文章核心观点 - 特朗普4月宣布的超预期“对等关税”政策成为全球市场核心扰动因素，导致美国平均关税税率升至27%，超过1930年代水平，引发全球衰退担忧和金融市场动荡 [2][8] - 中国在外部关税冲击下展现出经济韧性，4月春节调整后出口同比大幅回升4.0个百分点至8.1%，“抢出口”特征明显，同时国内生产、内需和CPI显现积极信号 [4][37][49] - 5月国内外出现积极变化，美英达成贸易协议，中国国内“增量政策”序幕拉开，一揽子金融政策先行落地，后续关注焦点在于海外关税谈判进展与国内增量政策的持续支持 [5][6][58] 4月海外市场主线 - 特朗普“对等关税”政策于4月2日落地，涵盖全球关税、特定国家关税及特定行业关税三类，导致美国平均关税税率升至27%，抬升速度及水平超过1930年代 [8] - 关税政策显著加剧全球衰退风险，美国经济政策不确定性指数均值由3月504升至4月566，密歇根消费者信心指数创2022年新低至52.2，5年通胀预期大幅走高至4.4%，Polymarket隐含的美国衰退概率由3月底39%升至4月底63% [3][14] - 关税冲击引发资金从“flight to safety”转向“flight to non-US”，4月7日后部分海外资金抛售美债回流欧洲等发达经济体，导致美国出现罕见“股债汇三杀”，但冲击在4月下旬有所缓和 [3][25] 4月国内市场焦点 - 关税冲击下中国“抢出口”特征明显，4月出口同比（美元计价）春节调整后较3月大幅回升4.0个百分点至8.1%，主因通过新兴经济体“转出口”与通过加墨“转运”，4月中下旬港口外贸货运量同比从-4.7%回升至4.6%，5月中旬洛杉矶港预订吞吐量环比上升26.1% [4][37] - 外部冲击下国内经济显现积极信号，4月PMI生产指数读数49.8%仍在荣枯线附近，内需订单指数49.9%保持韧性，消费品行业PMI降幅较小，CPI表现好于季节性反映商品、服务需求改善 [4][49] - 政策方面4月底中央政治局会议部署增量政策，5月7日央行、金融监管总局、证监会联合新闻发布会推出超预期降准等一揽子金融政策，包括降准0.5个百分点释放长期流动性约1万亿元、下调政策利率0.1个百分点等 [4][54][56] 5月宏观聚焦关键 - 海外市场焦点在于关税谈判进展与美联储决策态度，5月8日美英达成《经济繁荣协议》，但中美、日美、欧美等贸易谈判因汽车关税、农产品等核心矛盾进展缓慢，金融压力上升可能为美联储三季度降息铺平道路 [5][58] - 国内经济方面“抢出口”效应预计延续，4月加工贸易进口同比回升0.6个百分点至5.0%，领先指标显示5月下旬洛杉矶港预订吞吐量环比大幅上升，4月下旬以来义乌小商品出口价格指数明显上行，但6月抢出口效应或消退 [5][60] - 国内政策“增量政策”已拉开序幕，一揽子金融政策先行落地，财政政策有望续力，特别国债较2024年提早近1个月发行完毕，但财政收入端修复较慢，全年财政支出强度仍需关注增量资金“续力”可能 [6][68]

4月海外市场 - 4月2日特朗普宣布“对等关税”成核心焦点，落地后美国平均关税税率升至27%，超1930年代水平，4月9日宣布暂停90天[2][11] - 关税政策加剧全球衰退风险，4月美国经济政策不确定性指数均值升至566，密歇根消费者信心指数降至52.2，5年通胀预期升至4.4%，美国衰退概率从3月底39%升至4月底63%[15][16] - 关税政策引发资金流向非美国市场，美国出现“股债汇三杀”，美债冲击未明显外溢货币市场，美元汇率与美德利差缺口未完全弥合[3][22] 4月国内市场 - 关税冲击下“抢出口”特征明显，春节调整后4月出口同比较3月回升4.0pct至8.1%，4月中下旬港口外贸货运量同比从-4.7%回升至4.6%，5月中旬洛杉矶港船舶预订吞吐量环比升26.1%[3][28] - 