核心财务表现 - 25年上半年收入46.0亿元，同比下降43.9% [1] - 25年上半年毛利13.9亿元，同比下降7.4% [1] - 25年上半年归母净利润5.9亿元，同比下降1.3% [1] - 25年第二季度收入19.2亿元，同比下降38.5% [1] - 25年第二季度毛利6.9亿元，同比下降3.2% [1] - 25年第二季度归母净利润3.4亿元，同比增长31.3%，表现超预期 [1] - 派发中期股息0.25元/股，派息比率45.7% [1] 收入结构分析 - 25年第二季度素金类收入13.0亿元，同比下降46.9% [2] - 25年第二季度镶嵌类收入1.6亿元，同比下降35.2% [2] - 自营线下收入3.6亿元，同比增长9.1% [2] - 线上收入6.3亿元，同比增长2.6% [2] - 加盟收入8.4亿元，同比下降60.0% [2] - 加盟渠道中素金收入5.4亿元，同比下降68.8% [2] - 加盟渠道中品牌使用费1.7亿元，同比增长32.0% [2] - 收入下滑主因金价高位震荡导致加盟商关店及降低补货频次 [2] - 25年第一季度和第二季度毛利增速分别为-11.3%和-3.2%，销售趋势边际持续好转 [2] 盈利能力分析 - 25年第二季度毛利率36.1%，同比提升13.1个百分点，环比提升9.9个百分点 [3] - 毛利率大幅改善主因金价上涨及收入结构变动 [3] - 25年第二季度销售费用率12.7%，同比提升3.7个百分点 [3] - 25年第二季度管理费用率1.2%，同比提升0.3个百分点 [3] - 销售费用金额同比下降13% [3] - 管理费用金额同比下降18% [3] - 25年第二季度归母净利率17.7%，同比提升9.4个百分点 [3] 渠道发展状况 - 25年上半年末终端门店4718家，环比减少290家 [3] - 加盟店同比减少344家 [3] - 自营店同比增加54家 [3] - 公司逆势扩张直营门店以加强品牌形象 [3] - 上半年直营渠道平均单店收入同比下降21.3% [3] - 上半年直营渠道平均单店毛利同比增长6.0% [3] 行业环境与展望 - 25年第二季度金价经历4月冲高后维持高位震荡 [4] - 行业金饰消费量同比下降24% [4] - 行业金条消费量同比增长18% [4] - 公司积极调整渠道及产品结构顺应高金价趋势 [4] - 预计消费者逐步消化金价涨幅后，下半年行业有望在低基数下回暖 [4] - 公司以较低品牌使用费拓展市场，并进入SKP等高端渠道 [4] - 预计公司25-26年归母净利润分别为11.1亿元和12.9亿元 [4] - 当前股价对应25年市盈率约14倍，26年市盈率约12倍 [4] - 股息率约6% [4]

投资评级 - 维持"推荐"评级 预计25-27年归母净利润分别为11.6亿元、13.4亿元、15.4亿元 对应PE分别为13X/11X/10X [4][5] 核心财务表现 - 25H1营收45.97亿元同比-43.92% 归母净利润5.94亿元同比-1.27% 扣非净利润5.81亿元同比-0.66% [1] - 25Q2营收19.24亿元同比-38.47% 归母净利润3.42亿元同比+31.32% 扣非净利润3.39亿元同比+36.13% [1] - 半年度分红每10股派现2.50元 合计派发现金股利2.71亿元 占归母净利润比例达45.70% [1] - 25H1毛利率30.34%同比+11.96pct 25Q2毛利率36.07%同比+13.14pct [3] - 25H1归母净利率12.92%同比+5.58pct 25Q2归母净利率17.76%同比+9.44pct [3] 业务结构分析 - 加盟业务营收24.25亿元同比-59.12% 占总营收52.76% [2] - 自营线下业务营收8.9亿元同比-7.56% 占比19.37% [2] - 电商业务营收11.68亿元同比-1.94% 占比25.41% [2] - 素金类产品营收34.15亿元同比-50.94% [2] - 镶嵌类产品营收2.86亿元同比-23.08% [2] - 时尚银饰等辅品营收3.2亿元同比+11.11% [2] - 品牌使用费收入3.8亿元同比+4.38% [2] 