报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年下半年经济增速或不会明显下行，物价等结构性问题有望趋势性好转，股债配置继续切换，债券收益率、股市有望持续上行 [7] 根据相关目录分别进行总结 整体情况 - 上清所、中债登合计债券托管量环比少增，上清所债券托管量环比增量回落，中债登债券托管量环比增量提升 [3] 券种情况 - 利率债贡献当月主要增量，上清所金融债券（除政金债）贡献主要增量，中债登国债贡献主要增量 [4] 机构情况 - 商业银行为增持债券主力，上清所政策性银行、保险机构增持债券，中债登商业银行是主要增量 [5] 杠杆情况 - 债市杠杆率微增，商业银行和非银机构杠杆率环比均提升，券商杠杆率环比提升幅度较大 [6]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 本周债券市场收益率曲线整体维持陡峭，10Y到期收益率维持在1.85%附近震荡，1Y国债到期收益率维持在1.40%，30Y - 10Y、10Y国开 - 10Y国债期限利差有所走扩 [3][11] - 债市存在两个“确定性”，一是大行持续买入短债催化下短端表现更稳健，且四季度央行买债预期升温，资金面宽松下短债走势预计更稳健；二是资金宽松下信用债抗跌预计延续 [3][4][12] 根据相关目录分别进行总结 本周机构行为点评：债市的两个“确定性” - 收益曲线：国债收益率整体上行，1Y收益率下行1bp，3Y、5Y、7Y、10Y、15Y、30Y收益率分别上行约1bp、1bp、5bp、1bp、2bp、2bp；国开债收益率短端上行，中端下行，1Y收益率上行5bp，3Y收益率上行4bp，5Y收益率下行约3bp，7Y收益率下行约1bp，10Y、15Y收益率变动不足1bp，30Y收益率上行3bp [14][15] - 期限利差：国债和国开债息差倒挂加深，国债利差长端收窄，国开债短端收窄；国债1Y - DR001息差倒挂加深15bp，1Y - DR007息差倒挂加深9bp，3Y - 1Y利差走阔3bp等；国开债1Y - DR001息差倒挂加深5bp，1Y - DR007息差变动不足1bp，3Y - 1Y利差收窄1bp等 [16][17] 债市杠杆与资金面 - 杠杆率：2025年9月15日 - 2025年9月19日杠杆率周内震荡下降，截至9月19日降至106.91%，较上周五下降0.12pct，较本周一下降0.17pct [21] - 质押式回购情况：本周质押式回购日均成交额7.2万亿元，较上周下降0.33万亿元；日均隔夜占比87.64%，环比下降0.79pct [27][28] - 资金面：银行系资金融出先降后升，大行与政策行9月19日资金净融出4.12万亿元；主要资金融入方为券商，货基融出震荡上升；DR007与R007均先升后降，二者利差减小；1YFR007与5YFR007均震荡上升，较上周有所下降 [3][32][33] 中长期债券型基金久期 - 久期中位数：本周中长期债券型基金久期中位数测算值去杠杆为2.68年、含杠杆为2.8年；9月19日久期中位数去杠杆较上周五下降0.01年，含杠杆较上周五上升0.02年 [44] - 不同债基久期：利率债基久期中位数含杠杆降至3.55年，较上周五下降0.12年；信用债基久期中位数含杠杆降至2.51年，较上周五上升0.03年；利率债基久期中位数去杠杆为3.32年，较上周五下降0.03年；信用债基久期中位数去杠杆为2.46年，较上周五上升0.01年 [47] 类属策略比价 - 中美利差：短端走阔，中长端收窄，1Y走阔5bp，2Y走阔5bp，3Y走阔约3bp，5Y收窄约4bp，7Y收窄2bp，10Y收窄7bp，30Y收窄5bp [52] - 隐含税率：短端走阔，中端收窄，国开 - 国债利差1Y走阔6bp，3Y走阔约3bp，5Y收窄3bp，7Y收窄约7bp，10Y收窄1bp，15Y收窄2bp，30Y走阔1bp [53] 债券借贷余额变化 - 9月19日，10Y国开债次活跃券借贷集中度上升，10Y国债活跃券、10Y国债次活跃券、10Y国开债活跃券、30Y国债活跃券借贷集中度下降；分机构看，除大行外均下降 [54]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年7月债券托管总量环比多增，各券种和机构表现分化，配置盘增持、交易盘和境外机构减持，债市杠杆率环比下降 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 债券托管总量及结构 - 截至2025年7月末，中债登和上清所债券托管量合计173.03万亿元，环比净增1.74万亿元，较6月环比多增0.45万亿元 [1][10] - 利率债托管量118.91万亿元，占比68.72%，环比净增1.51万亿元；信用债托管量18.69万亿元，占比10.80%，环比净增0.18万亿元；金融债券（非政策性）托管量12.78万亿元，占比7.39%，环比净增0.41万亿元；同业存单托管量20.74万亿元，占比11.99%，环比净减0.37万亿元 [1][10] 债券持有者结构及变动 分机构托管量环比变动 - 配置盘（政策性银行、保险机构和信用社）全面增持主要券种；商业银行增持主要利率品和信用品，减持同业存单；证券公司增持同业存单，减持主要利率品和信用品；非法人类产品增持主要信用品，减持主要利率品和同业存单；境外机构全面减持主要券种 [2][24] - 7月“反内卷”政策带动权益和商品市场走强，债券市场回调，交易盘止盈卖出，配置盘买入起到“稳定器”作用 [24] 分券种托管量环比变动 - 国债、地方债、政金债托管量环比续增，商业银行是主要增持主体；同业存单托管量环比续减，商业银行是主要减持主体；企业债券托管量环比续减，非法人类产品是主要减持主体；中期票据托管量环比续增，非法人类产品是主要增持主体；短融和超短融托管量转变为增持，商业银行是主要增持主体；非公开定向工具托管量环比续减，非法人类产品是主要减持主体 [2][26][29] 主要券种持有者结构 - 国债持有者中商业银行占68.30%、境外机构占5.69%等；政金债持有者中商业银行占54.27%、非法人类产品占32.29%等；地方债持有者中商业银行占75.03%、非法人类产品占9.22%等；企业债券持有者中非法人类产品占54.04%、商业银行占32.45%等；中期票据持有者中非法人类产品占62.06%、商业银行占23.09%等；短融超短融持有者中非法人类产品占62.56%、商业银行占20.47%等；非公开定向工具持有者中非法人类产品占60.22%、商业银行占24.41%等；同业存单持有者中非法人类产品占64.80%、商业银行占28.91%等 [33][34][37] 债市杠杆率观察 - 截至2025年7月底，待购回质押式回购余额（估算）为110,279.78亿元，环比减少11,233.91亿元，杠杆率为106.81%，环比减少0.83个百分点，同比减少0.24个百分点 [3][48]

流动性缺口分析 - 8月流动性缺口预计2000亿元 绝对规模压力不大 [1] - 8月政府债整体净融资约12000亿元 地方债和国债发行压力仍存 [1] - 8月财政收支差额预计-11500亿元 M0小幅回流 缴准压力微增 [1] 公开市场操作 - 8月将有3000亿元MLF到期和9000亿元逆回购到期 合计12000亿元 小于7月的15000亿元 [1] - 5月降准释放长期流动性10000亿元 中期流动性持续处于净投放状态 [1] 政府债供给影响 - 8-9月将迎来政府债供给高峰 月均净融资规模或达1.5-1.6万亿元 银行承接压力加大 [2] - 银行负债端对稳定资金需求升温 央行可能通过OMO、MLF、逆回购等工具释放稳定信号 [2] - 不排除央行通过国债买入和降准来投放流动性的可能性 [2] 资金面展望 - 8月资金面不具备收紧基础 外部压力较大 经济数据不支持货币政策转向 [2] - 7月上旬可能是三季度最宽松时间窗口 后续资金面将保持稳定宽松态势 [2] - 流动性不会大幅收紧 但在跨月或税期等特殊时点需谨慎布局 [1] 机构行为影响 - 资金面更大风险来自机构市场行为 需关注银行负债稳定性及融出能力变化 [3] - 存款降息和权益市场虹吸效应可能加剧存款流失 股份行压力增加但国有行仍稳定 [3] - 债市杠杆率有所压降 资金面脆弱性和机构对利率波动的敏感性将得到控制 [3]

