黄金市场近期表现 - 近期黄金市场出现价格波动，有投资者在980元人民币高位买入后被套牢[1] - 2024年4月，受贸易关税影响，伦敦金价曾冲击3500美元，人民币黄金价格冲到830元，随后在4月至7月期间震荡三个月，导致部分投资者亏损离场[2] - 2024年8月至10月，黄金价格连续上涨两个月，为投资者提供了盈利机会[3] 市场参与者行为分析 - 在单边上涨行情中，盈利的关键在于入市的勇气而非方向判断[3] - 在震荡行情中，盈利的关键在于入场位置的选择，例如在4020-30美元压力位做空可获得收益[3] - 部分投资者高位追涨的主要心理因素包括：将踏空行情视为损失，以及受他人盈利展示影响而产生焦虑[3] 美联储政策影响 - 2024年10月，美联储如期降息25个基点[4] - 2024年12月，美联储主席鲍威尔释放鹰派信号，表示进一步降息“不是既定事实”，暗示政策转向谨慎[4] - 政策转向的担忧在于过度量化宽松可能引发的副作用，类似于投资者高位买入黄金以弥补踏空损失的行为存在风险[4] 黄金价格技术分析与展望 - 黄金价格近期呈现白天反弹、晚间下跌的走势，4030美元为关键压力位[7] - 当前价格从4380美元高点调整了400-500美元，但市场调整尚未结束，因多数投资者仍持看多态度[7] - 历史类比显示，当市场普遍看涨至3800或4000美元时（如2024年1-4月），金价曾从3500美元回调至3100美元并震荡三个月[7] - 当前技术分析关注3960-70美元为入场区间，若价格跌破3890-3900美元支撑，则可能进一步下探3825-3800-3785美元范围[7]

美联储政策转向 - 美联储宣布将于12月1日停止其资产负债表缩减计划，即量化紧缩 [2] - 美联储实施年内第二次降息，将联邦基金利率从4.25%下调至4% [1] - 美联储资产负债表规模已从2022年近9万亿美元的峰值缩减至目前的6.6万亿美元 [5] 美联储政策调整动因 - 美联储认为经济前景不确定性高企，且近期就业市场的下行风险有所增加 [2] - 短期货币市场融资成本上升引发警告，银行准备金可能变得过于稀缺 [7] - 本月早些时候，有担保隔夜融资利率曾升至美联储目标利率之上，联邦基金利率也从9月会议后的4.08%升至4.12% [8] 英国央行面临的压力 - 美联储的行动使英国央行自身的量化紧缩方法受到更严格审视 [2] - 英国改革党领袖奈杰尔·法拉奇及其副手理查德·泰斯向英国央行行长安德鲁·贝利施压，要求停止主动出售英国国债 [3] - 有观点认为，英国央行的债券销售给政府借贷成本带来了不必要的压力 [3] 量化宽松与紧缩背景 - 疫情期间，央行通过购买大量债券和证券向系统注入现金并支持金融市场，此过程称为量化宽松 [4] - 英国央行于2022年初开始量化紧缩，并在9月制定了放缓债券销售计划的路线图 [6] 对英国央行政策的潜在影响 - 尽管英国央行在9月刚宣布计划，不太可能立即改变，但美联储的决定增加了其在2026年停止债券销售计划的可能性 [6] - 有分析指出，到明年英国央行持有的金边债券将进一步减少，加之美联储已停止行动，这将为其停止量化紧缩的主动部分创造条件 [7]

美联储政策决定 - 联邦公开市场委员会于12月1日决定结束其证券持有总量的缩减进程[1][2] - 该决策旨在逆转新冠疫情期间资产负债表的大规模扩张[2] - 委员会重申其支持最大就业和将通胀率恢复至2%目标的坚定承诺[2] 量化紧缩执行细节 - 美联储自2022年6月起通过资产到期不续投的方式缩减资产负债表[2] - 近期每月允许高达50亿美元的国债和高达350亿美元的抵押贷款支持证券到期而不进行再投资[2] - 美联储已让超过2万亿美元的债券到期而未替换 从金融体系中抽离资金[2]

