报告行业投资评级 - 中性 [5] 报告的核心观点 - 近期宏观转冷和OPEC增产影响，盘面阶段性承压，当前价格水平中性评估，以波动率策略为主 [4] - 近期原油以交易基本面为主，OPEC出口边际下滑明显，美国炼厂开工再创新高，基本面有区域分化，整体未明显转弱，OPEC9月增产主要被亚洲玩家承接，关注中印采买动向及中国采购持续性和物流边际变化 [4] 各分项情况 影响因素评估 - 欧佩克产量偏多，OPEC 9月进一步增产，市场讨论俄罗斯原油因制裁断供可能 [6] - 宏观偏空，非农就业数据大幅下滑，市场重新担忧衰退 [6] - SPR偏多，美国SPR收储速率为3 - 5万桶日左右，以缓慢低价补库为主 [6] - 地缘&制裁偏多，美国收紧对俄罗斯和伊朗原油制裁力度，推升中东油价格 [6] - 下游需求中性，现货贴水有边际转弱倾向 [6] - 页岩油中性，上周产量为1328万桶/日，钻机数持平为415台，阶段性钻机数有下行趋势，会体现到产量减少上 [6] 供需平衡表 |时间|总产量|OPEC产量|NGL产量|非OPEC产量|OECD产量|非OECD产量|总需求|OECD需求|非OECD需求|Call On OPEC|过剩量| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2024Q1|10220|3280|550|6940|3120|3290|10130|4480|5650|2640|90| |2024Q2|10310|3280|560|7030|3180|3260|10290|4560|5730|2700|20| |2024Q3|10320|3270|560|7050|3190|3240|10390|4620|5770|2780|-70| |2024Q4|10350|3280|560|7070|3260|3240|10390|4610|5780|2760|-40| |2025Q1|10350|3310|560|7040|3210|3290|10300|4540|5760|2700|50| |2025Q2|10500|3360|560|7140|3240|3300|10420|4570|5850|2720|80| |2025Q3|10550|3350|570|7200|3250|3320|10510|4610|5900|2740|40| |2025Q4|10570|3350|570|7220|3290|3350|10510|4560|5950|2720|60| |2026Q1|10420|3310|580|7110|3240|3330|10330|4490|5840|2640|90| |2026Q2|10540|3310|590|7230|3280|3360|10460|4520|5940|2640|80| |2026Q3|10550|3300|590|7250|3250|3350|10580|4600|5980|2740|-30| |2026Q4|10550|3300|600|7250|3290|3350|10520|4550|5970|2670|30| |平衡表调整内容|总产量|OPEC产量|NGL产量|非OPEC产量|OECD产量|非OECD产量|总需求|OECD需求|非OECD需求|Call On OPEC|过剩量| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2024Q1|30|40|0|-10|-10|0|0|0|0|10|30| |2024Q2|-10|-10|0|0|0|0|0|0|0|0|-10| |2024Q3|-30|-30|0|0|0|0|-10|0|-10|-10|-20| |2024Q4|0|0|0|0|0|0|0|0|0|0|0| |2025Q1|-10|10|0|-20|-20|0|0|0|0|20|-10| |2025Q2|30|40|0|-10|-10|0|0|20|-20|10|30| |2025Q3|10|0|0|10|0|10|10|10|0|0|0| |2025Q4|10|0|0|10|0|10|0|0|0|-10|10| |2026Q1|10|0|0|10|0|10|10|10|0|0|0| |2026Q2|10|0|0|10|0|10|10|10|0|0|0| |2026Q3|0|0|0|0|0|0|10|10|0|10|-10| |2026Q4|0|0|0|0|0|0|0|0|0|0|0|[7] 宏观方面 - 上周五非农数据不佳，7月新增非农就业仅7.3万人，创2024年10月以来最低，前两月数据大幅下修25.8万人，私人部门动能放缓，薪资增速下行，劳动力市场韧性存疑 [10] - 受劳动力市场转弱影响，降息交易再起，市场对9月降息25个BP概率超90%，年内约三次降息在9、10、12月，力度25BP，市场重回经济衰退担忧，短期避险情绪主导，风险资产阶段性承压 [13] 库存与贴水 - 受炼厂后续检修增加影响，北海贴水有阶段性转弱倾向，8月7号CFD和DFL分别收至1.02美元/桶、1.08美元/桶 [19] - 炼厂开工再创新高，商业原油库存继续去库 [21] - 近期水上库存大幅回落，周度在途库存和浮仓库存分别下滑29100千桶、2600千桶，水上库存回吐对盘面压制明显，当下处于旺季高开工兑现阶段 [24] - 沙特9月贴水公布，发往美洲轻/中/重质分别调整（0.3/0.3/0.3美元/桶），发往欧洲分别调整（-1.3/-1.3/-1.3美元/桶），发往亚洲分别调整（1/0.9/0.7美元/桶），中东增产多数被亚洲承接，关注中印采买持续性 [25] 价差情况 - 8月7日，WTI近次月价差收于0.98美元/桶，1 - 6价差为2.5美元/桶；Brent近次月差收为0.62美元/桶，1 - 6价差收于1.6美元/桶；SC近次月价差收于3.8元/桶 [30] 资金持仓 - 7月29日当周，WTI资金多头增加3144手，空头增加3994手，净多减少850手 [46] - 7月29日当周，Brent资金多头增加13180手，空头减少9548手，净多增加22730手 [51]

