投资评级 - 报告对周大生（002867.SZ）维持“增持”评级 [5][9] 核心观点与业绩表现 - 2025年第三季度公司归母净利润同比增长13.6%至2.9亿元，归母净利率同比提升3.5个百分点至13.2%，表现符合预期 [1] - 2025年第三季度公司营收同比下降16.7%至21.8亿元，但毛利率同比提升1.0个百分点至28.5% [1] - 2025年前三季度公司归母净利润同比增长3.1%至8.8亿元，归母净利率同比提升5.1个百分点至13.0% [1] - 展望2025年，预计公司归母净利润增长5.7%至10.68亿元，营收预计下降31.2%至95.59亿元 [4][9] - 预测公司2025-2027年归母净利润分别为10.68亿元、11.74亿元、12.76亿元，当前股价对应2025年市盈率为14倍 [9][10] 分业务板块总结 加盟业务 - 2025年前三季度加盟业务营收同比下降56%至33.45亿元，毛利同比下降22%至9.32亿元 [1] - 2025年第三季度单季加盟业务收入下降47%至9.2亿元，毛利下降23%至3.1亿元 [1] - 截至2025年第三季度末，加盟店数量为4275家，前三季度累计净关店380家，公司正与加盟商合作优化渠道质量，淘汰低效门店 [1] 自营线下业务 - 2025年第三季度自营线下业务收入同比增长16%至4.5亿元，毛利同比增长16%至1.6亿元 [2] - 2025年前三季度自营线下业务收入同比下降1%至13.42亿元，但毛利同比增长21%至4.71亿元 [2] - 截至2025年第三季度末，自营店数量为400家，前三季度累计净开店47家 [2] 电商业务 - 2025年第三季度电商业务营收大幅增长68%至7.8亿元，但毛利下降19%至1.3亿元 [3] - 2025年前三季度电商业务营收为19.458亿元，毛利同比下降6%至4.81亿元 [3] - 公司将持续强化电商渠道建设，加大产品优化力度，电商业务是未来增长重点 [3] 财务状况与运营效率 - 截至2025年第三季度末，存货同比增长7.4%至45.3亿元，存货周转天数同比延长126天至250天 [3] - 截至2025年第三季度末，应收账款同比增长13.4%至3.8亿元，但应收账款周转天数同比缩短10天至13天 [3] - 2025年第三季度公司经营活动现金流净额为5.8亿元，同比下降55.9%，主要系销售下降所致 [3]

财务业绩 - 2025年前三季度公司实现营业收入人民币293.67亿元，同比增长1.41% [1] - 2025年前三季度公司实现归属于上市公司股东的净利润人民币52.74亿元，同比增长5.70%，利润增速高于收入增速 [1] - 公司盈利能力稳步增强，得益于产品结构升级、渠道优化与运营效率提升 [1] 销量与产品结构 - 2025年前三季度公司实现产品总销量689.4万千升，同比增长1.6% [1] - 主品牌实现销量399万千升，同比增长4.1%，优势进一步巩固 [1] - 中高端以上产品实现销量293.5万千升，同比增长5.6%，规模持续扩大 [1] - 公司实现量稳与结构提升协同，体现了综合竞争力 [1] 品牌与渠道战略 - 公司持续优化“青岛啤酒主品牌+崂山啤酒全国性第二品牌”的品牌体系 [2] - 主品牌经典系、白啤、生鲜铝瓶与超高端单品保持健康增长 [2] - 公司通过餐饮、夜间经济、音乐与体育营销等多元场景提升消费者触达和体验 [2] - 传统渠道深耕与新兴渠道扩张并举，即时零售、电商与本地生活等场景保持优势 [2] - 在海外市场持续推进渠道建设与品牌曝光，布局稳步延展 [2] 盈利驱动因素与行业趋势 - 利润增长反映了结构升级、成本改善及费用纪律带来的综合效益 [2] - 