泡泡玛特20250811电话会议纪要分析 公司概况 - 泡泡玛特是中国内地潮玩行业领先企业，在IP孵化运营、供应链管理和产品创新方面具有深厚壁垒[20] - 公司市场定位从领先的盲盒和潮玩公司转变为全链条的IP运营公司[3] - 采用直营加自由IP商业模式，核心竞争力在于IP筛选和孵化体系以及IP运营体系[6] 财务表现 - 2024年收入130亿元，同比增长107%[2][4] - 2024年利润34亿元，同比增长186%[2][5] - 2024年经调整后利润率26%，同比增长7个百分点[5] - 2024年海外收入占比39%，同比增长375%[2][5] - 2025-2027年营收预期：221亿元(+69%)、299亿元(+35%)、387亿元(+30%)[19] - 2025-2027年归母净利润预期：54亿元、74亿元、96亿元[19] IP运营 - 2024年Molly、Demo等独家艺术家IP收入占比达85%，授权IP占比12%[6] - 通过PDC产品设计中心进行自主IP孵化，考察艺术家设计能力及快速推新能力[6] - 形成了较强的IP全链路运营平台体系，从IP资源获取到创新突破的IP衍生品运营流程[3] 产品结构 - 2023-2024年手办占比从76%下降到53%，毛绒玩具从3%提升至22%，衍生品从10%提升至12%[9] - 2024年毛绒玩具收入28亿元，实现爆发式增长[2][9] - Mega系列2024年增长146%，收入接近17亿元[4][10] - 成功开拓毛绒、积木、Mega饰品等新产品品类[8] 用户运营 - 截至2024年中国会员总量超4,600万(2017年30万)[7] - 会员贡献销售额超90%，平均复购率达49.4%[2][7] - 通过会员制、线上平台和创新玩法提升用户粘性和复购率[7] 海外扩张 - 采取由近及远的海外扩张策略，截至2024年底海外店铺达120家，主要为直营模式[4][12] - 2024年东南亚市场比例从31%提升至47%，北美从10%升至14%[12] - 海外运营注重IP接入节奏，从国际大IP、自有IP再到本地IP设计[13] - 采用GM模式管理，每个国家由GM组建团队并拥有自主权[14] - 对比乐高：乐高全球1,069家门店，泡泡玛特海外120家[15] 行业对比 - 对比三丽鸥、万代和迪士尼等全球知名企业，公司在多元化变现方面仍处于初始阶段[11] - 三丽鸥主题乐园收入占比13%，万代传统手办玩具业务占比超70%，迪士尼体育收入占比20%[11] 未来发展 - 短期成长驱动力：IP多元化变现和海外市场扩张[2][4] - 线上业务不断创新玩法，呈现快速成长趋势[17] - 关税影响有限，美国毛利率较高，加价倍率4-5倍[18] - 基于2025年40倍PE估值，目标价185.6港元，保持推荐评级[20]

核心观点 - 公司凭借黄油小熊联名系列成功出圈，验证IP运营实力，首发当晚抖音旗舰店实时在线人数破5万，刷新品牌直播新纪录 [1] - 终端销售逆势高增，2025H1产品复购率提升至60%，全年门店净增预计超150家，海外市场拓展顺利 [2] - 差异化定位年轻时尚消费群体，非遗文化融合与潮流IP联名具备爆款潜力，预计2025-2027年EPS分别为0 56/0 70/0 86元 [3] IP运营与产品策略 - 黄油小熊联名系列登上《费加罗》中文版杂志封面，定制款限定小熊开售秒售罄，精准把握年轻人悦己消费心理 [1] - 构建差异化IP矩阵，通过高热场景绑定提升产品情感共鸣，激发社交裂变传播 [1] - 非遗文化融合与潮流IP联名形成独特产品矩阵，新品研发能力行业领先 [2][3] 终端销售与门店扩张 - 2025H1店均销售延续高增，产品复购率达60%，海外单店表现企稳 [2] - 上半年开店顺利，全年计划净增门店超150家，其中海外新增10家，加盟商合作意愿强劲 [2] - 单店模型持续优化，市场拓展为公司贡献增量，巩固品牌心智 [2] 盈利预测与市场表现 - 2025-2027年EPS预测分别为0 56/0 70/0 86元，对应PE为29/23/19倍 [3] - 13家机构90天内给予评级，买入评级10家，增持评级3家，目标均价10 45元 [6] - 东北证券预测2025年净利润4 91亿，对应PE 29 89倍，近三年预测准确度均值2 98% [4][6]

