央行MLF操作概况 - 11月25日央行开展10000亿元1年期MLF操作，当月有9000亿元MLF到期，实现净投放1000亿元 [1] - 此次操作是连续第九个月加量续做，符合市场预期 [1] 中期流动性净投放分析 - 11月中期流动性净投放总额达6000亿元，与上月相同，已连续四个月处于年内较高水平 [3] - 净投放总额包括MLF净投放1000亿元和5000亿元买断式逆回购净投放 [3] - 中期流动性净投放处于较高水平的原因包括：年底前加发5000亿元地方债导致政府债券净融资规模上升、5000亿元新型政策性金融工具投放完毕带动配套贷款投放、11月银行同业存单到期量明显增加 [3] - 央行中短期流动性投放方式已基本固定：每月5日前后开展3个月期买断式逆回购、15日前后开展6个月期买断式逆回购、25日开展MLF操作 [3] 货币政策立场与展望 - 央行通过MLF和买断式逆回购向银行体系注入中期流动性，释放了数量型政策工具持续加力的信号，显示货币政策延续支持性立场 [4] - 央行将综合运用买断式逆回购、MLF两项政策工具，持续向市场注入中期流动性 [5] - 根据2025年第三季度货币政策执行报告，央行将做好逆周期和跨周期调节，持续营造适宜的货币金融环境 [6] - 预计年末剩余时段央行大概率继续维持宽松的数量操作模式，资金面或维持相对稳健偏松态势 [6]

国债发行节奏 - 当前国债发行进入密集期 11月24日财政部招标发行970亿元记账式附息国债和600亿元记账式贴现国债 11月26日还有2只短期国债将发行[1] - 四季度国债发行通常集中在10月和11月 兼顾靠前发力和承上启下做好衔接[2] - 今年超长期特别国债发行规模达1.3万亿元 比去年增加3000亿元 首发时间比去年提前约一个月 发行节奏加快[2] 财政政策取向 - 国债密集发行是积极财政政策持续发力的重要体现 后续积极财政政策取向料延续[1] - 政策将坚持积极取向 加强逆周期和跨周期调节 合理确定赤字率和举债规模 组合运用预算税收政府债券等工具 保持支出强度[3] - 2026年作为十五五开局之年 财政政策备受关注 应用好用足特别国债专项债等工具 提振社会信心扩大有效需求[3] 资金用途与效能 - 超长期特别国债发行规模加大节奏加快 彰显其支持两重两新的关键作用 推动资金尽早落地见效[2] - 四季度国债发行筹集的资金将用于更好支持实施十五五规划等国民经济发展中长期安排[2] - 应进一步加强国债资金使用的监管与考核 确保每一笔资金都能落到实处见到实效 防止资金在不同部门地方间撒芝麻盐[3] 经济影响评估 - 今年发行1.3万亿元超长期特别国债或拉动2025年GDP增长1.7个至1.9个百分点 为实现经济增速目标提供重要支撑[2] - 国债资金为重点领域和长期项目建设提供了稳定资金来源[2] - 在资金投向上建议提升财政发力的民生含量 同时聚焦现代化产业体系与基础设施升级 坚持智能化绿色化融合化方向[3]

国债发行情况 - 当前国债发行进入密集期，11月24日财政部招标发行970亿元记账式附息国债和600亿元记账式贴现国债，11月26日还有2只短期国债将发行 [1] - 四季度国债发行通常集中在10月和11月，以兼顾靠前发力和承上启下 [1] - 今年超长期特别国债发行规模达1.3万亿元，比去年增加3000亿元，首发时间比去年提前约一个月，发行节奏加快 [1] 财政政策取向 - 国债密集发行是积极财政政策持续发力的重要体现，后续积极财政政策取向料延续 [1] - 财政部部长表示要坚持积极取向，加强逆周期和跨周期调节，合理确定赤字率和举债规模，组合运用预算、税收、政府债券等工具，保持支出强度 [2] - 2026年作为“十五五”开局之年，应用好用足特别国债、专项债等工具，提振社会信心，扩大有效需求 [2] 经济影响与资金用途 - 今年发行1.3万亿元超长期特别国债或拉动2025年GDP增长1.7个至1.9个百分点，为实现经济增速目标提供重要支撑 [2] - 四季度国债发行筹集的资金将用于更好支持实施“十五五”规划等国民经济发展中长期安排 [2] - 资金投向建议提升民生含量，并聚焦现代化产业体系与基础设施升级，坚持智能化、绿色化、融合化方向 [3] 政策协调与资金监管 - 四季度的国债发行会更加关注市场流动性走向，加强与货币政策之间的协调配合 [2] - 应进一步加强国债资金使用的监管与考核，确保每一笔资金都能落到实处、见到实效，防止资金“撒芝麻盐” [3]

LPR报价情况 - 11月20日公布的1年期LPR为3.0%，5年期以上LPR为3.5%，均与上月持平 [1] - 这是自2025年5月两类品种同步下调10个基点后，LPR报价连续第六个月维持稳定 [1] LPR维持稳定的原因 - 政策利率锚稳定，央行7天期逆回购利率已连续多月维持在1.4%的水平 [1] - 经济增速具备较强韧性，前三季度实际GDP累计同比增长5.2% [2] - 通胀数据呈现回升迹象，PPI同比降幅连续三个月收窄，核心CPI同比增速连续六个月回升 [2] - 银行净息差仍存压力，中美利差倒挂持续 [1] - 央行政策导向强调平衡外汇市场供求，防范汇率超调风险，保持人民币汇率稳定 [1] 未来LPR走势展望 - 临近年末且经济韧性仍存，业内预计年内再次降息概率较低 [2] - 随着国内增长动能边际放缓、外部约束逐步减弱，2026年LPR仍有下降空间 [2] - 若经济稳增长压力持续，叠加外部约束放松，LPR下行概率将显著提升 [2] - 预计2026年一季度LPR或实施“双降”，为“十五五”重大项目建设提供支撑 [3] 货币政策导向 - 三季度货币政策执行报告强调“做好逆周期和跨周期调节” [3] - 货币政策重心从单纯的总量宽松转向结构性发力，兼顾短期稳增长与中长期防风险 [3] - 年底前货币政策工作重心将是加快5000亿元准财政政策的落地，以托底年内经济 [3] 需关注的关键节点 - 后续需重点关注11月宏观经济数据、12月美联储议息会议及年末中央经济工作会议 [2]

LPR报价情况 - 2025年10月20日贷款市场报价利率（LPR）为：1年期LPR为3.0%，5年期以上LPR为3.5% [1] - LPR报价已连续六个月保持不变，1年期与5年期以上品种均维持稳定 [1][5] LPR维持不变的原因 - 作为LPR定价"锚"的7天期逆回购利率连续多月保持稳定，11月以来其利率均为1.40%，与5月以来的报价持平 [1][6] - 银行受净息差等因素影响，下调LPR报价加点的动力不足，三季度末商业银行净息差为1.42%，较去年四季度末下降了10个基点 [1][6] - 宏观经济走势稳中偏强，逆周期调节需求相应下降，货币政策保持较强定力 [5] 当前融资成本与市场环境 - 10月份企业新发放贷款加权平均利率为3.1%，比上年同期低约40个基点 [7] - 个人住房新发放贷款加权平均利率为3.1%，比上年同期低约8个基点 [7] - 贷款利率已在低位运行较长时间，表明信贷资源供给总体充裕 [7][8] 未来货币政策预期 - 市场对降准降息预期减弱，第四季度降息和调降LPR概率较小 [10] - 未来货币政策将更加注重精准、协同和均衡，淡化对数量目标的关注，优化结构 [11] - 货币政策需加强财政政策协同发力，保持流动性合理充裕，并维持均衡合理的利率 [12]