华尔街机构做空企业信贷资产 - 一些华尔街投资机构正在退出或主动做空高价企业信贷资产 预计全球企业信贷市场将出现大幅回调 最终可能显著影响全球股票市场的定价趋势 [1] - 机构投资者认为当前公司债的利差太紧或收益率太低 没有为潜在的衰退概率与损失足额付风险溢价 [1] - 随着信用利差来到历史高位 加之疲软的非农数据推动市场定价更加疲软的美国经济 做空情绪逐渐旺盛 信贷市场开始定价经济放缓或衰退预期 [1] 企业信用市场现状 - 企业信用利差接近27年来的最低水平 意味着企业信用资产对经济衰退风险的补偿最为不足且定价最贵 [1] - 衡量公司债相对于政府发行债需支付的利差在7月29日降至仅比1998年的历史低点高1个基点 [4] - 美国投资级债券利差收窄至约78个基点 创下去年11月中以来最紧水平 仅比1998年的77个基点最低点高1个基点 [6] 机构策略与市场观点 - 富达国际已转向非常防御的谨慎立场 在现金债券上的敞口几乎为零 并做空高收益债券 [4] - 花旗集团衍生品交易台看到来自全球资产管理客户对押注iShares指数或垃圾债等指标未来表现不佳的金融产品出现显著需求 [9] - 隆巴德·奥迪尔投资管理的多资产主管指出信用利差仍在收窄的公司债所占比例从80%突然骤降至60% 这是一个显著变化 [9] 高收益债券风险 - 高收益债券看起来最容易出现回调 股票市场可能随后跟跌 [10] - 美国垃圾级借款人相对于投资级公司向债券出借人支付的收益率溢价已降至仅约2.8% 创下2020年之后的新低 [10] - 高收益债券的再融资成本和违约可能因特朗普政府关税相关成本上升或现金流压力而突然跳升 最早可能在10月发生 [10] 市场定价与经济增长预期 - 当前的信用利差意味着接近5%的全球增长预测 远高于国际货币基金组织预计的约3%经济增长水平 [13] - 投资级市场正在为一种金发女孩的积极宏观情景定价 但瑞银策略师认为这种预期并不准确 [13] - 国际货币基金组织认为美国陷入经济衰退的概率约为40% 其他全球主要经济体的风险也会突然升高 [13] 信贷市场与股票市场关系 - 信贷市场往往引领方向 在2018年贸易战 2022年美联储加息和2023年末市场震荡之前 信用资产ETF都在股票市场下行之前下跌 [6][9] - 当股票市场和信贷市场走势出现分化时 信贷市场几乎总是判断正确的一方 [6] - 一些机构投资者开始对信用市场风险进行对冲 这表明他们认为未来三个月全球股市存在非常合理的下行空间 [9]