文章核心观点 - 当前黄金市场的价格回调更可能是一次战略性买入机会，而非牛市彻底反转的信号 [1][4] - 判断黄金牛市是否持续的关键在于观察美国是否回归正统经济政策以及美联储是否转向鹰派 [4] - 黄金投资应着眼于长线核心逻辑，而非短期价格波动 [4] 历史黄金牛市回顾 - 过去百年间黄金共经历5次主要牛市，每次终结原因具有代表性 [3] - 1970年牛市因石油危机引发地缘政治紧张和避险需求，随局势稳定和通胀担忧缓解而结束 [3] - 1976年牛市处于滞胀经济环境，因美联储主席沃尔克激进加息导致持有黄金成本上升而终止 [3] - 1982年牛市属于加息后反弹交易和经济衰退期的修复性上涨，涨势到位后自然结束 [3] - 2001年牛市由美联储量化宽松政策推动，市场对宽松政策预期减弱后牛市歇息 [3] - 2018年牛市由新冠疫情引发全球恐慌和避险需求驱动，经济开放和宽松政策退出后收尾 [3] 当前黄金牛市分析 - 本轮黄金牛市自2022年开启，核心驱动力是美国非常规经济政策 [4] - 美国财政赤字高企和债务持续增长引发市场对政府偿债能力的担忧，推动黄金囤积需求 [4] - 只要美国未回归正统保守财政路线或美联储未真正转向鹰派，黄金价格支撑基础就依然存在 [4]

美联储政策转向信号 - 美联储主席鲍威尔释放明确信号，量化紧缩（QT）政策可能在未来几个月内提前结束 [1] - 政策路线图清晰：先降息，后停止QT，最终可能在2026年初启动新一轮量化宽松（QE） [1] 经济压力驱动因素 - 就业市场显现瓦解迹象，今年以来美国公司已宣布裁员946,426人，较2024年同期激增55%，创下自2020年以来最高纪录 [2] - 房地产市场压力急剧上升，民众对“抵押贷款求助”的搜索热度攀升至2008年金融危机以来最高水平 [2] - 当前约6.3%的抵押贷款利率是大多数房主在2020-2021年锁定的3%利率的两倍多，叠加过去四年累计10-15%的通货膨胀，家庭财务状况捉襟见肘 [2] 资产负债表现状 - 自2022年6月启动QT以来，美联储资产负债表规模减少2.2万亿美元，但目前总规模依然高达6.6万亿美元 [3] - 与疫情前约4万亿美元的水平相比，经过近三年“紧缩”，资产负债表仅缩减约27% [3] - 美联储选择让债券自然到期不再续作的“渐进式”缩表路径，担忧大规模抛售债券会冲击市场 [5] 政策新常态与潜在影响 - 美联储已默认新的“常态”，即一个比疫情前高出60%、高达6.6万亿美元的资产负债表，而非回归疫情前水平 [6] - 若从6.6万亿美元的高位重启QE，叠加系统中充斥的疫情时期流动性，几乎确定将引发两位数的通货膨胀 [7] - 高起点启动货币扩张可能导致美元购买力以前所未有的规模和速度受到侵蚀，催生新一轮资产价格波动 [7]

美联储政策转向 - 美联储即将结束自2022年起实施的量化紧缩计划，为2020年3月疫情时启动的大规模市场干预画上句号 [5] - 量化紧缩已让美联储资产负债表缩减2.2万亿美元，其规模曾因量化宽松而膨胀至近9万亿美元 [6] - 美联储希望市场自主运行，央行回归运用传统利率工具来刺激或冷却经济的常规模式 [5] 量化紧缩的调整与挑战 - 美联储持续放缓缩表节奏，将每月国债减持规模降至50亿美元，以避免市场因流动性短缺产生剧烈波动 [7] - 目前银行准备金占名义国内生产总值比重约为10%，美联储意图将其从“充裕”降至“充足”，但难以确定终止时点 [7] - 