国内经济有积极信号，4月生产指数读数49.8%在荣枯线附近，内需订单指数49.9%，消费品行业PMI降幅小，CPI表现好于季节性[34] - 4月底政策局会议、5月初“一揽子金融政策”新闻发布会稳定市场信心，后续增量政策将有序推出[4][42] 5月宏观聚焦 - 海外关注关税谈判进展与美联储决策态度，5月8日美英达成贸易协议，中美、欧美等谈判进行中，但美日、美欧在农产品等方面有核心矛盾，金融压力上升或使美联储三季度降息[5][48] - 国内抢出口或延续，4月加工贸易进口同比回升0.6pct至5.0%，5月下旬美国洛杉矶港口预订吞吐量环比大幅上升，4月下旬以来义乌小商品出口价格指数上行，预计6月抢出口效应消退[5][51] - 国内“增量政策”已拉开序幕，一揽子金融政策落地，财政政策有望续力，一季度广义财政收入同比-2.6%，支出同比5.6%，本轮特别国债较2024年提早近1个月发行完毕[5][55] 风险提示 - 地缘政治冲突升级或影响原油价格和全球经济进程[60] - 美国经济放缓超预期，劳动力市场和消费放缓[60] - 国内政策变化超预期[60]

以下文章来源于申万宏源宏观 ，作者赵伟 屠强 等 申万宏源宏观 . 关注、加星，第一时间接收推送！ 申万宏源证券研究所 | 宏观研究部 文 | 赵伟、屠强、浦聚颖、耿佩璇 联系人 | 屠强 事件： 5月9日，海关公布4月进出口数据，出口（美元计价）同比8.1%、预期0.6%、前值12.4%；进口 （美元计价）同比-0.2%、预期-6.9%、前值-4.3%。 核心观点：领先指标显示，5月"抢出口"或将继续。 4月出口同比回落主因春节错位扰动消退，春节调整后同比明显回升。 4月出口同比（美元计价）较3月 回落4.3pct至8.1%，更多受春节错位扰动消退的影响。经测算，春节错月因素拖累4月出口增速6.7pct。春 节调整后，4月出口同比较3月回升4.0pct至8.1%。 4月出口偏强主因"抢出口"，包括通过新兴经济体"转出口"与通过加墨"转运"，"4月生产-下旬出港-5月中 旬美国到港"的抢出口数据链条均在改善。 从国别数据看，4月对东盟（+17.6pct到21.0%）、对韩国 （+8.1pct至-0.1%）等出口增速均明显上升。从中观指标看，4月制造业PMI生产指数仍维持49.8%的较高 水平。4月中下旬港口外 ...

核心观点 - 5月“抢出口”或将继续，6月出口数据或面临不确定性[2][4] - 4月出口同比回落主因春节错位扰动消退，春节调整后同比明显回升[2][11] - 4月出口偏强主因“抢出口”，包括通过新兴经济体“转出口”与通过加墨“转运”[2][16] - 对美出口保持相对韧性，反映中国制造难替代性[3][29] - 表现强劲的主要是协同供给类商品，传统轻工制品改善幅度相对较小[3][34] 常规跟踪 - 4月出口有所回落，消费品、资本品、中间品出口增速均分化[5][42][46] - 4月进口增速有所回升，主要受大宗商品进口回暖所推动[6][55] 风险提示 - 发达国家经济压力超预期，海外央行货币政策调整，外部制裁变化[6][60]

核心观点 - 4月出口同比（美元计价）回落4.3pct至8.1%，主因春节错位扰动消退，春节调整后同比回升4.0pct至8.1% [11][69] - 4月出口偏强主因"抢出口"，通过新兴经济体"转出口"与加墨"转运"，数据链条包括：生产（PMI 49.8%）、港口货运量（同比回升至4.6%）、洛杉矶港预订吞吐量（环比+26.1%） [3][20][69] - 对美出口降幅（-20.9%）显著小于加征关税幅度（145%），反映中国制造在供应链嵌入和加价倍率上的难替代性 [4][30][70] 商品表现 - 