宏观经济概览 - 美国7月ISM服务业PMI为50.1，低于预期的51.5，显示消费市场韧性存疑[24] - 中国7月出口同比增长7.2%，进口增长4.1%，贸易顺差982.4亿美元支撑总需求[24] - 中国央行连续第9个月增持黄金，7月末黄金储备达7396万盎司[24] - 英国央行降息25BP至4%，为本轮降息周期第五次降息[7] 市场表现 - 纳斯达克指数创历史新高21450.02点，年初至今上涨10.07%[40] - COMEX黄金价格站稳3400美元/盎司以上，年初至今涨幅32.09%[40] - 美元指数下跌0.43%至98.27，年初至今累计下跌9.04%[40] - 布伦特原油价格下跌4.81%至66.32美元/桶[40] 政策动态 - 美国将对包含半导体的进口商品征收100%关税[6] - 特朗普宣布对印度商品加征25%关税，总税率升至50%[9] - 苹果计划未来四年在美国追加投资6000亿美元[7] - 中国将逐步推行免费学前教育，2025年秋季学期起免除公办幼儿园学前一年费用[9]

经济前景分歧 - 股市与债市对美国经济衰退概率判断存在显著差异 5年期国债收益率反映60%衰退风险 标普500隐含8%衰退概率 高收益信用债市场仅定价6%衰退可能性 [2] - 美股上涨主要由M7科技巨头(AI主题)驱动 剔除M7后标普500其他成分股表现仅与通胀持平 [2] - 债市对经济前景更敏感 历史上债市在衰退判断分歧中更准确 上周美股基金净流出417亿美元 [3] 货币政策动态 - 美联储受白宫干预加剧 特朗普提名米伦任美联储理事 增加快速降息可能性 预计2024年1月前降息2-3次 [3][4] - 市场预期联邦基金利率2025年5月后快速降至中性水平(2.75%-3%) 可能更低 [4] - 欧洲央行2024年降息空间有限 德法经济疲软但政策利率已近中性 2026年美欧利差变化将影响资金流向 [5] 市场表现 - 美股无视衰退担忧持续上涨 美债收益率波动剧烈 两年期国债收益率下降20基点反映降息预期 [2][3] - 高收益公司债资金流入与股市同步 短端收益率下行使10年/3月国债收益率曲线结束倒挂 [3] - 美元指数走弱 黄金上涨 原油受美国对俄二次制裁影响大幅下跌 以太币创历史新高 [1] 地缘与政策事件 - 美国计划对半导体征收100%关税 印度关税升至50% 美日关税谈判陷入"罗生门" [1] - 中美贸易谈判期限临近 美国CPI受关税影响预计上升 日本Q2 GDP与密歇根消费信心指数受关注 [5] - 特朗普与普京同意阿拉斯加会谈 英国降息 日本央行释放年内再加息两次信号 [1]

经济衰退风险 - 美国经济处于衰退边缘 就业数据连续下降将标志经济低迷 [1] - 美国全国经济研究所定义经济衰退为经济活动显著下降且遍及整个经济并持续数月以上 考察指标包括个人收入 就业 消费者支出 销售和工业生产 [1] - 经济处于拐点时数据通常出现大幅修正 大幅修正是经济典型转折点 [2] 就业市场状况 - 美国7月新增就业岗位7.3万个 低于经济学家预期的10万个 [1] - 5月就业数据从14.4万下调至1.9万 6月从14.7万大幅下调至1.4万 合计减少25.8万人 [1] - 过去三个月私营部门平均招聘人数降至5.2万人 医疗和教育以外行业停滞不前 [2] - 7月超过53%行业在裁员 仅医疗行业就业人数增加 [2] - 移民政策未导致不必要离职人数激增 表明企业劳动力需求降温 [2] 失业率与劳动力需求 - 失业率是经济衰退的糟糕晴雨表 因海外移民劳工减少使劳动力数量持平 [2] - 企业通常在暂时增长放缓期间保持招聘增长 劳动力需求随经济增长放缓而下滑是紧缩前兆 [3] - 大规模劳动力需求下滑是经济衰退警告信号 [3]

