行业投资评级 - 投资评级为看好，维持不变 [11] 核心观点 - 8月基建投资延续下滑趋势，主要受房地产和基建投资深度下滑拖累，制造业投资增速亦有所放缓 [6][7] - 实物工作量受季节性因素影响施工放缓，9月进入旺季环比回升 [8] - 关注四季度财政发力，特别是政府资金使用和债券额度前置 [3][8] 投资与订单 - 8月建筑业PMI为49.1%，同比减少1.5个百分点，环比减少1.5个百分点，跌入收缩区间 [6][18] - 新订单指数为40.6%，同比减少2.9个百分点，环比减少2.1个百分点，市场需求减弱 [6][18] - 8月固定资产投资完成额为3.8万亿元，同比减少7.1% [21] - 狭义基建投资8月单月为1.5万亿元，同比减少5.8%，增速环比减少0.6个百分点 [23] - 广义基建投资8月单月为2.1万亿元，同比减少3.2%，增速环比减少1.8个百分点 [23] - 交运类投资单月下降5.4%，连续两个月下降，降幅扩大1.2个百分点 [7] - 铁路运输业投资单月下降6.6%，道路运输业投资单月下降11.6%，水利类投资单月下降14.8% [7][29] - 2025年第二季度主要建筑央企订单合计同比增长2.2%，较第一季度有所改善 [42] - 中国化学8月合计订单同比下滑23%，中国核建单8月订单同比下滑31.8% [7] 实物工作量 - 8月单月水泥产量同比下滑6.2%，降幅环比扩大0.6个百分点 [8][50] - 9月10日至9月16日，全国水泥出库量274.4万吨，环比上升3.2%，年同比下降12.2% [8][50] - 基建水泥直供量160万吨，环比上升2.6%，年同比下降2.4% [8][50] - 混凝土发运量为150.26万方，周环比增加4.74%，年同比增加7.34% [50] 项目资金 - 截至9月16日，样本建筑工地资金到位率为59.39%，周环比上升0.15个百分点 [8][58] - 非房建项目资金到位率为61.21%，周环比上升0.18个百分点，房建项目资金到位率为50.58%，周环比下降0.17个百分点 [8][58] - 8月新增专项债发行超4856亿元，其中特殊新增专项债发行2129亿元 [9] - 截至9月19日，新增专项债发行进度达到80%，累计发行35117亿元，同比多发行5783亿元，发行进度同比快4.6个百分点 [9][60] - 2025年专项债主要投向市政和产业园区基础设施(27.6%)、交通基础设施(18.3%)、土地储备(14.1%) [66][68] - 截至9月19日，2025年特殊再融资专项债发行19664亿元，用于置换隐性债务资金19664亿元，用于换存量债务专项债为117亿元 [9][70]

固 定 收 益 研 究 固定收益周报 收益率曲线再度上行 | 益 | | | | ――利率债周报 | | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | | 分析师： 王哲语 | | SAC NO： S1150524070001 2025 年 9 月 26 日 | | | | | 研 | [Table_Author] 证券分析师 | | 统计区间：2025 年 9 月 19 日至 2025 年 9 月 25 日 | | | | | 究 | [Table_IndInvest] 王哲语 |  | 资金价格：季末资金面收紧 | | | | | | 022-23839051 |  | 统计期内，央行公开市场净投放近 亿元，其中，按固定数量、利 6000 | | | | | | wangzheyu@bhzq.com | | 率招标、多重价位中标模式开展了 3000 亿元 14 天逆回购操作。季末 | | | | | | | | 资金价格上行，DR007 R007 分别上行至 1.6%、1.8%。 | | 和 | | | | 周喜 |  | 一级市场：专项债发行规模增 ...

"为何美国可以通过关税对全球施压？"在近日举办的第九届财经发展论坛上，上海财经大学中国公共财政研究院 顾问刘小川开篇抛出这样一个问题。 刘小川表示，答案不言而喻，因为美国市场是全世界最大的主体市场，消费量大，世界上很多国家都希望和美国 做生意，特朗普抓住这样一个特点，通过关税来对其他国家施压。 据央视新闻，按美国劳动局数据，美国人2023年消费支出是18.8万亿美元，这一数据高于中国，且中美人均消费 相差更大。"当前扩大内需至关重要。如何扩大内需？中国的特点是政策力量强大，因此要实现这一目标，政策将 发挥重要作用，这就包括财政政策、货币政策和贸易政策。"刘小川说。 发挥政策效能，助力扩大内需，思路可谓千头万绪。着眼于民生关注的财政政策，南都N视频记者梳理了论坛现 场业内专家关于财政政策助力扩大内需的聚焦点。 第九届财经发展论坛。 中国人民大学财政金融学院贾俊雪认为，减税降费还有一定空间，需要考虑怎样更精准施策。原来以间接税为 主，现在可以考虑通过直接税（包括企业所得税、个人所得税等）的减免来有效拉动内需。 不过，在中央财经大学财政税务学院教授白彦锋看来，一提到扩大内需，就会想到减税降费，但结合现实情况的 变化 ...