债券托管总量及结构 - 债券托管总量环比少增 截至2025年6月末 中债登和上清所的债券托管量合计为171 29万亿元 环比净增加1 30万亿元 较5月末环比少增0 87万亿元 [3] - 利率债托管量117 40万亿元 在银行间债券市场托管量中占比68 54% 环比净增加1 67万亿元 [3] - 信用债托管量18 51万亿元 占比10 81% 环比净增加0 17万亿元 [3] - 金融债券（非政策性）托管量12 37万亿元 占比7 22% 环比净增加0 20万亿元 [3] - 同业存单托管量21 11万亿元 占比12 33% 环比净减少0 72万亿元 托管量净减少规模为近年来之最 主要系本月同业存单出现大规模集中到期 [3] 债券持有者结构及变动 - 政策性银行 保险机构全面增持主要券种 [4] - 商业银行增持主要利率品 持续减持同业存单和主要信用品 [4] - 信用社 境外机构全面减持主要券种 [4] - 证券公司 非法人类产品增持主要利率品和信用品 减持同业存单 [4] 分券种托管量环比变化 - 国债托管量本月环比续增 非法人类产品为主要增持主体 [5] - 地方债托管量本月环比续增 商业银行持续增持 政策性银行持续减持 [5] - 政金债托管量本月环比续增 非法人类产品转变为大幅增持 [5] - 同业存单托管量本月转变为减持 非法人类产品为主要减持主体 [5] - 企业债券托管量本月环比续减 商业银行为主要减持主体 [5] - 中期票据托管量本月环比续增 非法人类产品持续大幅增持 [5] - 短融和超短融托管量本月环比续减 商业银行和非法人类产品为主要减持主体 [5] - 非公开定向工具托管量本月环比续减 非法人类产品和商业银行为主要减持主体 [5] 债市杠杆率观察 - 待购回债券余额季节性增加 债市杠杆率环比小幅上升 截至2025年6月底 待购回质押式回购余额（估算）为121 513 69亿元 环比增加14 170 41亿元 杠杆率为107 64% 环比上升0 90个百分点 同比上升0 05个百分点 [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年6月债券托管量受同业存单集中到期影响，托管总量环比少增，不同机构和券种的托管量有不同变化，债市杠杆率环比小幅上升 [1][4] 根据相关目录分别进行总结 债券托管总量及结构 - 截至2025年6月末，中债登和上清所债券托管量合计171.29万亿元，环比净增1.30万亿元，较5月末环比少增0.87万亿元 [1][11] - 利率债托管量117.40万亿元，占比68.54%，环比净增1.67万亿元；信用债托管量18.51万亿元，占比10.81%，环比净增0.17万亿元；金融债券（非政策性）托管量12.37万亿元，占比7.22%，环比净增0.20万亿元；同业存单托管量21.11万亿元，占比12.33%，环比净减0.72万亿元，为近年来之最，因本月大规模集中到期 [1][11] 债券持有者结构及变动 分机构托管量环比变动 - 政策性银行、保险机构全面增持主要券种 [2][24] - 商业银行增持主要利率品，持续减持同业存单和主要信用品 [2][24] - 信用社、境外机构全面减持主要券种 [2][24] - 证券公司、非法人类产品增持主要利率品和信用品，减持同业存单 [2][24] 分券种托管量环比变动 - 国债托管量环比续增，非法人类产品为主要增持主体，增持2452亿元 [26] - 地方债托管量环比续增，商业银行持续增持，政策性银行持续减持，商业银行增持规模4449亿元 [27] - 政金债托管量环比续增，非法人类产品转变为大幅增持，增持3394亿元 [27] - 同业存单托管量转变为减持，非法人类产品为主要减持主体，减持4501亿元 [27] - 企业债券托管量环比续减，商业银行为主要减持主体，减持85亿元 [28] - 中期票据托管量环比续增，非法人类产品持续大幅增持，增持1668亿元 [29] - 短融和超短融托管量环比续减，商业银行和非法人类产品为主要减持主体，分别减持170亿元和153亿元 [29] - 非公开定向工具托管量环比续减，非法人类产品和商业银行为主要减持主体，分别减持169亿元和150亿元 [29] 主要券种持有者结构 - 国债持有者中，商业银行占67.07%，境外机构占5.98%，政策性银行占11.24%等 [32] - 