业绩表现 - 2025年上半年营收27.52亿元同比下降5.05% 归母净利润8864.16万元同比下降73.68% 创近10年最差中期业绩 [2] - 公司净利润自2023年起增长停滞且波动加大 2025年上半年出现大幅下滑 [4] - 股价长期低迷 截至8月22日收盘价23.37元/股较2020年高点下跌超60% 总市值118亿元 [2] 成本与价格策略 - 净利润下滑主因葵花籽和坚果原料成本上升 以及产品结构、渠道结构调整带来的费用投入增加 [5] - 2018-2022年期间三次对瓜子系列提价 其中2021年10月提价幅度达8%-18% [5] - 频繁提价抑制终端需求 价格敏感消费者转向替代品牌 反映成本转嫁能力有限 [5] - 产品价格竞争力不足 原味瓜子150克售价8.9元而竞品500克同价 [6] 产品结构 - 产品结构单一 葵花籽营收17.72亿元占比64.39%同比下降4.45% 坚果类营收6.14亿元占比22.32%同比下降6.98% [7] - 2025年推出山野系列瓜子、全坚果、冰淇淋等多款新品 试图降低对瓜子业务依赖 [7] - 新品类涉足热门赛道但竞争激烈 需打造独特产品差异点才能脱颖而出 [7] 渠道转型 - 经销及其他模式营收19.73亿元同比下降超18% 占比71.67% 因层级过多导致终端价格竞争力不足 [8] - 新兴零食量贩渠道通过减少中间环节实现低价策略 快速抢占市场份额 [8] - 电商渠道营收4.51亿元同比增长24.79% 但占比仅16.38% 低于盐津铺子近20%的占比 [9] - 新兴电商渠道布局滞后 直播间观众数量稀少 落后于三只松鼠等同行 [9] - 传统商超渠道客流持续下滑 公司在该渠道销售占比较大导致业绩下降 [8]

核心观点 - 公司2025年上半年业绩大幅下滑 营收同比下降5.05%至27.52亿元 归母净利润同比下降73.68%至8864.16万元 创近10年最差中期表现 [1][3][4] - 业绩下滑主要归因于原材料成本上升 产品结构调整和渠道结构调整 但暴露了产品创新不足和渠道转型滞后等深层次问题 [3][6][10] - 公司面临产品结构单一 传统瓜子业务占比64.39% 坚果类业务面临激烈竞争且同比下降6.98% [8] - 渠道转型缓慢 传统经销模式占比71.67%但同比下降超18% 线上渠道仅占16.38% 远落后于竞争对手 [10][11] 财务表现 - 2025年上半年营收27.52亿元 同比下降5.05% [1] - 归母净利润8864.16万元 同比下降73.68% [1][4] - 葵花子业务营收17.72亿元 同比下降4.45% 占总营收64.39% [8] - 坚果类业务营收6.14亿元 同比下降6.98% 占总营收22.32% [8] - 电商渠道营收4.51亿元 同比增长24.79% 但仅占总营收16.38% [11] 产品结构问题 - 产品结构单一 过度依赖瓜子业务 占比超64% [8] - 2018-2022年进行三次提价 2021年10月提价幅度8%-18% 但频繁提价抑制终端需求 [6][7] - 2025年7月推出多款新品包括山野系列瓜子 全坚果 瓜子仁冰淇淋等 但新品类面临激烈竞争 [8] - 消费者反馈产品价格过高 原味瓜子150克售价8.9元 而竞争对手500克同等价格 [8] 渠道转型困境 - 经销模式营收19.73亿元 同比下降超18% 占比降至71.67% [10] - 传统渠道客流下滑 公司未能及时调整渠道策略 [10] - 新兴零食量贩渠道通过减少中间环节实现低价策略 公司铺货率远低于竞争对手 [10] - 线上布局滞后 抖音等新兴电商渠道发展缓慢 观众数量极少 [11] - 对比盐津铺子上半年电商渠道占比近20% 公司仅16.38% [11] 市场竞争与股价表现 - 公司股价长期低迷 截至8月22日报23.37元/股 较2020年高点下跌逾60% 总市值118亿元 [3] - 坚果类产品面临三只松鼠等品牌激烈竞争 [8][11] - 新兴渠道如零食很忙 赵一鸣等快速抢占市场份额 [10] - 行业渠道格局发生显著变化 折扣化 