行业与公司 - 行业：固定收益、大宗商品及股票市场[1] - 公司：未明确提及具体上市公司，但涉及Mag 7（科技巨头）及黄金、美国国债等资产[3][16] --- 核心观点与论据 **1 市场情绪与经济增长担忧** - 60%受访者将美国经济增长列为本月最大风险，为2024年9月以来最高水平[2] - 风险情绪较上月下降，主因美国经济增长预期疲软（预期增速2%-3%）[2][8] - 非农就业数据修正后，8月增长担忧加剧[2] **2 经济衰退预期与利率政策** - 超50%投资者认为未来12个月衰退概率低于30%（6月为57%认为概率超30%）[2][20] - 多数投资者预计美联储2025年仅降息两次（市场定价58bps，高盛预期75bps）[12][13][20] **3 资产配置偏好** - 投资者看多美国股市，预计其2025年下半年表现优于其他市场（40%选择美国股市，37%选择其他G10股市）[3][14][21] - 看多黄金、发达市场及新兴市场债券占比上升，标普看跌期权、现金、美国国债和黄金看涨期权为最受欢迎对冲工具[3][22] - 对Mag 7（科技巨头）的多头仓位需求稳定，但增持新仓位的意愿为1月以来最低[4][16][17] **4 美元与信贷市场** - 投资者仍看跌美元，但极端看跌情绪自4月以来消退[5][19][22] - 信贷利差预期从收窄转为扩大，与上月相比显著变化[5] --- 其他重要细节 - 调查样本：642名机构投资者（8月4-6日）[5] - 对冲工具偏好：标普看跌期权（24%）、现金（21%）、美国国债（19%）[22] - 人工智能乐观情绪推动美国股市乐观预期，但增持意愿减弱[15][16][17] - 黄金看涨情绪在金条关税新闻前已出现[3] --- 注：数据单位已统一为百分比（%）或基点（bps），未涉及billion/million换算

自8月以来，国际油价震荡下行。上周六，美国商品期货交易委员会发布的数据显示，截至8月5日当 周，WTI原油投机性净多头持仓减少10242手，至23127手。 对于原油期货价格持续走弱的原因，宝城期货能化高级研究员陈栋表示，主要是OPEC+产油国9月继续 增产，叠加特朗普升级"关税战"，在供应预期回升及宏观情绪转弱的背景下，国内外原油期货市场空头 力量占据主导地位。 具体来看，据恒泰期货总经理助理顾劲涛介绍，OPEC+自今年4月起已连续4个月宣布增产，累计增产 超过120万桶/日。8月3日，OPEC+决定在9月进一步增产54.7万桶/日，提前1年完成220万桶/日的供应恢 复计划。这一系列增产举措表明，OPEC+的战略重心已从"价格维稳"转向"市场份额"，全球原油供应预 期上升，油价明显承压。目前，OPEC+有两个减产计划仍在执行，后续仍有增产预期。 宏观层面，顾劲涛表示，近期公布的美国非农就业数据大幅低于市场预期，5月和6月的数据也被大幅下 调。极差的就业数据引发市场对美国经济衰退的担忧，削弱了原油需求预期。此外，地缘政治风险也在 上升。为促使俄罗斯与乌克兰达成停火协议，美国政府威胁对俄罗斯实施二级关税制裁， ...

美联储降息的呼声，越来越高了。 支持年内降息三次，美联储副主席表态 据证券时报，当地时间8月9日，美联储监管副主席米歇尔·鲍曼（Michelle Bowman）在最新 的讲话中释放两条关键信息： 她支持今年进行三次降息，并将在10月9日主持一次社区银行会 议 。 据央视新闻，上周，美联储连续第五次会议将联邦基金利率目标区间维持在 4.25%至4.50%之 间 不变。 美联储9月降息可能性大幅增加 美股还能涨多久 美股上周强势上涨，创6月以来最佳表现。道指周涨1.3%，纳指周涨3.9%，并刷新年内第18个 收盘新高，标普500指数周涨2.4%，距离历史高位仅一步之遥。 | 名称 | 现价 | 涨跌 | 涨跌幅 | 年初至今 | | --- | --- | --- | --- | --- | | 道琼斯工业指数 | 44175.61 c | 206.97 | 0.47% | 3.83% | | 纳斯达克指数 | 21450.02 c | 207.32 | 0.98% | 11.08% | | 标普500 | 6389.45 c | 49.45 | 0.78% | 8.63% | | 纳斯达克100 | 23611 ...

