报告行业投资评级 * 报告未明确给出行业投资评级 [1][3] 报告核心观点 * 电磁兼容（EMC）技术方案是保障电子电气设备安全、稳定、可靠运行的关键基础技术，其重要性贯穿全产业链 [8] * 随着电子设备向高频化、集成化、智能化发展，**芯片级EMC技术方案**通过将设计前置并深度集成于芯片内部，实现从“被动抑制”到“主动防控”的技术范式跃迁，成为推动新能源、航空航天、汽车、数据中心及消费电子等领域绿色低碳发展的关键新质生产力 [8] * 全球EMC行业市场规模将从2024年的约5,287.5亿元增长至2030年的10,868.9亿元，期间复合年增长率为12.8% [9] * 中国EMC行业市场规模将从2024年的1,889.1亿元增长至2030年的4,008.4亿元，期间复合年增长率为13.4%，增速高于全球 [9] * 从下游应用场景看，**新能源**（复合年增长率23.5%）和**数据中心**（复合年增长率20.7%）行业的EMC技术方案增长空间最大，其中储能市场EMC滤波器市场规模复合年增长率达40.2%，极具潜力 [10] * 从技术渗透趋势看，**芯片级EMC技术方案**是未来核心方向，预计其全球市场渗透率将从2025年的约2.3%提升至2030年的20% [11] * 国防与航空航天领域对芯片级EMC方案需求最迫切，预计渗透率从2024年的35%提升至2030年的45% [11][14] * EMC行业竞争要素正加速向新质生产力范式演进，具备设备、软件、芯片级方案集成能力的“综合医院”式服务商展现出显著优势 [15][17] 行业概述与市场规模 * EMC（电磁兼容性）是指设备或系统在电磁环境中正常工作且不对其他设备造成干扰的能力，包括EMI（电磁干扰）和EMS（电磁抗扰度）两部分 [23][32] * 2024年全球EMC滤波器市场规模为1,057.5亿元，预计2030年增长至2,391.2亿元，复合年增长率14.6% [9] * 2024年中国EMC滤波器市场规模为377.8亿元，预计2030年增长至881.9亿元，复合年增长率15.2% [9] * 2024年全球EMC技术方案下游应用占比为：消费电子32.8%、汽车23.6%、国防和航空航天16.5%、数据中心10.7%、新能源9.0%、其他7.4% [78][80] 下游应用场景与增长潜力 * **新能源市场**：光伏、储能、风电是主要应用领域 [37] * **光伏**：全球新增装机量预计从2024年的530GW增长至2030年的1,078GW，复合年增长率12.6% [89][91]；中国新增装机量预计从2024年的277.6GW增长至2030年的340GW，复合年增长率3.4% [90]；芯片级EMC方案渗透率预计从2024年不足5%提升至2030年的20%，在优化器和微型逆变器领域渗透率可达80% [88] * **储能**：全球新型储能新增装机量从2020年的4.7GWh增长至2024年的120GWh [16]；储能市场EMC滤波器市场规模2024-2030年复合年增长率达40.2% [10] * **风电**：全球风电新增装机量从2020年的93GW增长至2024年的118GW [20] * **汽车市场**：新能源汽车发展带动EMC需求，全球新能源乘用车销量从2021年的620万辆激增至2024年的1,710万辆，复合年增长率40.2%，渗透率从9.7%提升至23.0% [27]；芯片级EMC方案渗透率预计从2024年的28%提升至2030年的35% [11][14] * **国防与航空航天市场**：包括传统航空航天、低空经济（如无人机、eVTOL）及国防领域 [37]；军事行动中约20%的设备故障归因于EMI [27]；2024年全球无人机产量约1,200万架 [28]；芯片级EMC方案渗透率预计从2024年的35%提升至2030年的45% [11][14] * **数据中心市场**：超过10%的数据中心中断事件与电力及信号完整性问题相关，EMI是重要诱因 [29]；数据中心供电效率约97%，其中滤波器造成的损耗占能耗损失的约30% [29]；芯片级EMC方案渗透率预计从2024年的15%提升至2030年的35% [11][14] * **消费电子市场**：约30%的电子故障归因于EMI [30]；芯片级EMC方案渗透率预计从2024年的2%提升至2030年的20% [11][14] 行业发展趋势 * **解决方案小型化、轻量化**：例如德州仪器的有源EMI滤波器IC可使扼流圈尺寸减小50% [59][60] * **芯片级EMC技术方案应用推广**：从源头控制干扰，预计2030年全球渗透率达20% [61][64] * **基于AI的EMC仿真平台驱动设计优化**：实现从“经验驱动”向“数据+算法驱动”转变，国产平台如敏业信息科技已建立先发优势 [64][66][69] * **重视关键电子零部件的EMC性能预控与标准化**：推动供应链从被动应对转向主动设计，形成“系统定标、部件先行”的协同管控模式 [69][70] 行业竞争格局 * EMC行业涵盖**设备与仪器**、**检测与认证**、**仿真软件**、**解决方案**等多个细分市场 [15] * **设备与仪器市场**：核心竞争要素包括高精度测量技术、自主研发能力、对全球标准的快速响应 [16]；主要竞争者包括Rohde & Schwarz、Keysight、苏州泰思特、敏业信息科技等 [16][21] * **检测与认证市场**：核心竞争要素包括权威资质、高端实验室、全流程诊断能力 [16]；主要竞争者包括SGS、TÜV、华测检测等 [16][21]；第三方机构在测试后整改环节存在技术短板 [17] * **仿真软件市场**：核心竞争要素包括高精度模型算法、持续更新的数据库、AI应用能力 [18]；主要竞争者包括ANSYS、达索、Keysight、敏业信息科技、上海东峻科技等 [18][21]；敏业信息科技是中国唯一布局测试和仿真双软件平台的企业 [18] * **解决方案市场**：核心竞争要素包括技术积累、一站式服务能力、芯片级方案提供能力 [19]；芯片级方案主要提供商包括德州仪器、英飞凌、意法半导体、TDK、敏业信息科技等 [19][21]；敏业信息科技是中国在该领域的代表企业 [19] 代表企业业务聚焦 * **Rohde&Schwarz**：提供EMC测试与认证所需的接收机、频谱分析仪等设备及配套测试软件（如R&S®EMC32） [16][18] * **德州仪器**：提供有源EMI滤波器（AEF）集成电路等芯片级EMC解决方案 [19][60] * **SGS**：提供专业第三方电磁兼容测试与认证服务 [16] * **ANSYS**：提供EMC仿真软件，用于电磁场仿真、系统级验证等 [18] * **苏州泰思特**：提供EMC测试设备与仪器 [16] * **敏业信息科技**：具备设备、软件、芯片级方案的集成能力，提供“综合医院”式服务；自研EMC诊断测试软件和基于AI的仿真软件双平台；其芯片级EMC方案已应用于C919等航空航天领域 [15][17][18][19][58][69] * **华测检测**：提供第三方电磁兼容测试与认证服务 [16] * **上海东峻科技**：提供EMC仿真软件 [18]

行业投资评级 - 报告对计算机行业维持“推荐”评级 [1][8] 核心观点 - 报告认为“人工智能+制造”专项行动实施意见的发布将驱动工业软件需求释放 [1] - 政策强调系统化攻关以突破工业软件、算法工具等瓶颈，突出场景深度融合以加速AI落地，并注重产业生态构建 [5] - 国产化与智能化双轮驱动叠加政策加码，工业软件行业有望迎来高速发展期 [8] 政策目标与内容 - 《“人工智能+制造”专项行动实施意见》由八部委联合印发，目标是到2027年实现人工智能关键核心技术安全可靠供给，产业规模和赋能水平稳居世界前列 [4][5] - 具体目标包括：推动3-5个通用大模型在制造业深度应用，形成行业大模型；推出1000个高水平工业智能体；打造100个工业领域高质量数据集；推广500个典型应用场景；培育2-3家全球影响力的生态主导型企业及一批专精特新中小企业；选树1000家标杆企业 [5] 行业现状与趋势 - 人工智能可覆盖制造业全流程，提高各环节效率并赋能整体预测、生产、管理和决策 [6] - 工信部数据显示，智能化改造可使制造业研发周期缩短约20.7%、生产效率提升约34.8%、不良品率降低约27.4%、碳排放减少约21.2% [6] - 中国工业企业应用大模型及智能体的比例从2024年的9.6%大幅提升至2025年的47.5% [6] - 中国信通院预计未来三年领先工业AI渗透率达60% [6][7] 市场规模与增长 - 2023年AI在中国制造业应用的市场规模约为56亿元，自2019年起年增长率持续保持在40%以上，预计2025年市场规模将达到141亿元 [8] - 2023年中国工业软件产品收入为2824亿元，同比增长12.3% [8] - 预计到2029年中国工业软件产品收入规模将超过5000亿元 [8] - 2024年工业互联网核心产业增加值规模预计为1.53万亿元，同比增长10.65%；渗透产业增加值规模为3.48万亿元，同比增长4.70%；产业增加值总规模达5.01万亿元，同比增长6.45%，占GDP比重3.81% [8] 投资策略与关注方向 - 随着政策推进，国内头部企业将加快布局工业大模型/工业智能体，推动人工智能赋能工业软件创新升级 [8] - 报告建议关注三个方向：①AI+制造：宝信软件、鼎捷数智、能科科技、汉得信息、科远智慧、中控技术、当虹科技；②AI+设计：中望软件、索辰科技、浩辰软件、华大九天、概伦电子、万兴科技；③AI+管理：用友软件、金蝶国际、税友股份、浪潮数字企业、远光软件、云鼎科技等 [8] 近期市场表现 - 计算机行业指数近1个月上涨5.5%，近3个月下跌2.6%，近12个月上涨35.7% [3] - 同期沪深300指数近1个月上涨2.5%，近3个月上涨2.1%，近12个月上涨25.0% [3]