近场化趋势加剧 [10]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入25.31亿元 同比下降20.07% [2][4] - 第二季度单季营收7.21亿元 同比下降48.48% [2][3] - 归母净利润7.15亿元 同比下降24.63% [2][4] - 第二季度归母净利润1.05亿元 同比下降70.91% [3] - 扣非归母净利润0.91亿元 同比下降73.41% [3] - 经营活动现金流量净额-3.83亿元 同比转负且下降9854.35% [4][9] 产品结构分析 - 高档产品营收23.85亿元 同比下降19.8% [5] - 中档产品营收3228.95万元 同比下降10.82% [5] - 低档产品营收6809.45万元 同比下降2.59% [5] - 高端产品兼10、兼20系列动销乏力 成交价跌破指导区间 [6] - 前三季度毛利率下降至约73% [5] 区域市场表现 - 安徽省内市场营收约21亿元 同比下降19.31% [6] - 省外市场营收3.84亿元 同比下降19.24% [6] - 省内经销商净增加34家 省外净增加29家 [6] 存货与运营效率 - 存货余额61.59亿元 创历史新高 占总资产比例45.92% [7] - 存货周转率仅0.11次 存货周转天数达1585.90天 [7] - 销售商品收到现金22.53亿元 同比下降19.4% [9] 营销与费用变动 - 广告宣传推广费1.25亿元 同比下降37.20% [9] - 销售费用率从15.04%降至14.09% [9] - 渠道模式从"大商制"转向"平台化运营" [7] 实控人股权变动 - 实控人刘安省通过大宗交易减持650万股 占比1.08% [9] - 套现额超2.2亿元 持股比例从11.66%降至10.58% [9][10] - 徐进持股比例从18.26%升至19.34% [10] - 一致行动人合计持股42.01%不变 质押比例近五成 [10] 行业环境与竞争态势 - 禁酒令政策实施导致白酒消费场景收缩 [6] - 终端动销呈现整体性放缓 中高端产品受影响突出 [6] - 原有"盘中盘"营销模式在行业已行不通 [7] - 公司持续推进渠道体系深度变革 [9]

投资评级 - 买入(维持) [1] 核心观点 - 经销渠道承压导致盈利能力下滑，2025H1营收9.45亿元（同比-9.3%），归母净利润0.75亿元（同比-55.2%）[4] - 电商和直营商超渠道表现亮眼：电商收入1.53亿元（同比+12.42%），直营及其他模式收入0.83亿元（同比+154.63%）[6] - 原料成本上涨导致毛利率下滑：2025H1毛利率33.61%（同比-1.33pct），其中综合果仁及豆果毛利率同比-3.8pct [6] - 销售费用率显著上升：2025H1销售费用率同比+5.3pct，主要因促销推广费增加49.47%和广告费增加794万元 [6] 财务表现 2025年上半年业绩 - 营收9.45亿元（同比-9.3%），归母净利润0.75亿元（同比-55.2%）[4] - Q2单季营收4.41亿元（同比-3.4%），归母净利润0.22亿元（同比-71.0%）[4] - 分红方案：每10股派5.8元，分红比例71.22% [4] 分产品表现 - 青豌豆营收2.34亿元（同比-1.56%），蚕豆营收1.25亿元（同比+2.11%）[6] - 瓜子仁营收1.25亿元（同比-9.51%），综合果仁及豆果营收2.73亿元（同比-19.92%）[6] 盈利预测 - 2025-2027年营收预测：22.36/24.86/28.13亿元（同比-1%/+11%/+13%）[9] - 2025-2027年归母净利润预测：2.35/3.24/3.79亿元（同比-37%/+38%/+17%）[9] - 2025年EPS 2.52元，对应PE 23倍 [9] 业务进展 - 渠道转型：提升商超直营占比，加大兴趣电商投入，推进海外渠道建设 [6] - 产品创新：采用锁鲜冻干、低温烘烤工艺提升产品品质，7月山姆渠道上新冻干坚果产品 [6] - 