市场表现 - A股市场低开高走 深证成指上涨1.16% 创业板指上涨1.95% 科创50指数上涨0.91% 均创本轮上涨新高[1] - 北证50指数下跌0.60%[1] - 全市场成交额2.40万亿元 连续26个交易日超2万亿元[1] - A股总市值达115.59万亿元 万得全A滚动市盈率22.43倍 沪深300滚动市盈率14.16倍[3] 指数贡献度 - 深证成指前五大贡献股为宁德时代/比亚迪/东方财富/三花智控/指南针 合计贡献76.82点 占上涨点数超50%[2] - 创业板指前五大贡献股为宁德时代/东方财富/指南针/三环集团/蓝思科技 合计贡献50.09点 占上涨点数超80%[2] - 科创50指数最大贡献股为中芯国际 贡献9.75点 占上涨点数近80%[2] 板块表现 - 申万一级行业中电力设备板块领涨2.55% 汽车板块涨2.05% 家用电器板块涨1.64%[2] - 煤炭/综合/机械设备/电子行业均上涨超1%[2] - 农林牧渔板块下跌1.02% 商贸零售下跌0.98% 社会服务下跌0.86%[2] - 人形机器人/光刻机/固态电池/券商/多元金融等题材板块轮动拉升[1][2] 个股表现 - 宁德时代上涨超6%创历史新高 对主要指数形成显著带动[1][2] - 电力设备板块中浙江恒威20%涨停 扬电科技涨逾16% 亿晶光电/安彩高科/特变电工等多股涨停[2] - 汽车板块中豪恩汽电涨逾14% 山子高科/豪能股份/模塑科技/均胜电子等多股涨停[3] 配置策略 - 市场预计维持缓慢上行格局 以结构性机会为主 关注性价比与景气度[1][3] - 交投活跃度保持高位 资金呈现由小盘股向大盘股切换趋势[3] - 四季度机会集中在科技成长和新兴消费领域 AI/创新药/机器人等产业趋势获重点关注[3][4] - 建议关注基本面改善且估值性价比高的化工及电池板块吸筹机会[4]

AI算力投资观点 - 市场对AI算力的定价存在认知错误，将AI基础设施套用周期股估值框架仅给予十几倍市盈率，而英伟达指引的40%-50%年复合增速按成长股逻辑可匹配40-50倍估值，预示AI算力估值体系或将迎来颠覆性重塑 [1] - 光模块中长期仍有估值上行空间，但最猛烈的主升浪阶段可能已近尾声，行情将大概率转入横盘震荡以消化前期涨幅 [1][5] - AI服务器液冷行业增速明年可能达500%，远高于光模块的100%-150%和PCB的150%-200%，增速斜率最大，有望成为AI投资下一个胜负手 [1][5] 液冷行业前景 - AI服务器液冷目前处于萌芽期，明年可能进入爆发期，未来几年有望保持连续增长态势 [2] - 液冷渗透率快速提升，去年渗透率基本为0，明年海外NV链服务器液冷渗透率可能接近100%，ASIC产业链和国产算力链渗透率也将逐步提升 [2] - 液冷行业同时受益于渗透率提升和单机价值量提升双重逻辑，其增速可能远快于AI资本开支整体增速，2026年增速或达500%，之后几年可能放缓至100%或大几十但依然保持高增长 [2] - 液冷行业更多体现成长属性而非强周期属性，即使全球算力资本开支下滑，其下滑幅度也会相对较小 [2][3] 创新药投资机会 - 中国创新药企正处在一轮持续两到三年的向上产业趋势中，现在才走了两三个季度，未来大概率还有一年到一年半的行情 [3] - 核心驱动力是中国创新药企的BD出海，背后是海外跨国药企核心大单品在未来三年面临专利悬崖的集中到期 [3] - 中国创新药企在研管线实力不断提升，在PD-1/VEGF和PD-1/IL-2等双抗赛道全球最优，在ADC赛道加紧追赶，未来全球药王大概率会从中国企业诞生 [3] - 创新药板块当前处于正常估值水平没有出现泡沫，与2019-2021年医药板块夸张估值完全不同，估值模型会对在研管线根据临床阶段打折扣 [4] - 随着9月份全球学术会议等催化剂临近，创新药可能结束盘整开启下一轮主升浪，当前是值得重点关注的战略窗口期 [5]

