报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5][14] 报告的核心观点 - 原药与制剂板块量升价跌，公司2024年业绩短期承压，但1Q25业绩同比大幅回升 [2][9] - 全球农化行业仍处于底部盘整阶段，产业整合有望利好头部企业 [9][10] - 公司多个项目进入环评阶段，未来产能增量有望逐步兑现 [11] - 公司筹划收购山东汇盟，产业链进一步横向拓展，整体竞争力将进一步增强 [12] 报告关键数据 财务指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|7,851|7,311|7,467|8,292|9,158| |增长率yoy（%）|-22.5|-6.9|2.1|11.1|10.4| |归母净利润（百万元）|604|215|404|510|647| |增长率yoy（%）|-66.7|-64.3|87.4|26.4|26.8| |ROE（%）|8.8|3.3|5.2|6.5|7.9| |EPS最新摊薄（元）|0.75|0.27|0.50|0.64|0.81| |P/E（倍）|13.9|38.9|20.8|16.4|13.0| |P/B（倍）|1.1|1.1|1.1|1.0|1.0|[1] 各板块收入及毛利率 - 2024年农药原药/农药制剂/农药中间体板块收入分别为41.01/15.00/7.79亿元，YoY分别为-14.45%/-9.42%/42.49%，毛利率分别为16.90%/16.80%/18.23%，同比下降9.36/3.35/12.83pcts [2] 销量数据 - 2024年公司农药原药销量为5.93万吨，同比上升7.72%；农药制剂销量为7.00万吨，同比上升16.14% [3] 费用数据 - 2024年公司销售费用同比上升16.79%，销售费用率为1.88%，同比上升0.38pcts；管理费用同比下降19.45%，管理费用率为4.97%，同比下降0.77pcts；财务费用同比上升105.28%，财务费用率为0.42%，同比上升0.23pcts；研发费用同比下降12.48%，研发费用率为3.61%，同比下降0.24pcts [3] 现金流数据 - 2024年公司经营性活动产生的现金流净额为3.13亿元，同比下降66.70%；投资活动产生的现金流净额为-11.46亿元，同比上升40.27%；筹资活动产生的现金流净额为7.55亿元，同比下降25.86%。期末现金及现金等价物余额为13.83亿元，同比下降3.56% [4][9] 账款及存货数据 - 2024年应收账款同比上升29.89%，应收账款周转率有所下降，由2023年同期的5.18次变为4.41次；存货同比上升3.95%，存货周转率有所上升，由2023年同期的3.61次变为3.70次 [9] 1Q25业绩数据 - 1Q25公司营业收入为20.86亿元，同比上升49.99%；归母净利润为1.53亿元，同比上升219.90% [2] 行业数据 - 截至2024年12月29日，中农立华原药价格指数报72.92点，同比上年下跌9.07%。跟踪的上百个产品中，同比上年64%产品下跌，14%产品持平，22%产品上涨 [9] 项目数据 - 2024年公司多个项目进入环评阶段，包括3000吨/年农药中间体及其配套建设项目、25000吨/年甲基亚磷酸二乙酯中间体技改扩能项目、年产2000吨噻菌灵建设项目、年产10万吨绿色植保制剂项目等 [11] 行业情况 - 全球农化行业景气度短期仍处于底部，大部分农药原药价格或在底部盘整，部分竞争格局较好、库存处于相对低位的单一原药品种价格或有回升空间 [10] - 供给侧产能端限制与登记端趋严，将加快落后中小产能出清，行业集中度有望进一步提升，随着库存消化和产能整合，农化行业景气度有望回升，头部企业将获利 [10] 公司发展 - 2025年公司将确保绵阳、广安、荆州等各个基地既定技改项目按期完成，持续优化现有工艺技术，提高产品质量、降低生产成本，提升产品竞争力 [11] - 2025年公司将完成荆州基地精草及南区项目、比德生化二期项目等重点项目建成并投产 [11] - 公司拟收购山东汇盟控股权，若完成收购，产业链将实现横纵双向拓展，整体竞争力将进一步增强 [12]