协同供给类商品出口强劲：船舶（+41.7pct至36.1%）、钢材（+14.7pct至1.3%）、铝材（+9.9pct至7.0%） [34][70] - 传统轻工制品回落：家具（-7.0pct至-7.8%）、玩具（-3.8pct至-6.5%）、服装（-1.9pct至-1.2%） [34][70] - 消费品出口普遍下滑：消费电子（-4.9pct至2.3%）、纺织服装（-13.0pct至-1.8%）、家具（-16.5pct至-7.8%） [6][42][72] 国别数据 - 对新兴经济体出口分化：东盟（+17.6pct至21.0%）、非洲（-11.7pct至25.5%）、拉美（-6.1pct至17.5%） [3][55][72] - 发达国家中：美国（-30.1pct至-20.9%）、英国（-13.7pct至2.7%）回落，日本（+1.1pct至8.0%）回升 [54][72] 进口动态 - 4月进口同比回升4.1pct至-0.2%，大宗商品回暖：铜（+22.0pct至24.6%）、铁矿石（+8.0pct至1.3%） [7][58][73] - 机电产品进口回落（-2.0pct至5.4%），自动数据处理设备拖累明显（-82.2pct至47.7%） [58][73] 未来展望 - 5月"抢出口"或延续：加工贸易进口领先指标回升0.6pct至5.0%，义乌小商品价格指数上行 [5][37][71] - 6月效应或消退：新兴经济体关税暂停期限90天叠加1个月运输时滞 [37][71] 品牌溢价案例 - 中国商品海外溢价显著：比亚迪汉EV（2.4倍）、华为Mate 60 Pro（1.9倍）、李宁运动鞋（1.8倍） [31]

报告核心观点 - 2019年加征关税后国内逆周期政策和外部压力缓解助力权益市场走牛，出口链在“抢出口”叠加中美贸易关系缓和时有显著超额收益，关注关税“黄金坑”机会，未来市场风险偏好提升需等待政策变化，若出现政策松动信号或部分产品移出加征清单可能触发“抢出口” [4] 特朗普1.0时期关税对出口结构和竞争力的影响 - 2018 - 2019年美国对中国加征四轮关税，涉及约3700亿美元进口商品，不同批次关税涉及金额、税率和产品不同 [17] - 美国自中国大陆进口金额占比大幅下降，2017年为21.6%，2023年降至13.9%，排名降至第三 [18] - 家电、电子和纺服等行业受贸易政策影响较大，电子、电机等产品贸易金额绝对值下降明显，农产品等品类受冲击相对较大 [25] - 中国出口在全球贸易体系中的地位未受显著冲击，2017 - 2023年出口金额占全球出口总额比重先降后升，2018 - 2019年月度出口同比增速波动相对平稳 [30] 逆周期政策和外部压力缓解对市场的影响 - 2018年A股和港股市场对美国贸易政策敏感，沪深300和恒生指数下跌；2019年市场更具韧性，受影响后形成低点再企稳回升，各行业普遍上涨 [40] - 2019年市场韧性源于内生动力改善、外部流动性压力和中美贸易关系缓解，货币政策和财政环境改善，企业经营活力提升，社会融资规模存量同比增速低位抬升，经济预期企稳，市场信心提振 [51] 出口链的“春天”及抢出口行情 - 2018 - 2019年4次加征关税均出现抢出口情况，但2019年效应相对较弱，不同清单抢出口幅度有差异，List3和List4相对小于List1和List2 [65][67] - 抢出口窗口期内，对美敞口不同的个股组合股价表现不同，对美营收占比较高的个股更受益，不同阶段各行业抢出口个股数量有差异 [74][78][86] 关注关税“黄金坑”机会 - 特朗普第二次任期关税加征力度远高于第一次任期，已对中国等国家加征高额关税 [106] - 若未来出口显著下滑，政策“逆周期调节”机制可能加速启动，当前政策工具箱已准备好，货币政策适时降准降息，财政政策支持基建投资和消费 [110] “90天豁免期”催生转口贸易抢出口 - 中美双方已加征高关税，若出现政策松动信号或部分产品移出加征清单，可能触发抢出口，中国企业可利用美国对东南亚国家的90天谈判窗口期进行转口贸易抢出口 [112][114] - 中国对美贸易敞口较高的个股在不同贸易环境下市场表现差异化，在“抢出口窗口期”、中国出口强劲增长期和中美经贸对话窗口期均有较好表现 [114]