专家警示货币市场现状表明美联储可能重蹈2019年过度抽离流动性的覆辙，已让过多准备金流失 [8] 市场解读与潜在影响 - 部分交易员可能将结束量化紧缩解读为一项刺激经济的政策举措，视其为金融条件放宽的信号，可能推动股市上涨 [7][8] - 尽管美联储强调资产负债表管理（如购买短期国库券）与量化宽松（购买长期资产）存在本质区别，但市场参与者仍可能误读 [8] - 美联储持有2.1万亿美元抵押贷款支持证券，长期目标是将资产组合主体转为美国国债，结束量化紧缩后将继续放任MBS自然缩减 [8] 未来政策展望 - 预测显示美联储在2026年末前不会扩张资产负债表，但将密切关注年末融资成本，随时准备应对市场压力 [8] - 在可预见的未来，美联储官员不太可能再次启动量化宽松，因未来经济更可能面临通胀压力而非通缩 [9] - 将资产负债表维持在稳定状态被视为美联储主席鲍威尔在明年五月任期结束前的最后待办事项之一 [9]

FOMC会议安排与市场预期 - 2025年10月FOMC会议将于美国东部时间10月29日星期三2:00结束，美联储主席鲍威尔的新闻发布会将于美国东部时间2:30开始 [1] - 交易员和经济学家预计美联储将降息25个基点至3.75-4.00%的区间，CME FedWatch显示降息可能性为98% [1] - 交易员对12月会议再次降息25个基点也抱有95%的信心，显示今年剩余时间的FOMC路径已基本确定 [3] 货币政策焦点与潜在变化 - 市场焦点将集中在货币政策声明和鲍威尔新闻发布会，以寻找潜在的市场变化线索，本次会议不会发布包含利率预期“点阵图”的经济预测摘要 [3] - 央行是否宣布结束量化紧缩（QT）计划是本月会议的关键爆发点，结束QT可能提振指数和高收益货币等风险敏感资产，但会牺牲债券和美元 [4][5][6] - 量化紧缩政策通过允许债务持有到期来缩小资产负债表规模，从边际上看收紧了融资环境并对经济刺激措施起到抑制作用 [5][6] 美联储官员政策立场 - 达拉斯联储主席洛根表示，若非刻意转向不适当的宽松立场，进一步降息的空间可能相对较小 [8] - 美联储理事沃勒强调在调整政策利率时需要谨慎行事，以确保不犯错误 [8] - 圣路易斯联储主席穆萨勒姆指出，如果政策没有过度迎合环境，进一步宽松的空间有限，应该谨慎行事 [8] - 美联储理事巴尔担心通胀和通胀预期的上行风险，并认为高通胀后等待两年回到目标的可能性影响了对适当货币政策的判断 [8] 美元/日元技术分析与展望 - 美元/日元对美国经济动向反应“最纯粹”，其涨势在月度高点153.25附近停滞并转为走低 [9] - 该货币对在高点形成明显看跌背离，表明买盘势头下降，近期有形成顶部的可能性，下行目标看向150.00区域的先前阻力位转支撑位 [9] - 突破153.25区域的月度高点将打消看跌偏向，日本经济大臣的“口头干预”和FOMC或日本央行的意外举动可能影响技术策略 [9] 经济背景与外部压力 - 尽管近一个月无官方劳动力市场数据更新，但传闻数据（如亚马逊裁员3万人）表明劳动力市场仍是美联储最紧迫的风险 [3] - 降息25个基点被认为对经济的支持有限，因经济在移民和人工智能取代人力方面遭遇逆风 [3] - 特朗普总统持续对美联储施压要求降息，但通过评论、任命官员和试图影响FOMC成员等方式效果甚微，预计鲍威尔将服从美联储双重任务 [6]