研发投入：持续加强产品研发能力，提升健康属性和品质感 [6] 市场表现 - 当前股价57.32元，总市值53.43亿元 [3] - 最近1个月/3个月相对沪深300表现：-1.3%/-10.0% [3] - 日均成交额5584万元，近一月换手率2.20% [3]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入约9.45亿元 同比下降9.34% [2][4] - 归属于上市公司股东的净利润约7460.5万元 同比大幅下滑55.20% [2][4] - 扣除非经常性损益的净利润约6352.76万元 同比下降56.01% [4] 业绩下滑原因 - 原材料成本同比上升 特别是棕榈油等原材料成本增加 [4] - 产品销售规模下降 各主要产品系列收入普遍下滑 [4] - 销售费用约1.75亿元 同比增长26.59% [2][5] - 管理费用同比增加24.20% 主要因优化管理团队和引进优秀管理人员 [12] 销售费用明细 - 促销推广费用7260.69万元 同比增长49.46% 占销售费用41.39% [6][8] - 广告费用793.64万元 去年同期为0元 [5][8] - 会务费用577.25万元 同比增长366.76% 主要因展会费用增加 [5][8] - 工资薪酬费用6081.36万元 同比增长3.25% [8] - 物料消耗费用633.10万元 同比下降16.65% [8] 产品系列表现 - 综合果仁及豆果系列营业收入同比下滑 [4] - 青豌豆系列营业收入同比下滑 [4] - 瓜子仁系列营业收入同比下滑 [4] - 蚕豆系列营业收入同比微增2.11% [4] - 所有产品系列生产量和销售量均同比下滑 库存量同比增长 [17] 渠道发展情况 - 经销商总数3115家 同比净增354家 增长12.82% [2][14][16] - 境外经销商38家 同比增长90% 主要拓展东南亚市场 [14][16] - 华东区域经销商最多达949家 华中561家 西南496家 [13][14] - 渠道扩张与终端动销出现背离 尽管经销商增加但动销放缓 [2][17] 品牌营销举措 - 2025年1月官宣丁禹兮为品牌代言人 [4][9] - 开展市场推广和品牌宣传活动 塑造年轻化品牌形象 [9] - 市场反馈效果较好 实现一定销售转化率 [2][9] 未来展望 - 下半年将积极提升新品及核心单品销售规模 [3][17] - 持续加强内部管理 提升运营水平 [17] - 休闲食品行业具有季节性特点 销售旺季集中在中秋、国庆、元旦、春节等节假日 [17]

财务表现 - 25H1实现营收9.4亿元，同比下降9.3% [1] - 归母净利润0.75亿元，同比下降55.2% [1] - 扣非归母净利润0.64亿元，同比下降56.0% [1] - 25Q2营收同比下降3.4%至4.4亿元，降幅显著收窄 [1] 业务亮点 - 电商渠道成长表现亮眼 [1] - 核心大单品展现突出韧性 [1] - 业绩接近预告上限 [1] 发展前景 - 成本变动长期有望抹平，利润弹性将重新释放 [1] - 持续推出新品拓展市场 [1] - 渠道模式逐步理顺 [1] - 海外市场空间即将打开 [1] - 维持买入评级 [1]

投资评级 - 维持"买入"评级 [4][5] 核心观点 - 报告研究的具体公司2025H1营收9.4亿元（同比-9.3%），归母净利润0.75亿元（同比-55.2%），扣非净利润0.64亿元（同比-56.0%），接近业绩预告上限 [1] - 电商渠道营收同比+12.4%至1.5亿元，直营及其他模式营收同比高增154.6%至0.83亿元，经销模式营收同比-19.8%至7.0亿元 [1] - 核心大单品（老三样）营收4.8亿元（同比-2.9%），综合果仁及豆果营收2.7亿元（同比-19.9%），其他系列营收1.7亿元（同比-11.5%） [2] - 25H1毛利率33.6%（同比-1.3pct），净利率7.9%（同比-8.1pct），销售费用率18.6%（同比+5.3pct）主因品牌广宣投入增加 [3] - 