核心观点 - 报告核心观点认为，2026年PPI同比改善将带动企业盈利回升，成为外资回流中国资产的核心动力[3] 外资的投资逻辑本质上是买入基本面改善的资产，重点交易ROE环比回升，因此不仅限于周期品，互联网、高端制造、特色消费等具备竞争优势的龙头企业均将受益[3][10] 报告重点看好港股在全球视野、亚太视野及AH对比下的核心资产投资机会[3][10] 市场表现与历史复盘 - 近期市场表现显示，近6个月以来，中盘指数和小盘指数涨幅分别达24.61%和22.07%，超越大盘指数的17.96%[2] 行业方面，近6个月综合Ⅱ、渔业、医疗服务Ⅱ涨幅居前，分别为45.13%、20.59%和23.71%，而化妆品行业下跌7.71%[2] - 历史复盘表明，人民币汇率与PPI同比增速高度正相关，在PPI回升阶段人民币往往升值，印证中国经济回暖带动外资流入[3] 历史上四次人民币升值周期中，A股均实现上涨，港股在前三次升值期间亦上涨，升值期间港股有相对收益的结构主要为互联网和顺周期板块[3] 企业盈利与外资偏好 - 历史数据显示，国内PPI同比增速回升阶段，A股和港股通的ROE均有明显改善，显示PPI与企业盈利存在正相关关系[4][10] 当前A股ROE（TTM）已于2025年三季报底部企稳，港股通（非金融）ROE也于2024年底企稳，预计随着PPI回升，2026年A股和港股ROE均将持续改善[4][10] - 外资的历史持股审美显示，盈利能力是其重要考量指标[10] 在北向资金涉及的30个申万一级行业中，有24个行业的ROE（TTM）变化与陆股通持股占比变化高度相关，港股通持股分析也得出相似结论（23个行业）[10] 在统一行业分类下，已有超30个申万二级行业的市值第一大公司为港股上市公司，主要集中在科技、高端制造、特色消费和优质高股息板块[10] 2026年港股投资机会展望 - 基于港股盈利能力改善的判断，报告重点看好2026年ROE有望环比提升的行业[10] 具体包括：全球视野下竞争优势较强的电力设备、CXO（需求改善、全球市占率高）；亚太视野下替代性资产较少的互联网（AI产业链、国产替代）、周期（反内卷见效、提价）；AH对比下更占优的非银金融（基本面改善、估值折价）[10] - 2025年外资已开始重估中国资产，港股IPO活跃，外资基石投资者占比和投资金额显著提升，截至2025年11月14日，外资基石投资金额分别约64亿港元、110亿港元、311亿港元[10] 同时，2025年以来A-H溢价不断收敛，暗示外资对港股核心资产关注度提高，后续多家高端制造企业赴港上市将提供更多可投资产[10] - 内资对港股也有加仓空间，截至公募基金三季报，主动权益公募基金（可投资港股）的港股持仓约28%，主投A股同时可投港股的持股仓位约26%，距离极限仓位尚有空间[10] - 从市场交易特征看，港股行业连续表现差（年度收益率倒数3名）最长持续3年，当前必需消费已连续3年（2023-2025年）排名靠后，可能是2026年的赔率方向，而新消费近期港股主动卖空比例上升，短期有扰动，后续需重点关注消费板块ROE变化节奏[10] 其他报告要点：中航京能光伏REIT扩募 - 中航京能光伏REIT（508096 SH）本次扩募拟募资25.4100亿至29.2215亿元，发售份额上限3.2522亿份，发行价格为7.813元/份至8.985元/份[14] 新注入的两个水电站项目超九成电量在保山市就地消纳，受益于当地旺盛用电需求（2024年用电量184亿千瓦时，同比+31%）和结构性缺电，电价稳步上行且2026年设置保底协议[14] - 扩募项目与原有光伏项目形成“光水互补”，预计将推动营收和EBITDA增长超50%[14] 扩募后合并口径预测2026年现金分派率达6.83%，较扩募前提升约4%，IRR有望较首发提升超2个百分点[14] 在谨慎、中性和乐观情形下，扩募项目估值区间为21.06亿至26.57亿元，IRR为3.91%至5.49%[14] 其他报告要点：刀具行业 - 刀具行业受成本（钨原料涨价）和需求双轮驱动而提价[13][16] 2025年11月26日，65%黑钨精矿价格报33.6万元/标吨，较年初上涨135%，碳化钨粉价格报755元/公斤，较年初上涨142.8%[15] 2025年10月“温岭·中国工量刃具指数”中刃具产品指数收于121.98点，环比上涨1.23%[16] - 2025年第三季度刀具企业业绩改善明显，华锐精密营收2.52亿元（同比+44.49%），归母净利润0.52亿元（同比+915.62%）；欧科亿营收4.20亿元（同比+33.00%），归母净利润0.50亿元（同比+69.31%）[16] 原材料涨价及现金交付要求可能加速中小厂商出清，行业格局有望向资金实力强、备库充分的头部企业集中[16]