铜价走势 - 4月沪铜价格先抑后扬 最低触及7 2万 吨 随后修复至7 7万 吨附近 [2] - 4月初美国对等关税引发市场避险情绪飙升 随后美国总统缓和贸易紧张态势叠加国内去库加速支撑铜价修复 [2] - 铜价来到7 7万 吨附近 下游接受度有限 内需改善持续性待观察 [2] 中美贸易关系 - 美国与15至18个贸易伙伴谈判进展顺利 印度或率先达成协议 与日本韩国谈判也顺利 [3] - 中美贸易谈判博弈加剧 美国暂搁置与中方谈判并将缓和关税争端主动权归于中国 中方敦促美方停止极限施压 [3] - 6月天量美债到期需海外买家及2026年中期选举共和党支持率或促贸易摩擦缓和 但过程难一帆风顺 [3] 铜矿供应 - 铜精矿现货供应偏紧 加工费指数-42 52美元 吨 较上月末降18 41美元 吨 [4] - 主流矿企下调2025年产量指引 矿端供需严重失衡 但电解铜产量稳步攀升 3月产量112 21万吨 环比升6 04% 同比升12 27% [4] - 4-5月冶炼厂检修增多 但通过增加废铜和阳极板投料量及新产能投产 预计产量维持稳定 [4] 废铜供应 - 3月中国废铜进口量18 97万吨 环比降1 91% 同比降13% [5] - 因中国对美加征125%关税 3月美国废铜进口量2 2万实物吨 环比骤降29% 日本进口量2 7万实物吨 环比增16%跃居第一 [5] - 进口贸易商已停止从美国采购再生铜原料 若中美关税未解决 美国废铜到港量将进一步减少 [5] - 海外铜冶炼活动显著下滑 东南亚PSR冶炼厂停产 智利Altonorte冶炼厂检修延长至5月 [5] 库存与需求 - 4月28日SMM全国主流地区铜库存15 51万吨 较去年同期降23 28万吨 社会库存连续八周下降 [6] - 4 18-4 24精铜杆企业周度开工率79 56% 环比升1 48个百分点 同比升8 88个百分点 [6] - 两网订单表现较好 电网投资预计稳定增长 汽车白电处消费旺季 以旧换新及抢出口支撑耐用品消费 [6] - 五一节后铜材开工率或回落 铜价冲高至7 7万 吨致下游采购积极性下降 新订单增长乏力 [6] 后市展望 - 铜市场供应偏弱 需求在内需政策及抢出口提振下边际改善 库存去化加快 但需关注需求回升持续性 [8] - 以旧换新及抢出口或透支未来需求 中美互征高关税致耐用品消费需求严重受损 [8] - 下阶段重点关注中美经贸谈判进展 若顺利铜价可看高一线 若僵持铜价恐承压下行 [8]

关税前 - 企业“抢出口”使盈利脉冲式回升，3月工业增加值增长7.7%，出口交货值增速创25个月以来新高[6] - 一季度企业利润达0.8%，1 - 3月规模以上工业企业利润提升1.1个百分点，3月工业增加值累计增速提升0.6个百分点[6] - 生产扩大带来价格压力，3月PPI价格降幅扩大至2.5%，出口产品价格下降，但量增抵消价格压力[7] - “增收不增利”企业改善，私营企业利润增速从1 - 2月下降9.0%变为1 - 3月仅下降0.3%，股份制企业从下降2.0%变为增长0.1%，或因出口退税增厚盈利[10] 关税持续期 - 一季度企业利润由负转正受海外抢出口和国内政策两方面因素影响，出口交货值占比回升至8.47%，出口销售值占比回升至66.6%[14] - 若关税“高位僵持”，抢出口因素消退后量增和出口交货值或回落，转口成本和产能布局调整会侵蚀盈利[19] - 