公司业绩表现 - 第三季度实现营业收入66.74亿元，归属于上市公司股东的净利润30.99亿元 [1] - 前三季度累计实现营业收入231.27亿元，归属于上市公司股东的净利润107.62亿元 [1] - 公司通过主动调整实现业绩稳中有进，呈现出较强的发展韧性 [4] 行业竞争格局 - 白酒行业处于深度调整期，竞争愈发激烈，企业进入分化阶段 [3] - 行业正迎来结构性机会重塑，品牌力强的企业能通过多元化发力维持基本盘 [4] - 行业从规模竞争向质量竞争转型，摆脱过去产能扩张的发展模式 [4][21] 产品战略与结构 - 坚定贯彻双品牌、三品系、大单品发展战略，打造覆盖全价格带的产品矩阵 [5][6] - 产品结构适应行业头部分化、大众突围特征，持续深化高端化战略巩固国窖1573地位 [8] - 38度国窖1573已成为行业内销售额率先达到百亿级的低度白酒大单品 [8] - 推出全新泸州老窖二曲产品巩固大众市场，各价位带产品定位清晰 [8][11][12] 品牌建设与年轻化 - 通过冰·JOYS、窖主节等年轻化活动与新消费群体保持频繁互动 [8] - 以年轻化、时尚化沟通方式增强年轻人对品牌的认可度和好感度 [8][10] - 上榜Brand Finance 2025年全球品牌价值500强，并入选首批中国消费名品名单 [16][18] 渠道优化与数字化 - 深入实施百城计划，持续推进华东战略2.0，加强市场深耕精耕 [13] - 深化数智营销体系建设，提高营销费用投放精准性和费效比 [13] - 创新五码合一产品实现全国推广，打通全链路数据闭环 [14] - 构建线上线下融合的全渠道营销网络，强化对终端和消费者的直接触达能力 [13][14] 产能与运营管理 - 布局智慧生产，智能酿造技改项目继续推进，黄舣酿酒生态园制曲MES系统上线运行 [21] - 以市场需求为导向，搭建核心业务场景模板，深化运用全链路数字化扫码营销 [21] 股东回报政策 - 未来三年分红比例将逐年提升，分别不低于65%、70%和75%，且绝对额均不低于85亿元 [19] 行业复苏信号 - 三季度多家酒企主动释放业绩压力，渠道端去库存速度不断加快 [20] - 多地出台消费刺激政策，宴席用酒补贴力度加大，直接利好终端产品销售 [20]

公司财务表现 - 2025年前三季度实现营业收入231.27亿元，归属于上市公司股东的净利润107.62亿元 [1] - 第三季度实现营收66.74亿元，归属于上市公司股东的净利润30.99亿元 [1] - 截至三季度末，合同负债余额为38.4亿元，环比增加3.1亿元，毛利率维持在87.2%的高位 [1] - 管理费用同比下降11.05%，研发费用支出1.27亿元，在建工程期末余额较期初大幅增加67.55% [7] 市场战略与渠道优化 - 实施“百城计划”，旨在攻克品牌势能较弱的特定区域市场，构建从核心城市到县域市场的多层次网络 [3] - 三四线城市社会消费品零售总额同比增长7.8%，高于一二线城市的5.9% [3] - 推进“华东战略2.0”，通过优化区域产品结构和深化渠道合作，攻坚高端市场 [3] - 启动“终端大基建”专项行动，构建涵盖综合超市、专业烟酒店、社群团购等的密集终端网络 [4] - 渠道下沉成为行业共识，洋河股份推行“一镇一策”，五粮液强化县域市场掌控，山西汾酒建立全渠道数字化管理系统 [8] 数智化转型与运营效率 - 推动“五码关联”系统全面落地，构建从生产到消费的全链路溯源体系，解决真伪辨别痛点并提供动销数据 [6] - 自建电商平台作为品牌展示、销售和会员运营的核心，并深化与京东到家、美团闪购等即时零售平台的合作 [6] - 上线经销商门户系统与营销服务平台，为渠道伙伴提供订单管理到动销分析的全流程数字化支持 [6] - 建立覆盖数万家网点的实时监测网络，通过智能补货系统和异常监测机制优化库存和管理市场秩序 [8] - 推动销售向以消费者开瓶扫码为拉力转变，着力解决压货、低价、串货等行业难题 [11] 行业趋势与公司展望 - 白酒行业面临结构性调整，竞争从广告战、价格战转向渠道精耕和用户运营 [8] - 数智化能力正成为企业的核心竞争力，决定企业长期价值的关键因素 [9][11] - 公司未来目标是在营收方面实现稳中求进，持续夯实渠道基础、优化产品结构和提升数智化能力 [11] - 随着多项战略项目的深入推进，公司有望在渠道健康度、市场渗透效率和用户运营能力上进一步提升 [12]

财务业绩表现 - 2025年前三季度公司收入206.0亿元，同比下滑5.1%，归母净利润8.1亿元，同比下滑36.6% [1] - 单第三季度收入70.3亿元，同比增长8.5%，但归母净利润2.5亿元，同比下滑26.6% [1] - 前三季度毛利率25.2%，同比下降3.9个百分点，净利率3.8%，同比下降2.0个百分点 [1] - 单第三季度毛利率24.8%，同比下降4.1个百分点，环比第二季度下降1.9个百分点 [1] 费用控制与减值影响 - 前三季度期间费用率16.6%，同比下降2.0个百分点，单第三季度期间费用率15.7%，同比下降2.8个百分点，环比下降1.4个百分点 [1] - 公司严控费用支出，提升人均效能和运营效率，销售费用率降幅较为明显 [1] - 前三季度信用及资产减值损失合计6.9亿元，其中单第三季度减值2.8亿元，对利润率造成压力 [1] 现金流与资产负债状况 - 截至2025年第三季度末，公司现金类资产合计44.6亿元，带息债务合计89.8亿元，其中短期借款61.5亿元 [2] - 前三季度应收款项合计107.7亿元，同比降低23.7%，较2024年增长7.1% [2] - 前三季度经营性现金流量净额4.2亿元，同比增加9.1亿元，现金流改善主要系渠道结构优化及回款加强 [2] 海外市场拓展 - 公司休斯敦、沙特阿拉伯达曼、加拿大、马来西亚基地均在有序推进中 [2] - 公司收购智利建材超市企业Construmart S.A. 100%股权，10月已完成交割，将利用其渠道拓展智利及拉美市场 [2] 业务转型与行业环境 - 公司渠道转型持续推进，巩固防水主业，同时积极拓展砂粉、海外等新增长曲线 [2] - 行业面临需求下滑，市场竞争激烈 [1][2]

投资评级与核心观点 - 报告维持对福昕软件的“买入”投资评级 [1] - 目标价为人民币119.23元 [1] - 核心观点认为公司“订阅+渠道”双转型战略深化将带动业绩加速放量 [1] 第三季度及前三季度财务表现 - 2025年第三季度实现营收2.54亿元，同比增长47.80%，环比增长15.08% [1] - 2025年第三季度归母净利润为628.48万元，同比增长126.36%，环比大幅增长559.17% [1] - 2025年前三季度累计营收达6.76亿元，同比增长32.81% [1] - 2025年前三季度归母净利润为141万元，同比下滑96.37% [1] - 2025年前三季度扣非净利润为-2186万元，但同比亏损收窄77.16% [1] - 剔除通办信息及股份支付影响后，前三季度实现盈利2286万元 [2] 全球化市场表现 - 前三季度北美、欧洲、亚太市场营收分别同比增长近25%、32%、55% [2] - 第三季度北美、欧洲、亚太市场营收分别同比增长35.27%、39.57%、39.75% [2] 订阅转型进展 - 前三季度订阅业务收入达3.99亿元，同比增长62.87%，占原有业务营收比例提升至61.28% [3] - 第三季度单季订阅收入为1.52亿元，同比增长68.10%，占比达65.10% [3] - 