央行政策操作 - 央行于10月27日宣布重启国债买卖操作，此举被市场解读为直接改变了游戏规则，如同为口渴的人直接开了水龙头[3] - 央行在宣布重启国债买卖操作当日还进行了9000亿元的MLF操作，这种“双管齐下”的做法被部分市场参与者联想到海外央行的量化宽松，但央行相关部门负责人强调这主要是为流动性管理提供新工具[7] - 央行购买国债的操作细节成为市场猜测的焦点，有观点认为长端利率品的强势表现说明市场对货币宽松的预期很强烈[10] 债券市场表现 - 某重仓30年国债的纯债基金预估午盘净值出现大幅波动，波动幅度在53至81个基点之间，而平常单日个位数涨幅已属不错[1] - 10年期国债活跃券收益率在10月27日收盘后突然下探，虽在次日午盘小幅回升1个基点，但两日累计下行3个基点[3] - 债券市场成交金额显著放大，据初步统计，午盘利率债成交金额较前一日同期增长约15%，信用债成交金额增长约8%[17] - 截至午盘，利率债收益率曲线呈现陡峭化下移态势，中短期品种收益率下行幅度小于长期品种[15] 市场情绪与机构行为 - 利率债市场出现明显机构分歧，买卖力量博弈导致10年期国债收益率午盘前呈现1个基点的波动，部分机构选择获利了结，但整体买盘依然强劲[5] - 不同机构配置策略出现分化，基金公司更倾向于拉长久期配置长端利率债，而银行和保险机构则更关注信用债的票息收益[9] - 市场波动率在午盘后有所下降，从上午的高开高走转为窄幅震荡，情绪似乎从兴奋转向理性[12] - 投资者情绪紧张，有投资者表示每个基点的波动都牵动人心，既怕踏空又怕追高[17] 不同债券品类分化 - 与利率债的波动相比，信用债市场表现更为稳健，维持暖意且成交笔数大幅增加[5] - 同业存单市场表现相对平淡，与利率债的火爆形成反差，反映出大行更关注短期资金成本，而基金更看重中长期收益率下行空间[12] - 不同期限债券表现差异明显，3年以下短期品种上涨乏力，而7年以上中长期品种表现强势[17] 流动性环境 - 资金面呈现“中性偏松”状态，虽然DR007利率没有进一步下行，但市场获取资金的难度明显下降，有银行资金交易员表示平头寸比前几天轻松，量很足[7] - 出现流动性分层现象，大机构能够轻松获得资金，但部分中小非银机构仍然反映融资成本偏高[15] 股债联动与宏观背景 - A股上证指数站上4000点，与债券市场同时上涨的局面打破了传统的“跷跷板”效应，市场分析认为背后是流动性充裕在支撑整个金融市场[5] - 期货和现货市场的联动效应特别明显，形成正反馈循环，例如30年期国债期货主力合约午盘上涨0.72%，10年期合约上涨0.26%[7][15]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美联储降息分预防式与纾困式两类，25年9月属预防式，或基于国债规模与债务成本压力、就业市场边际恶化两条路径，且市场提前定价，对中国债市影响可能有限 [1] - 美联储降息预期短期内或吸引外资流入中国债市，打开国内货币政策空间，但中国货币政策“以我为主”，债市走势更取决于国内因素，25年10年期国债收益率或在1.60%-1.80%区间波动 [1][2] - 四季度经济下行压力或上升，未来降准降息等政策工具使用可能性上升，当前债市配置价值突出，债券收益率或震荡下行 [2] 根据相关目录分别进行总结 美联储降息分类及历史周期 - 美联储降息分为预防式与纾困式，核心差异在于政策触发背景与实施目标，2000年末以来经历4次降息周期 [5][6] 2000年以来美联储四次降息周期的影响 2001 - 2003年纾困式降息 - 背景为互联网泡沫破裂、9·11事件、企业财务造假丑闻，美联储快速响应多轮调整，累计降息550个基点 [10] - 美国经济指标方面，实际GDP同比增速骤降后缓慢回升，失业率攀升，核心PCE通胀率下降，企业投资受重创，制造业PMI长期低于荣枯线 [13] - 