美国关税激增减少对美出口，对国内销售额影响小，今年Q1出口交货值占比8.5%，国内销售值占比66.6%，内销比重提升约1个百分点可消化出口转内销部分[20] 若关税下调 - 当前美国对中国加征145%关税，中国对美国加征125%反制关税，高关税难以持续，中美或谈判下调关税[24] - 关税下调后，美国市场订单回流释放量增空间，节省转口成本增厚利润率，当前抢出口下出口交货值和工业增加值提升的行业或再次受益[24] 风险因素 - 国内政策力度不及预期，地缘政治风险等[26]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 3月规模以上工业企业利润单月同比回正至2.5%，盈利动能边际好转，量的改善是3月利润回暖主因，中、下游盈利份额提升，上游下降，中游设备制造业亮眼，下游消费盈利增速走弱 [3][26][29] - 二季度“抢出口”节奏或放缓，工业企业盈利动能或边际转弱，4月政治局会议定调“四稳”，年中增量政策可期，年内利润修复动力或转向内需 [3][29] 根据相关目录分别进行总结 行业视角：“抢出口”提振中下游表现 - 3月上游盈利增速延续负增、份额回落，中下游份额抬升，上游利润同比-17.7%，中游+19.4%，下游-0.4%，从利润分配看，上游份额降至21.5%，中游升至31.6%，下游升至46.9% [9] - 上游采矿业同比降幅扩大，能源供应业同比由正转负，煤炭、石油天然气开采业等降幅扩大或由正转负 [18] - 中游盈利同比由正转负，设备制造业好于材料加工业，材料加工业增速转正，设备制造业利润增幅扩大，累计同比+20.5% [19] - 下游必选消费增速放缓，可选消费盈利转弱，必选消费半数行业走弱，可选消费中电子设备行业表现仍强 [20] 成本端：利润率边际改善 - 1 - 3月规模以上工业企业每百元营业收入中成本为85.37元，同比增加0.17元，较1 - 2月增加0.26元，费用为8.43元，同比减少0.16元，较1 - 2月降低0.13元，营收利润率累计为4.7%，同比降低0.17pct，较1 - 2月高0.17pct [22] 库存：实际库存小幅回补 - 3月末规上工业企业产成品存货6.55万亿元，同比增长4.6%，名义库存基本持平，剔除PPI后实际库存增速6.7%，高于2月，实际库存小幅回补 [25] - 1 - 3月产成品存货周转天数为21.2天，同比增加0.1天，较1 - 2月减少1.1天，应收账款平均回收期为70.9天，同比增加4.0天，较1 - 2月减少4.0天，3月单月营收同比增速抬升至4.4%，实际去化节奏加快 [25]

月度商品价格预测 - 黄金和铜价震荡上升 原油价格区间震荡 [1][6] 内需表现 - 4月新房销量增速降幅走扩 二手房销量增速回落 [2] - 3月70城新房和二手房价格各线城市同比降幅继续收窄 [2] - 乘用车零售增速由升转降 批发有所回升 家电价格下行 [2] - 商圈人流指数和上海迪士尼乐园客流量双双转升 [2] - 电影票房位于历年同期低位 酒店入住率和可售房间均价双双下行且不及去年同期 [2] 外需状况 - 4月集装箱吞吐量和离港船只载重等出口数量指标有所下行 [3] - 美国计划对所有停靠在美的中国制造船舶根据所载货物量收取费用 分半年后和三年后两个阶段执行 [3] 生产情况 - 制造业用工量价双双季节性回升且同比超过去年同期 [5] - 螺纹钢产量增速转降 库存低位续降 价格继续下行 [5] - 水泥企业库容比升至历年同期高位 价格连续两周下降 [5] - 水泥基建直供量和样本建筑工地资金到位率延续上行但仍不及去年同期 [5] 物价走势 - 美元指数回落推动大宗价格回升 [6] - 国内钢铁 动力煤 水泥价格续降 玻璃价格续升 [6] - OPEC+减产计划支撑原油价格上行 [6] 后续关注 - 工企利润数据 美国一季度GDP 政治局会议 [7][9]