马来西亚进口棕榈油均价9462.2元/吨（同比+17.3%）推升成本，促销推广费同比+49.5%至0.73亿元 [3] 财务预测 - 预计2025-2027年营收分别为23.3/28.0/32.7亿元（同比+3.0%/+20.4%/+16.7%），归母净利润分别为3.3/4.5/5.5亿元（同比-12.9%/+35.9%/+23.4%） [4] - 2025年EPS预测3.52元/股，对应PE 16.5倍，PB 2.7倍 [9] - 2025年ROE预计16.5%，毛利率34.5%，净利率14.1% [10] 渠道与战略 - 经销商数量同比增加354家至3115家，直营商超及海外市场拓展有序推进 [4] - 电商渠道作为重要广宣窗口及测新渠道，助力品牌形象建设 [1] - 拟每10股派发现金红利5.8元，分红比例71.22% [1] 行业与市场 - 休闲食品行业，08月12日收盘价57.86元，总市值53.93亿元 [5] - 2025H1沪深300指数对比显示报告研究的具体公司股价阶段性承压 [7]

投资评级 - 维持"强烈推荐"评级，目标估值未明确，当前股价12.49元 [2] - 预计2025-2026年EPS分别为0.57元、0.72元，对应PE为21.8倍、17.3倍 [6] 核心观点 - **业绩表现**：2025年上半年营业总收入135.69亿元（同比-10.84%），归母净利润5.64亿元（同比-40.16%），扣非净利润5.07亿元（同比-39.33%），EPS 0.24元/股（同比-38.46%），ROE 2.37%（同比-1.01pct）[1] - **收入结构**：零售渠道收入占比提升至37.28%（同比+4.30pct），工程渠道与零售渠道合计占比84.06%；非防水业务（砂浆粉料等）收入占比持续提升 [5] - **毛利率与现金流**：整体毛利率25.40%（同比-3.82pct），经营性现金流净额-3.96亿元（同比收窄70.18%） [5] 业务与渠道分析 - **产品表现**：防水卷材/涂料/砂浆粉料/工程施工收入同比变动-8.84%/-17.11%/-6.24%/-32.34%，其中防水卷材毛利率22.60%（同比-5.23pct） [5] - **渠道转型**：直销业务收入同比-28.01%，零售渠道收入50.59亿元（同比-6.98%），民建集团营收占比34.99% [5] - **海外拓展**：通过收购香港万昌五金建材、康宝香港及智利Construmart S.A.等企业，加速海外布局 [6] 行业与战略 - **行业趋势**：国内防水行业集中度提升，需求结构从新建转向存量市场（城市更新、房屋修缮） [2] - **公司战略**：通过渠道结构调整（零售占比提升）和海外并购应对国内需求疲软，2025H1海外收入占比仍低但布局持续推进 [6] 财务预测 - **盈利预测**：2025E-2027E归母净利润分别为13.70亿元、17.22亿元、20.07亿元，同比增长1167%、26%、17% [7] - **估值指标**：2025E PB 1.4倍，PE 21.8倍；2026E PB 1.3倍，PE 17.3倍 [15]

格力与消费保的冲突事件 - 格力通过官方账号发布激烈声明 指责消费保为无官方资质的民间机构 数据来源和统计方法不透明且缺乏公信力 并提及该平台曾被列入严重违法失信企业名单 [2] - 消费保迅速回应 称格力故意混淆企业主体并拒绝更正声明错误 指责格力诋毁其声誉 [4] - 冲突表面涉及数据真实性争议 实则反映格力在业绩压力和市场份额萎缩背景下的深层焦虑 [4] 格力2024年财务表现 - 全年营业收入1891.64亿元 同比减少7.26% 再次跌破2000亿元门槛 [5] - 归属于上市公司股东的净利润321.85亿元 同比增长10.91% 创历史新高 [5] - 呈现"营收降 利润增"异常组合 反映发展模式的结构性问题 [5] - 销售费用97.53亿元 同比骤降34.11%（减少51亿元） 管理费用60亿元 同比下降7.41%（减少5亿元） [7] - 毛利率29.43% 同比下降1.14个百分点 净利率16.89% 