致投资者 研究是在持续迭代的过程中不断逼近真相，是一项"久久为功"的工作，只有永不停步的否定 与重构，才能不断成长。作为研究型团队，我们始终坚守初心，坚持研究为本、求真务实、勤勉 服务、敬畏市场。 2025年是团队全面升级的一年，在新的征程中，我们推进了研究框架的体系重构、研究成果 的系统展示，秉持"研之有理、落地有声"的理念，致力于提供真正有价值的独立研究成果。 感谢您一直以来的支持与信任，让我们共同进步，共创未来！ 赵伟 敬上 2025.8.16 赵伟 申万宏源证券首席经济学家 屠强 申万宏源宏观资深高级分析师 上海财经大学金融硕士，FRM，中国财富管理50人论坛（CWM50）特邀研究员，中国人民银行调研机制专家， 证券时报、新华财经等媒体特约专家。 经济学博士，同时担任中国证券业协会首席经济学家委员会委员、中国首席经济学家论坛理事等社会职务。2023 年7月6日，应邀参加李强总理经济形势座谈会。 曾获沪上金融家"金融行业创新人物"、服务经济高质量发展最佳首席经济学家等称号；曾获新财富最佳分析师、 水晶球最佳分析师、金牛奖最具价值首席分析师等行业奖项。 代表作《转型之机》、《蜕变·新生》等，系统阐释了中国 ...

致投资者 研究是在持续迭代的过程中不断逼近真相，是一项"久久为功"的工作，只有永不停步的否定 与重构，才能不断成长。作为研究型团队，我们始终坚守初心，坚持研究为本、求真务实、勤勉 服务、敬畏市场。 2025年是团队全面升级的一年，在新的征程中，我们推进了研究框架的体系重构、研究成果 的系统展示，秉持"研之有理、落地有声"的理念，致力于提供真正有价值的独立研究成果。 感谢您一直以来的支持与信任，让我们共同进步，共创未来！ 赵伟 敬上 2025.8.16 赵伟 申万宏源证券首席经济学家 经济学博士，同时担任中国证券业协会首席经济学家委员会委员、中国首席经济学家论坛理事等社会职务。2023 年7月6日，应邀参加李强总理经济形势座谈会。 曾获沪上金融家"金融行业创新人物"、服务经济高质量发展最佳首席经济学家等称号；曾获新财富最佳分析师、 水晶球最佳分析师、金牛奖最具价值首席分析师等行业奖项。 代表作《转型之机》、《蜕变·新生》等，系统阐释了中国经济转型阶段的特征与机遇，为理论研究与实务操作 提供重要支持。 申万宏源宏观首席分析师 复旦大学经济学博士、曼彻斯特大学访问学者，曾任国金证券宏观首席分析师、东方证券财富管理总 ...

致投资者 研究是在持续迭代的过程中不断逼近真相，是一项"久久为功"的工作，只有永不停步的否定 与重构，才能不断成长。作为研究型团队，我们始终坚守初心，坚持研究为本、求真务实、勤勉 服务、敬畏市场。 2025年是团队全面升级的一年，在新的征程中，我们推进了研究框架的体系重构、研究成果 的系统展示，秉持"研之有理、落地有声"的理念，致力于提供真正有价值的独立研究成果。 感谢您一直以来的支持与信任，让我们共同进步，共创未来！ 赵伟 敬上 2025.8.16 赵伟 申万宏源证券首席经济学家 经济学博士，同时担任中国证券业协会首席经济学家委员会委员、中国首席经济学家论坛理事等社会职务。2023 年7月6日，应邀参加李强总理经济形势座谈会。 曾获沪上金融家"金融行业创新人物"、服务经济高质量发展最佳首席经济学家等称号；曾获新财富最佳分析师、 水晶球最佳分析师、金牛奖最具价值首席分析师等行业奖项。 代表作《转型之机》、《蜕变·新生》等，系统阐释了中国经济转型阶段的特征与机遇，为理论研究与实务操作 提供重要支持。 申万宏源宏观首席分析师 复旦大学经济学博士、曼彻斯特大学访问学者，曾任国金证券宏观首席分析师、东方证券财富管理总 ...