费用结构 - 25H1销售费用率10.80%同比+4.34pct 管理费用率1.10%同比+0.46pct 研发费用率0.12%同比+0.05pct [3] - 25Q2销售费用率12.66%同比+3.74pct 管理费用率1.19%同比+0.29pct 研发费用率0.16%同比+0.08pct [3] 战略举措 - 推进品牌矩阵战略 以"国宝文化典藏金品引领者"定位深化与国家宝藏IP合作 [4] - 通过独家工艺（如云锦织金）打造高端黄金产品壁垒 [4] - 布局"周大生经典"定位非遗时尚 "转珠阁"定位国风文创珠串品牌 [4] - 实现黄金产品从材质价值向文化收藏价值转型 提升产品溢价能力并弱化金价敏感度 [4] 盈利预测 - 预计25年营收118.08亿元同比-15.0% 26年营收132.25亿元同比+12.0% 27年营收142.82亿元同比+8.0% [5][7] - 预计25年归母净利润11.59亿元同比+14.7% 26年13.42亿元同比+15.8% 27年15.43亿元同比+15.0% [5][7] - 预计25-27年毛利率分别为24.50%/24.80%/24.80% 净利率分别为9.81%/10.15%/10.80% [7] - 预计25-27年每股收益分别为1.07元/1.24元/1.42元 [5][7]

核心观点 - 公司于8月25日实施年内第二次提价 素金类和镶嵌类产品价格普遍上调约12.5% 较2月底6%-10%的提价幅度更高 彰显高端品牌定位决心 [1][2][3] - 2025年上半年财务表现强劲 收入达123.5亿元(同比增长251.0%) 经调整净利润23.5亿元(同比增长290.6%) 境外收入增长显著达16.0亿元(同比增长455.2%) [2][6][7] - 渠道战略聚焦高端商场优化与境外扩张 境内以同店位置和面积优化为主 境外计划26-27年新增6-9家门店 覆盖港澳、新加坡、日本及欧美市场 [1][4][5] 财务表现 - 2025年上半年实现收入123.5亿元(同比增长251.0%) 销售业绩(含税)141.8亿元(同比增长249.4%) 经调整净利润23.5亿元(同比增长290.6%) [2][6] - 毛利率38.1%(同比下降3.2个百分点) 净利率18.4%(同比上升1.7个百分点) 主要因金价上涨后调价滞后 预计Q4毛利率恢复至40%-41% [8][2][3] - 存货周转天数从2024年的195天下降至150天 存货金额86.8亿元(较年初增加46.0亿元) 现金及等价物25.2亿元(较年初增加17.8亿元) [9] - 董事会建议采纳股息政策 25H1派发中期股息每股9.59元 现金分红总额16.56亿元 分红比例73.0% [7] 产品提价策略 - 8月25日素金类和镶嵌类产品价格普遍上调12.5% 部分新品如七子葫芦涨幅5.0% 较2月底6%-10%的提价幅度更高 [1][2][3] - 提价背景为金价上涨(8月25日沪金价776元/克 较2月底685元/克上涨13.2%) 公司采用一口价销售模式 每年提价两至三次 [3][4] - 提价后预计25年下半年毛利率与上半年持平或略高(38%+) Q4毛利率将恢复至40%-41%的历史水平 [2][3][8] 渠道拓展计划 - 境内市场聚焦高端商场优化 2025年预计新增6家境内商场 原有商场位置优化达8家以上 门店面积和目标位置提升 [4][10] - 境外市场加速扩张 25H1境外收入16.0亿元(同比增长455.2%) 港澳地区单商场平均半年营收超5亿元 26-27年计划新增6-9家境外门店 [5][7][1] - 具体扩张路径: 港澳地区新增2-3家香港门店和1-2家澳门门店 新加坡26-27年新增1-2家门店 日本26-27年开设2家门店 欧美市场后续拓展 [5][6] - 线上渠道增长显著 25H1线上收入16.2亿元(同比增长313.3%) 占比提升至13.1% 天猫618期间成交额突破10亿元 [8] 品牌与产品战略 - 坚持高端黄金饰品定位 通过提价和渠道优化强化品牌溢价 避免大众化以保护品牌价值 [3][4][1] - 产品创新持续 上半年推出"七子葫芦"和"十字架"系列 