政金债持有者中，商业银行占53.65%，非法人类产品占33.11%，境外机构占3.20%等 [34] - 地方债持有者中，商业银行占75.08%，非法人类产品占9.20%，政策性银行占9.35%等 [37] - 企业债券持有者中，非法人类产品占53.90%，商业银行占32.37%，证券公司占9.27%等 [39] - 中期票据持有者中，非法人类产品占62.18%，商业银行占23.01%，证券公司占5.32%等 [40] - 短融超短融持有者中，非法人类产品占62.85%，商业银行占20.05%，名义持有人账户（境内）占7.39%等 [43] - 非公开定向工具持有者中，非法人类产品占59.26%，商业银行占25.20%，政策性银行占1.46%等 [46] - 同业存单持有者中，非法人类产品占64.91%，商业银行占28.17%，名义持有人账户（境内）占3.45%等 [48] 债市杠杆率观察 - 截至2025年6月底，待购回质押式回购余额（估算）为121,513.69亿元，环比增加14,170.41亿元，杠杆率为107.64%，环比上升0.90个百分点，同比上升0.05个百分点 [4][49]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年7月7 - 11日央行7天逆回购净回笼资金，资金面延续偏宽松但边际小幅收敛；7月7 - 13日政府债净缴款规模增加，同业存单到期收益率多数上行，银行间债券市场杠杆率下降；7月14 - 20日政府债预计净缴款4058亿元，同业存单到期规模约8028亿元 [2] 各部分总结 资金面 - 央行净回笼资金，2025年7月7 - 11日逆回购投放4257亿元、回笼6522亿元，净回笼2265亿元；7月14 - 18日逆回购到期4257亿元，7月15日有1000亿元MLF到期且为纳税申报截止日，央行或适时开展买断式逆回购操作 [5] - 资金面表现整体平稳，7月7 - 11日DR001、R001平均值分别为1.32%和1.38%，较6月30日 - 7月4日下降5.1和19.9个基点；DR007、R007平均值分别为1.47%和1.51%，较6月30日 - 7月4日下降9.7和13.2个基点；7月中旬受税期走款影响，资金利率边际小幅提升 [6] - 政府债净缴款规模增加，7月7 - 13日约2511亿元，较6月30日 - 7月6日多增2170亿元左右；7月14 - 20日预计为4058.3亿元 [7] 同业存单 - 同业存单到期收益率多数上行，截至2025年7月11日，1M、3M、1Y同业存单到期收益率分别为1.5195%、1.5600%、1.6303%，较7月4日上升2、3、4个基点 [8] - 同业存单净融资规模下降，7月7 - 13日约为 - 834亿元；7月14 - 20日到期偿还量预计为8028亿元，到期续发压力提升 [8] - 国股行存单发行利率小幅上升，7月11日国有大行、股份行1年期同业存单发行利率为1.62%、1.63%，7月4日均为1.59% [8] 机构行为 - 银行间债券市场杠杆率下降，7月7 - 11日测算均值为108.18%，6月30日 - 7月4日测算均值为108.53% [9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 资金延续宽松趋势性强，短期流动性无需担心，但税期等时点可能有点状扰动 [1] - 过去一周交易盘热度高，基金拉久期情绪不减，后续需关注超长非活跃利率债和长信用债买盘涨退潮情况 [2] 根据相关目录分别进行总结 流动性跟踪 央行操作 - 过去一周央行公开市场净回笼 13753 亿元，7 天逆回购投放 6522 亿元、到期 20275 亿元；截至 7/4 逆回购余额 6522 亿元，较 6/30 下降但高于往年季节性水平；未来一周逆回购到期 6522 亿元，周一到期压力最大 [9] - 7 月央行有 1.5 万亿 MLF 和买断式逆回购到期，其中 MLF 到期 3000 亿元、3M 买断式逆回购到期 7000 亿元、6M 买断式逆回购到期 5000 亿元 [10] 政府债发行 - 过去一周政府债净缴款 341 亿元，其中国债净缴款 -401 亿元、地方债净缴款 742 亿元；未来一周预计净缴款 