核心观点 - 美联储官员释放鸽派信号，市场对降息预期显著增强，提振市场信心并推动近期调整的港股市场反弹 [1] - 美国9月失业率回升至4.4%，为2021年10月以来最高水平，增强了降息可能性 [1] - 根据芝商所美联储观察工具，美联储12月降息25个基点的概率从一周前的30%大幅上升至接近70% [1] 市场展望 - 尽管美联储降息节奏存在短期扰动，但在降息背景下，外资回流可能超预期 [1] - 南向资金持续增持，港股市场有望迎来进一步的流动性宽松 [1] - 对流动性更敏感的科技和医药板块预计将持续受益 [1] 相关投资标的 - 港股创新药产业可通过恒生医药ETF（159892）关注 [1] - 港股市场AI主线可通过恒生科技指数ETF（513180）关注 [1]

文章核心观点 - 港股IPO市场在2025年迎来强势复苏，募资额突破2000亿港元，重回全球榜首，市场表现超出预期[2][3] - 市场前景被持续看好，未来将呈现百花齐放、供需联动和全球化三大趋势[3][14] - 港交所的改革举措优化了上市环境，外资回流趋势显著，共同推动了市场的蓬勃发展[8][11] 市场热度超预期 - 2025年香港IPO市场募资突破2000亿港元，火爆程度远超年初预期[2][5] - 瑞银为比亚迪完成的约435亿港元（约56亿美元）H股配售，在一个晚上融资成功且由外资主导，极大提振了市场信心[5] - 蜜雪冰城上市成为关键节点，冻资额创下历史纪录，机构认购倍数和后市表现亮眼[6] - 宁德时代等A to H上市案例实现“0折让”定价，上市后溢价表现亮眼，印证了境内外资金积极参与的趋势[6] 港交所改革赋能 - 港交所优化首次公开招股市场定价及公开市场规定，降低了大型公司的发行规模比例要求，吸引了更多优质发行人[8] - 新规明确了机构与零售投资者的比例划分，散户分配比例大多稳定在10%，提升了机构定价话语权，使定价更合理[10] - 改革后实现多方共赢，例如今年8月新规后仅两家企业破发，平均后市表现优于2021年[10] 外资回流显著 - 外资回流趋势清晰可见，尤其是欧洲和中东资金积极参与基石投资[11] - 全球资产配置需求调整是核心逻辑，中国市场成为重要配置方向，外资正处于重新平衡持仓、增加配置的过程中[11] 未来趋势展望 - 未来1-2年港股IPO市场前景看好，核心在于已形成“好的供给创造好的需求”的正向循环[13] - 未来趋势三大关键词为“百花齐放”，即企业规模、行业类型和产品形态多元化[14] - “供需联动”趋势指优质标的与充足资金形成正向循环，持续强化市场[14] - “全球化”趋势体现在中国企业全球化步伐加快，香港作为资本平台持续吸引全球资金[14]

香港IPO市场强势复苏 - 2025年以来香港IPO市场募资额突破2000亿港元，重回全球榜首地位 [1] - 市场热度远超年初预期，股权融资的持续性和强度表现优异 [2] - 瑞银作为核心参与者，牵头完成蜜雪冰城上市、比亚迪约435亿港元H股配售及参与宁德时代上市等多个标志性项目 [1][2] 标志性项目凸显市场回暖 - 蜜雪冰城是一季度打开IPO市场的标志性项目，冻资额创下历史纪录，成为“冻资王”，机构认购倍数和后市表现亮眼 [3] - 宁德时代是A to H“0折让”定价的成功案例，上市后与恒瑞医药等A股赴港企业均呈现溢价表现 [3] - 这些项目共同印证境内资金积极参与、境外资金持续回流的趋势 [3] 港交所改革优化市场环境 - 港交所优化首次公开招股市场定价及公开市场规定，降低对大型A股公司发行规模的百分比要求，吸引优质发行人 [4] - 新规明确机构与零售投资者比例划分，散户分配比例大多稳定在10%，提升机构定价话语权，实现价格充分博弈 [4] - 改革后定价更合理，提升后市赚钱效应，例如8月新规后仅两家企业破发，平均后市表现优于2021年 [4] 外资回流趋势与逻辑 - 外资回流趋势清晰可见，欧洲和中东资金踊跃回归，例如欧洲资金频繁出手参与基石投资 [5] - 核心逻辑是全球资产配置需求调整，欧洲等中立资金需要多元化分散投资，中国市场成为重要配置方向 [5] - 过去两年外资对中国资产配置偏低，目前正处于重新平衡持仓的过程中，加配空间依然很大 [5] 未来港股IPO市场趋势展望 - 市场前景持续看好，核心在于形成“好的供给创造好的需求”的正向循环 [6] - 未来趋势呈现三大关键词：百花齐放（企业规模、行业类型、产品形态多元化）、供需联动（优质标的与资金形成正向循环）、全球化（香港作为资本平台吸引全球资金） [7]