纪要涉及的行业或公司 * 全球及中国创新药行业[1] * 涉及业务开发（BD）交易活动，特别是出海（对外授权）交易[1][2] 核心观点与论据 **全球创新药BD交易格局变化** * 自2020年以来，美国出海BD交易数量占全球比例下降，主要原因是中国的BD交易数量增加[1][2] * 中国创新药出海BD交易总金额在2025年预计达890亿美元，占全球总额的33%[1][2] * 中国交易数量全球占比为11%，但金额占比显著达33%，反映其BD交易质量提升[1][2] * 美国BD交易金额全球占比从2024年的50%以上降至2025年的36%[2] **中国重磅BD交易数量与金额显著增长** * 2025年中国创新药出海重磅BD（超10亿美元）交易数量为21项，占全球28%，而2016年为0%[1][3] * 美国同期重磅出海BD交易数量为29项，占全球39%[3] * 2025年中国重磅创新药出海BD累计金额达750亿美元，占全球36%，较2024年的18%大幅提升[1][3] * 美国同类数据呈现下降趋势，至33%[3] * 中国在超大额（超50亿美元）交易方面较多[3] **中国在关键赛道的创新能力和市场潜力** * 在二代免疫疗法、自身免疫双抗、减肥药等赛道上，中国出现大量大额BD交易，总金额已超过美国[1][4] * 小核酸、自免双抗、双payload ADC等新兴领域有望持续获得国际大型制药企业（MNC）认可和购买，可能成为中国创新药出海的新增长点[1][4] * 中国在关键赛道上的表现表明其创新能力和产品质量正逐步得到国际市场认可，未来有望继续保持此趋势[4] 其他重要内容 * 截至2025年8月，中国创新药出海BD交易数量达95项[2] * 2020年中国创新药出海BD交易数量全球占比仅为2%[2]

市场反应 - 9月11日A股和港股创新药板块开盘下跌 创新药板块指数早盘跌超4% 恒生生物指数一度跌超7% [1] - 市场震荡源于特朗普政府拟议行政命令草案 内容包括将美企收购中国新药纳入CFIUS强制审查 提高中国临床试验数据FDA审核门槛 鼓励药品本土生产与采购 加快审批美国本土药企临床试验申请 [1] - 市场恐慌情绪很快缓和 多位医药投资分析人士认为消息落地可能性较低 中短期内对创新药BD业务影响有限 更多是情绪扰动 [2][3] 行政令草案内容及影响评估 - 草案要求CFIUS对美国跨国药企从中国药企购买管线的BD交易进行更严格审查 [5] - 今年上半年中国创新药出海BD交易总额接近660亿美元 [5] - 目前源自中国的药物占美国FDA新药批准量约4% 摩根士丹利预测到2040年这一数字将攀升至35% [5] - 到2035年美欧制药企业将有1150亿美元药物专利到期 MNC公司需购买新管线补足专利布局 [6] - 中国资产质量好成本低 是MNC公司最优选择 MNC公司在美国影响力远大于小型biotech公司 [6] - 多位分析人士认为行政令签署落地可能性极低 即便落地受影响更多的是MNC公司 [7] - MNC公司可能采取合理规避审查方式 如在欧洲新加坡日本等境外地区成立合作公司取得中国资产权益 [7] 临床试验数据审查影响 - FDA对中国临床数据的审查持续趋严 中国药企已在尽力增加美国患者数量 [8] - 中国创新药产品在海外需重新做临床III期试验 入组要求以白色人种为主并包括非裔拉丁美裔等混合人种 [8] - 海外临床试验成本高昂 国内肿瘤患者费用约六七万人民币 海外费用达六七万美元以上 [8] - 多数国内创新药企选择保留专利国内权益 通过BD交易将海外权益转让给MNC公司 [8] - 临床数据核查被视为科学问题而非政治问题 审查仍保持科学导向 [10] 行业发展趋势与机遇 - BD出海仍有5-10年红利期 未来5年因大量专利到期大药企将维持高需求 [11] - 2025年创新药BD出海最显著变化是"大单"频现 和铂医药三生制药石药集团交易金额分别达超45亿美元60.5亿美元53.3亿美元 