行业投资评级 - 建筑行业评级为"推荐"，维持此前评级 [1] 核心观点 基建投资 - 2025年1-6月全国固定资产投资248654亿元，同比增长2.8%，增速较1-5月下降0.9个百分点 [3] - 广义基建投资增速为8.9%，狭义基建投资增速为4.6% [3] - 电力、热力、燃气及水的生产供应投资同比增长22.8%，交通运输、仓储和邮政业投资同比增长5.6% [3] - 1-6月新增专项债发行2.16万亿元，同比增长45%，超长期特别国债已发行7610亿元 [3] 房地产投资 - 1-6月房地产开发投资46658亿元，同比下降11.2% [3] - 商品房销售面积45851万平方米，同比下降3.5% [3] - 房屋新开工面积30364万平方米，同比下降20.0%，降幅较1-5月收窄2.8个百分点 [3] 建筑持仓 - 2025Q2基金对建筑持仓市值占比为0.43%，环比增加0.01个百分点 [3] - 建筑板块标准配置比例约为1.77%，当前持仓比例低于标准配置1.34个百分点 [3] 专项债发行提速 - 2025年拟安排新增地方政府专项债4.4万亿元，比上年增加5000亿元 [6] - 专项债重点用于投资建设、土地收储和收购存量商品房等领域 [6] 基建原材料价格 - 2025年7月螺纹钢Φ12-25含税价为3133元/吨，较6月上涨57元/吨 [18] - 水泥价格指数为105.29，较5月下旬下降5.95% [23] 建筑行业集中度 - 八大建筑央企新签订单市场占有率从2013年的24.38%提升至2024年的47.43% [73] - 中国建筑2025年6月新签订单增长1.67%，中国电建增长5.83% [73] 推荐主线 - 稳增长主线：推荐安徽建工、中材国际、隧道股份等 [3] - 区域建设主线：推荐中国电建、中国能建、上海建工等 [3] - 成长主线：建议关注设计总院、中交设计、华设集团等 [3] - 国际工程主线：建议关注北方国际、中工国际、中材国际等 [82]

市场表现 - 2025年7月30日早盘A股三大指数低开，沪指率先翻红，港股主要指数回调震荡，高股息板块逆市领涨，钢铁、石油化工、煤炭等板块涨幅居前[1] - A股涨幅居前个股包括梅花生物、东航物流、韵达股份、云南白药、宝钢股份、中国神华、平安银行等，港股长飞光纤光缆领涨超6%，中国石油股份、华润电力、中煤能源等涨幅居前[1] - 相关ETF表现突出：港股通央企红利ETF南方(520660)盘中涨幅近2%，红利低波50ETF(515450)和现金流ETF南方(159232)均涨超1%，成交额持续走阔[1] ETF资金流向 - 港股通央企红利ETF南方(520660)最新规模达11.42亿元，创近3月新高，近3天获得连续资金净流入[1] - 红利低波50ETF(515450)最新规模达132.59亿元，创成立以来新高，近16天获得连续资金净流入，合计净流入30.19亿元[1] - 现金流ETF南方(159232)最新规模达5.42亿元，创近1月新高[1] 机构观点 - 财政部对保险资金长周期考核调整有利于推动险资增配权益资产，拉长资产配置久期[2] - 银行股业绩波动小、分红稳定，符合险资长期投资导向，当前板块估值低、股息率高，有望吸引中长期增量资金流入[2] - 优质大零售银行估值处于低位，具备"胜率提升+高赔率"特征，成为配置性价比突出的防御型资产[2] 指数构成 - 红利低波50ETF(515450)紧密跟踪标普中国A股大盘红利低波50指数，选取50只最不具波动性高股息率大盘股，前十大权重股包括大秦铁路、雅戈尔、养元饮品、梅花生物、民生银行、上海银行、南京银行、陕西煤业、中国神华、平安银行[2] - 港股通央企红利ETF南方(520660)跟踪中证国新港股通央企红利人民币中间价指数，选取港股通范围内国务院国资委央企名录中分红稳定且股息率较高的上市公司[3] - 现金流ETF南方(159232)跟踪中证全指自由现金流指数，选取100只自由现金流率较高的上市公司证券[3]