LPR报价维持不变 - 2025年11月20日贷款市场报价利率（LPR）为：1年期LPR为3.0%，5年期以上LPR为3.5%，两个期限品种的LPR报价均是连续6个月保持不变 [1][4] - LPR继续"按兵不动"符合市场预期，背后的根本原因是宏观经济走势稳中偏强，逆周期调节需求相应下降，货币政策保持较强定力 [4] LPR维持不变的原因 - 作为LPR定价"锚"的7天期逆回购利率连续多月保持稳定，11月以来7天期逆回购操作利率均为1.40%，与5月以来的报价持平 [1][4] - 银行受净息差等因素影响，下调LPR报价加点的动力不足，三季度末商业银行净息差为1.42%，较去年四季度末下降了10个基点 [1][5] - 当前市场流动性总体较为充裕，利率水平处于较低水平，银行需要维持合理的净息差更好服务实体经济 [1] 贷款利率水平分析 - 10月份企业新发放贷款（本外币）加权平均利率为3.1%，比上年同期低约40个基点 [6] - 个人住房新发放贷款（本外币）加权平均利率为3.1%，比上年同期低约8个基点 [6] - 贷款利率已经在低位运行了较长时间，表明信贷资源供给总体充裕，实体经济的融资需求满足度较高 [6] 货币政策展望 - 第四季度降息和调降LPR概率较小，全年GDP完成5%的增长目标压力可控，短期内货币政策大幅加力的必要性较小 [8] - 未来货币政策预计将更加注重精准、协同和均衡，逐步淡化对数量目标的关注，增强政策的精准性 [9] - 央行将审慎对待利率变化，引导市场减少资金空转套利，畅通货币政策传导，增强政策的有效性 [10]

财政运行总体态势 - 1-10月全国财政运行呈现收入稳步回升、支出结构优化、重点保障有力的态势 [1] - 积极财政政策持续发力为经济社会高质量发展提供坚实支撑 [1] 财政收入情况 - 1-10月全国一般公共预算收入达186490亿元同比增长0.8%累计增幅较前9个月提高0.3个百分点 [1] - 税收收入实现153364亿元同比增长1.7%非税收入33126亿元同比下降3.1% [1] - 国内增值税为58858亿元同比增长4%企业所得税39182亿元同比增长1.9% [1] - 证券交易印花税1629亿元同比激增88.1%拉动整体印花税增长29.5% [1] 财政支出情况 - 1-10月全国一般公共预算支出225825亿元同比增长2%支出结构持续向民生和战略领域倾斜 [2] - 社会保障和就业支出37742亿元同比增长9.3%教育支出34117亿元同比增长4.7% [2] - 卫生健康支出16877亿元同比增长2.4%科学技术支出7847亿元同比增长5.7%节能环保支出4235亿元同比增长7% [2] 财政政策未来方向 - 坚持积极取向加强逆周期和跨周期调节合理确定赤字率和举债规模组合运用预算、税收、政府债券、转移支付等工具 [3] - 优化财政资源配置加大对现代化产业体系、科技、教育、社会保障、农业农村、生态环保等方面的支持力度 [3] - 坚持运用系统观念设计和谋划财政政策加强与货币、产业、区域等政策配合提高政策制定和执行全过程的协同性 [3]

财政收支整体态势 - 10月全国一般公共预算收入2.26万亿元，同比增长3.2%，中央和地方收入分别增长2.3%和4% [1] - 前10个月全国一般公共预算收入累计18.65万亿元，增长0.8%，增幅较前9个月提高0.3个百分点 [1] - 前10个月全国一般公共预算支出22.58万亿元，同比增长2% [2] 税收收入表现 - 10月全国税收收入2.07万亿元，增长8.6%，增幅与上月基本持平 [1] - 前10个月全国税收收入累计15.34万亿元，增长1.7%，增幅较前9个月提高1个百分点 [1] - 前10个月国内增值税、国内消费税、企业所得税、个人所得税分别增长4%、2.4%、1.9%、11.5% [1] - 前10个月印花税收入3781亿元，同比增长29.5%，其中证券交易印花税1629亿元，同比增长88.1% [2] 重点行业税收增长 - 