恒瑞与GSK达成首单百亿美元BD交易 [13] - 中国资产质量好价格低效率高 BD出海交易金额将长效提高 是资产估值合理化过程 [13] - 中国有人口红利优势 研发成本低于海外 临床试验资源更丰富 是BD红利持续的核心原因 [11] 战略建议与行业警示 - 创新药企应立足本国市场 国内医保对创新药支持力度明显提高 未来商保将改善支付条件 [14] - 部分小药企存在BD狂热现象 资产处于临床前阶段缺乏数据也硬着头皮冲 [14] - 行业应保持两条腿走路策略 兼顾出海与国内市场发展 [14]

市场反应与事件概述 - 9月11日A股和港股创新药板块出现下跌，创新药板块指数早盘跌超4%，恒生生物指数一度跌超7% [1] - 市场震荡源于报道称特朗普政府正研议行政命令，草案内容包括将美企收购中国新药纳入美国外国投资委员会强制审查，并提高中国临床试验数据的FDA审核门槛 [1] - 市场恐慌情绪很快缓和，多位医药投资分析人士认为消息落地可能性较低，中短期内对创新药BD业务影响有限，更多是情绪扰动 [2] 行政命令草案内容与潜在影响 - 行政令草案要求美国外国投资委员会对美国跨国药企从中国药企购买管线的BD交易进行更严格审查 [4] - 今年上半年我国创新药出海BD交易总额已接近660亿美元 [4] - 截至2024年，源自中国的药物占美国FDA新药批准量约4%，摩根士丹利预测到2040年这一数字将攀升至35% [4] - 到2035年，美欧制药企业将有1150亿美元的药物专利到期，为补足专利布局，跨国药企需购买新管线 [5] 政策落地可能性分析 - 多位资深医药投资分析人士表示该行政令签署落地可能性极低 [5] - 美国跨国药企在美国的影响力比小型生物科技公司大得多，这些大型药企从长期购买海外资产中获益，不愿接受限制购买中国资产的政策 [5] - 即便行政令落地，跨国药企也可能采取合理规避审查的方式，如在欧洲、新加坡、日本等境外地区成立合作公司取得中国资产权益 [5] 临床试验数据审查影响 - 行政令草案要求美国FDA对来自中国患者的临床试验数据进行更严格审查 [7] - 业内人士认为该政策无论落地与否都不会改变现状，因FDA对中国临床数据的审查本就趋严 [7] - 中国创新药产品在海外都需重新做临床III期试验，入组要求以白色人种为主，还需包括非裔、拉丁美裔等混合人种 [7] - 在海外进行临床试验成本高昂，招募一位肿瘤患者在海外费用攀升至6、7万美元以上，而在国内成本约6、7万人民币 [7] 创新药BD出海现状与前景 - 2025年创新药BD出海最显著变化是“大单”频现，和铂医药、三生制药、石药集团的BD交易金额分别达超45亿美元、60.5亿美元和53.3亿美元 [9] - 恒瑞与葛兰素史克达成协议，将一款核心药物和另11个项目全球权益授权，签下首个百亿美元BD大单 [10] - 中国资产质量好、价格低、效率高，未来BD出海交易金额将长效提高，是资产估值合理化过程 [10] - 创新药BD出海仍有5～10年红利期，未来5年内因大量专利到期，大药企将对创新药资产维持高需求 [8] 行业发展策略与方向 - 中国有人口红利，使生物科技公司研发成本比海外更低，临床试验资源更丰富，这是BD红利能持续的核心原因 [8] - 不应只关注创新药出海，国内医保对创新药支持力度明显提高，很多中国药企在国内市场也表现良好，应两条腿走路 [10] - 未来商保能大幅改善国内市场支付条件，拉长和拉高药物在国内销售峰值，延长药品在国内生命周期 [10]