全球格局变化趋势主线 - 国际货币主线与以中国为代表的亚洲崛起紧密相关 [1] - 资产价格主线与以中国为代表的亚洲崛起紧密相关 [1] - 现代产业主线与以中国为代表的亚洲崛起紧密相关 [1] - 贸易市场主线与以中国为代表的亚洲崛起紧密相关 [1] 东升西降格局推动因素 - 资金流入牛推动A股和港股崛起 [1] - 科技创新牛推动A股和港股崛起 [1] - 制度改革牛推动A股和港股崛起 [1] - 消费升级牛推动A股和港股崛起 [1]

非农数据修正与影响 - 美国非农就业数据下修91万新增就业 相当于前一年180万新增就业中一半数据造假 [2] - 非农就业数据是美国两大核心经济指标之首 反映居民消费能力 与CPI共同构成经济健康度判断基础 [4] - 数据造假表明美国经济可能进入衰退阶段 历史上每次衰退预期都会触发降息和全球性事件 [4] 历史降息周期模式 - 2001-2003年降息周期伴随911事件和阿富汗战争 [4] - 2007-2008年救助性降息期间引爆希腊债务危机并发动利比亚冲突 [5] - 2019-2020年预防性降息周期中出现新冠疫情和俄乌冲突 [7] - 资本主义国家在自身经济调整时倾向于制造全球性事件转移风险 [7] 货币政策与国债管理 - 美国财长要求美联储将长期利率纳入法定职责 计划实施收益率曲线控制(YCC) [8] - 美国国债利息支付规模超过国防部年度预算 达40万亿美元 [8] - 美联储计划增持4万亿美元美债 将持有比例从10%提升至20%以压低利率 [8] - 全球配套资金可能超过14万亿美元 推动国际金价飙涨 [8] 地缘政治关联 - 日本前首相石破茂辞职可能与5500亿美元对美投资及利润上交要求相关 [10] - 美国可能要求日本央行购买美债 形成双重资金压力 [10] - 特朗普政治盟友查理·柯克遇刺可能与美国干预美联储独立性相关 [10] 中美经济关系 - 美国不敢染指全球最大制造业中心 因其陷入滞胀风险(高通胀与购买力不足共存) [10][11] - 若美国进入5-10年衰退周期 将为中国打开降息通道和房地产政策空间 [11] - 中国"反内卷"政策将直接影响全球生产资料和产成品价格 进而冲击美国CPI [13] - "东升西降"格局中东方崛起趋势较为确定 [13]

研究团队介绍 - 研究团队由首席经济学家赵伟领导 其拥有经济学博士背景并担任中国证券业协会首席经济学家委员会委员等职务[7][8][9] - 团队包括宏观首席分析师 拥有复旦大学经济学博士学历并在权威学术期刊发表论文十余篇[10][11] - 团队配备宏观资深高级分析师屠强 具有FRM资格和中国人民银行调研机制专家身份[13][14][15] - 分析师陈达飞多次参与政府部门经济形势分析会 研究成果获央行经济金融调研机制年度优秀报告一等奖[16][17] 研究理念与方法 - 研究被定义为持续迭代逼近真相的过程 强调"久久为功"的工作理念[3][22] - 团队在2025年推进研究框架体系重构 秉持"研之有理、落地有声"的理念[3] - 要求研究员回归研究本源 保持谦卑和敬畏市场的态度[22] 中国经济转型分析 - 经济"三驾马车"正从制造业向服务业切换 包括服务消费、服务业投资与服务出口[24] - 当人均GDP处于1-3万美元区间且城镇化率达70%时 服务业供需将加速扩张[24] - 2025年上半年新"三驾马车"已明显提速 表明经济转型步伐加快[24] - 政策着力点转向"以人为本" 促消费政策强调居民收入增长与社会保障完善[25] - 政策持续向制造业倾斜 为应对"关税冲击"提供保障[25] - "反内卷"成为转型新阶段的供给侧改革 具有更高站位和更广覆盖面[26] - 反内卷政策覆盖地方政府、企业和居民 注重政策与市场机制协同[26] 全球宏观经济展望 - 2025年上半年最大预期差是"美国例外论"被证伪[29] - 下半年关注关税谈判反复、滞胀预期验证和《美丽大法案》落地的影响[29] - 关税对物价和增长的影响通常在2-3个季度达到峰值[30] - 若美国失业率升至4.6% 可能引发衰退恐慌[30] - 积极财政背景下的通胀压力是"股债汇三杀"的土壤[31] - 美元贬值预期下需警惕"套息交易"反转的趋势性变化[31] - 地缘政治已成为全球资产定价重要因子 2025年初市场拥抱"东升西降"叙事[32]