以下文章来源于高工产研 ，作者GGII 高工产研 . 高工产业研究院（简称GGII）是一家专注国内新兴产业市场研究与咨询的第三方机构，涉及的新兴产 业主要包括锂电池、储能、氢能与氢燃料电池、新能源汽车、智能汽车、LED照明与显示、机器人、新 材料等。 6月会议预告 2025高工钠电 产业峰会 主办单位： 高工钠电、高工产业研究院（GGII） 总冠名： 众钠能源 会议时间： 6月9日 会议地点： 苏州香格里拉大酒店（苏州虎丘区塔园路168号） 2025高工固态电池 技术与应用峰会 主办单位： 高工锂电、高工储能、高工产业研究院（GGII） 总冠名： 利元亨 会议时间： 6月10日 会议地点： 苏州香格里拉大酒店（苏州虎丘区塔园路168号） 经历了 2024 年的低迷， 2025 年锂电池产业链扩产又迎来一波小高潮。 据高工产业研究院（ GGII ）不完全统计， 2025 年 1-4 月，锂电池产业链共规划 123 个扩产 项目，总投资额超 3400 亿元。 具体到环节来看，锂电池、锂电池回收环节扩产项目分别有 35 个、 23 个，占整体规划扩产项目 的 28.5% 、 18.7% 。 2025年1-4月中国锂 ...

报告行业投资评级 - 看好 [1] 报告的核心观点 - 原奶价格根本上受供需影响，供给端包括国内产量和进口量，需求端主要考虑宏观环境、人口结构以及替代品的影响 [3] - 行业受价格 - 成本双重压力持续承压，供需失衡下行业加速落后产能出清，供给由“增量”逐步转向“提质”，奶牛生产效率有所提升 [4] - 短期受宏观环境、人口结构以及供给滞后下替代品的冲击影响，需求端表现疲弱；中长期因我国当前奶类人均消费量和摄入量不足、区域消费不平衡，同时居民健康意识逐步提升，需求仍有较大增长空间 [4] 根据相关目录分别进行总结 研究框架 - 奶牛产业链由上游原奶供应、中游乳制品加工、下游终端销售三个部分组成，产业链关联性强、长且技术性强 [11][14] - 奶牛从出生到首次产犊约需27个月，产奶周期分泌乳期和干奶期，一般3 - 4胎产奶量达高峰，之后产奶量下降，奶牛场奶牛通常3 - 4胎后被淘汰 [19] - 我国乳业经历初期发展、乳业十年黄金期、乳业十年提质期、乳业振兴转型期四个阶段，2019年奶牛规模养殖比例超60%，规模牧场生鲜乳质量达发达国家水平 [21] - 我国奶源分布“北多南少”，集中在华北、西北与西南地区，2024年牛奶产量TOP10省份合计产量占比82.7%，2022年奶牛存栏量TOP10省份合计占比81% [22] - 近年来我国奶牛养殖行业受价格 - 成本双重压力持续承压，2024年全年原奶均价3.32元/kg，亏损面超80% [27] - 原奶周期与牛肉周期同步性强，价格受供需、政策、天气和库存影响，2008年起经历两轮周期，当前产能有望加速出清，奶价拐点有望显现 [31] 供给端提质增效 - 我国奶牛养殖品种优良化，荷斯坦奶牛存栏占比逐步提升，2018 - 2024年存栏量由504万头增长至670万头，占比由49%增长至57% [41] - 2024年全国奶牛生产性能测定工作稳步推进，参测奶牛整体生产效率和生乳品质均有所提升，测定日平均产奶量达36.9kg，同比增加4.5% [44] - 我国奶牛养殖规模化程度不断提升，百头以上规模场占比由2008年的20%增长至2023年的76%，2024年存栏100头奶牛的规模化比重接近80% [49] - 2010 - 2024年我国奶牛平均单产从4.8吨增长到9.9吨，位居全球第四位，规模场奶牛平均单产为10.9吨，达美国水平 [49] - 2024年奶牛存栏同比减少4.5%，牛奶总产量4079万吨，同比减少2.8%，为2018年以来首次下降，主产省多数牛奶产量下降 [53] 需求端具备潜力 - 近年来奶类消费疲弱，2024年乳制品整体销售额同比下降11%，进口量为212万吨，同比减少6%，除黄油、炼乳和乳蛋白外其他品类进口量均有下降 [60] - 奶类消费疲弱受宏观环境、人口结构和供给调整滞后等因素影响，社会消费品零售总额增速放缓、新生儿数量下降、替代品分流需求 [65] - 我国居民奶类人均消费量和日均摄入量较低，2023年人均消费量13.20千克/人，2024年日均消费量266ml，达标率36%，与推荐摄入量差距大 [69] - 城乡奶类人均消费仍有差距，2023年城镇和农村人均消费量分别为16.28、8.94kg，差距为7.34kg，消费结构有升级潜力 [74] - 中国奶商指数稳步上升，2018 - 2024年由60.6分增长至66.8分，饮奶观念提升促进奶类消费增长 [74]