投资评级 - 报告未明确给出投资评级 [1] 核心观点 - 公司报表业绩阶段性承压 2025H1营业收入6.69亿元同比下滑21.29% 归母净利润0.61亿元同比扭亏为盈 [1] - 订单呈现边际加速趋势 2025H1整体在手订单金额约23亿元环比增长 新签订单金额约10.2亿元同比增长 [2] - 重点开拓海外市场 2025H1境外收入2.52亿元同比增长7.13% 境外收入占比达37.69% [4] - 国际化战略取得阶段性成果 近2年半签订国外申报项目数近500个 中美双报项目占比超90% [4] 财务表现 - 2025H1实验室服务业务净利润约-0.97亿元同比下降537.54% 毛利率24.03%同比下降6.34个百分点 [2] - 生物资产公允价值变动贡献净利润约0.88亿元 资金管理收益贡献净利润约0.32亿元 [2] - 预计2025-2027年营业收入分别为18.12/20.87/24.06亿元 归母净利润分别为2.30/2.96/3.67亿元 [7] - 预计2025-2027年EPS分别为0.31/0.40/0.49元 对应PE估值104.16/80.94/65.37倍 [7] 业务分析 - 药物非临床研究服务实现营业收入6.39亿元同比下滑21.07% 临床服务实现营业收入0.29亿元同比下滑26.82% [2] - 公司拥有全面的国际化行业资质 通过中国NMPA、美国FDA、欧洲OECD等多地GLP验证 [4] - 海外子公司BIOMERE通过美国FDA检查 具备药物筛选和早期评价能力 [4] 行业前景 - 国内生物医药行业投融资呈现温和回暖态势 [3] - 在中国创新药BD出海浪潮下 公司有望同步进军全球市场 [4][5]

港股创新药板块表现 - 恒生创新药指数年内涨幅超111% 成为市场焦点 [1] - 指数编制方案剔除CXO行业公司 成份股聚焦药品和生物技术两大行业 创新药纯度达100% [1] - 指数获得南向互联互通交易资格 流动性有望增强 [1] 恒生创新药ETF产品特征 - 华泰柏瑞恒生创新药ETF（520500）为当前唯一跟踪该指数的ETF产品 具有稀缺性 [2] - 最新份额5 55亿份 规模11 28亿元 均创历史新高 [2] - 连续12个交易日单日成交额超10亿元 日均成交额14 53亿元 支持场内T+0交易 [2] 创新药行业发展趋势 - 产业逻辑转向BD出海为核心引擎 本土创新药企通过对外授权等方式进军欧美市场 [2] - "本土创新-全球变现"模式重塑行业格局 创新药系列指数距2021年高点仍有空间 [2] - 政策层面出台《支持创新药高质量发展的若干措施》强化行业支持 [4] 基金管理人背景 - 华泰柏瑞基金为境内首批ETF管理人 保持18年ETF零差错运营纪录 [3] - 旗下沪深300ETF（510300）、红利ETF（510880）等为标杆产品 [3] - 恒生创新药ETF 2025上半年收益56 94% 略低于基准57 83% [3]

事件概述 - 2025年7月28日恒瑞医药与GSK达成重大合作协议，将HRS-9821的全球独家权利（不包括中国大陆及港澳台地区）及至多11个项目的全球独家许可选择权有偿许可给GSK [3] 交易条款 - GSK支付5亿美元首付款，若所有项目选择权行使且里程碑达成，恒瑞医药潜在总收益约120亿美元 [4] - 恒瑞医药有权收取分梯度的销售提成（不包括中国大陆及港澳台地区） [4] 战略意义 - 协议涵盖11个潜在项目选择权，若全部行使将推动恒瑞医药约1/10创新药管线出海 [5] - 借助GSK全球销售网络加速国际化布局，强化国内创新药龙头地位 [5] - 截至2024年底公司拥有19款上市创新药及90多个临床阶段产品，合作进一步提升出海预期及市值空间 [5] 行业影响 - 120亿美元潜在里程碑付款规模创2025年创新药BD出海合作纪录，验证公司研发能力获国际认可 [4]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 2025年7月28日恒瑞医药与GSK达成重大合作协议，将HRS - 9821全球独家权利及至多11个项目全球独家许可选择权有偿许可给GSK [1] - 首付金额高且整包价值巨大，GSK支付5亿美元首付款，若所有项目选择权行使且里程碑达成，恒瑞潜在获约120亿美元付款，还可收销售提成，验证公司创新研发能力获国际认可 [2] - 借助GSK海外销售能力出海，若GSK行使11项选择权，恒瑞新增约1/10创新药管线出海，巩固国内创新药龙头地位，提升出海销售预期和市值 [2] - 考虑合作巨额首付款、潜在里程碑付款及港股发售筹得资金，上调25 - 27年归母净利润为83.3/90.1/101.9亿元，分别上调22.7%/12.5%/11.2% [3] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测、估值与评级 - 上调2025 - 2027年归母净利润为83.3/90.1/101.9亿元，分别上调22.7%/12.5%/11.2%，当前股价对应PE分别为45/42/37倍，维持“增持”评级 [3] 公司盈利预测与估值简表 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|22,820|27,985|34,446|37,150|41,259| |营业收入增长率|7.26%|22.63%|23.09%|7.85%|11.06%| |净利润（百万元）|4,302|6,337|8,334|9,010|10,185| |净利润增长率|10.14%|47.28%|31.52%|8.12%|13.03%| |EPS（元）|0.67|0.99|1.26|1.36|1.53| |ROE（归属母公司)（摊薄）|10.63%|13.92%|13.26%|12.84%|12.97%| |P/E|84|57|45|42|37| |P/B|8.9|7.9|6.0|5.3|4.8| [4] 市场数据 - 总股本66.37亿股，总市值3743.38亿元，一年最低/最高股价39.48/62.04元，近3月换手率45.78% [5] 股价相对走势 - 展示恒瑞医药与沪深300指数在07/24 - 07/25期间股价相对走势 [6][7] 收益表现 |%|1M|3M|1Y| |----|----|----|----| |相对|14.46|15.24|31.80| |绝对|19.54|24.60|53.78| [8] 相关研报 - 《创新药助推业绩增长，海外授权增厚利润——恒瑞医药（600276.SH）2024年年报点评》（2025 - 04 - 01） - 《营收保持稳健，研发创新与国际化并重——恒瑞医药（600276.SH）2024年三季报点评》（2024 - 10 - 25） - 《对外授权收入快速推动业绩，创新药业务出海未来可期——恒瑞医药（600276.SH）2024年半年报点评》（2024 - 08 - 27） [9] 财务报表 利润表 - 展示2023 - 2027E年营业收入、营业成本、各项费用、营业利润、利润总额、净利润等指标数据 [10] 现金流量表 - 展示2023 - 2027E年经营活动、投资活动、融资活动现金流及净现金流数据 [10] 资产负债表 - 展示2023 - 2027E年总资产、负债、股东权益等指标数据 [11] 盈利能力 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |毛利率|84.6%|86.2%|87.6%|87.3%|87.3%| |EBITDA率|24.1%|27.3%|28.8%|28.9%|29.2%| |EBIT率|20.7%|24.4%|26.5%|26.5%|26.9%| |税前净利润率|20.5%|25.6%|27.2%|27.3%|27.7%| |归母净利润率|18.9%|22.6%|24.2%|24.3%|24.7%| |ROA|9.8%|12.6%|12.3%|12.0%|12.1%| |ROE（摊薄）|10.6%|13.9%|13.3%|12.8%|13.0%| |经营性ROIC|14.4%|18.1%|22.5%|22.5%|23.1%| [12] 