投资评级 - 首次覆盖给予"买入"评级 目标价16 44元 对应2025年PE 29倍 [2][7] 核心观点 - 黄油小熊联名系列成功出圈 首发当晚抖音旗舰店实时在线人数破5万 杂志封面定制款秒售罄 验证IP运营实力 [5] - 2025H1产品复购率提升至60% 海外单店表现企稳 预计全年净增门店超150家（含海外10家） [6] - 差异化定位年轻时尚消费群体 非遗文化融合与潮流IP联名形成爆款潜力 海外拓展顺利 [7] 财务预测 收入增长 - 预计2025-2027年主营收入分别为79 33/95 08/111 70亿元 对应增速21 7%/19 9%/17 5% [9] - 毛利率稳定在23 6%-24 0%区间 四项费用率从15 3%优化至14 1% [10] 利润表现 - 归母净利润预测为5 00/6 26/7 68亿元 对应增速158 3%/25 1%/22 7% [9] - ROE从5 3%持续提升至20 9% EPS分别为0 56/0 70/0 86元 [9][10] 估值指标 - 当前股价对应2025-2027年PE为29/23/19倍 PS为1 8/1 5/1 3倍 [7][10] 运营亮点 - 构建差异化IP矩阵 精准把控产品上市到销售爆发节奏 激发社交裂变传播 [5] - 加盟商合作意愿强 单店模型持续优化 行业领先的IP合作规模与新品研发能力支撑门店扩张 [6] - 2025H1店均销售延续高增 存货周转率从1 7次逐年提升至2 1次 [6][10]

资本市场表现 - 中国上市游戏企业市盈率普遍低于海外同行 截至6月30日全球收入TOP50上市游戏企业中 超30倍市盈率企业占比差距达27.5个百分点 [2] - A股游戏企业主动推动估值修复 2024年回购比例达31.8% 高管增持率达13.6% 均高于A股整体水平 [2] 业绩表现与成本压力 - 中国头部游戏企业增长动能强劲 2024年全球收入TOP50上市游戏企业中70.6%的中国企业实现收入正增长 较海外企业高出22.1个百分点 [3] - 盈利能力弱于A股整体水平 2024年A股游戏企业中盈利企业占比53% 盈利净增长企业占比25% 分别低于A股整体22个百分点和16个百分点 [3] - 买量成本大幅攀升 2025年上半年流水TOP100移动游戏买量金额同比增长86.6% 投放超180亿元 [3] - 上市企业买量效率优势显著 其产品在流水TOP100移动游戏中占78.2%流水比重 但仅占50%买量金额 [3] IP运营与获客成本 - IP联名频率显著提升 2025年上半年达43次 超过2023年全年的39次及2024年同期的26次 [4] - IP运营能提升老玩家回流率并降低新用户获取成本 上市企业及头部企业相对更具优势 [4] 结构性机会与赛道分化 - 小程序游戏市场快速增长 2025年上半年市场规模达232.76亿元 增速超40% [5] - 非上市企业主导小程序游戏赛道 主流平台小游戏畅销榜TOP100中83.5%产品出自非上市企业 覆盖96.8%的游戏类型 [5] - 上市企业发力跨终端战略 Steam中国区月活突破6000万 约50%收入由客户端游戏贡献 [5] - 2025年上半年10款国产客户端游戏登陆Steam全球畅销周榜 较2023年同期的3款大幅增加 [5] - 跨平台协同成为新优势 流水TOP100移动游戏中跨PC平台数量占比达76% 微信小游戏PC端用户规模激增55% [5] AI技术应用与商业化 - AI从效率工具向核心玩法进化 原生AI驱动游戏成为头部企业战略焦点 [6] - 智能NPC系统显著提升用户互动 祖龙娱乐案例显示用户日均交互时长提升42% IP周边商品转化率增长35% 社区日均新增原创故事800余篇 [6] - 大模型调用成本随交互深度指数级增长 高ARPU产品更具优势 二次元与买断制游戏或成AI落地首选场景 [7] - 研发投入持续攀升 2024年主要上市游戏企业研发投入1087.6亿元同比增长6.7% 2025年上半年约630亿元同比增长22% [8] - 研发失败风险加剧 14.7%净利润下降或亏损企业主因"产品不及预期 未上线" 单款游戏投入过亿元已成部分潜力产品标配 [7][8] 行业转型与展望 - 产业竞争升级为技术储备、跨平台整合与可持续商业模式的全方位较量 [9] - 下半年仍有若干备受期待的新品面世 市场有望延续增长态势 [9]