前三季度订阅业务年度经常性收入为5.51亿元，同比增长50.57%，较2024年末增长33.98% [3] - 核心产品PDF编辑器订阅续费率维持在90%以上，第三季度达93% [3] 渠道转型进展 - 前三季度通过渠道实现主营业务收入2.88亿元，同比增长48.21%，占原有业务营收比例达44.32% [4] - 第三季度渠道收入为1.05亿元，同比增长63.89% [4] - 第三季度核心PC渠道营收同比大幅增长80.77% [4] 费用控制成效 - 前三季度销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为44.77%、21.61%、25.80% [4] - 销售费用率、管理费用率、研发费用率分别同比下降9.37、1.80、9.33个百分点 [4] 盈利预测与估值 - 上调2025-2027年营收预测至8.89亿元、11.14亿元、14.01亿元 [5] - 上调2025-2027年归母净利润预测至0.42亿元、0.84亿元、1.35亿元 [5] - 对应2025-2027年每股收益预测为0.46元、0.92元、1.48元 [5] - 估值参考可比公司2026年预测市销率9.8倍，给予公司相同估值 [5] 基本数据与市场表现 - 截至2025年10月29日收盘价为人民币77.36元，市值为70.74亿元 [8] - 52周价格区间为人民币49.88元至90.27元 [8]

核心财务表现 - 2025年前三季度公司实现营业总收入1284.54亿元，同比增长6.36%，实现归母净利润646.27亿元，同比增长6.25% [1] - 2025年第三季度单季实现营业总收入390.64亿元，同比增长0.56%，实现归母净利润192.24亿元，同比增长0.48% [1] - 公司预计2025-2027年实现营业收入1899.30/2077.69/2284.27亿元，实现归母净利润918.24/1010.15/1113.75亿元 [4] 产品结构分析 - 2025年前三季度茅台酒实现营收1105.14亿元，同比增长9.28%，系列酒实现营收178.84亿元，同比下降7.78% [2] - 2025年第三季度单季茅台酒实现营收349.24亿元，同比增长7.26%，系列酒实现营收41.22亿元，同比下降34.00% [2] - 公司产品策略由高速发展向高质量发展转型，茅台酒基本盘稳步增长，系列酒主动降速 [2] 销售渠道表现 - 2025年前三季度直销渠道实现营收555.55亿元，同比增长6.86%，批发渠道实现营收728.43亿元，同比增长6.29% [2] - 2025年第三季度单季直销渠道实现营收155.46亿元，同比下降14.87%，批发渠道实现营收235.00亿元，同比增长14.39% [2] - i茅台平台2025年前三季度实现营收126.92亿元，同比下降14.05%，第三季度单季实现营收19.31亿元，同比下降57.24% [2] 国际市场与渠道改革 - 2025年前三季度国内市场实现营收1245.05亿元，同比增长6.38%，国外市场实现营收38.93亿元，同比增长11.79% [2] - 2025年第三季度单季国内市场实现营收380.45亿元，同比增长1.38%，国外市场实现营收10.00亿元，同比下降21.81% [2] - 公司积极转型，大力发展团购、零售，拓展线上、私域等新兴渠道，构建更具韧性的生态体系 [2] 盈利能力与费用控制 - 2025年前三季度毛利率为91.29%，同比下降0.24个百分点，净利率为52.08%，同比下降0.11个百分点 [3] - 2025年第三季度单季毛利率为91.28%，同比上升0.23个百分点，净利率为50.97%，同比下降0.14个百分点 [3] - 2025年前三季度期间费用率为7.36%，同比下降0.06个百分点，销售、管理、研发、财务费用率分别为3.49%、4.28%、0.09%、-0.49% [3] 发展战略与展望 - 公司改革创新不断深化，坚持传承与创新协调发展，强化科技增能、数字赋能，推进创新平台建设 [4] - 公司凭借卓越的品牌影响力，调整非标配比，并对下游经销商发放承兑汇票来实现稳价放量 [4] - 公司管理层深入全国市场调研，主动优化线上+线下渠道的协同发展 [2]

公司业绩表现 - 2025年第三季度，亿滋中国市场营收同比录得低个位数下滑，这是该公司今年以来首次季度业绩下滑[1] - 尽管第三季度出现下滑，但亿滋中国在2025年前三季度整体仍实现正增长[3] - 亿滋国际2025年第三季度全球营收增长3.4%，增长主要由定价提升而非销量带动[12] - 公司下调2025年全年增长指引，有机净收入增长预期由约5%降至超4%，调整后每股盈利跌幅由10%扩大至15%[12] 中国市场面临的挑战与应对 - 中国市场业绩下滑归因于消费者信心持续疲软以及渠道转型带来的一次性阶段影响[5] - 亿滋中国正通过渠道专营策略进行“调改”，包括停止或限制核心产品及低单价产品在电商、全国零食连锁等渠道的销售，以提升经销商出货毛利[6] - 具体措施包括稳定奥利奥97克三款经典口味、炫迈28片五个核心口味等八个SKU，在电商和特渠停止售卖，并在全国零食连锁渠道逐步淡出或替换[6] - 公司致力于产品差异化，推出位于5元价格带和10元价格带的专属创新产品[6] - 针对零食连锁渠道，公司强调“产品差异化”并推行“一季一营销”策略[8] 增长动力与战略举措 - 分销拓展被视为在华重要增长动力，中国市场线下有600万家网点，过去三年亿滋已增加70多万家覆盖[5] - 奥利奥饼干已覆盖约300万家门店，口香糖覆盖200多万家门店，显示仍有巨大成长空间[5] - 公司通过产品创新寻求增长，例如炫迈与东鹏特饮联名推出“东鹏特饮风味无糖口香糖”[11] - 积极拓展餐饮渠道，奥利奥已进入中国前两大茶饮连锁供应链，包括蜜雪冰城和古茗[11] - 提升运营效率，三季度先后启用湖南省级仓储中心和北京智能仓储中心，后者是首个与工厂产线直连的自动化仓储中心[11] 收购业务表现与全球展望 - 亿滋去年在华收购的冷冻烘焙龙头恩喜村，2025年前三季度为公司贡献2.88亿美元（约合人民币20.44亿元）净收入，其中第三季度贡献8700万美元（约合人民币6.18亿元）[12] - 恩喜村是山姆会员店“网红蛋糕”的供应商，过去几年保持双位数高速增长[12] - 公司预计2026年可可成本将继续下降，这对利润将产生积极影响[16] - 公司预计第四季度新兴市场中墨西哥、中国、印度、巴西等市场的营收将呈现良好势头[16] 行业市场环境 - 2024年中国零食市场零售总额预计达9,699亿元人民币，同比增长2.9%，增速较上一年度的4.8%有所放缓[9] - 审慎消费延续，消费者对性价比的持续追求限制了零食的溢价空间，影响市场增速[9]

财务业绩 - 前三季度公司实现营业收入1309.04亿元，同比增长6.32% [2] - 前三季度利润总额为894.03亿元，同比增长6.37% [2] - 前三季度归属于上市公司股东的净利润为646.27亿元，同比增长6.25% [2] - 核心产品茅台酒前三季度营业收入达1105.14亿元，同比增长9.28% [2] - 系列酒前三季度实现营业收入178.84亿元 [2] 收入结构 - 按销售渠道划分，直销渠道收入555.55亿元，批发渠道收入728.42亿元 [2] - 按地区划分，国内收入1245.05亿元，国外收入38.93亿元 [2] 市场策略与管理 - 管理层今年多次深入市场调研，覆盖全国多省区及超2000家渠道商，以明确发展方向并优化渠道协同效应 [3] - 公司积极推动渠道转型，创新营销模式，大力发展团购、零售及线上私域等新兴渠道 [3] - 对系列酒实施一品一策、一域一策的市场支持政策，进行分品、分区域、分渠道的精细化管理 [3] - 公司正通过客群、场景、服务三个转型，实现从渠道推动向消费者拉动的深度变革 [4] 行业环境与公司地位 - 白酒行业当前处于加速出清阶段，整体动销下滑 [2] - 茅台酒的稳健增长被视为公司应对外部不确定性的定海神针 [2] - 行业整体面临消费疲软和库存压力的背景 [4] 人事变动 - 10月27日，省政府推荐陈华出任公司董事、董事长人选 [4] - 新任董事长面临引领公司在行业挑战下实现高质量和可持续发展的课题 [4]

投资评级 - 对甘源食品的投资评级为“买入”，且为维持评级 [5] 核心观点 - 报告认为公司25Q3收入及利润均向好改善，主动调整渠道策略正陆续验证成果，后续伴随渠道运营模式理顺，将进一步提升收入成长韧性及利润改善效果 [3] - 公司正处渠道转型调整阶段，直营商超及海外市场拓展正有序进行并逐步体现成果，后续有望延续改善趋势 [2] - 利润端压力主要来自于阶段性费用扩张，后续收入放量及费用投入控制有望带动利润弹性释放 [2] 财务业绩总结 - 2025年前三季度公司实现营收15.3亿元，同比下降4.5%，归母净利润1.6亿元，同比下降43.7% [1] - 2025年第三季度单季营收5.9亿元，同比增长4.4%，归母净利润0.8亿元，同比下降26.3%，收入呈现逐季改善趋势 [1] - 2025年第三季度毛利率为37.1%，同比提升0.3个百分点，为今年以来首次正增长 [2] - 2025年第三季度销售费用率为17.3%，同比上升5.9个百分点，但环比下降2.6个百分点，管理费用率同比微降0.02个百分点至3.7% [2] - 2025年第三季度净利率为13.9%，同比下降5.8个百分点 [2] 业绩预测 - 预测公司2025年营收为22.3亿元，同比下降1.2%，归母净利润为2.6亿元，同比下降32.2% [3][4] - 预测公司2026年营收为25.7亿元，同比增长15.2%，归母净利润为3.4亿元，同比增长33.8% [3][4] - 预测公司2027年营收为28.8亿元，同比增长12.2%，归母净利润为4.0亿元，同比增长16.6% [3][4] - 预测2025年每股收益（EPS）为2.74元，2026年为3.66元，2027年为4.27元 [4] 业务运营分析 - 25Q3收入改善主要得益于量贩及电商等新兴渠道扩张支撑，同时公司持续调整传统渠道、拓展海外市场 [1] - 25Q3净利润下降主要因公司阶段性增加品牌费用投放以支撑渠道调整及海外市场拓展 [1] - 在棕榈油成本上涨背景下，公司通过产品结构优化对冲成本压力 [2] - 当前处于国内渠道转型及海外市场拓展阶段，公司加强品牌投放，后续伴随渠道模式跑通，销售费用率有望收窄 [2]

核心财务表现 - 前三季度公司实现营业收入9016.68亿元，同比增长4.6% [1] - 归属于母公司股东的营运利润1162.64亿元，同比增长7.2%，其中第三季度单季增长15.2% [1] - 归属于母公司股东的净利润1328.56亿元，同比增长11.5%，其中第三季度单季大幅增长45.4% [1] 寿险及健康险业务 - 寿险及健康险业务新业务价值357.24亿元，同比增长46.2% [1] - 新业务价值率同比上升9.0个百分点 [1] - 代理人渠道新业务价值同比增长23.3%，人均新业务价值同比增长29.9% [1] - 