原材料成本处于相对平稳区间，与结构升级叠加推动盈利能力改善 [2] - 公司通过数字化管理、精益化运营和产能结构优化提升内部效率 [2] - 中国啤酒市场已由“规模竞争”转向“结构竞争”，由“比销量”转向“比品牌、比利润” [3] - 结构优化提升是行业长期主线，公司凭借品牌厚度、产品供给力与渠道体系有望持续受益 [3] 未来展望 - 随着餐饮与社交消费场景复苏弹性释放，公司中高端产品市场份额仍具提升空间 [3] - 四季度公司将继续推进高端化与全渠道战略，通过丰富消费场景与提升产品价值感稳固盈利能力 [3] - 公司经营节奏清晰、趋势确立，在行业结构升级周期中具备强劲持续成长能力 [3]

公司营收表现 - 2025年前三季度累计营业收入67.72亿元，同比下降37.35% [1][2] - 第三季度营业收入21.75亿元，同比下降16.71%，降幅较上半年收窄 [1] - 营收大幅下滑主要源于加盟业务收入33.45亿元，同比下降56.34%，在总收入中占比从70.87%降至49.39% [2] 业务渠道分析 - 加盟业务收入大幅收缩，同比下降56.34% [2] - 自营线下业务收入13.42亿元，同比下降0.86%，表现基本稳定 [2] - 电商业务收入19.45亿元，同比增长17.68%，是少数实现正增长的渠道 [2] 产品结构表现 - 素金类产品收入49.42亿元，同比下降44.44%，是拖累整体收入的主要因素 [2] - 镶嵌类产品收入5.56亿元，同比下降4.89%，表现相对稳定 [2] - 品牌使用费收入5.69亿元，同比增长3.03%，在收入下滑背景下仍保持增长 [2] 盈利能力与成本 - 归属于上市公司股东的净利润8.82亿元，较上年同期增长3.13% [3] - 扣除非经常性损益后的净利润8.53亿元，同比增长1.85% [3] - 整体毛利率提升至29.74%，较上年同期提升9.16个百分点，主要得益于产品结构优化和金价上涨带来的定价红利 [3] 资产与负债状况 - 总资产81.92亿元，较年初增长4.54% [4] - 固定资产4.71亿元，较年初增长1419.80%，主要由于坪山项目竣工验收结转 [4] - 短期借款3.00亿元，为报告期新增流动资金借款 [4] - 资产负债率约23.65%，维持低负债水平 [5] 门店渠道调整 - 终端门店总数4,675家，较上年同期净减少560家，较年初净减少333家 [4] - 加盟门店4,275家，净减少380家，反映公司正在淘汰低效门店 [4] - 自营门店400家，净增加47家，显示公司强化自营体系，聚焦核心商圈 [4] 行业环境与影响 - 国际金价持续高位运行对珠宝首饰零售消费形成明显抑制 [1][2] - 行业下游加盟商在金价高企与门店消费需求不振的双重影响下，短期增补库存意愿低迷 [1][2]

投资评级 - 投资评级为买入，并维持该评级 [6] 核心观点 - 报告认为滔搏经营质量稳健，对后续持谨慎乐观态度 [1][4] - 公司仍处于经营周期底部逐渐向上阶段，FY2026H1折扣控制表现优秀 [6] - 若FY2026 Nike修复超预期，公司收入及毛利率有望迎来显著改善，业绩修复空间及股价弹性较大 [6] 财务业绩表现 - FY2026H1实现收入123.0亿元，同比下降5.8% [2][4] - FY2026H1归母净利润为7.9亿元，同比下降9.7% [2][4] - 公司拟派发中期股息8.1亿元，分红比例达102% [2][4] - FY2026Q2零售流水同比高单位数下滑 [2][4] 收入结构分析 - 收入下滑主要受零售端和批发端共同拖累，FY2026Q2零售流水（同比高单下滑）环比FY2026Q1（同比中单下滑）走弱 [6] - 