股东回报规划 - 公司拟规划2025-2027年每年现金分红不低于归母净利润的80%或每股0.45元（含税）取孰高，对应最低分红金额5.1亿元 [1] - 基于80%分红率假设，2025-2027年预期股息率分别为6.6%/7.0%/7.5%，按0.45元/股计算当前股息率为6.1% [1] 财务与现金流 - 2024年经营性现金流量净额16.3亿元，为归母净利润的2.5倍，近10年合计经营性现金流净流入117亿元，是同期归母净利润的3.1倍 [2] - 近10年投资性现金流净流出仅37亿元，25Q1末有息负债率9.8%，货币资金+交易性金融资产45.1亿元，为2024年归母净利润的7.1倍 [2] 订单与业务表现 - 2025H1中标订单137亿元（同比+6.3%），其中幕墙与光伏建筑订单91亿元（+9.8%），室内装饰与设计订单46亿元（-0.1%） [3] - Q2单季新签订单85亿元（+10.2%），幕墙与光伏建筑订单59亿元（+12.6%），中东地区2025年已签单26亿元，超原20亿目标后上调至40亿 [3] - 截至2024年末在手订单333亿元，为当年营收的1.5倍，海外订单毛利率持续高于境内 [3] 产品化战略进展 - 幕墙产品化：2024年在澳洲签约6500万元订单，2025年订单已超去年水平，面向澳/美/日/韩等发达国家销售 [4] - BIPV产品化：2024年签署4000万元订单，2025年组件获国际认证后可全球销售，订单快速增加 [4] 业绩预测与估值 - 预测2025-2027年归母净利润6.9/7.4/7.9亿元（同比+7.6%/+7.3%/+7.1%），对应PE 12.2/11.4/10.6倍 [4] - 若股息率切换至5%，对应2025-2027年市值目标110/118/126亿元，潜在涨幅31%/41%/51% [4]

行业盈利可持续性 - 煤价下跌但煤炭板块坚挺，主要因煤企具备较好获利能力、轻盈资产负债表及"资产荒"下分红吸引力，本质基于盈利可持续性 [2] - 远期煤价中枢有望随边际成本抬升而上行，资源禀赋优异、成本低的企业有望穿越周期 [1] - 具备成本优势的企业盈利有可持续性，基本面有良好支撑 [2] 动力煤价格走势 - 6月动力煤价格低点或是全年低点，下半年煤价可能整体呈现反弹回升态势 [1] - "迎峰度夏"后淡季期间价格回升节奏可能存在调整，但10月供暖期开始后煤价支撑有望再度强化 [1][5] - 下半年电煤需求有望在上半年基础上修复改善，因旺季持续时间长于上半年 [3] 炼焦煤价格走势 - 近期焦煤价格触底反弹，因供给收缩预期加强及需求淡季表现超预期 [6] - 若后续供给减量未兑现且铁水产量低于预期，焦煤或难构成反转行情 [6] - 中长期主焦煤供给偏紧+资源稀缺态势延续，因国内焦煤面临质、量双下滑且进口难完全替代优质主焦煤 [6] 电力需求与结构变化 - 中电联预测2025年全国用电量同比增速达5-6%，对应下半年同比增速约6-8% [3] - 政策变化使新能源装机高增长告一段落，旺季水电表现低于预期，火电结构性阻力有望减弱 [3] 供给端政策影响 - 通过整治"内卷式"竞争，国内煤炭供给释放有望趋于合理，行业"以量补价"情况有望减轻 [4] - 政策有助于降低煤炭生产安全隐患，为行业创造安全和可持续的发展环境 [4] 投资标的推荐 - 继续看好高股息标的，短期看好煤价反弹下高盈利弹性标的，长期看好资源禀赋好、成本有优势的标的 [7] - 推荐标的包括中国神华、中煤能源、陕西煤业、兖矿能源、晋控煤业、兖煤澳洲、首钢资源、淮北矿业、平煤股份 [7]