银保渠道新业务价值同比大幅增长170.9%，与社区金融服务等渠道共同贡献寿险新业务价值的35.1% [1] 财产保险业务 - 平安产险原保险保费收入2562.47亿元，同比增长7.1% [2] - 整体综合成本率97.0%，同比优化0.8个百分点 [2] - 车险保费收入1661.16亿元，同比增长3.5%；非机动车辆保险保费收入901.31亿元，同比增长14.3% [2] - 保险服务收入2534.44亿元，同比增长3.0%；营运利润151.43亿元，同比增长8.3% [2] 保险资金投资组合 - 保险资金投资组合实现非年化综合投资收益率5.4%，同比上升1.0个百分点；非年化净投资收益率2.8% [2] - 截至2025年9月30日，保险资金投资组合规模超6.41万亿元，较年初增长11.9% [2] - 公司加大权益配置和优质另类资产布局以拓展收益来源 [2] 银行业务 - 平安银行实现营业收入1006.68亿元，净利润383.39亿元 [2] - 不良贷款率1.05%，较年初下降0.01个百分点；拨备覆盖率229.60% [2] 客户经营 - 公司个人客户数近2.50亿，较年初增长2.9%；前三季度新增客户2628万，同比增长6.8% [3] - 客均持有合同2.94个，较年初增长0.7% [3] - 持有4个及以上合同客户的留存率达97.5%，较仅有一个合同客户的留存率高12.8个百分点 [3] - 服务时间5年及以上的客户留存率为94.4%，较首年客户高41.0个百分点 [3]

业绩表现 - 前三季度公司实现营收45.01亿元，净利润为1.68亿元 [2] - 第三季度单季实现营收17.49亿元，净利润为7936万元 [2] - 公司业绩保持平稳，展现出营收稳健的亮点 [1][3] 研发投入与产业链布局 - 前三季度研发费用为6278.8万元，较去年同期的4716.6万元大幅增长33.12% [2] - 公司全资子公司与控股股东拟共同投资设立新公司，旨在拓展休闲食品品类及布局渠道、原料、技术、种子研发等全产业链发展机会 [2] 新产品表现与创新策略 - 新产品试销火热，魔芋产品成为公司抖音店铺销量第二名，香菜瓜子仁在拼多多旗舰店销售表现良好，盒马X洽洽云南核桃乳持续霸榜盒马植物蛋白饮料榜单 [4] - 产品创新注重品类拓展与跨界融合，如推出瓜子仁冰淇淋，并通过洽洽魔芋公主和脆脆熊鲜切薯条切入健康零食赛道 [6] - 健康化与功能化升级方面，全坚果系列坚持100%纯坚果，0添加果干，主打高营养、低GI [6] - 公司从过去线下推新为主转为线上线下结合推新，多款新品线上试销表现不错 [6] 新渠道拓展与转型 - 公司不断加大量贩零食店、会员店以及即时零售等新兴渠道的布局，直营渠道占比有所提升 [3] - 渠道端不断丰富，加大推进零食量贩渠道、会员店、即时零售、O2O等新渠道新场景的拓展 [8] - 零食量贩渠道月销环比持续爬坡，同比增速保持较高水平，山姆渠道销量有所提升且新品持续推出 [8] 供应链与智能制造 - 公司坚果规模化定制智能工厂入选2025年度卓越级智能工厂项目名单，标志着在数字化与智能化转型中实现关键突破 [9] - 公司已在全球建成11座大型工厂（含泰国工厂），构建起立足中国、辐射全球的产能布局 [9] - 公司已先后获得“智能制造试点示范单位（坚果智能制造）”、“国家级绿色工厂”等多项国家级权威认定 [9] 品牌建设与消费者互动 - 公司品牌价值高达568.72亿元，并已三度蝉联“亚洲品牌500强” [11] - 通过“泡泡岛音乐节”、“嗑瓜子大赛”、“洽洽主题曲征集大赛”及葵花节、抖音挑战赛等多样化形式与消费者互动，推动品牌年轻化 [11][13] - 公司探寻“一粒种子的力量”，进行基地源头溯源，与消费者吃在一起玩在一起 [13]