8月基建投资同比降幅边际收窄，继续关注中西部区域基建投资机会 25年1-8月地产开发投资/狭义基建/广义基建/制造业同比分别-12.9%/+2%/+5.4%/+5.1%， 8月单月地产开发投资/狭义基建/广义基建/制造业同比分别-19.9%/-5.9%/-6.4%/-1.3%（增速 环比-2.9/-0.8/-4.5/-1pct），8月地产、基建、制造业单月同比降幅呈现边际收窄趋势。从资 金端来看，1-8月累计新增专项债32641.37亿元，同比+26.9%，新增专项债发行仍保持高 增。今年我国增加超长期特别国债发行规模，更大力度支持"两重"建设，下半年加快专项债 发行使用进度，推进重大工程项目建设，同时，若"准财政"工具能顺利落地，则有助于推动 形成更多实物工作量，助力基建在四季度逐步回升。仍建议继续关注中西部基建和重点产业 投资机会。 地产数据延续走弱，水电燃热仍维持较高增长 地产按传导顺序看，1-8月地产销售面积同比-4.7%，单月同比-11%（增速环 比-2.6pct）；1-8月新开工面积同比-19.5%，单月同比-19.8%（增速环比-4.6pct）；1-8月施 工面积同比-9.3%，单月同比-28. ...

好的，我将为您总结这份策略研报的关键要点。作为拥有10年经验的分析师，我会重点提炼核心观点和市场逻辑。 核心观点 - 报告认为2025年9月A股大盘仍有继续上行空间，主要支撑因素包括充裕的市场流动性、美联储9月降息预期、国内政策加码可能性以及居民存款搬家带来的增量资金 [7][47] - 建议超配金融、TMT、电力设备和有色金属等行业 [7][48][49] 月度行情回顾 - 2025年8月大盘延续强势表现，在科技板块带动下，8月下旬沪指一举突破3800点，再创十年新高 [7][12] - 量能方面，A股连续第13个交易日成交额突破2万亿，并在月末三度打开3万亿大关，两融余额连续多日处于2万亿上方 [7][12] - 截至8月29日，主要指数月涨幅分别为：上证指数7.97%、深证成指15.32%、创业板指24.13%、科创50 28.00%、北证50 10.64% [7][12] - 个股板块普涨，通信、电子、综合、有色金属和计算机等板块表现靠前；银行、煤炭、钢铁、石油石化和建筑装饰等板块表现靠后 [7][12] 全球宏观经济环境 - 美国8月Markit制造业PMI初值录得53.3%，为2022年5月以来最高水平，较前值大幅上行3.5个百分点；服务业PMI初值为55.4%，综合PMI指数上升0.3个百分点至55.4%，创9个月新高 [20] - 欧元区8月Markit制造业PMI初值录得50.5%，时隔3年重回扩张区间；日本8月综合PMI初值录得51.9%，较前值上升0.3个百分点 [20] - 美联储9月降息概率已升至87%，全年降息2次，主席态度边际转鸽 [21] 国内经济状况 - 7月全国规模以上工业增加值同比增长5.7%，较前值放缓1.1个百分点；服务业生产指数同比增速录得5.8% [22] - 7月社会消费品零售总额同比增长3.7%，再度回落1.1个百分点，录得今年以来单月增速新低 [22] - 1-7月全国固定资产投资累计同比增长1.6%，较前月放缓1.2个百分点；房地产开发投资同比-12.0%，前值-11.2% [22] - 7月出口总额同比增加7.2%（前值5.9%），进口同比增加4.1%（前值1.1%），均明显强于市场预期 [24] 政策环境分析 - 中美再次暂停实施24%的关税90天、同时调整部分非关税反制措施 [30] - 中央财政首次对消费领域贴息，包括个人消费贷和服务业经营主体贷款贴息，两项政策贴息比例均为1个百分点 [32] - 多地正在筹备规模达5000亿元的新型政策性金融工具，重点支持新兴产业与基础设施建设 [33] - 三季度起新增专项债发行节奏明显提速，为地方基建投资提供支撑 [33] 流动性状况 - 居民存款与股票总市值之比从2024年底1.8的顶点回落至7月底的1.49，仍高于近18年的均值1.24，显示存款搬家仍有较大潜力 [36] - 7月新增非银机构存款达到2.14万亿元，创2015年有数据记录以来的第二高水平，同比多增1.39万亿元 [36] - 截至8月末，沪深两市两融余额达22438.80亿元，时隔10年重回2.2万亿元以上，融资余额为22284.01亿元，较7月末显著增加2574.04亿元 [37] 行业配置建议 - **金融行业**：银行板块调整深度有限，险资等定价资金流入方向未发生改变；券商板块受到中期业绩爆发式增长催化，国联民生净利润增速1183%，华西证券增速1025%～1354%；保险行业呈现价值重估，中国太保H股年内涨幅超54%，中国人寿H股涨幅超73% [49][51][52] - **TMT行业**：四大科技巨头Q2资本开支合计约950亿美元，同比大幅增长67%；运营商算力投资持续增加，中国移动2025年算力领域资本开支将上升至373亿元；AI服务器液冷成为必选项，GB300 NVL72机柜系统TDP提升至135kW至140kW [53][54][56] - **电力设备**：2025年1-7月全国风电新增装机54.7GW，同比+79.4%；电网工程累计投资完成额达3315亿元，同比+12.5%；光伏新增装机223.3GW，同比+80.7% [57][58] - **有色金属**：工业金属板块因美联储降息预期迎来普涨；稀土产品价格持续回升；碳酸锂价格有进一步回升预期 [59][60] 投资策略总结 - 市场有望延续震荡走强路径，充裕流动性仍是行情主要基底，良好的持股体验和赚钱效应持续吸引增量资金入市 [7][47] - 需关注技术面获利回吐压力以及交易量快速提升可能带来的波动加大 [7][47] - 综合建议超配金融、TMT、电力设备、有色金属等行业 [7][48][49]