零售业务收入同比下降3%，批发收入同比下降20%，显著拖累整体收入 [6] 渠道运营与效率 - FY2026H1净关店332家至4688家，店铺数量进一步下滑 [6] - 单店销售面积同比提升6.5%，显示渠道结构优化 [6] - 线下同店客流下滑双位数情况下，零售业务收入仅同比下降3% [6] - 线上业务表现良好，同比实现双位数增长 [6] 盈利能力与费用控制 - FY2026H1毛利率为41%，同比保持稳定 [6] - 毛利率稳定得益于直营占比提升以及品牌伙伴补贴，抵消了终端折扣加深和线上收入占比提升的拖累 [6] - 销售费用率同比下降0.2个百分点，管理费用率同比上升0.3个百分点，整体延续优秀控费表现 [6] 库存与现金流管理 - 库存额同比下降5%，与收入表现基本一致 [6] - 存货周转天数为150天，同比略增2天，维持较健康水平 [6] - 净经营现金流远超净利润，维持高经营质量 [6] 未来业绩预测 - 预计公司FY2026-FY2028实现归母净利润分别为12.8亿元、14.3亿元、15.7亿元 [6] - 以当前股价计算，对应市盈率（PE）分别为15倍、14倍、13倍 [6] - 在100%分红预期下，预计FY2026股息率约为7% [6]

行业与公司拐点信号 - 建筑防水行业呈现需求、盈利、估值三重底部特征，拐点信号明确 [1] - 公司股价自6月下旬低位以来区间累计涨幅接近40%，显示市场资金积极看好 [1] - 行业经历长期调整后，龙头企业正从行业底部复苏中受益 [13] 三季度财务表现 - 2025年前三季度公司实现营收206.01亿元，同比下降5.06%，归母净利8.10亿元，同比下降36.61% [3] - 第三季度单季营收70.32亿元，同比增长8.51%，同比增速由负转正 [3] - 第三季度扣非净利润2.62亿元，同比下降仅约0.27%，显示核心利润企稳 [3] - 前三季度经营性净现金流量4.16亿元，同比增长184.56%，单三季度经营活动现金流量净额达8.12亿元 [3] - 前三季度期间费用率控制在16.6%，同比下降约2个百分点，降本增效措施发挥作用 [4] 战略转型与业务优化 - 公司渠道优化战略核心在于降低对单一地产大客户依赖，转向更健康、更具韧性的业务模式 [6] - 2025年上半年渠道销售收入占营业收入比例达84%，零售业务收入占比提升至37% [7] - 公司正将渠道触角延伸至乡镇市场和城市社区，精准捕捉存量房市场翻新、维修需求 [7] - 公司打造高效协同的一体化供应链体系，拥有68个生产研发物流基地支持"半日达"等极致服务 [7] - 控股股东高质押风险已实质性缓解，质押比例从高位显著回落，消除重要不确定性因素 [4] 海外市场拓展 - 公司出海战略从"产品出海"向"品牌、驱动、产能、标准出海"进化 [11] - 今年上半年海外收入同比增速达到42%，显露出高增长潜力 [5] - 公司收购智利领先建材零售连锁品牌Construmart S.A. 100%股权，获得成熟本地零售网络与品牌认知 [11] - 公司累计拥有2300项有效专利，为产品品质构建"护城河" [14] 政策环境与行业格局 - 国家力推"城市更新"行动与总投资约4万亿元的地下管网改造计划，为行业注入确定性增量需求 [12] - 大规模设备更新和消费品以旧换新政策直接激活建筑维修与家装消费市场 [12] - 行业经历深度洗牌，市场份额加速向头部企业集中，竞争从无序价格战回归价值竞争 [12] - 2025年7月以公司为首的三大头部企业发布涨价函，防水涂料价格上调3%-13%，行业竞争回归理性 [12] 公司价值逻辑 - 确定性逻辑：海外业务从"探索"进入"收获期"，持续高增长可预见 [14] - 成长性逻辑："工程+零售"双线并进模式打开从千亿到万亿的广阔市场空间 [16] - 溢价性逻辑：公司正从周期性建材企业转型为弱周期成长公司，估值体系有望重构 [18]