中美贸易与关税影响 - 中美贸易萎缩可能引发全球关税螺旋 基于1930年代关税战经验[1] - 特朗普2.0政策对冷战后国际秩序造成破坏 关税政策存在反秩序性[10][17] - 中美谈判由中方主导 中方采用自上而下方式 美方采用自下而上方式[2] 国际资本流动与美元资产 - 4月以来美国外交政策不确定性降低 国际资本回流美国[2][20] - 资本回流导致黄金价格下跌 美股表现强于欧洲股市 美债收益率下行[2][20] - 国际资本购买美债及提高债务上限通过 减少美债黑天鹅风险 利好全球债市[2][20] 科技行业与AI需求 - AI需求呈现指数级增长 美股科技龙头业绩高景气[2][20] - 纳指或延续较高年化收益率 受益于大而美减税等利好[2][20] - 国内算力 服务器 半导体订单高景气将贯穿全年 机构筹码出清[2][18] 美国经济与消费市场 - 美国贡献全球消费的27% 消费数据持续强势[6] - 美国企业盈利较好 基于股权 知识产权 产业链地位的收租模式[6] - 世界五百强企业中 美国企业占据41.26%的利润[6] 投资策略与市场展望 - 四大资产配置主线包括防御类 安全类 AI资本开支及新消费[8] - 三季度采用哑铃型策略 关注科技 军工与债市 公用事业投资机会[8] - 指数底部抬升但仍在震荡区间 市场高波动 结构高轮动[8] 地缘政治与大国博弈 - 特朗普政策加速二战后美国主导国际秩序瓦解 东升西降趋势显现[8][11] - 大国地位与影响力显著提高 冷战后国际经贸体系坍塌影响转口贸易[8][16] - 中美科技博弈重点包括海外市场争夺与转口技术限制[3]