核心观点 - IP行业在产业链纵向延展明显提速，关键驱动因素包括需求结构性变化和供应链成熟 [2][3] - IP方演变路径为：单一头部内容→IP矩阵化平台→IP深度运营商，通过授权、自营或股权合作实现 [4] - 国内衍生品市场规模2024年超1,000亿元，泛二次元用户达5亿人，供需两端共同推动行业发展 [12][16] - 传媒IP方现金储备改善为外延投入提供基础，如光线传媒1Q25归母净利润20.16亿元 [26][27] - 未来趋势聚焦内容生产工业化、IP运营矩阵化和收入结构多元化 [39][44] 供需分析 需求端 - "谷子经济"崛起反映年轻消费者多维需求，2024年1月卡通动漫、影视综艺和电子游戏是最受欢迎IP商品类型前三 [12] - 国内泛二次元用户从2018年2.1亿人增长至2024年5亿人，衍生品市场规模超1,000亿元 [16] - 《哪吒之魔童闹海》春节档票房超150亿元，18-30岁用户占比超40%，显示头部IP影响力弹性 [7][26] 供给端 - 广东省东莞市生产中国85%潮玩产品和全球1/4动漫衍生品，产业集群效应显著 [18] - 泡泡玛特毛绒品类产能从2024年30万只提升至2025年4月约1,000万只，威斯潮玩将哪吒衍生品量产周期缩短83% [23] - 注塑自动化技术使盲盒产能达350个/小时，综合效率提升25%-35% [24] 行业演变 - IP方战略从单一内容开发转向矩阵化运营，如光线传媒构建"神话宇宙"、泡泡玛特从MOLLY到LABUBU多IP布局 [8][43] - 运营模式创新包括阅文投资Hitcard、自建"阅文好物"门店，上海电影《浪浪山小妖怪》上映前达成20个品牌授权 [9] - A股传媒公司2016-2024年收入增速波动明显，网络游戏板块2024年增速7.5%，影视院线板块-14.3% [25] 未来趋势 内容生产工业化 - 光线传媒扩充动画团队规模，阅文投资艺画开天增强网文IP可视化开发能力 [42] - AIGC技术应用于芒果超媒剧综衍生内容生成、爱奇艺虚拟现实项目，提升创作效率 [42] IP运营矩阵化 - 泡泡玛特构建手办/MEGA/毛绒/衍生品SKU矩阵，卡游从卡牌向文具、毛绒品类拓展 [44] - 沉浸式体验如主题乐园、线下展览强化用户情感连接，未来有望规模化落地 [44] 收入结构多元化 - 迪士尼模式验证衍生商品、流媒体、乐园体验等多收入形态可平滑内容周期波动 [45] - 国产IP出海呈现自主生态建设（泡泡玛特直营体系）与本土授权共生（卡游东南亚KA渠道）双路径 [45]