前10个月计算机通信设备制造业税收收入增长12.7% [2] - 前10个月电气机械器材制造业税收收入增长7.9% [2] - 前10个月科学研究技术服务业税收收入增长14.8% [2] - 前10个月文化体育娱乐业税收收入增长5.7% [2] 财政支出结构 - 前10个月社会保障和就业支出增长9.3% [2] - 前10个月教育支出增长4.7%，科学技术支出增长5.7% [2] - 前10个月节能环保支出增长7% [2] - 前10个月卫生健康支出增长2.4%，文化旅游体育与传媒支出增长2.5% [2] 政府性基金预算 - 前10个月全国政府性基金预算收入3.45万亿元，同比下降2.8% [3] - 前10个月全国政府性基金预算支出8.09万亿元，增长15.4% [3] - 地方政府专项债券、超长期特别国债等资金共支出4.54万亿元 [3]

一般公共预算收入表现 - 10月份全国一般公共预算收入2.26万亿元，同比增长3.2%，中央和地方收入分别增长2.3%和4% [2] - 前10个月全国一般公共预算收入累计18.65万亿元，增长0.8%，增幅较前9个月提高0.3个百分点 [2] - 10月份全国税收收入2.07万亿元，增长8.6%，前10个月累计税收收入15.34万亿元，增长1.7%，增幅较前9个月提高1个百分点 [2] 主要税种及行业税收表现 - 前10个月国内增值税、国内消费税、企业所得税、个人所得税分别增长4%、2.4%、1.9%和11.5% [2] - 前10个月印花税收入3781亿元，同比增长29.5%，其中证券交易印花税1629亿元，同比增长88.1% [3] - 装备制造业和现代服务业税收表现良好，计算机通信设备制造业、电气机械器材制造业、科学研究技术服务业、文化体育娱乐业税收收入分别增长12.7%、7.9%、14.8%和5.7% [4] 财政支出结构 - 前10个月全国一般公共预算支出22.58万亿元，同比增长2% [4] - 社会保障和就业支出增长9.3%，教育支出增长4.7%，科学技术支出增长5.7%，节能环保支出增长7% [4] - 全国政府性基金预算支出8.09万亿元，增长15.4%，其中地方政府专项债券等资金共支出4.54万亿元 [4] 政策导向与行业影响 - 财政政策坚持积极取向，加强逆周期和跨周期调节，组合运用预算、税收、政府债券等工具 [5] - 税收收入持续较快增长显示经济稳中有进对税源形成有力支撑，主要税种表现良好体现生产端与消费端保持韧性 [2] - 财政资源更多投资于人和支持创新，政府性基金预算支出保持较快增速有效促进稳投资、稳增长 [4][5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 10月主要经济指标走弱，降准降息可期；当前经济“三驾马车”均面临压力，未来半年降准降息可期，政策利率下调与增量工具落地或成支撑经济的关键手段；当前债市配置价值突出，债券收益率或震荡下行，后续或定价政策利率降息，四季度债市或从逆风变顺风 [2][68] 根据相关目录分别进行总结 宏观要闻 - 10月经济数据显示“三驾马车”压力增大，短期经济增长或面临挑战；10月社零同比+2.9%，较上月-0.1pct，已连续五月回落；1-10月固投同比-1.7%，连续五月累计同比增速大幅下降；10月进出口总值同比+0.1%，出口同比-0.8%，进口同比+1.4%且连续5个月增长；1-10月规上工业增加值同比+6.1%，较1-9月-0.1pct [10] - 10月金融统计数据显示，前10个月社融增量累计30.9万亿元，比上年同期多3.83万亿元；10月末社融存量437.72万亿元，同比+8.5%；M2余额335.13万亿元，同比+8.2%；M1余额112万亿元，同比+6.2%；M0余额13.55万亿元，同比+10.6%；前10个月净投放现金7284亿元；10月末人民币存款余额325.55万亿元，同比+8%，贷款余额270.61万亿元，同比+6.5% [12] - 