核心观点 - 2025年上半年财政总量和结构延续改善趋势，广义财政支出加大支撑经济，年内增发国债必要性不强，但下半年预算内收入走弱和土地收入下行时可能增发[1][2] - 关税谈判、降息悬念影响资产秩序，各市场表现受多种因素影响，不同市场有不同走势和投资建议[1][10] - 本周债市收益率上行曲线熊陡，下周资金面或均衡，债市阶段性承压，关注多方面变化及理财赎回负反馈[15][18] - 三花智控在制冷和汽车零部件业务有优势，机器人与储能业务将成新增长点[22] - 2025Q2白酒基金重仓持股低于标配，个股配置集中，基本面底部已现，高股息支撑下板块值得关注[1][28] - “反内卷”浪潮有望助力化工行业走出周期底部，供给压力缓解，关注细分赛道[1][34] - 2025年1 - 6月风光新增装机先增后降，用电量增速加快，不同电力板块有不同投资建议[1][39] - 海南矿业铁矿石业务毛利率高，“铁矿石 + 油气 + 新能源”三轮驱动，资源储量丰富[46] 宏观 - 2025年上半年财政一、二本账收入增速降幅收窄，支出增速回升，收支差创2023年以来新高，广义财政支出带动经济[3] - 财政收入增速弱但结构优化，税收收入增速修复，非税收入增速回落，土地收入6月大幅回升但房地产需求侧仍弱[4][6] - 基建拖累一本账支出增速，社保、文旅稳定，科技支出加快，国债发行前置支撑；二本账支出增速因新增专项债发行加快大幅上行[7][8] 策略 - 特朗普政府关税政策扩张，国内有多项政策利好，中美经贸磋商将重启，关注各市场表现及影响因素[10] - 黄金、原油震荡收跌，中长期黄金牛市需观望，原油偏弱但地缘冲突或推升油价[10] - 美债收益率下行，中债收益率上行，中长期或窄幅震荡，关注汇率市场美元、欧元、日元走势[11][12] - 权益市场受美日贸易协议、国内政策等影响，日经225、上证指数等上涨，纳指受因素压制涨幅小[1][13] 固收 - 本周债市收益率上行曲线熊陡，受股债跷跷板、通胀预期、资金面等影响[15] - 下周生产端、需求端、物价板块表现分化，利率债发行规模回落，资金面将保持均衡[16][18] - 债市阶段性承压，关注风险偏好、资金面、政治局会议、理财赎回负反馈，策略上关注波段交易和增配机会[18][19] 食饮（白酒） - 2025Q2公募基金对白酒重仓持股比例低于标配，指数型和主动型基金占比均下降[28] - 主动型基金个股配置集中在茅五汾泸和古井贡酒，Q2主要重仓标的减持，部分机构增持个别小酒企[29] - 白酒板块PE - TTM估值有支撑，因市场资金和高股息标的因素，推荐低估值高股息标的和创新公司[30][31] 化工 - 化工行业受产能扩张、需求放缓影响供需失衡，价格指数处低位，“反内卷”政策有望推动行业改革走出底部[34] - 供给端资本开支增速放缓，政策引导下供给矛盾有望缓解；需求端内需和国际市场份额有提升空间，估值有配置价值[35] - 关注涤纶长丝、有机硅、草甘膦等细分赛道周期弹性机会[36] 公用 - 2025年1 - 6月风光新增装机先增后降，6月受抢装潮退坡影响大幅下滑，全年及远期仍有增长空间[39][40] - 6月火电电量增速放缓，水电降幅收窄，核电、太阳能发电增速加快，用电量增速小幅增加，上半年三产用电量增速强劲[41][42] - 绿电关注板块拐点性机会，火电关注市场煤敞口大且长协电价下调小区域企业，水核具备长期配置和成长价值[43][44] 海南矿业 - 公司由复星高科和海钢集团出资，股权结构稳定，铁矿石业务毛利率高，块矿抗周期能力强[46] - 公司以铁矿石采选业务为基石，油气业务为第二增长曲线，积极布局锂矿及氢氧化锂产线[47]

银行板块估值修复 - 银行板块PB估值从年初0.66倍升至0.73倍，距离1倍PB仍有修复空间 [1] - 银行股息率达4.47%，在35个Wind二级行业中排名第二 [1] - 增量资金持续涌入带动板块估值修复 [1] 基本面改善预期 - 净息差企稳：信贷供需矛盾缓和推动贷款利率下行趋缓，高息存款集中到期释放成本改善红利 [1] - 非息收入持续改善：理财回暖带动中收降幅收窄，债市修复利好其他非息收入 [1] - 资产质量压力缓解 [1] 金融ETF及指数表现 - 金融ETF（510230）跟踪180金融指数（000018），覆盖银行、保险、证券等子行业 [2] - 180金融指数具有较高的市场代表性和行业配置特征，能较好体现金融板块走势 [2] - 无股票账户投资者可关注国泰上证180金融ETF联接C（014994）和A（020021） [2] 低利率环境下的投资吸引力 - 低利率环境下银行高股息、类固收属性吸引力突出 [2] - 资金面驱动的估值修复行情有望延续 [2]