下半年计划推出更多原创工艺新品并丰富金器产品线 [10][11][5] 业绩展望 - 预计2025-2027年营业收入分别为252.8亿元(同比增长197.3%)、333.7亿元(同比增长32.0%)、413.9亿元(同比增长24.0%) [11] - 预计2025-2027年经调整归母净利润分别为48.1亿元(同比增长220.1%)、65.1亿元(同比增长35.4%)、81.5亿元(同比增长25.2%) [11]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入45.97亿元，同比下降43.92% [1][2] - 净利润5.94亿元，同比下降1.27% [1][2] - 整体毛利率提升至30.34%，较上年同期提升11.96个百分点 [1][6] - 营业毛利额13.95亿元，同比减少1.12亿元（下降7.44%） [6] - 期间费用总额5.55亿元，同比下降8.29% [6] 渠道业绩分析 - 加盟业务收入24.25亿元，同比下降59.12%（其中镶嵌类下降39.30%，黄金类下降65.16%） [2] - 自营线下业务收入8.9亿元，同比下降7.56%（其中镶嵌类增长46.71%，黄金类下降11.39%） [3] - 电商业务收入11.68亿元，同比下降1.94%（其中镶嵌类下降14.71%，黄金类下降2.56%，银饰等增长4.23%） [3] 产品结构变化 - 素金类产品收入34.15亿元，同比下降50.94% [4] - 镶嵌类产品收入2.86亿元，同比下降23.08% [4] - 时尚银饰等辅品类收入3.2亿元，同比增长11.11% [4] - 品牌使用费收入3.8亿元，同比增长4.38% [4] 门店网络变动 - 终端门店总数4718家，较上年同期净减少512家（加盟店4311家，自营店407家） [1][7] - 报告期撤减门店494家（自营店32家，加盟店462家），加盟撤店率9.16% [7] - 关闭门店导致收入减少2.88亿元，占营业收入6.27% [7] 现金流与分红 - 拟每10股派现2.5元（含税），合计派发现金股利2.71亿元 [1][8] 行业环境影响 - 国际金价持续高位运行抑制终端消费需求 [2] - 消费者对金饰消费趋于理性和谨慎 [2] - 加盟经销商采取观望态度降低补货频次 [2]

投资评级 - 给予"买入"评级 [4][6] 核心观点 - 在高金价与消费疲软的双重压力下，周大生通过优化门店结构、深耕线上渠道、提升产品附加值，实现了较好业绩表现，看好下半年产品结构持续转型，叠加多种门店开业丰富品牌矩阵 [4] 财务表现 - 25H1 实现营业收入 45.97 亿元、同比下降 43.92% [1] - 归母净利润为 5.94 亿元，同比微降 1.27% [1] - 经营活动净现金流 4.03 亿元，同比下降 68.83% [1] - 单拆 Q2，营业收入为 19.24 亿元，同比下降 38.47%；归母净利润 3.42 亿元，同比增长 31.32% [1] - 25H1 综合毛利率 30.34%，同比提升 11.96 个百分点，二季度单季毛利率 36.07%，同比提升 13.14%，环比提升 9.86% [1] - 25H1 的净利率为 12.89%，同比提升 5.57% [1] - 预计 25-27 年营收 103/112/120 亿元，归母净利润 12.5/13.9/15.6 亿元，对应当前 PE 为 11.38X/10.21X/9.12X [4][5] 产品结构 - 素金类产品营业收入 34.15 亿元、同比下降 50.94% [2] - 镶嵌类产品营业收入 2.86 亿元、同比下降 23.08% [2] - 时尚银饰等其他辅品类收入 3.2 亿元、同比增长 11.11% [2] - 品牌使用费收入 3.8 亿元、同比增长 4.38% [2] - 公司和国家宝藏、莫奈花园、达芬奇等 IP 合作，深受年轻客群喜爱 [2] 渠道与门店 - 加盟业务营收 24.25 亿、同比-59%、占比 52.8% [3] - 线下自营营收 8.90 亿、同比-7.6%、占比 19.4% [3] - 电商营收 11.68 亿、同比-1.9%、占比 