报告行业投资评级 文档未提及报告行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 2025年一季度桥水基金显著压缩美股敞口、加码黄金和中国资产，投资逻辑延续全天候配置原则，对冲宏观不确定性和系统性风险，呼应Dalio的长期债务周期框架，美国进入高负债、财政恶化后期阶段，中国仍处较早阶段、增长潜力与债务韧性更充足 [1][19][21] 根据相关目录分别进行总结 桥水基金一季度持仓调整概况 - 2025年一季度桥水基金对美股持仓显著调整，持仓市值从上季218亿美元降至216亿美元，持仓结构“东升西降”，加码黄金和中国资产，压缩美股敞口，前十大持仓占比从43.2%降至31.8%，持仓趋于分散 [6] 桥水基金一季度主要增持股票 - 最大增持为阿里巴巴，持股从25.5万股激增至566万股，增幅21倍，成最大单一股票持仓，体现对中国互联网龙头“价值洼地”看好和逆向投资思维 [8] - 最大新建仓持股为SPDR Gold TR黄金ETF，新买入超110万份，占比1.48%，跃居第六大持仓，显示对通胀和货币风险的对冲需求，与全球央行购金潮呼应 [9] - 显著增持百度、拼多多，新建仓京东，小幅增持蔚来汽车等中概股，反映基于对中国政策环境和经济周期触底回升判断，加大押注中国市场意图，认为中概股存在价值重估潜力 [10] - 显著增配iShares MSCI新兴市场ETF，成新兴市场配置核心标的和整体投资组合第三大持仓，反映对新兴市场资产的持续关注和布局 [10] - 增配金融和周期板块，新建仓高盛等金融银行股，金融板块成第二大持仓板块，权重提升4.8%，反映对利率环境的前瞻判断；增持在线旅游和网络安全等个股 [11] 桥水基金一季度主要减持股票 - 减持力度最大的是被动型指数基金和高估科技股票，SPDR标普500指数ETF遭大幅削减近六成仓位，持仓市值减少约28.5亿美元，组合权重骤降，表明对美国股市谨慎，转向更稳健和多样化投资标的 [12] - 对谷歌A、英伟达、Meta等大型科技股明显减仓，减持幅度15%-30%不等，体现逢高减持、控制风险敞口思路，因科技股不确定性上升，将资金转向防御性或低相关性资产 [12] - 几乎清仓部分中小型成长股，减持医疗保健公司，清仓多只个股，暗含对相关行业前景的谨慎判断 [13] 桥水基金行业和资产配置变化 - 行业配置从高度集中的科技转向金融、消费等多板块均衡，整体趋向防御和多元配置 [14] - 大宗商品配置上升，黄金ETF引入使贵金属资产占比显著提高，凸显黄金避险和抗压属性 [15] - 金融板块权重升至第三高，新买入金融股，配置比重提升4.8%，反映对高利率环境下金融业获利能力的信心 [15] - 科技板块权重相对下降，减持一批科技巨头和成长股，对信息技术/通信服务领域曝险下降，但仍小幅加仓部分公司，进行结构调整 [15] - 医疗板块遭遇最大幅度削减，清仓生物科技公司，与标普500医疗指数估值偏高、宏观环境不利等因素相关 [15] - 可选消费和其他周期板块呈现分化，卖出部分可选消费股，新布局航空等周期性行业股票，体现逆向思维 [16] 桥水基金调仓背后的Ray Dalio原则 - 桥水核心投资框架基于“长期宏观投资理念”，强调全球宏观视角与多元化对冲，1996年提出的全天候配置原则基于风险平价思想，本次对黄金的大幅增持和对金融板块的适度增配体现该理念 [3][17] - Dalio的长期债务周期理论是调仓重要思想基础，美国处于财政恶化、债务循环的高负债压顶时期，中国处于第三阶段，具备更强增长潜力与债务韧性，桥水减配美股、增配中概股是对“东升西降”趋势的前瞻布局 [4][18] - Dalio警示AI热潮可能重演互联网泡沫，科技股不确定性促使桥水降低配置，增配中概股可对冲美国政策不确定性等风险 [19] - 桥水在2008年金融危机依靠Dalio前瞻性预见和宏观对冲头寸实现正收益，证明其通过分散投资、全局化宏观分析、债务周期视角可避开危机损失 [19]

QDII产品动态 - 近期至少25只QDII产品重启申购或放宽大额申购限制[1][2] - 华安纳斯达克100ETF和国泰标普500ETF分别于7月3日和6月25日恢复申购业务[2] - 工银印度市场人民币产品单日申购限额从100元逐步上调至5万元人民币[2] QDII额度分配 - 6月底全市场QDII累计获批额度达1708.69亿美元，新增30.8亿美元[3] - 证券类机构新增额度最多达21.2亿美元，银行和保险类分别新增6.6亿和3亿美元[3] - 55家基金公司合计拥有781.1亿美元额度，易方达/华夏/南方三家超60亿美元[4] 产品表现分化 - 超九成权益类QDII产品年初至今回报为正，10只产品收益率超50%[1][5] - 重仓港股产品表现突出，汇添富香港优势精选A涨幅达86.48%[5][6] - 重仓美股产品普遍承压，嘉实标普生物科技ETF等跌幅超8%[6] 市场配置趋势 - 年内新发8只QDII产品多数聚焦港股医疗/科技/消费赛道[6] - 西部利得和永赢基金获批首只QDII产品，分别布局恒生科技和消费指数[6] - 外资可能转向被动配置港股，关注恒生科技和创新药等稀缺资产[8] 下半年展望 - 港股或延续震荡上行，科技/创新药/高股息资产为核心主线[1][9] - 美股受美联储政策及地缘风险影响波动可能加大[7][8] - 全球流动性改善或吸引外资回流新兴市场[8][9]