公募基金港股配置动态 - 25Q2主动偏股公募继续加仓港股，持仓集中度回落，重仓股中港股持股市值占比升至20%，前10/20大重仓股市值占比下降反映中小盘加仓趋势 [1] - 主动公募增配杠铃风格两端：加仓医药/轻工等成长资产（创新药、新消费概念）和非银/银行等红利资产（高股息概念），减仓商贸零售、传媒与汽车（互联网、汽车概念） [1] - 25Q2被动指数基金流入港股规模约280亿元（25Q1为380亿元），主要流入生物制药、软件服务及零售等互联网和创新药板块 [2] 港股通资金流入规模测算 - 25年上半年公募通过港股通累计流入近2000亿元（主动偏股公募贡献约1300亿元，被动资金约700亿元） [2] - 存量主动偏股港股通基金理论增配空间约3000亿元，预计全年主动公募实际增量2000-3000亿元，被动资金全年增量或达1000-1500亿元，全年公募南下总规模望达3000-4500亿元 [2] 港股市场展望与配置方向 - 7月以来南向资金加速流入，动量回升至均值+1倍标准差水平，买入成交占比攀升至高位 [3] - 港股科技板块受益于AI产业变革（国产大模型突破、中美经贸缓和）、科技出口管制松动，或成中期主线 [3] - 港股红利资产（高股息）、新消费和创新药等稀缺性资产较A股更具优势，下半年值得关注 [3]

策略：2025中国股市上升的关键动力：无风险利率下行 - 中国股市估值逻辑转变，主要矛盾从经济周期波动转为贴现率下行，A/H股整体估值中枢上修 [2] - 无风险利率下降通道已打开，投资人应战略看多中国 [2] - 日本和美国经验显示，当长期国债利率跌破2%，投资人从固定收益转向股票和权益产品 [3] - 中国股市大行情均伴随无风险利率下行，2014-2015年和2019-2021年行情均如此，2024年末长债利率破2%将推动新一轮增量资本入市 [4] - 无风险利率下降对A/H股估值提升是广谱性的，蓝筹股估值中枢提升，成长股估值空间打开 [5] 宏观：美日协议提振市场信心，欧央行按兵不动 - 全球股市普遍上涨，日经225上涨4.1%，恒生指数上涨2.3%，上证综指上涨1.7% [9] - 大宗商品涨跌互现，COMEX铜上涨4.0%，南华商品指数上涨2.7%，IPE布油期货下跌1.2% [9] - 10年期美债收益率回落4BP至4.40%，美元指数下降0.8% [9] - 美国房地产需求疲弱，6月新房与成屋销量均低于预期 [9] - 7月欧元区制造业与服务业PMI持续回升，消费者信心指数小幅回升 [10] - 美国对日本、印尼、菲律宾进口商品分别征收15%、19%、19%关税 [10] 海外策略：公募在如何布局港股 - 25Q2主动偏股公募继续加仓港股，重仓股中港股持股市值占比升至20% [13] - 25Q2主动偏股公募在港股增配医药/轻工等成长资产和非银/银行等红利资产，减仓商贸零售、传媒与汽车 [13] - 25Q2被动指数基金流入港股约280亿元，主要流入生物制药、软件服务及零售等板块 [13] - 预计全年公募南下总规模达3000-4500亿元，主动公募增量约2000-3000亿元，被动增量或达1000-1500亿元 [14] - 港股下半年或继续占优，南向流入动能修复，AI产业变革加速中港股科技或成中期主线 [15] 保险：人身险预定利率触发下调机制 - 保险行业协会公布7月人身险预定利率研究值为1.99% [18] - 10年期国债收益率运行于1.6%-1.9%，保险公司普通型人身保险产品预定利率上限为2.5%，资负匹配压力大 [19] - 预定利率研究值连续两个季度低于在售产品预定利率最高值超过25bp，触发下调机制 [20] - 中国人寿、中国平安、中国太保将调整新产品传统险/分红险/万能险预定利率最高值为2.0%/1.75%/1.0% [20] - 预定利率调整利好缓解利差损风险，浮动收益型产品是未来转型方向 [20] 今日报告精粹 - 策略聚焦新兴科技产业新一轮行情 [24] - 煤炭价格加速回暖，反内卷政策再升温 [24] - GPT-5预计8月发布，AI产品加速落地 [24]