香港IPO市场整体表现 - 2025年以来香港IPO市场强势复苏，募资额突破2000亿港元，重回全球榜首地位[1] - 市场热度超出年初预期，股权融资的持续性和强度均优于预期[2] - 瑞银作为市场核心参与者，牵头完成了蜜雪冰城上市、比亚迪约435亿港元H股配售及宁德时代上市等多个标志性项目[1][2][3] 标志性项目分析 - 蜜雪冰城是一季度打开IPO市场的标志性项目，冻资额创下历史纪录，成为“冻资王”，机构认购倍数和后市表现亮眼[3] - 比亚迪的H股配售在一个晚上融资约56亿美元，且基本由外资主导，直接提振了市场信心[2] - 宁德时代作为A to H“0折让”定价的成功案例，上市后与恒瑞医药等A股赴港企业均出现溢价表现，印证了境内外资金积极参与的趋势[3] 港交所改革影响 - 港交所优化首次公开招股市场定价及公开市场规定等改革呈现正面导向，新规允许市值非常大的公司以合理的发行规模比例上市，吸引了优质发行人[4] - 新股定价机制改革明确了机构与零售投资者的比例划分，散户分配比例大多稳定在10%，符合国际成熟市场惯例，提升了机构定价话语权[5] - 改革后定价更合理，提升了后市赚钱效应，例如8月新规后仅两家企业破发，平均后市表现优于2021年，实现多方共赢[5] 外资动向与逻辑 - 外资回流趋势清晰可见，尤其是欧洲和中东资金，在今年年初已出现欧洲资金频繁出手参与基石投资[6] - 外资态度转变的核心逻辑是全球资产配置的需求调整，在宏观政策博弈背景下，欧洲等中立资金需要多元化分散投资，中国市场成为重要配置方向[8] - 过去两年外资对中国资产配置偏低，目前正处于重新平衡持仓的过程中，加配空间依然很大[8] 未来市场趋势展望 - 未来港股IPO市场将呈现三大趋势：百花齐放、供需联动、全球化[10] - “百花齐放”体现在企业规模、行业类型及产品形态（如A股赴港、美国回港、全新IPO）的多元化格局[10] - “供需联动”指好的标的吸引更多资金，充足资金又吸引更多优质企业，形成正向循环；“全球化”则指香港作为资本平台将持续吸引全球资金，实现企业、资本与市场影响力的全球化共赢[10] - 市场前景被持续看好，核心在于已形成“好的供给创造好的需求”的正向循环，高增长、高科技的优质企业公布赴港上市计划以及外资加配中国资产的趋势将支撑市场热度[9]