文章核心观点 - 建筑防水行业呈现需求、盈利、估值三重底部特征，拐点信号明确 [1] - 行业龙头东方雨虹经营出现拐点，多项指标改善，为价值修复奠定基础 [1][3] - 公司通过渠道优化与出海布局双轮驱动，重塑增长逻辑和估值体系 [5][6] - 受益于政策红利与竞争格局优化，公司有望演绎确定性、成长性、溢价性三大价值逻辑 [13][16] 经营拐点与财务表现 - 2025年前三季度营收206.01亿元，同比下降5.06%，归母净利8.10亿元，同比下降36.61% [4] - 第三季度单季营收70.32亿元，同比增长8.51%，增速由负转正 [4] - 第三季度归母净利2.45亿元，同比下降26.58%，降幅较上季度收窄，扣非净利2.62亿元，同比下降仅0.27%，显示核心利润企稳 [4] - 2025年前三季度经营性净现金流4.16亿元，同比增长184.56%，单三季度现金流净额8.12亿元，现金流显著改善 [4] - 前三季度期间费用率控制在16.6%，同比下降约2个百分点，降本增效成果显著 [5] - 控股股东高质押风险实质性缓解，质押比例从高位显著回落 [5] 渠道优化战略 - 渠道优化降低对单一地产大客户依赖，转向更健康有韧性的业务模式 [7] - 从以直销为主转型为以零售和工程渠道为核心，2025年上半年渠道销售收入占比达84% [8] - 零售业务收入占比提升至37%，带来更稳定现金流并增强抗地产波动能力 [8] - 渠道触角延伸至乡镇市场和城市社区，开发五金劳保店等新网点，捕捉存量房翻新维修需求 [8] - 打造高效协同的一体化供应链体系，在关键原材料环节打造自有供应链以控制成本 [8] - 全国68个生产研发物流基地构成高效"厂仓配"网络，支持"半日达"等极致服务 [8] 出海布局战略 - 出海模式从"产品出海"向"品牌、驱动、产能、标准出海"进化 [12] - 2025年10月14日公告，以自有资金收购智利领先建材零售连锁品牌Construmart S.A. 100%股权，获得成熟本地零售网络与品牌认知 [12] - 出海模式从单纯贸易出口升级为深度本土化运营，缩短市场培育周期 [12] - 今年上半年海外收入同比增速达到42%，显露高增长潜力 [6] - 通过全球布局生产基地、研发中心和销售网络，与国际品牌合作提升市场占有率 [12] 行业政策与竞争格局 - 政策东风推动需求结构转变，从新建市场转向存量市场 [15] - 国家推动"城市更新"行动和总投资约4万亿元的地下管网改造计划，注入确定性增量需求 [15] - 大规模设备更新和消费品以旧换新政策激活建筑维修与家装消费市场 [15] - 行业深度洗牌，大量中小企业退出，市场份额加速向头部企业集中 [15] - 竞争从无序"价格战"回归以品质、服务和品牌为核心的价值竞争 [15] - 2025年7月，以公司为首的三大头部企业发布涨价函，如防水涂料价格上调3%-13%，行业竞争回归理性 [15] 公司价值逻辑 - **确定性逻辑**：出海进入"收获期"，海外业务持续高增长可预见 [17] 公司拥有2300项有效专利，产品性能质量行业领先 [17] 强大产能布局和完善品控体系保障海外业务拓展 [17] - **成长性逻辑**："工程+零售"双线并进模式打开从千亿到万亿市场空间 [19] 在工程领域与大型房企、建筑企业长期合作，占据高端工程市场重要份额 [19] 拓展零售渠道提升产品知名度和美誉度 [19] - **溢价性逻辑**：公司从周期性建材企业转型为弱周期成长公司，估值体系有望重构 [21] 出海战略和全球布局提升收入利润稳定性 [21] 技术研发、品牌建设、管理创新投入促使市场重新评估估值 [21]