央行《2025年第三季度中国货币政策执行报告》对经济环境研判更偏弱，下一阶段货币政策强调“逆周期和跨周期调节”；提及社融和货币供应量等指标更全面合理，利率比价关系有助于完善货币政策框架、畅通市场利率形成和传导机制 [16] 中观高频 - 消费同比承压：截至11月9日，乘用车厂家日均零售、批发数量同比分别-18.8%、-22.1%；截至11月14日，近7天全国电影票房收入同比-5.8%；截至11月7日，三大家电零售总量、总额同比分别-21.8%、-34.6% [18][22] - 交运受双11影响货运活跃度维持高位：截至11月9日，港口集装箱吞吐量同比+6.5%，邮政快递揽收、投递量同比分别+6.2%、+3.3%，铁路货运量同比-0.1%，高速公路货车通行量同比-0.7%；截至11月13日，一线城市地铁客运量同比+4.6% [25][27] - 开工率整体分化：截至11月12日，全国主要钢企高炉开工率同比+0.6pct；截至11月13日，沥青平均开工率同比-3.0pct，纯碱开工率同比+0.7pct，PVC开工率同比+0.6pct；截至11月14日，PX、PTA平均开工率分别为90.5%、74.5% [29][32] - 地产同比持续下跌：截至11月14日，30大中城市商品房成交面积同比-28.5%；截至11月7日，样本9城二手房成交面积同比-28.5% [34][37] - 价格食品环比有所恢复：截至11月14日，猪肉批发价同比-25.0%，较4周前-1.0%；蔬菜批发价同比+13.5%，较4周前+15.3%；6种重点水果批发价同比-0.7%，较4周前+0.8%；北方港口动力煤平均价同比-1.8%，较4周前+18.3%；WTI原油现货价同比-13.3%，较4周前+2.1%；螺纹钢现货价同比-8.0%，较4周前+0.2%；铁矿石现货价同比+2.9%，较4周前-0.3% [41][44] 债市及外汇市场 - 11月14日，隔夜Shibor及R001、R007、DR001、DR007、IBO001、IBO007较11月10日多数下行 [47] - 国债收益率多数下行，11月14日，1年/5年/10年/30年期国债收益率较11月7日分别+0.8BP/-0.6BP/-0.1BP/-1.1BP；国开债1年/5年/10年/30年期到期收益率较11月7日分别+0.05BP/-2.45BP/-0.83BP/-2.05BP；地方政府债1年/5年/10年期到期收益率较11月7日分别-3.5BP/-1.2BP/+0.1BP；同业存单AAA1月期/1年期、AA+1月期/1年期到期收益率较11月7日分别+2.3BP/+0.2BP/+2.3BP/+0.2BP [51][56] - 截至11月14日，美、日、英、德十年期国债收益率较11月7日分别+3BP/+2BP/+7BP/+4BP [60] - 11月14日美元兑人民币中间价和即期汇率较11月7日分别-11/-218pips [63] 机构行为 2025年初以来，利率债中长期纯债基久期先降后升再降，近三月整体持续下降，11月14日估算久期平均数约4.9年，中位数约4.2年，较11月7日降0.15年左右；信用债中长期纯债基久期震荡，近一月上升后快速下降，11月14日估算久期平均数、中位数约2.1年，较11月7日降0.01年左右 [66][67] 投资建议 当前债市配置价值突出，继续看多债市；未来半年政策利率或下调20BP；预判年内10Y国债收益率重回1.65%左右，30Y国债看1.9%，5Y大行二级资本债走向1.9%（均指无增值税的券） [68][71]