市场表现 - 2025年以来香港IPO市场强势复苏，募资额突破2000亿港元，重回全球榜首地位，市场热度远超年初预期[1][2] - 港股股权融资的持续性和强度优于年初预期，例如比亚迪H股配售在一个晚上融资约435亿港元（约56亿美元），且主要由外资主导，提振了市场信心[2] - 蜜雪冰城上市成为一季度打开IPO市场的标志性项目，冻资额创下历史纪录，机构认购倍数和后市表现亮眼[3] - 宁德时代等A股赴港上市企业实现“0折让”定价，上市后溢价表现亮眼，印证了境内资金积极参与、境外资金持续回流的趋势[3] 代表性项目 - 瑞银作为市场核心参与者，牵头完成了蜜雪冰城上市、比亚迪配售以及参与完成宁德时代上市等多个标志性项目[1] - 华润饮料项目在去年“924政策”后吸引了大量高质量外资投资者，实现高端定价，为市场回暖提供信号[2] 港交所改革影响 - 港交所优化首次公开招股市场定价及公开市场规定，降低了对于大型A股公司的发行百分比要求，使优质发行人更愿意来到港股市场[4] - 新规后市值非常大的公司可以有一个比较合理的发行规模比例，政策优化便利了潜在发行公司，形成“好的供给创造好的需求”的正向循环[4] - 新股定价机制改革明确了机构与零售投资者的比例划分，散户分配比例大多稳定在10%，符合国际成熟市场惯例，提升了机构定价话语权[5] - 改革后定价更合理，提升了后市赚钱效应，例如今年8月新规后仅两家企业破发，平均后市表现优于2021年，实现多方共赢[5] 外资动向 - 外资回流趋势清晰可见，尤其是欧洲和中东资金，例如在美的集团项目中瑞银资管成为其唯一的外资长线基石投资者，欧洲资金频繁出手参与基石投资[6] - 外资转变的核心逻辑是全球资产配置的需求调整，在宏观政策博弈背景下，欧洲等中立资金需要多元化分散投资，中国市场成为重要配置方向[7] - 过去两年外资对中国资产配置偏低，目前正处于重新平衡持仓的过程中，加配空间依然很大[7] 未来趋势 - 未来港股IPO市场将呈现百花齐放、供需联动以及全球化三大趋势[1][9] - 百花齐放体现在企业规模、行业类型、产品形态（A股赴港、美国回港、全新IPO）的多元化格局[9] - 供需联动体现在好的标的吸引更多资金，而充足的资金又吸引更多优质企业，形成正向循环并持续强化[8][9] - 全球化体现在中国企业全球化步伐加快，香港作为对接境外的资本平台，持续吸引全球资金，实现企业、资本与市场影响力的全球化共赢[9]

核心业绩表现 - 2025年前三季度公司收入及其他收益达218.5亿港元，股东应占溢利达134.2亿港元，同比分别增长37%和45% [1] - 2025年第三季度单季收入及其他收益为78亿港元，股东应占溢利为49亿港元，同比分别增长45%和56%，环比分别增长8%和10% [1] - 2025年前三季度交易费及交易系统使用费收入78亿港元，同比增长57%，结算及交收费收入53亿港元，同比增长66% [1][2] 各业务分部收入 - 交易费收入中，现货/衍生品/商品业务分别为47/20/11亿港元，同比增速分别为116%/15%/6% [2] - 2025年前三季度上市费收入12.7亿港元，同比增长17% [3] - 存管、托管及代理人服务费以及市场数据费同比分别增长25%和8% [3] - 投资收益净额38.9亿港元，同比增长4% [4] 市场交易量数据 - 2025年前三季度港股现货市场日均成交额（ADT）为2564亿港元，同比增长126%，南向ADT为1259亿港元，同比增长229% [2] - 北向ADT为2060亿人民币，同比增长67% [2] - 研究员上修2025-2027年港股ADT假设至2580/2620/2700亿港元，同比增速分别为96%/2%/3% [1] 一级市场与资产扩容 - 2025年前三季度港股新股上市数量为69家，同比增长53%，新股募资额1883亿港元，是2024年同期的三倍多 [3] - 第三季度末正在处理中的新股上市申请数量达297宗，是2024年末84宗的三倍以上 [3] - AtoH浪潮及中概股回归驱动香港市场优质资产扩容 [1][3] 财务预测与估值 - 研究员上修2025-2027年归母净利润预测至179/192/202亿港元，同比增速分别为37%/7%/5.5% [1] - 对应每股收益（EPS）分别为14/15/16港元 [1] - 当前股价对应市盈率（PE）分别为30.2/28.1/26.7倍，市盈率-滚动十二个月（PE-TTM）为31.2倍，位于十年分位数22% [1][4] - 2025年预期股息率为3.0%（假设分红率90%不变） [4] 投资收益率 - 2025年前三季度公司项目投资/保证金投资收益率分别为4.7%/2.0%，较2025年上半年的5.7%/2.2%有所下降 [4]