渠道优化战略成效 - 2024年经销商总数从39家精简至32家，但单经销商平均营收从2500多万元飙升至7300多万元，带动公司全年营收增长140%至24.58亿元 [1] - 经销商数量减少18%，销售及经销开支仅从5242万元微增至5561万元，渠道投入产出比提升138% [3] - 渠道优化战略始于2022年，通过严格的准入和动态评估体系，三年内淘汰7家回款能力弱、合作黏性低的经销商 [3] 客户结构优化 - 前五大客户收入占比从2022年的73.8%持续提升至2025年前五月的79.7%，形成稳定的核心客户集群 [3] - 大客户具有较强技术合作和产品开发能力，能够与公司共同推动产品创新和升级 [3] - 与天诚发展等经销商的合作基于龙旗科技等终端客户的真实需求，确保了营收的稳定与长期可持续 [3] 财务与运营效率提升 - 经营活动产生的现金流量净额负值从2021年的-6.5亿元大幅缩窄至2024年的-1.8亿元 [4] - 现金流改善得益于营业收入持续增长、运营效率提升、客户信用评级体系的建立以及对应收账款的定期复盘 [4] 市场地位与生态壁垒 - 公司产品进入小米、三星等品牌供应链，并通过华勤、龙旗等ODM巨头渗透到全球主流手机品牌的中高端机型 [4] - 渠道深耕战略已形成多维生态壁垒，实现了从“入围”到“深度合作”的升级 [4] 未来发展战略 - 公司将继续深化渠道优化战略，进一步提升渠道效率和质量 [6] - 借助港股上市契机，加强与国际大客户的合作，推动全球市场份额持续提升 [6]

业绩表现 - 2025年上半年公司营业收入与归母净利润分别同比下滑16.52%与13.07% [1] - 2025年第二季度公司收入实现同比增长10.51%，环比改善显著 [3] 产品策略 - 公司推出"盛唐风华"、"凤舞九天"等国风主题新品，强化传统工艺特色以替代同质化产品 [1] - 深化与《圣斗士星矢》等顶级IP的跨界合作，以吸引年轻消费群体并提升产品附加值 [1] - 通过"藏宝金"主题店布局高克重、非遗工艺的"一口价"产品，提升品牌在高端市场的竞争力 [1] 渠道发展 - 截至2025年6月末，公司营销网点总数达5,550家，第二季度净增9家营销网点，扭转此前下滑趋势 [2] - 公司持续推进传统门店升级，并打造差异化主题店如"藏宝金"和"凤祥喜事"以提升单店运营质量 [2] - 老凤祥天猫旗舰店于2025年初正式运营，标志着公司线上线下融合战略进入实质推进阶段 [2] 未来展望与战略 - 公司未来将围绕"产品创新、渠道优化、品牌年轻化"三大主线推进战略实施 [3] - 预计公司2025年至2027年每股收益（EPS）分别为3.39元、3.71元、4.01元 [3] - 随着产品结构优化、渠道质量提升及下半年行业低基数效应，公司业绩有望步入持续修复通道 [3]

报告行业投资评级 - 行业评级为看好 维持 [4] 报告核心观点 - 黄金珠宝行业饰品化趋势延续 产品升级加速 [1] - 投资需求较优 金饰缓慢恢复 婚庆有所回升 [9] - 产品升级体现为多元材质设计和融合文化元素 [16][17] - 自营渠道和产品优化推动毛利增长 [25][37] - 头部品牌业绩分化 有拓店逻辑或强设计感品牌表现更优 [47] 行业景气度 - 2025Q2黄金饰品消费量同比下滑24% [9] - 2025Q2金币金条消费量同比增长18% [9] - 2025Q2结婚登记对数同比增速自2024年以来首次转正 [9][11][12] - 5-8月金价平稳震荡但仍处于高位 [9][10] - 