专项债券收储规模 - 全国拟收储土地超4300宗 总面积2.2亿平方米 总金额超5500亿元 [1] - 已发行或拟发行专项债券超1500亿元 占拟收储总金额27% [1] 区域收储实施情况 - 广东省发行专项债377亿元居全国首位 湖南省发行307亿元位列第二 [3] - 长沙市发行专项债超90亿元居城市首位 一二线城市发行总额约320亿元占比21% [3] - 重庆市拟收储金额533.8亿元 用地面积1815万平方米均居全国首位 [3] - 杭州与郑州拟收储金额均超150亿元 [3] 土地收储结构特征 - 住宅用地宗数占比66% 商办用地占比24% 工业用地占比6% [4] - 5月以来住宅用地占比持续高位 7-8月均超70% [4] - 地方国企土地宗数占比约84% [4] - 一二线城市公示地块989宗 拟收储金额2050亿元占比37% [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 财政贴息政策落地，年内设备更新资金下达完毕，专项债可用于PPP建设成本，“准财政”工具有望推出，货币政策防资金空转有定力，关注有效信贷需求挖掘，金融监管有新举措，房地产政策巩固市场止跌回稳态势，中美关税再延90天，美暂无对中国购买俄油加征关税计划 [1][2][3][4][5][6] 根据相关目录分别进行总结 宏观基调 - 个人消费贷和服务业经营贷财政贴息政策落地，年贴息比例为1个百分点，到期后将开展效果评估，研究视情延长政策期限或扩大支持范围 [11][14][15] - 国常会强调培育壮大服务消费，加力扩大有效投资，巩固拓展经济回升向好势头 [12][15] - 年内1880亿元超长期特别国债支持设备更新投资补助资金下达完毕，支持约8400个项目，带动总投资超1万亿元 [13][15] 财政政策 - 专项债可用于PPP存量项目建设成本中的政府支出，约七成PPP存量项目已进入运营期 [16][19] - 5000亿“准财政”工具有望推出，或重点支持新兴产业、基础设施等领域 [17] - 增值税法实施条例向社会公开征求意见，对出口货物、跨境销售服务和无形资产有关范围及涉及多税率、征收率情形的适用规则作明确和细化解释 [18][19] 货币政策 - 8月央行买断式逆回购净投放3000亿，体现呵护态度 [20][22] - 央行“落实落细”总定调延续，防资金空转仍有定力，政策利率降息概率或偏低 [20][21][22] - 看淡单月信贷增量波动，金融机构需挖掘有效信贷需求，适应经济结构转型升级 [21][22] 金融监管 - 银行方面，监管整治“内卷式”竞争，居民存款搬家资金加速入市，商业银行并购贷款管理办法征求意见稿出台，多家中小银行下调存款利率 [22][23][28] - 保险方面，个人养老金新增三种领取情形，自9月1日起实施 [24][28] - 债券融资监管方面，交易商协会对募集资金违规相关机构启动自律调查 [25][28] 房地产政策 - 政策基调是完善房地产金融基础性制度，巩固房地产市场止跌回稳态势 [29][32] - 住房需求方面，北京市取消五环外商品房限购 [29][32] - 住房供给方面，海南省出台地产调控政策，收购存量商品房用作保障性租赁住房可适当放宽收购面积标准 [30][31][32] 关税政策 - 中美关税截止日再延90天，继续暂停实施24%的对美加征关税税率，保留10%的对美加征关税税率 [33][34] - 特朗普称暂时不会考虑因中国购买俄罗斯石油加征关税，但可能两三周后再考虑 [33][34]