2511 亿元，其中国债净缴款 1399 亿元、地方债净缴款 1112 亿元；周一净缴款压力大，约 2174 亿元，周二至周五压力小 [14] - 截至 7/4，国债净融资进度 53.8%，剩余净融资空间 3.08 万亿；新增地方债发行进度 50.3%，剩余发行空间 2.58 万亿；再融资专项债发行进度 89.8%，剩余发行空间 2041 亿元；7 月供给节奏慢，8、9 月发行压力大 [16][18] 票据市场 - 过去一周 3M 国股直贴和转贴利率上行，7/4 分别录得 1.25%和 1.20%；6M 国股直贴和转贴利率下行，7/4 分别录得 0.98%和 0.94%；目前票据利率走势整体弱于季节性，反映信贷需求修复缓慢 [24] 资金复盘 - 跨季后资金明显宽松，6/30 上午资金情绪指数最高触及 60 点，7/2 - 7/4 稳定在 45 - 50 区间 [26] - 7/4，DR001 下行 5.43bps 至 1.31%，DR007 下行 27.46bps 至 1.42%，R001 下行 9.94bps 至 1.36%，R007 下行 43.2bps 至 1.49%；资金价格向政策利率靠拢 [28] - 期限分层及市场分层多数收敛，7/4 R007 - R001 利差下行 33.26bps 至 12.75bps，R007 - DR007 利差下行 15.74bps 至 6.59bps [29] - 过去一周 DR/R/GC 成交总量分别为 12.10 万亿、37.99 万亿、107.87 亿手；DR001/R001/GC001 成交量分别为 11.64 万亿、34.05 万亿、93.67 亿手；7/4 隔夜成交占比分别为 97%、91%、89%，较 6/27 均抬升 [35] - 7/4 银行体系净融出 4.92 万亿，较 6/27 小幅回落；大行净融出 5.30 万亿，较 6/27 增长 0.37 万亿；非银体系核心机构净融入需求小幅回落，7/4 共计净融入 6.21 万亿，较 6/27 下降 0.31 万亿；大行净融出以 R001 为主，基金和券商净融入以 R001 为主，保险和其他产品以 R007 为主 [39] 同业存单 - 过去一周存单发行 2437 亿元，净融资 -20.8 亿元；发行规模排序为股份行>国有行>城商行>农商行；发行加权期限明显抬升，国/股/城/农加权发行期限达 0.83 年 [46] - 过去一周股份行各期限存单发行价格下行，7/4，1Y AAA 存单到期收益率 1.5929%，较 6/27 下行 4.21bps [48] - 未来三周分别有 5105 亿元(7/7 - 7/13)、8028 亿元(7/14 - 7/20)、10765 亿元(7/21 - 7/27)和 3767 亿元(7/23 - 8/3)到期；7 月下旬到期压力大；未来一周周二及周五到期压力大，分别有 1681 亿元和 1905 亿元存单到期 [52] 机构行为跟踪 二级成交 - 基金信用需求强于利率，信用拉久期明显 [56] 机构久期 - 7/4，10 日移动平均中长期债基久期中位数为 3.96 年，较 6/27 进一步抬升 [57] - 7/4，5 日移动平均城投债成交久期为 2.49 年，较 6/27 小幅抬升；产业债成交久期为 3.57 年，较 6/27 下降明显；二级债成交行权久期为 2.71 年，较 6/27 明显抬升 [61] 机构杠杆 - 过去一周债市杠杆率测算为 107.96%，较上周（107.93%）小幅抬升，上涨趋势放缓 [63]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告对2025年5月份债券托管量数据进行点评，指出债券托管总量环比增幅走阔，信用债托管量小幅减少，其余债券托管量环比净增；各机构债券托管量分化明显，不同券种的托管量变化和持有者结构也各有不同；债市杠杆率环比小幅上升 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 债券托管总量及结构 - 债券托管总量环比增幅走阔，截至2025年5月末，中债登和上清所债券托管量合计169.99万亿元，环比净增2.16万亿元，较4月末环比多增0.56万亿元 [1][10] - 