公司财务表现 - 2024年实现营业总收入1254 63亿元 归母净利润2 34亿元 [1] - 2025年一季度实现营业收入271 68亿元 归母净利润5149 48万元 [1] 炼化板块分析 - 文莱炼化项目成品油主要销往东南亚及澳洲市场 [1] - 东南亚是全球最大成品油净进口市场 GDP增速高于全球平均水平 石油需求增长潜力强劲 [1] - 东南亚成品油市场存在较大缺口 2020-2023年超过3000万吨炼能退出市场 [2] - 2025年预计有80万桶/日炼油产能关闭 2026年供需缺口将扩大至6800万吨 [2] - 东南亚炼厂存在技术老旧 管理不善等问题 叠加环保政策趋严 扩产意愿低迷 [3] 聚酯板块分析 - 聚酯行业下游需求稳步复苏 行业景气度持续攀升 [1] - 2024年涤纶长丝净新增产能仅105万吨 产能增速放缓至2% [1] 战略项目进展 - 广西钦州年产120万吨己内酰胺—聚酰胺项目一期预计2025年投产 已进入生产运营准备阶段 [3] - 钦州项目具备技术 一体化及产品结构优势 投产后将增厚业绩并补强产业链 [4] - 文莱炼化项目二期持续推进中 [3] 行业需求预测 - 东南亚石油需求预计从当前每日500万桶增至2035年每日640万桶 [2] - 未来十年东南亚将占全球能源需求增长的25% 交通燃料领域潜力显著 [2]

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若计划得以实施，6家企业将连同光伏行业协会，针对硅料采 取"限产限价"措施，以助力硅料价格尽快回归到合理水平。 作者： 潘俊田 封图：图虫创意 5月13日，市场传言称通威股份、协鑫科技、大全能源、新特能源、东方希望和亚洲硅业六家企业 拟通过成立基金的方式，收购其余企业硅料产能，进而实现产能出清。 但即便在低开工率下，多晶硅库存仍然在上升。2024年6月至10月，多晶硅库存从30万吨下降到25 万吨左右，此后又回升至30万吨左右，目前多晶硅库存量约25万吨。 其主要原因是下游硅片产量大减，导致市场对硅料需求相应减少。2024年上半年，硅片厂商大多 执行满产策略，硅片产量保持在60GW—70GW/月左右，而每月电池片产量大约保持在50GW，累 库严重。2024年下半年开始，以TCL中环为首的硅片生产商大幅缩减产量，2024年10月份硅片产 量甚至降至43GW/月的低点，硅片逐步实现去库存。 综合相关报道，这6家硅料企业将牵头成立规模为700亿元的大基金，用于并购整合6家以外的硅料 产能。若计划得以实施，6家企业将连同光伏行业协会，针对硅料采取"限产限价"措施，以助力硅 料价格尽快回归到合理水平。 5月14日，其中 ...

行业整合趋势 - 多晶硅行业头部企业包括通威股份、协鑫科技、大全能源、新特能源、亚洲硅业、东方希望正酝酿成立并购基金，用以整合行业产能 [1] - 方案细节仍在磋商中，计划成立700亿元规模的基金并购非头部企业产能 [2] - 行业共识认为产能控制和并购重组是必然趋势，但部分企业对方案可行性存疑 [1][2] 市场供需与价格 - 多晶硅价格持续走低，2024年跌破成本价，行业普遍亏损，四家头部企业合计亏损近190亿元 [2] - N型颗粒硅成交均价降至3.60万元/吨，环比下降2.70%，企业因亏损不愿让价成交 [4] - 下游光伏产品价格下降倒逼原料成本控制，企业提前检修或调整开工负荷 [4] 产能调整动态 - 全行业降负荷运行，2家企业取消扩产计划，3家企业逐步减少原料输送 [4] - 预计5月多晶硅产量降至9.6万吨，环比下降3%，二季度在产企业或缩减至10家 [4] - 协鑫科技预计三季度末实现利润优势，四季度扭亏为盈 [5] 企业应对策略 - 头部企业强调技术领先、成本管控、质量保障和资本实力是可持续发展关键 [5] - 行业通过减产加速产能出清，特变电工等企业已采取行动 [5] - 并购基金若成型，或成为光伏及其他产业淘汰落后产能的参考模式 [3]