市场情绪与资产表现 - 高风险资产全面反弹，纳斯达克100指数录得一个多月来最大单周涨幅，比特币止住颓势，高收益企业债利差连续五天收窄[1] - 股市收复失地，纳斯达克100指数较就业报告发布前上涨1.7%，标普500指数本周五天中有三天上涨[7] - 投资级债券利差徘徊在2005年以来最低水平附近，显示极度乐观情绪[7] 企业盈利与市场驱动因素 - 标普500指数第二季度盈利预计增长10%，是财报季前预测的四倍[8] - 强劲的技术面、美联储政策空间及好于预期的盈利共同支撑风险资产[8] - 高盛指出市场市盈率接近23倍（仅次于2001年科技泡沫），部分股票波动性类似2021年散户狂热[8] 债市与股市的分歧 - 十年期美债收益率仍比就业报告发布前低10个基点，反映债券市场对经济增长的担忧[4] - 股票和企业债市场反映的经济衰退概率为个位数，远低于美债市场的定价[3] - 美债市场押注美联储未来数月降息三次，显示对经济前景的担忧[3] 经济数据与市场观点 - 美国薪资增长三个月移动平均降至2020年以来最低，首次申请失业救济人数升至2021年11月以来最高[9] - 债市通常被视为经济层面的正确指标，但近年历史显示股市多头更准确[10] - 特朗普政策波动性加剧经济信息推断的难度[10] 行业动态与政策影响 - 高盛提示关税对盈利的影响可能第三季度才显现[9] - 美联储降息周期中，股市在随后12个月内通常带来可观回报[8]

市场反应与经济信号分化 - 美国7月非农就业数据疲软导致固定收益市场预期经济急剧放缓 但股票和信贷市场未受明显影响 高风险交易再度飙升 纳斯达克100指数创一个多月最大单周涨幅 比特币止跌 高收益债券利差连续五天收窄 [1] - 就业报告发布后市场反应分化 两年期美债收益率创2023年以来最大单日跌幅 标普500指数当日下跌1.6% 但后续股市快速反弹 纳斯达克100指数反弹1.7% 标普500指数本周五交易日中有三天上涨 [3] - 摩根大通数据显示股票和公司信贷市场反映的经济衰退概率仅为个位数 远低于美国国债市场隐含概率 国债交易员曾押注未来数月降息多达三次 [1] 资产表现与驱动因素 - 风险资产受三重支撑：强劲技术面 市场预期美联储政策灵活性 以及超预期的企业盈利 信贷市场尤其受益于资金持续流入 维持利差韧性 [7] - 第二季度财报季提振市场情绪 标普500指数盈利预计同比增长10% 达财报季前预期的四倍 [6] - 历史数据显示平均每五年发生一次经济衰退 当前经济扩张进入成熟期 经济学家认为美国经济衰退概率为35% 低于2023年的65% [6] 资产类别信号冲突 - 高收益债和股票市场传递相同信号：无衰退但估值极高 风险显著 而国债市场信号与经济关联性更强 长期收益率下行趋势反映疲弱经济数据（10年期美债收益率较就业报告前低10个基点） [1][3] - 2023-2024年曾多次出现股债市场分化 最终股市判断正确 未出现国债市场预期的衰退 摩根大通指出利率市场对增长风险更敏感 但近年信贷市场预测更准确 [7] - 大宗商品市场受政策扰动加剧波动 特朗普政府对铜关税豁免导致铜价下跌 黄金关税裁决引发市场动荡 削弱其作为经济信号的可信度 [6] 经济数据与市场矛盾 - 近期经济数据矛盾：服务业走弱 初请失业金人数升至2021年11月以来最高 消费者通胀预期上升 但股市持续上涨 策略师指出长期收益率下行对高估值股市实际利空 [3] - 三个月平均非农就业增长降至2020年以来最低水平 但人工智能热潮和企业盈利激增推动风险偏好情绪 压制对经济可持续性的怀疑 [1][3]