偿债能力 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |资产负债率|6%|8%|6%|6%|6%| |流动比率|12.25|9.72|15.57|16.10|16.62| |速动比率|11.35|9.05|14.81|15.32|15.84| |归母权益/有息债务|-|1106.84|1454.92|1547.60|1649.97| |有形资产/有息债务|-|1080.92|1517.35|1612.27|1718.84| [12] 费用率 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |销售费用率|33.20%|29.79%|29.60%|29.50%|29.40%| |管理费用率|10.59%|9.13%|9.00%|9.00%|9.00%| |财务费用率|-2.10%|-2.05%|-1.07%|-1.44%|-1.50%| |研发费用率|21.71%|23.52%|22.80%|22.60%|22.30%| |所得税率|8%|12%|11%|11%|11%| [13] 每股指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |每股红利|0.20|0.20|0.25|0.27|0.31| |每股经营现金流|1.20|1.16|0.97|1.31|1.43| |每股净资产|6.34|7.14|9.47|10.57|11.84| |每股销售收入|3.58|4.39|5.19|5.60|6.22| [13] 估值指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |PE|84|57|45|42|37| |PB|8.9|7.9|6.0|5.3|4.8| |EV/EBITDA|65.0|46.2|35.2|32.1|28.2| |股息率|0.4%|0.4%|0.4%|0.5%|0.5%| [13]

2025年上半年ETF市场表现 - 全市场超六成ETF涨幅为正 涨幅分化明显 港股创新药相关ETF涨幅较大 光伏 煤炭等相关ETF领跌 [2] - 前20名ETF涨幅均在37%以上 汇添富基金旗下港股通创新药ETF上半年大涨59.31% 涨幅领先 [2] - 港股创新药及生物科技指数相关ETF在前20名中占17个席位 银华基金 万家基金 景顺长城基金旗下港股创新药ETF涨幅均超过54% [2] - 广发基金旗下港股创新药ETF 富国基金旗下港股通医疗ETF上半年涨幅分别达到56.69%和54.87% [2] 黄金相关ETF表现 - 受美元走弱 全球央行购金 地缘紧张避险情绪抬升等因素影响 金价大幅上行 多只黄金相关ETF涨幅近40% [3] - 永赢基金旗下黄金股ETF 华夏基金旗下黄金股ETF和工银瑞信基金旗下黄金股ETF基金上半年涨幅分别达到39.6% 38.73%和37.91% [3] - 国泰基金 平安基金 华安基金旗下黄金股票ETF上半年涨幅均超过36% [3] 其他板块ETF表现 - 港股科技相关ETF 游戏相关ETF 港股非银ETF涨幅居前 [4] - 多只光伏相关ETF跌幅超11% 煤炭ETF 能源ETF上半年跌幅均超10% [4] - 酒ETF 房地产ETF 食品饮料ETF 石油天然气ETF等多只行业ETF表现欠佳 [4] 宽基指数ETF表现 - 招商基金中证2000增强ETF上半年涨幅达29.16% 华夏基金中证2000ETF和银华基金2000增强ETF涨幅均超过22% [5] - 华夏基金科创200ETF基金上半年涨幅近27% [5] - 招商基金中证2000增强ETF规模仅有8200万元 银华基金2000增强ETF规模仅有4600万元 [5] - 华夏基金中证2000ETF规模仅有1.88亿元 科创200ETF规模只有1900万元 [5]