行业整合计划 - 通威股份、协鑫科技等6家硅料企业拟成立700亿元基金用于并购整合其他硅料产能 [1] - 计划包括通过"限产限价"措施推动硅料价格回归合理水平 [1] - 该计划已获相关负责人确认但仍处于早期阶段 [1] 产能与供需现状 - 国内多晶硅总产能324.7万吨可支持1500GW组件但2024年实际需求仅600GW [1] - 行业整体开工率仅40%月产量约10万吨 [3] - 通威股份和协鑫科技分别持有82万吨和48万吨产能 [4] 库存情况 - 多晶硅库存从2024年6月30万吨降至10月25万吨后又回升至30万吨 [3] - 当前库存约25万吨可支撑120GW硅片产能 [4] - 以全行业停产计算仍需2-3个月消化库存 [4] 价格走势 - 2024年底硅料价格稳定在4万元/吨 [5] - 2024年初工业硅价格从1.2万元/吨降至1万元/吨 [6] - 多晶硅生产成本已降至3.9万元/吨仍有下降空间 [6] 区域产能转移 - 工业硅和多晶硅产能从云南向新疆、内蒙转移 [6] - 新疆地区有机硅新增产能超70万吨/年 [6] - 西北地区产能补充了云南枯水期减产 [6]

行业产能出清 - 2024年原料奶产量4079万吨 同比下降2.8% 为2018年以来首次下降 [1][2] - 2024年前三季度主产省份奶牛存栏减少6.7% 规模化牧场数量从2022年4600个降至2024年3700个 [2] - 2023-2024年行业淘汰约1200万头奶牛 中小型牧场加速退出市场 [2][4] 价格变动趋势 - 2024年主产省生鲜乳均价3.32元/公斤 同比下降13.5% [6][7] - 企业原料奶售价普降：现代牧业3.61元/公斤(-10.4%) 优然牧业4.12元/公斤(-5.9%) 澳亚集团3541元/吨(-17%) [7] - 2025年3月生鲜乳收购价3.08元/公斤 同比下跌13.1% [8] 企业经营状况 - 多家企业出现生物资产公允价值亏损：现代牧业28.63亿元 中国圣牧8.07亿元 澳亚牧业12.61亿元 [8] - 部分企业面临经营危机：骏华农牧被ST 沃野牧丰退出新三板 骑士乳业出现十年来首亏 [3] - 头部企业EBITDA改善：现代牧业29.86亿元(+19.6%) 优然牧业53.25亿元(+38.3%) [9] 供需结构调整 - 80%牧场加速淘汰低产奶牛 部分牧场出售母犊牛和后备牛保障现金流 [4][5] - 进口乳制品276.8万吨(-9.5%) 连续三年下降 进口大包粉价格十年来首次超过国内原料奶 [7] - 企业拓展高附加值产品：优然牧业开发特色奶 中国圣牧推有机奶 澳亚集团进军高端牛肉市场 [8] 行业拐点预期 - 伊利股份预计2025年供需格局优于2024年 三季度有望实现阶段性平衡 [10] - 现代牧业认为产能降幅超5% 市场供需平衡有望在三季度出现 [10] - 澳亚集团预测2025年下半年原料奶市场恢复供需平衡 大型高效牧场将获更好竞争地位 [10]

跨界光伏企业现状 - *ST沐邦股价连续第七个交易日跌停，反映跨界光伏企业在行业下行周期普遍面临困境 [1] - 2024年年报披露后，多家跨界光伏上市公司被实施退市风险警示，持续经营能力受质疑 [1] - 多家跨界企业正筹划出售光伏业务以摆脱亏损，如*ST绿康拟出售光伏胶膜相关全部资产 [1][3] *ST绿康案例 - 公司2024年净利润亏损4.45亿元，光伏胶膜业务毛利率为-38.63% [4] - 2022年8月宣布收购江西纬科后股价最高涨幅达422%，但跨界未带来业绩改善 [3][4] - 公司2024年末净资产由正转负至-2453.6万元，2022-2024年扣非净利润均为负值 [2][8] 行业背景与问题 - 光伏行业产能过剩导致价格战，产业链价格持续下行，跨界企业普遍亏损 [6] - 跨界企业多聚焦光伏主产业链制造环节，原有主业五花八门但普遍难以为继 [6] - 融资环境变化使跨界企业难以持续技术升级，如仕净科技终止4.2亿元定增 [7] 企业退出方式 - 跨界企业主要通过三种方式退出：出售光伏业务、转让控制权、国资接盘 [10] - 麦迪科技拟6.34亿元出售光伏资产，ST泉为筹划出售安徽泉为51%股权 [10] - *ST海源控股股东拟3.5亿元转让股份，控制权将变更 [10] 行业展望 - 行业需通过供给侧改革推动落后产能出清，当前跨界企业退出尚不充分 [11] - 2025年行业扭亏为盈较难但有望见拐点，跨界企业退潮有利于供需再平衡 [12] - 有规模化优势、品牌溢价、领先技术和成本控制优势的企业将更具竞争力 [10]