对中国债市影响：中国央行2002年2月降息约50BP，1年期国债收益率先降后在1.7%-1.9%波动，10年期国债收益率先降后反弹 [19] 2007 - 2008年纾困式降息 - 2007年9月至2008年12月，为应对次贷危机开启降息周期，累计降息500BP，降至0%-0.25%超低水平，还推出三轮量化宽松政策 [25][28] - 该轮降息特点为节奏快、幅度大，政策工具创新，目标多元 [29] - 对中国债市影响：中美利差收窄后倒挂再恢复，资本流动改善增加债市流动性，热钱流入先增后减再增 [30][33][38] 2019 - 2020年预防 + 纾困式降息 - 预防式降息（2019年7 - 10月）：背景是全球经济放缓与中美贸易摩擦，美联储三次降息75BP，经济增速有所修复，劳动力市场保持韧性，通胀低于目标 [40][43] - 纾困式降息（2020年3月）：因全球公共卫生事件，美联储两次紧急降息150BP至0%-0.25%，并开启无限量QE，美国经济活动停滞，金融市场流动性枯竭 [46][47] - 对中国债市影响：预防式降息阶段，中美利差扩大外资流入，中国货币政策稳健中性，债市震荡；纾困式降息阶段，中美同步宽松，中国债市收益率先降后回升 [51][58] 2024年H2预防式降息 - 2024年H2呈现“先快后稳”特征，9月首次降息50BP，后两次各降息25BP，核心背景是美国经济“软着陆”压力 [60][66] - 对中国债市影响：缓解中美利差倒挂压力，中国央行“降准 + 降息”，境外资金加速增配，10年期国债收益率下行，9月后受股市等因素影响有波动 [67][89] 2025年预防式降息特征 - 触发路径为国债规模与债务成本压力、就业市场边际恶化，9月宣布降息25个基点，货币政策从“抗通胀”向“稳就业”倾斜 [71][76][78] - 预防式降息前市场已部分定价，美债收益率在降息前下降，降息后走高 [79][82] 美联储本轮降息周期对中国债市的影响 - 短期内或吸引外资流入，打开国内货币政策空间 [84] - 中国货币政策“以我为主”，债市走势更取决于国内因素，美联储政策影响减弱，25年10年期国债收益率或在1.60%-1.80%区间波动 [87][88] - 9月债市走势受股市、机构资金流向、监管规则、银行卖券和政府债券发行量等因素影响 [89] - 四季度经济下行压力上升，未来降准降息可能性增加，当前债市配置价值突出，债券收益率或震荡下行 [90]

央行政策操作与定位 - 中国人民银行宣布将恢复公开市场国债买卖操作，因当前债市整体运行良好 [1][4] - 该操作核心指向调节流动性，是公开市场操作工具的必要补充，定位于基础货币投放渠道和流动性管理工具 [1][4][7] - 操作旨在丰富货币政策工具箱、增强国债金融功能、促进货币政策与财政政策协同，并保障货币政策顺畅传导和金融市场平稳运行 [4] 操作背景与市场影响 - 央行于2025年1月暂停国债买入操作，主因是当时债券市场持续供不应求、市场风险有所累积 [4][5] - 恢复操作有助于配合财政端发力，因今年以来国债和地方债发行量明显增加，政府债供给整体高于往年同期 [5] - 恢复操作有利于增加中长期流动性供给，稳定债市利率运行，并使国债收益率曲线更加平稳，期限利差有望收窄 [5][9] 政策工具辨析与市场展望 - 央行在二级市场买卖国债与美联储的量化宽松有本质区别，前者是流动性管理工具的补充，后者是常规工具用尽后的被动大规模单向买入 [7] - 现行法律制度允许央行在二级市场买卖国债，但禁止其在一级市场直接认购、包销国债 [6] - 市场预计10年期国债利率将在震荡过程中下行至1.6%附近，此举将推动实体经济融资成本有效下降 [8][9]