金属板块 - 中国宏桥为全球优质电解铝巨头，预计今年归母净利润223亿元，对应PE为6.8X，假设分红率60%，股息率为8.8%[14] - 华菱钢铁是华中板材龙头，当前具备约2650万吨粗钢生产能力，产品结构持续升级，24年盈利阶段承压，后续经营弹性有望释放[20] - 厦门钨业聚集钨稀土钴三大战略金属，24年钨钼、稀土、新能板块利润占比分别为79%、8%、16%，目前估值不到20X，是价值洼地[21] 交运板块 - 圆通速递2025年面临类似21年的“反内卷”情景，但企业竞争更焦灼、板块估值更低，公司盈利能力、成本水平仅次于中通，份额同比稳步提升[39][41][42] - 嘉友国际焦煤过剩产能有望治理，三季度贸易价差或走阔，非洲新项目持续落地，大物流成长空间广阔[52][53] - 招商公路由招商局集团控股，持股比例62.2%，预计2025 - 2027年归母净利润分别为55/61/63亿元，对应PE估值分别为14.7/13.4/12.9X，25年业绩对应股息率为3.7%[55] 化工板块 - 亚钾国际是出海钾肥新秀，在老挝拥有氯化钾矿区合计面积263.3平方公里，储量超10亿吨，现有一个百万吨氯化钾产能，目标年产量180 - 200万吨[59] - 博源化工聚焦天然碱业务，23年阿拉善银根矿业一期项目投产，二期预计25年底投产，成本优势显著，有望加速行业出清[63][67] 建材板块 - 中材科技特种玻纤布因AI需求爆发迎来大规模放量，预计2024 - 2026年特种玻纤布贡献利润分别为0.2、3.0、7.2亿元[25][30] - 旗滨集团光伏玻璃α有望兑现，随着产能爬坡完成，盈利差距或逐季缩小，测算公司估值具备修复空间[45] 其他板块 - 华锦股份形成800万吨/年炼油等生产规模，气制尿素工艺成本优势显著，兵器阿美炼化项目稳步推进[74] - 福能股份风电利用小时冠绝全国，弃风率长期为0%，主力机组热电联产优势突出，预计2025 - 2027年EPS为1.03元、1.04元和1.43元[78][81][84] - 鸿路钢构持续加大机器人投入，有望提升产品质量、降低成本，当前政策催化下估值有望触底回升[87] - 四川路桥是地方国企优质标的，预计2025年80亿利润，对应股息率约7%，公司价值有望被市场重估[95][97] - 平煤股份主焦煤占比高，降本空间大，资源扩张加速，预计2025 - 2027年EPS分别为6.72亿元、7.62亿元和8.81元[102][104] - 潞安环能是高弹性喷吹煤龙头，充分受益供需改善后的盈利弹性，低估值修复空间巨大，预计2025 - 2027年归母净利润分别为23.22亿元、29.08亿元和32.62亿元[111]

保险资金配置动态 - 截至2025年一季度末，人身险行业股票持仓市值达2.65万亿元，较2024年末增加3775亿元，增幅16.65%，股票配比提升0.86个百分点至8.43% [1] - 2025年保险资金举牌次数达21次，创近四年新高，平安人寿举牌7次居首，长城人寿3次，新华保险、瑞众人寿等各举牌2次 [1] - 多家大型险企表示2025年将提高权益类资产配置比例，政策推动下保险资金权益配置空间进一步打开 [1] 举牌案例与标的分析 - 7月利安人寿举牌江南水务，持股比例升至5.03%，市值2.49亿元，其权益类资产占比16.29% [3] - 信泰人寿举牌华菱钢铁，持股比例5%，账面余额16.96亿元，权益类资产占比19.07% [3] - 中邮人寿举牌绿色动力环保H股，持股比例5.0722% [3] - 泰康人寿以基石投资者身份认购峰岹科技8.69%股份，出资2500万美元 [4] - 前6月举牌标的集中于银行（邮储银行、招商银行等）、公用事业、能源及科技行业 [4] 政策与市场影响 - 财政部2025年7月11日发布通知，要求国有商业保险公司建立三年以上长周期考核机制，长周期指标权重提升至70% [7] - 中国人寿表示新政策有利于提高权益类投资占比，推动资产与负债匹配，增加资本市场中长期资金供给 [7] - 保险资金配置策略转向高股息与科技类组合，银行板块获险资持续增持，一季度末持仓市值2658亿元居各行业首位 [8] 行业配置偏好 - 银行股因高股息特性受险资青睐，平安人寿、新华保险等频繁加仓，推动板块股价上涨 [8] - 科技成长板块（人工智能、半导体等）及战略性新兴产业（新能源、生物医药等）成为险资重点布局领域 [9] - 险资调研数据显示，科技类板块调研次数占比超60%，工业机械、电子元件、半导体等为高频关注领域 [9][10] 市场信号与趋势 - 保险资金从短期博弈转向"长钱长投"，推动高股息、低波动核心资产估值修复，银行板块估值提升明显 [5][6] - 险资参与公司治理趋势增强，通过派驻董事等方式推动上市公司深化主业，引导资源向头部企业聚集 [6] - 低利率环境下，保险资金对高股息资产的配置需求将持续存在，银行股安全边际受追捧 [8]