+247钢厂总库存22607.37万吨，环-138.16；247家钢企铁水日产242.44万吨，环+2.63，供给端无明显改变，需求端稍显强势[1] - 中美贸易摩擦缓和，关税休战期可能延长，盘面对标摩擦前价格修复[1] 双焦 焦煤 - 供应端受事故及井下因素制约恢复缓慢，进口煤价跟涨；需求端受焦炭提涨及成材利润改善驱动采购积极性提升，下游刚需支撑较强但对高价煤采购谨慎，港口捂货惜售[3] - 焦煤市场呈现供需双旺格局，短期价格支撑较强，后续关注煤矿复产进度、焦炭提涨落地持续性及钢厂利润情况[3] 焦炭 - 供应方面，产地焦企发起第二轮提涨，涨幅50 - 55元/吨，炼焦煤价格追涨，焦企成本抬升、利润压缩，后续开工或下调[3] - 需求方面，钢厂刚需偏强，但西南地区钢厂受销售压力影响或有检修计划[3] - 焦炭市场供需博弈明显，第二轮提涨落地节奏受钢厂利润及区域需求影响，关注焦企开工、钢厂利润及钢材终端需求情况[3] 产经要闻 - 7月14 - 20日，澳大利亚、巴西七个主要港口铁矿石库存总量1424.5万吨，环比增31.5万吨，库存连续三期环比增长至年初以来峰值[6] - 2025年6月，中国钢铁工业协会会员企业总能耗同比降3.57%，吨钢综合能耗同比增1.82%，吨钢可比能耗同比增1.96%，吨钢耗电量同比增4.27%[6] - 2025年8月家用空调排产1115.5万台，同比减7.1%，内销排产651万台，同比减5.3%，出口排产464.5万台，同比降9.5%[6] - 国家能源局综合司发布煤矿生产核查通知，核查范围为山西、内蒙古等8省（区）生产煤矿，文件属实，核查时间待定[6] - 雅鲁藏布江下游水电工程水泥需求预计4000万吨以上，砂石骨料预计消耗约1.5亿吨[6]

油价走势分析 - 国际油价小幅走高 纽约商品期货交易所西得克萨斯轻质原油8月期货结算价每桶涨0.34美元至65.45美元涨幅0.52% 伦敦洲际交易所布伦特原油9月期货结算价每桶涨0.37美元至67.11美元涨幅0.55% [1] - 油价震荡受三重因素影响 贸易政策改善带来的需求修复预期 欧佩克增产引发的供应治理失效担忧 区域性供应链断裂造成的结构性溢价 [3] - 市场正从"政策驱动型波动"向"供需主导型均衡"过渡 但7月9日关税节点与欧佩克会议的双重不确定性仍将使油价维持震荡格局 [3] 供需动态 - 需求侧韧性显现 夏季驾驶旺季与馏分油库存下降形成季节性支撑 沙特可能上调8月OSP价格进一步强化需求端价值牵引 [4] - 供给侧矛盾突出 欧佩克潜在每日增产41.1万桶与墨西哥出口锐减至每日52.9万桶创历史新低形成抵消 哈萨克斯坦产量创新高至每日188万桶加剧供应治理困境 [4] - 库存数据呈现分化 汽油累库192万桶与原油意外增库68万桶 [4] 地区供应变化 - 墨西哥石油产量急剧下降 6月日出口量骤降至52.9万桶创历史新低 今年日均产量162.1万桶将创1979年以来新低 [2] - 哈萨克斯坦6月份原油日产量较5月份增长7.5%至188万桶创历史新高 上半年原油日产量同比增长13%至179万桶 [2] - 墨西哥产量跌至1979年水平威胁美国炼油体系 Dos Bocas炼厂扩建引发的出口收缩构成区域性供应危机 [4] 贸易政策影响 - 投资者关注美国总统特朗普设定的7月9日关税截止日期前的贸易谈判 美国财政部长警告税率可能从临时性10%恢复至11%至50%暂缓税率 [1] - 贸易谈判进展与欧佩克增产预期形成对冲效应 短期内释放的关税松绑信号改善需求预期 [3] - 政策博弈通过"非对称反制能力"构建战略缓冲带 使油价在每桶65~70美元区间形成震荡中枢 [3]