2025Q2金银珠宝类零售额同比增长17.3% [13] 产品趋势 - 产品升级方向包括金镶钻/珐琅加强设计感以及IP联名文化元素挖掘细分需求 [17] - 大众品牌加速IP联名 侧重轻量化高复购产品如串珠戒指 [17] - 高端品牌老铺黄金推出钻石/珐琅元素更突出的新品如曼陀罗吊坠和七子葫芦 [17] - 潮宏基2025年推出三丽鸥布丁狗、花丝·盘扣、线条小狗等系列产品 [18] - 周大福推出黑神话联名、Chiikawa联名等产品 [18] - 曼卡龙推出甄嬛传联名、凤华系列等产品 [18] - 品牌通过系列化营销提升曝光度 如潮宏基"一城一非遗"艺术展、曼卡龙盗墓笔记IP快闪店、周大生冠名故宫之声音乐会 [21][22] 黄金珠宝企业业绩综述 - 2025Q2国内现货金价同比上涨39% [25][32] - 2025H1自营店单店毛利额表现：周大生增长6%、潮宏基增长34%、曼卡龙专柜增长31% [25] - 2025H1净开店企业：潮宏基、曼卡龙、老铺黄金和菜百股份 [25] - 2025Q2代表性珠宝企业平均收入同比增长15% [32] - 收入增速突出企业：菜百股份增长50%、莱绅通灵增长27% [32] - 2025Q2代表性珠宝企业平均毛利同比下滑3% [32] - 毛利增长突出企业：莱绅通灵增长48%、曼卡龙增长23%、潮宏基增长21% [32] - 分渠道毛利额变化：周大生自营店增长24%、潮宏基加盟增长33%、曼卡龙自营店增长51%、莱绅通灵加盟增长166% [38] - 分品类毛利额变化：潮宏基传统黄金首饰增长62%、莱绅通灵钻石饰品增长145% [39] - 线上业务：曼卡龙线上收入增长30% 周大生和潮宏基线上毛利率提升 [40] - 费用控制：2025Q2销售费用和管理费用整体缩减 [43][44] - 归母净利润表现：潮宏基增长44%、曼卡龙增长37%、周大生增长31% [47][48] - 业绩增长突出企业：老铺黄金延续高速增长 萃华珠宝和莱绅通灵低基数反弹 [47] 投资建议 - 建议关注头部品牌的产品升级和渠道优化 [52] - 推荐关注：老铺黄金、潮宏基、菜百股份、周大生、老凤祥 [53]

业绩表现 - 2025年H1公司实现营业收入14.96亿元 同比下降4.03% [1] - 归属于母公司所有者的净利润1.67亿元 同比下降9.51% [1] - 扣除非经常性损益的净利润1.36亿元 同比下降17.98% [1] - 毛利率同比提升1.8个百分点 [1] 业务结构 - 康复辅具类产品收入5.63亿元 占比37.63% [1] - 医疗护理类产品收入4.24亿元 占比28.32% [1] - 健康监测产品收入2.71亿元 占比18.11% [1] 核心产品发展 - 自主研发呼吸机自第二季度起销售放量 增速显著提升 [1] - 血糖尿酸一体机 预热款体温计 居家检测试纸等核心产品呈现良好发展势头 [1] - 通过产品迭代升级和渠道优化夯实核心品类市场地位 [1] 新兴业务 - 健耳听力业务2025年H1营业收入同比增长超20% [2] - 加速推进数字化战略落地 启用新一代零售管理系统 [2] - 健耳听力老店数量占比提升 利润端有望逐步扭亏为盈 [2] 财务预测 - 预计2025-2027年收入分别为33.25亿元 37.94亿元 43.16亿元 [3] - 对应收入同比增速分别为11.48% 14.09% 13.77% [3] - 预计归母净利润分别为3.80亿元 4.66亿元 5.48亿元 [3] - 对应净利润同比增速分别为21.79% 22.63% 17.75% [3] - 2025-2027年PE估值分别为22倍 18倍 15倍 [3] - 对应PEG分别为1.02 0.80 0.87 [3]