25.4% [3] - 子公司互联天下从事自营线上业务，25H1 净利润为 1.14 亿元，同比增长 24.61% [3] - 终端门店数量 4,718 家，其中加盟门店 4,311 家、同比净关闭 344 家，自营门店 407 家、同比净增 54 家，较报告期年初净减少 290 家 [3] - 自营店单店收入 224 万、同比-21%、毛利额+6.0%，加盟店单店收入 13.9 万、同比-56% [3] 费用与效率 - 期间费用率 12.07%，销售端收缩广告及电商渠道投放，管理费用及研发费用均有所下降 [1] - 预计 25-27 年销售费用率分别为 12.0%/11.5%/11.0%，管理费用率均为 1.2%，财务费用率分别为 -0.1%/-0.1%/0.0% [10] - 应收账款周转天数预计从 2024A 的 23.17 天降至 2027E 的 8.71 天，存货周转天数从 129.46 天升至 213.12 天 [10] - 净资产收益率预计从 2024A 的 15.72%提升至 2027E 的 22.45% [5][10]

公司产品定价策略 - 公司将于8月25日进行产品提价调整 为年内第三次提价 [1] - 2月份多数产品调价幅度在10%以内 素金类产品价格上涨幅度高于点钻类产品 [1] - 4月份部分耳钉和养耳针等低额产品开始涨价 [1] - 公司定价逻辑与奢侈品相符 每年进行几次价格调整 [1] 公司市场表现与业绩 - 发布涨价公告后股价拉升 收盘涨幅3.17%达780港元/股 总市值1346.88亿港元 [1] - 2025年上半年实现销售业绩预计达143亿元 同比增长252% [2] - 经调整净利预计达23.6亿元 同比增长约292% [2] - 上海新天地新店开业时消费者排队3至4小时等待进店选购 [1] 公司业务扩张战略 - 首家海外门店入驻新加坡滨海湾金沙购物中心 [2] - 2025年上半年在单个商场的平均收入近5亿元 [2] - 渠道扩张在国内国际新开门店和门店优化对业绩的支持将在下半年凸显 [3] 公司品牌定位与竞争优势 - 提供一对一高质量服务 深受高净值客群青睐 [2] - 聚焦古法黄金坚持高端定位 形成多维度系统化竞争优势 [3] - 打造葫芦罗盘蝴蝶等有辨识度元素产品 与成熟奢侈品珠宝打法类似 [2] - 在高端古法金领域的优势充分展现 引领行业产品升级 [3] 行业背景数据 - 2025年上半年我国黄金消费量505.205吨 同比下降3.54% [1] - 其中黄金首饰消费量199.826吨 同比下降26% [1] - 金价大幅上涨加速了行业需求细分化 [3]

财务表现 - 24全年收入138.9亿元同比-14.7%，毛利28.9亿元同比-2.2%，归母净利润10.1亿元同比-23.2%，股利支付率102.1% [1] - 24Q4收入30.8亿元同比-18.8%，毛利6.7亿元同比-2.1%，归母净利润1.6亿元同比-29.7% [2] - 25Q1收入26.7亿元同比-47.3%，毛利7.0亿元同比-11.3%，归母净利润2.5亿元同比-26.1% [3] 收入结构 - 24年素金类收入114.4亿元同比-16.6%，镶嵌类7.6亿元同比-17.4%，其他首饰6.0亿元同比+66.7% [4] - 24年自营线下收入17.4亿元同比+7.8%，线上收入27.9亿元同比+11.4%，加盟收入91.9亿元同比-23.3% [4] - 25Q1素金类收入21.2亿元同比-53.2%，镶嵌类1.3亿元同比+0.2%，其他首饰1.5亿元同比+36.5% [4] - 25Q1自营线下收入5.3亿元同比-16.3%，线上收入5.3亿元同比-6.7%，加盟收入15.8亿元同比-58.6% [4] 盈利能力 - 24年毛利率20.8%同比+2.7pct，其中素金类毛利率+2.8pct，镶嵌类毛利率-7.6pct [5] - 25Q1毛利率26.2%同比+10.6pct，主因金价上涨及收入结构优化 [5] - 24年销售费用率8.4%同比+2.6pct，管理费用率0.8%同比+0.1pct [5] - 25Q1销售费用率同比+4.5pct，管理费用率同比+0.5pct [5] 渠道与战略 - 24年末终端门店5008家同比-98家，其中加盟店-120家，自营店+22家 [6] - 公司逆势扩张直营店强化品牌形象，并布局国家宝藏店、转珠阁等新店型 [6] - 25Q1金价同比+37%，金饰消费量同比-27%，金条及金币消费量同比+30% [6] 管理层展望 - 25年目标收入/净利润同比增长5-15% [7] - 预计25-26年利润分别为11.1亿元、12.9亿元，25年P/E约13x [7]