重大工程投资与资金支持 - 上半年基础设施投资同比增长4.6% 增速高于全部投资1.8个百分点 拉动全部投资增长1.0个百分点 [1] - 2025年安排8000亿元超长期特别国债资金支持1459个项目 涉及长江流域生态修复 重大交通基础设施 西部陆海新通道等重点领域 [1] - 预计明年超长期特别国债规模有望加码至1.5万亿元以上 并通过专项债 财政预算内支出等多渠道提供资金 [2] 政策导向与项目进展 - 国务院提出加力扩大有效投资 发挥重大工程引领带动作用 积极促进民间投资 [1] - "十四五"规划102项重大工程预计年底前全部完成规划目标 [1] - 通过新型政策性金融工具 抵押补充贷款（PSL） 支持国企信贷与债券融资等方式撬动社会资本参与项目建设 [2] 战略意义与发展空间 - 国内产业转型进入新阶段 新一轮全球科技革命和复杂安全挑战要求进一步推动重大项目建设 [1] - 重大工程为项目投资打开广阔空间 是经济发展的重要支点和高质量发展关键抓手 [1]

财政收入 - 2025年1-7月广义财政收入增速回升至0%（前值-0.6%），支出增速加快至9.3%（前值8.9%），创2022年9月以来最高值[2][8] - 一般公共预算收入同比增长0.1%（前值-0.3%），年内首次回正，税收收入累计增速-0.3%（前值-1.2%），非税收入增速回落至2%（前值3.7%）[5] - 印花税同比增长20.7%，其中证券交易印花税增长62.5%，拉动税收收入增速0.5个百分点；7月证券交易印花税同比增1.25倍[5][15] 土地与房地产 - 1-7月政府性基金收入累计增速-0.7%（前值-2.4%），土地出让收入当月2679亿元（前值2990亿元），累计增速-4.6%（前值-6.5%）[5][18] - 房地产需求侧仍偏弱：7月订金及预收款同比-10.05%（前值-7.62%），个人按揭贷款同比-9.49%（前值-11.64%）[18] 财政支出 - 1-7月一般公共预算支出累计增速3.4%，基建四项合计支出增速-4.5%，社保支出同比9.8%，教育支出同比5.7%[7][21] - 1-7月新增专项债发行2.78万亿元，发行进度63.1%（同比+17.6个百分点），二本账支出累计增速31.7%（前值30%）[7][22] 经济指标 - 7月工业增加值累计增速6.3%（前值6.4%），企业所得税累计增速-0.4%（前值-1.9%），个人所得税累计增速8.8%（前值8%）[5][15] - A股7月新开户196.36万户，同比增71%，环比增19.3%；年内累计新开户1456.13万户，同比增36.88%[15]

专项债发行情况 - 党的二十大以来累计新增安排专项债券11.35万亿元，支持补短板、惠民生领域建设项目9万个左右，带动扩大社会有效投资 [1] - 截至8月2日，今年以来各地发行新增地方债合计21710.65亿元，其中新增专项债17772.69亿元，占全年限额（39000亿元）比例45.57% [1] - 去年同期新增地方债发行30504.62亿元，其中新增专项债25708.30亿元，占当年限额（38000亿元）比例67.65%，显示今年发行节奏较去年稍慢 [1] 专项债发行节奏变化原因 - 去年年底增发的1万亿元国债大部分在今年上半年形成实物工作量，降低了地方债发行的急迫性 [1] - 中央财政靠前发力，弥补了地方财政资金缺口，支撑基建投资较快增长 [1] 专项债投向与政策导向 - 今年地方政府新增债券截至7月26日已发行1.9万亿元，更多新基建、新产业等领域纳入专项债投向范围 [2] - 专项债额度分配向项目准备充分、使用效益好的地区倾斜 [2] - 中央政治局会议强调要加快专项债发行使用进度，用好超长期特别国债，支持国家重大战略和重点领域安全能力建设 [2] 未来专项债发行预期 - 业界普遍预计今年三季度专项债发行将提速 [1] - 8月和9月新增地方债发行规模预计为1.36万亿元左右，加上0.56万亿元计划偿还规模，预计总发行规模在2万亿元左右，与去年同期基本持平 [3] - 四季度新增地方债额度剩余1.11万亿元，或主要集中在10月份发行 [3]