纪要涉及的行业或公司 未明确提及具体公司，涉及的行业包括全球经济、中国国内经济、房地产、制造业、消费、财政、金融、数字经济、绿色经济等 纪要提到的核心观点和论据 全球展望 - **核心观点**：东升西降，曲折光明，需构建外循环 [6][7][8] - **论据** - 中国崛起已成事实，是全球贸易和产业链核心，是全球、亚洲、非洲、中东、拉美和部分欧洲的最大贸易伙伴 [8][11] - 美国发动贸易战是政策短视，宏观上阻碍全球发展，不得世界人心，微观上弱化购买力，不得本国民心 [8][15][17] - 一超格局结束，多极世界已来，需穿透美元货币幻觉，关注实际购买力，美国存在货币账面膨胀、实体产出疲弱问题 [8][20][23] - 要跨越修昔底德陷阱，建设人类命运共同体，加快新一轮产业变革和区域经济一体化，构建外循环 [8][27][28] - 和平繁荣是民心所向，东升西降是大道之行，中国应携手周边国家共创美好未来 [34][36] 国内展望 - **核心观点**：保供促需，稳中前行，强韧内循环 [6][8][9] - **论据** - 中国在关税战中取得阶段性胜利，下一步应聚焦国内发展，加速构建国内统一大市场，应对人口负增长挑战，发挥政策空间优势 [63][66] - 面临四个挑战：楼市止跌企稳态势需巩固，制造业延续增长态势需防范内卷式竞争，传统经济动能或衰减或低迷，就业和收入增速放缓 [8][73][78][87][89] - 有五个亮点：宏观经济的6Ds趋势与新消费、新质生产力，制造业绿色化、高端化、智能化发展，财政政策进入扩张期，制度型开放稳步推进 [8][99][107][109][115][119] - 经济动能正在转换，在政策发力和内生动力支撑下，全年有望完成5%的GDP增长目标 [8][122][125] 资产配置 - **核心观点**：藏器于身，待时而动 [6][8] - **论据** - 股市：风险偏好抬升，短期关注关税战缓和受益板块，中长期关注科技创新、自主可控、国产替代、资源安全、产业升级和新消费等主线 [135] - 债市：长期增长中枢下移、资产荒和货币政策宽松周期开启，收益率短期震荡，长期下行 [135][144] - 汇率：美元趋势性走弱，人民币汇率短期企稳，中期关注关税 [135] - 房地产：严控增量，优化存量，提高质量，存量风险逐步化解，有利于中长期止跌回稳 [135] - 大宗商品：铜、原油等受制于弱需求和美国政策，短期原油受中东局势催化，黄金受益于地缘政治、美债规模和美元武器化 [135] - 美股：美国例外论破产，中期经济走弱，盈利难以持续增长，波动风险增加 [135] - 美债：仍有较好投资机会，源于降息需要和美国经济中期走弱 [135] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 美国经济下行与社会撕裂，存在关税负面影响、经济不平等、利率高位、政策不确定和财政两难等问题，MAGA上台反映政治极化与社会分裂 [44][47][48] - 美国主导的五次贸易战及其影响，本轮贸易战影响外循环、内循环、大类资产和宏观经济产业布局，下半年是重要研判窗口期 [50][52] - 我国现代化产业体系在科技创新和产业革命方面全面突破，2025年宏观叙事变化根源在于创新、升级与政策 [57][59] - 国内统一大市场建设关键在于协调内外需结构，需将重心转向国内，落实相关部署 [70] - 新消费呈现供给创造需求、消费主体迭代、社会心理需求变化等特点，主要表现为圈层化消费、疗愈型消费和细分人群需求 [106] - 财政政策显著加码，赤字率升至历史高位，通过两本账联动加大逆周期调节力度，下半年将在消费撬动、投资落地与风险缓释等方面持续发力 [115] - 我国贸易开放、自贸区发展、规则开放和人员开放取得进展，与自贸伙伴贸易额占比达1/3左右，对RCEP成员国和一带一路国家出口增长 [121]