金饰上市公司一季度业绩分化 - 潮宏基(002345 SZ)一季度营收22 5207亿元(同比+25 3645%) 净利润1 8890亿元(同比+44 3807%) [1][2] - 菜百股份(605599 SH)一季度营收82 2233亿元(同比+30 1785%) 净利润3 1967亿元(同比+17 3245%) [1][2] - 老凤祥(600612 SH)一季度营收175 2131亿元(同比-31 6370%) 净利润6 1305亿元(同比-23 5503%) [1][2] - 周大生(002867 SZ)一季度营收26 7304亿元(同比-47 2811%) 净利润2 5212亿元(同比-26 1207%) [1][2] 业绩下滑企业核心原因 - 周大生素金类产品收入同比下滑53 15% 其中加盟业务黄金批发收入12 8亿元(同比-63 31%) 自营线下/电商黄金收入分别下降19 12%和17 61% [2][3] - 老凤祥一季度净关闭306家门店(直营9家+加盟297家) 总门店数从2023年5994家降至5541家 [3] - 高金价导致加盟商观望情绪加剧 周大生工作人员确认批发业务意愿下降直接影响业绩 [3] 业绩增长企业驱动因素 - 菜百股份构建"菜百首饰+菜百传世+菜百悦时光"品牌矩阵 2024年新增20家直营店 小克重鎏彩产品贡献收入增长 [4][5] - 行业趋势显示轻量化产品受青睐 菜百股份重点开发珠串/精细手链等产品线 [5] - 世界黄金协会指出消费逻辑转向"自我价值实现" 工艺精湛的个性化产品可获得溢价 [6] 行业整体动态 - 黄金消费与投资属性持续分化 2025年金饰需求预计继续下滑但降幅收窄 [6] - 当前市场呈现文化场景强/浪漫场景弱的结构特征 产品创新需匹配消费者审美需求 [5][6]

公司财务表现 - 2025年1-3月公司累计实现营业收入26.73亿，较上年同期下降47.28%，累计实现毛利额7.01亿，较上年同期下降11.25%，总体毛利率26.21%，较同期提高10.64个百分点 [6] - 按产品类别划分，镶嵌类产品营业收入1.28亿元同比增长0.15%，素金类产品营业收入21.15亿元同比下降53.15%，银饰等其他辅品类营业收入1.53亿元同比增长36.51% [6] - 按业务渠道划分，自营线下业务收入5.27亿元同比下降16.29%，电商业务收入5.34亿元同比下降6.71%，加盟业务收入15.84亿元同比下降58.63% [7] 门店经营情况 - 报告期末周大生品牌终端门店数量4,831家，其中加盟门店4,435家，自营门店396家，较年初净减少177家 [7] - 按门店类型划分，加盟专卖店1,725家，加盟专柜2,710家，自营专柜187家，自营专卖店209家 [7] 利润分配方案 - 2024年度合并报表归属于母公司股东的净利润为10.1亿元，母公司可供股东分配的利润为28.99亿元 [13] - 拟以1,085,473,893股为基数，每10股派发现金股利6.5元（含税），合计派发现金股利7.06亿元 [14] - 2024年度累计现金分红总额10.31亿元，占2024年度归属于上市公司股东净利润的102.09% [16] 现金管理计划 - 拟使用不超过10亿元自有闲置资金额度购买较低风险的委托理财产品，资金可循环滚动使用 [22] - 投资品种包括银行定期存单、结构性存款、协议存款、券商收益凭证等较低风险理财产品 [26] - 授权期限自董事会审议通过之日起一年内有效 [27] 行业环境分析 - 外部经济环境不确定性增强，黄金价格快速上涨导致珠宝首饰顾客消费行为更趋谨慎 [4] - 行业下游客户在金价高企情况下对市场观望情绪明显，短期采购进货补充库存意愿较低 [4]