业绩预期 - 预期今年收入增长逾1.4倍 盈利增长逾1.8倍 [1] - 2024至2026年收入年均复合增长率达81% 盈利年均复合增长率达99% [1] 核心驱动因素 - Labubu和Molly等自有IP强劲需求推动业绩增长 [1] - 公司通过多元化产品组合、规模化及创新商业模式构建稳健中期前景 [1] 市场扩张与目标 - 快速扩张国际市场及全渠道发展 预计2025年海外销售占比超过50% [1] - 知名IP如Pokemon及Hello Kitty全球累计销售额突破500至1500亿美元并持续增长 [1] 投资评级与估值 - 首予买入评级 目标价312港元 [1] - 股价走势取决于公司能否将核心IP转化为可持续的文化标志 [1]

展会概况 - 2025PTS北京国际潮流玩具展于8月1日至3日举办 主题为"玩心回归 寻心之野" 汇聚全球热门潮流IP及艺术家 打造集潮流、艺术、文化、娱乐于一体的IP盛宴 [1] - 公司与北京文旅局签署战略协议 结合非遗文化资源探索"非遗+潮玩"融合模式 助力北京文化创新与文旅高质量发展 [1] - PTS自2017年首届至今已发展为全球知名潮玩展会及创作者平台 新加坡站将于8月22日至24日举办 [1] 互动体验升级 - 展会打破单一买卖逻辑 通过"泡泡街区"互动装置、LABUBU偶装见面会等提升沉浸式体验 [2] - 新增手工坊环节（皮具烫印、DIY串珠等） 观众可自制IP周边 强化情感联结 [2] - 欢乐嘉年华引入扭蛋机、卡牌翻翻乐等活动 并首次集结迪士尼、环球、万代等国际IP巨头 [3] 艺术家与IP生态 - 展会汇聚泡泡玛特旗下THE MONSTERS、MOLLY等数十位艺术家签售 同时展示SUPERTUTU等新锐设计师作品 [4] - 新锐艺术家现场访谈分享创作灵感 激发观众对潮玩艺术内核的兴趣 [5] - 公司通过PTS平台持续发掘潜力IP 推动全球艺术家交流与IP孵化 [3][6] 行业影响力 - PTS整合为POP TOY SHOW后已举办十余届 累计吸引超30万观众 覆盖美、英、日等8国500余位艺术家 [6] - 公司以IP为核心构建全球创意孵化平台 推动潮玩文化跨国界传播 连接全球爱好者 [6] - 国际化战略下PTS持续升级 未来将深化艺术家与粉丝情感连接 [7]

核心观点 - 中金维持泡泡玛特跑赢行业评级与目标价330港币 对应25/26年44/35倍经调P/E 有35%上行空间 [1] - 泡泡玛特在IP发掘 产品设计 渠道与用户运营等全链路能力以及管理层理念有助其穿越周期 当前仍处于IP 品类 地域三维度的向上共振期 [1] - 公司长期成长空间被持续看好 [1] 公司发展历程与现状 - 泡泡玛特经历从起步到多元再到世界的持续进化 [2] - 已搭建IP矩阵：第一大IP THE MONSTERS收入超30亿元 共有4个10亿元级IP和13个亿元级IP [2] - 多元品类：手办收入占比降至53% 毛绒占比升至22% MEGA及衍生品分别贡献13%/12% [2] - 海外布局：海外收入突破50亿元 东南亚/东亚及中国港澳台/北美/欧洲及其他分别贡献47%/27%/14%/11% [2] - "变"与"不变"贯穿成长：不变的是国际化与集团化战略 变的是持续迭代的团队与组织 2023-25年多次升级业务单元 部门架构 渠道体系 [2] 全链路运营体系 - IP发掘：展会发掘 内生孵化等体系化机制提升成功率 [3] - IP运营：产品驱动为核心 围绕IP特点延展品类和风格 新品落地提速且成功率高 验证平台化优势 [3] - 渠道：直营化销售体系强化终端管控力 及时跟进需求并反哺产品开发 [3] - 供应链：供应商集中化提升品质 柔性供应链和快速返单平衡体验与效率 全球产能布局提升海外响应速度 [3] 未来发展方向 - 出海：北美市场快速成长 欧洲蓄势待发 东南亚表现优异 东亚持续强化 海外市场存在"再造不止一个泡泡玛特"机遇 [4] - IP：LABUBU有望迈向全球超级IP 二三梯队IP放量可期 [4] - 多元业务：手办 毛绒尚处放量阶段 积木 饰品 乐园及内容生态有望打开集团业务上限 [4]