同比上升约3.3个百分点 [8] - 2025年一季度营业收入416.39亿元 同比增长13.78% 归母净利润59.04亿元 同比增长26.29% [8] 业务结构分析 - 消费电器业务（主要为空调）营收1485.60亿元 同比下降4.29% [5] - 工业及绿色能源业务172亿元 微增0.80% [5] - 其他业务（主要为甲供业务）194亿元 同比大幅下降33.88% [5] - 国内主营业务收入1415亿元 同比下降5.45% [7] - 海外业务收入282亿元 同比增长13.25% 占总营收比重仅14.9% [7] - 空调业务依赖度达78.13% 远高于同行 [19] 市场竞争与行业环境 - 2024年全国家电行业享受政策红利 空调/洗衣机/冰箱产量分别同比增长9.7%/8.8%/8.3% 但格力空调业务出现下滑 [5] - 中国空调住宅总成交量1.7252亿台 内销量9089万台 仅增长1.8% [15] - 1.5匹挂机空调2000元以下产品在线销量占比达22.8% 同比增长6.1个百分点 3500元以上产品线下市场热度下降7.7% [15] - 格力长期产品均价3479元 处于受冲击最严重的价格带 [15] - 格力以31.5%份额领跑中国空调市场 但小米空调2024年出货量增长50%至680万台 奥克斯全球市场份额达7.1% 过去三年复合增长率30% [15] 渠道与库存管理 - 2024年末存货279亿元 较2023年同期下降47亿元 2025年3月末维持279亿元 [18] - 预收款（合同负债）从2023年末136亿元降至2024年末125亿元 再降至2025年3月末182亿元（较2024年同期下降23亿元） [8][18] - 2024年家电线上零售额份额25.40% 位居行业第一但领先优势缩小 [19] 研发与创新能力 - 2024年研发投入同比下滑12% [16] - 小米专利申请量增长37% [16] - 智能装备业务2024年营收仅2.599亿元 占总份额小于0.26% 新能源业务占比仅1.99% [19] 公关与管理风格 - 格力延续对抗式公关风格 包括举报奥克斯能效虚标 公开处理孟羽童劳务纠纷等事件 [10] - 董明珠在2025年股东大会上发表"小米汽车烧死人"言论 引发舆论反弹 [11] - 美的采用职业经理人制度 海尔推行生态品牌战略 海外收入占比达50% [14] - 格力管理风格高度集权 在多元化国际化阶段可能成为障碍 [14] 估值与投资者关系 - 当前市盈率约8倍 远低于美的14倍估值水平 [9] - 2024年累计分红167.55亿元 [9]

财务表现 - 2025年上半年公司收入31.36亿美元同比下降5.6% 净利润4.09亿美元同比下降24.4% 总销量43.63亿公升同比下降6.1% [1] - 第二季度收入同比下降3.9% 较第一季度降幅收窄3.6个百分点 第二季度每百升收入同比增长2.4% 带动上半年整体每百升收入同比增长0.5% [1] - 中国市场上半年销量同比下降8.2% 收入同比下降9.5% 每百升收入同比下降1.4% 第二季度销量同比下降7.4% 收入同比下降6.4% [2] 区域市场表现 - 印度市场第二季度收入呈双位数增长 上半年高端及超高端产品销量及收入均双位数增长 [2] - 韩国市场第二季度销量高单位数下跌 收入高单位数下跌 每百升收入低单位数增长 上半年销量持平 [2] - 亚太地区西部上半年销量及收入分别下降6.9%和7.1% 东部地区销量下降0.5% 收入增长0.6% 每百升收入增长1.1% [2] 战略调整 - 公司持续调整库存水平 第二季度库存量及库存天数均低于去年同期 [3] - 重点加大对百威、哈尔滨等品牌投资力度 着力拓展非即饮渠道并提升交易执行力 [3] - 中国市场非即饮渠道拓展成为下半年重点 预期基数走低将带来边际修复 [3] 行业分析 - 高端化战略逐步见效 产品结构优化对冲部分销量下滑影响 [1] - 啤酒行业整体消费疲软 夜场渠道增长乏力 餐饮和家庭渠道拓展需时 [3] - 传统分销体系与新兴渠道融合成为趋势 终端数据反馈对运营灵活性愈发关键 [3]