投资评级 - 投资评级：买入（维持）[1][5] 核心观点 - 报告认为香港交易所ADT（平均每日成交额）相关业务持续改善，基本面有望维持高景气度，当前估值有提升空间，维持“买入”评级[1][5] 业绩表现与预测 - 2025年前三季度公司收入及其他收益达218.5亿港元，股东应占溢利达134.2亿港元，同比分别增长37%和45%[5] - 2025年第三季度单季收入及其他收益为78亿港元，股东应占溢利为49亿港元，同比分别增长45%和56%，环比分别增长8%和10%[5] - 报告上修2025-2027年港股ADT假设至2580亿、2620亿、2700亿港元，同比增速分别为96%、2%、3%[5] - 报告上修2025-2027年归母净利润预测至179亿、192亿、202亿港元，同比增速分别为37%、7%、5.5%，对应每股收益（EPS）分别为14、15、16港元[5] - 当前股价对应2025-2027年预测市盈率（PE）分别为30.2倍、28.1倍、26.7倍[5] 收入驱动因素分析 - 2025年前三季度交易费及交易系统使用费收入78亿港元，同比增长57%，其中现货/衍生品/商品交易费分别为47亿/20亿/11亿港元，同比分别增长116%/15%/6%[6] - 2025年前三季度结算及交收费收入53亿港元，同比增长66%[6] - 收入高增的核心驱动因素是港股现货市场交易量创新高，2025年前三季度港股现货ADT达2564亿港元，同比增长126%，南向ADT达1259亿港元，同比增长229%[6] - 2025年前三季度北向ADT为2060亿人民币，同比增长67%[6] - 2025年前三季度上市费收入12.7亿港元，同比增长17%[7] - 交易量高增间接带动存管、托管及代理人服务费同比增长25%，市场数据费同比增长8%[7] 市场前景与资产端扩容 - 港股一级市场呈现高景气，2025年前三季度新股上市数量为69家，同比增长53%，新股募资额达1883亿港元，是2024年同期三倍多[7] - 截至2025年第三季度末，正在处理中的新股上市申请数量达297宗，是2024年末84宗的三倍以上[7] - A股赴港二次上市浪潮以及中概股优质资产回流，有望驱动香港市场优质资产持续扩容，从而带动交易量持续扩张[5][7] 投资收益与估值 - 2025年前三季度投资收益净额为38.9亿港元，同比增长4%[8] - 公司项目投资收益率和保证金投资收益率分别为4.7%和2.0%，较2025年上半年有所下降[8] - 基于90%分红率假设，2025年预期股息率为3.0%[8] - 公司当前市盈率-滚动十二个月为31.2倍，位于十年历史分位数22%的水平，报告看好其估值提升潜力[8] - 美联储未来降息有望驱动外资回流港股市场，香港交易所将因此受益[5][8]

市场表现 - 11月6日港股三大指数高开高走，恒生科技指数午后一度涨超2% [1] - 盘面上科网股普涨，有色金属板块强势，半导体板块涨幅居前，中资券商股普涨 [1] - 恒生科技指数ETF持仓股多数上涨，中芯国际、华虹半导体、阿里巴巴、同程旅行、京东集团等涨幅居前 [1] 南向资金动向 - 11月5日南向资金净买入金额达103.73亿港元，再度破百亿 [1] - 11月内南向资金合计净买入金额达256.77亿港元 [1] - 截至11月5日，今年内南向资金累计净买入金额已高达12856.94亿港元 [1] 机构资金流入预测 - 国泰海通预测明年全年主动公募有望流入2000亿元，被动公募有望流入2000亿元，险资有望流入4000亿元，私募资金有望流入3000亿元 [1] - 中性假设下预计明年散户资金有4000亿元的增量 [1] - 机构预测2026年全年南向资金净流入规模有望超15000亿元 [1] 长期资金展望与市场影响 - 招商证券预计至2026年底，南向长线资金仍有1.54万亿港元的新增空间，未来5年合计可带来约11万亿港元的增量 [2] - 长线资金持续净流入有望推动市场由基本面和价值驱动，优化上市公司治理，保护中小股东利益，支撑港股中长期"慢牛" [2] 估值与后市展望 - 截至11月5日，恒生科技指数最新估值仅为22.52倍，处于指数发布以来约26.5%的估值分位点，即当前估值低于指数历史上73%以上的时间 [2] - 展望后市，港股科技更加受益于以AI为代表的产业趋势，美联储降息背景下外资回流或超预期，叠加南向资金持续增持，四季度恒生科技可期 [2]

物价回升的有利条件 - 物价回升对经济增长和资本市场至关重要 [1] - 物价合理回升具备消费需求、货币流动性、汇率三方面有利条件 [1] 消费需求方面 - 长期的人口转型、产业转型、财政转型有利于带动居民收入提升 [1] - 未来十年人口高峰与消费高峰同向移动，预示着消费总量将更乐观 [1] 货币流动性方面 - 央行启动国债买卖，财政开启"化债"，共同促使财政存款向居民和企业转移 [1] - 财政存款转移推动M1增速在过去一年明显回升 [1] - M1回升将带动PPI反弹 [1] 汇率方面 - 人民币或将进入新一轮升值周期 [1] - 升值受益于坚实的商品出口基本盘、外资回流人民币金融资产，以及美元中长期走弱初显 [1]