信用债托管量总量小幅减少，利率债托管量115.73万亿元，占比68.08%，环比净增1.70万亿元；信用债托管量18.35万亿元，占比10.79%，环比减少52.54亿元；金融债券（非政策性）托管量12.17万亿元，占比7.16%，环比净增0.22万亿元；同业存单托管量21.83万亿元，占比12.84%，环比净增0.27万亿元 [1][10] 债券持有者结构及变动 分机构托管量环比变动 - 政策性银行持续增持同业存单和主要信用品，减持主要利率品 [2][22] - 商业银行持续增持主要利率品，减持同业存单和主要信用品 [2][22] - 信用社、非法人类产品全面增持主要券种 [2][22] - 保险机构增持主要利率品和主要信用品，减持同业存单 [2][22] - 证券公司、境外机构全面减持主要券种 [2][22] 分券种托管量环比变动 - 国债、地方债托管量环比续增，商业银行增持，政策性银行减持 [2][24] - 政金债托管量本月转变为增持，商业银行为主要增持主体 [2][24] - 同业存单托管量环比续增，非法人类产品增持，商业银行减持 [2][24] - 企业债券托管量环比续减，各机构均减持 [2][25] - 中期票据托管量环比续增，非法人类产品大幅增持，商业银行转变为减持 [2][26] - 短融和超短融托管量本月转变为减持，非法人类产品为主要减持主体 [2][26] - 非公开定向工具托管量环比续减，商业银行为主要减持主体 [2][26] 主要券种持有者结构 - 国债持有者中商业银行占比67.72%，政策性银行占比10.97%等 [29] - 政金债持有者中商业银行占比54.39%，非法人类产品占比32.12%等 [31] - 地方债持有者中商业银行占比75.11%，政策性银行占比9.50%等 [35] - 企业债券持有者中非法人类产品占比53.61%，商业银行占比32.85%等 [37] - 中期票据持有者中非法人类产品占比62.74%，商业银行占比20.49%等 [41] - 短融超短融持有者中非法人类产品占比62.74%等 [46] - 非公开定向工具持有者中非法人类产品占比59.37%，商业银行占比25.05%等 [44] - 同业存单持有者中非法人类产品占比64.77%，商业银行占比28.59%等 [46] 债市杠杆率观察 截至2025年5月底，待购回质押式回购余额（估算）为107,343.28亿元，环比增加1,870.36亿元，杠杆率为106.74%，环比上升0.03个百分点，同比下降0.05个百分点 [3][47]

债券托管总量及结构 - 债券托管总量环比少增 截至2025年4月末中债登和上清所的债券托管量合计为167.82万亿元环比净增加1.61万亿元较3月环比少增1.05万亿元 [3] - 各类型债券托管总量均环比净增 利率债托管量114.03万亿元占比67.95%环比净增加0.99万亿元信用债托管量18.35万亿元占比10.94%环比净增加0.07万亿元金融债券（非政策性）托管量11.95万亿元占比7.12%环比净增加0.18万亿元同业存单托管量21.56万亿元占比12.85%环比净增加0.38万亿元 [3] 债券持有者结构及变动 - 分机构托管量环比变化 除政策性银行大幅减持主要利率品外其他主要机构均表现为增持政策性银行增持同业存单和主要信用品商业银行持续增持主要利率品和信用品持续减持同业存单信用社增持同业存单减持主要利率品和信用品保险机构、证券公司持续增持主要利率品减持同业存单和主要信用品非法人类产品、境外机构表现为全面增持 [4] - 分券种托管量环比变化 国债和地方债托管量环比续增政策性银行持续减持商业银行持续增持政金债托管量转变为减持商业银行为主要减持主体同业存单托管量环比续增非法人类产品持续增持商业银行持续减持企业债券托管量环比续减各机构均表现为减持中期票据托管量环比续增商业银行持续增持证券公司转变为减持短融和超短融托管量转变为增持非法人类产品为主要增持主体非公开定向工具托管量环比续减非法人类产品为主要减持主体 [6] 债市杠杆率观察 - 待购回债券余额季节性减少 截至2025年4月底待购回质押式回购余额为105472.92亿元环比减少1780.97亿元杠杆率为106.71%环比下降0.19个百分点同比下降0.58个百分点 [7]