核心观点 - 中金维持泡泡玛特跑赢行业评级与330港币目标价 对应2025/2026年44/35倍经调P/E 有35%上行空间 [1] - 公司处于IP 品类 地域三维度向上共振期 全链路能力及管理层理念有助穿越周期 [1] IP矩阵建设 - 第一大IP THE MONSTERS 2024年收入超30亿元 拥有4个10亿元级IP和13个亿元级IP [2] - 通过展会发掘和内生孵化等体系化机制提升IP发掘成功率 [3] - LABUBU对比Hello Kitty等世界级IP远未及天花板 有望迈向全球超级IP [4] 品类多元化 - 手办收入占比降至53% 毛绒占比升至22% MEGA及衍生品分别贡献13%和12% [2] - 产品驱动为核心 围绕IP特点进行品类延展 新品落地提速且成功率高 [3] - 积木 饰品 乐园及内容生态等多元业务有望打开集团业务上限 [4] 海外布局 - 海外收入突破50亿元 东南亚/东亚及中国港澳台/北美/欧洲分别贡献47%/27%/14%/11% [2] - 北美市场进入快速成长期 欧洲蓄势待发 东南亚优异表现有望延续 [4] - 全球产能布局提升海外市场响应速度 海外存在再造不止一个泡泡玛特的机遇 [3][4] 运营体系优势 - 直营化销售体系强化终端货盘和价盘管控力 能及时跟进需求并反哺产品开发 [3] - 供应商集中化助力品质把控 柔性供应链和快速返单平衡购买体验与库存效率 [3] - 2023-2025年多次升级业务单元 部门架构和渠道体系以匹配业务发展 [2]

股价表现 - 港股巨星传奇盘中一度暴涨超36%，7月份以来最大涨幅已接近200% [1] - 7月8日周杰伦入驻抖音前一日涨超26%，7月9日公布消息后大涨94%，随后两个交易日累计上涨超180% [1][3] - 早盘股价最高涨幅达36.65%，成交活跃 [3] 合作动态 - 全资附属公司星创艺文娱与杭州宇树科技订立全球战略合作协议，计划开发具有陪伴功能与社交属性的四足机械狗或机械人产品 [2] - 公司将负责IP规划、设计、AI交互及全球化营销策略，宇树科技负责技术研发及生产 [2] - 合作将挖掘智能机械人在演唱会、表演秀等场景的商业化价值 [2] 业务模式 - 公司专注于IP创造及营运和新零售，2024年营业收入5.84亿元（+35.75%），净利润5605万元（+62.4%） [4] - IP创造及营运业务收入3.14亿元，占比超50% [4] - 打造"自有明星IP+内容化场景+新零售"变现路径，核心IP包括"周同学"、"刘教练"等 [5] - 与泡泡玛特等知名品牌合作，构建多元化IP矩阵 [5] 市场影响 - 周杰伦入驻抖音引发股价异动，显示明星IP对市值的显著拉动效应 [1][3][5] - 潮流玩具凭借情感价值、社交属性在年轻消费群体中展现韧性，泛娱乐市场持续渗透 [5] - 公司模式可能被引入上市公司市值管理 [6]