报告行业投资评级 - 行业评级：优于大市 [1][5][7] 报告核心观点 - 一季度主流制冷剂长协价格落地并持续上涨，行业景气度延续 [1][2][7] - 2026年二代制冷剂配额履约削减，三代制冷剂配额制度延续，主流三代制冷剂预计将保持供需紧平衡 [7][67][72] - AI发展带动数据中心液冷技术普及，上游氟化液与制冷剂需求有望快速增长 [4][64] - 在成本上涨与供需改善背景下，含氟聚合物PVDF价格呈现修复上涨态势 [4][115][116] - 建议关注产业链完整、配额领先、技术先进的氟化工龙头企业 [7][128] 根据相关目录分别总结 12月氟化工行业整体表现 - 截至12月31日，氟化工指数报2018.62点，较11月末上涨1.89%，但跑输申万化工指数2.54个百分点，跑输沪深300指数0.39个百分点，跑输上证综指0.17个百分点 [1][15] - 截至12月30日，国信化工氟化工价格指数和制冷剂价格指数分别报1233.91点和1954.54点，较11月底分别上涨2.86%和2.51% [16] 12月制冷剂行情回顾 - **价格表现**：一季度制冷剂长协价格落地，R32长协价格为61200元/吨，环比四季度上涨1000元/吨（涨幅1.66%）；R410A长协价格为55100元/吨，环比上涨1900元/吨（涨幅3.57%）[2][23] - **最新报价**：截至1月5日，R134a报价提升至5.8万元/吨，较上月上涨2500元/吨；R125报价提升至4.75万元/吨，较上月上涨2500元/吨；R32报价维持6.25万元/吨；R410a报价提升至5.45万元/吨，较上月上涨1500元/吨 [2][24] - **出口数据**：2025年1-11月，R22出口5.90万吨，同比下降21%；R32出口5.84万吨，同比增长12%；R134a出口10.8万吨，同比下降6% [29] 液冷带动氟化液与制冷剂需求提升 - AI服务器功率密度提升，传统风冷达瓶颈，液冷技术（尤其是浸没式及双相冷板式）成为趋势，可有效降低数据中心PUE [4][57][60] - 液冷技术发展带动上游氟化液（如全氟聚醚、氢氟醚、六氟丙烯低聚体、全氟胺）及制冷剂需求快速增长 [4][64] - 预计2027年中国液冷数据中心市场规模或突破1000亿元，2019-2027年复合增长率高达51.4% [61][63] 2026年制冷剂配额公示 - 2026年二代制冷剂（HCFCs）生产配额总量为15.14万吨，较2025年减少1.21万吨，其中R141b生产配额清零，R22生产配额削减3005吨至14.61万吨 [67][70] - 2026年三代制冷剂（HFCs）生产配额总量为79.78万吨，较2025年初增加5963吨，其中R32、R125、R134a配额有所增加 [67][72] - 生产企业可在年内进行不同品种间的配额调整，累计调整增量不超过核定品种配额的30%，供给灵活性提升 [72] 空调/汽车/冰箱排产及出口数据跟踪 - **空调排产**：2026年1月空调总排产同比增长11%，但受春节错期影响，前两月排产出现分化 [3][88] - 内销排产：1月排产786万台，同比+8.9%；2月排产648万台，同比-12.0%；3月排产1220万台，同比-4.5% [3][91] - 出口排产：1月出口排产1065万台，同比+1.2%；2月排产839万台，同比-11.0%；3月出口排产1205万台，同比+4.2% [3][91] - **汽车出口**：2025年1-11月，汽车整体出口631.0万辆，同比增长18.2% [99] - **冰箱出口**：2025年1-11月，我国冰箱累计出口7490万台，同比增长1.2% [105] 含氟聚合物（重点关注PVDF） - PVDF市场涨势再现，多家企业发布调价函，主要受原料成本上涨及行业开工负荷短期难以显著提升影响 [4][115][116] - 截至2026年1月7日，涂料级PVDF主流报价为5.4-6.0万元/吨，制品级主流报价5.5-6.0万元/吨，锂电级主流报价为4.8-6.0万元/吨 [4][116] 12月氟化工相关要闻 - 东阳光并购液冷技术公司大图热控 [5][123] - 东岳集团年产6万吨R32扩产项目获规划许可，投资3.18亿元 [5][123] - 金石资源拟以2.57亿元收购诺亚氟化工15.71%股权，后者主营氟化冷却液等产品 [5][124] - 湖北宜化公示高端氟材料一体化项目，投资额51.58亿元 [5][125] - 宁夏氟峰拟建年产4万吨R152a及2万吨PVDF新项目 [5][126] 重点公司盈利预测 - **巨化股份**：预计2025年EPS为1.52元，2026年EPS为1.79元，对应2026年PE为21.69倍 [8][129] - **东岳集团**：预计2025年EPS为1.23元，2026年EPS为1.48元，对应2026年PE为7.81倍 [8][129] - **三美股份**：预计2025年EPS为3.45元，2026年EPS为4.13元，对应2026年PE为14.61倍 [8][129]

报告行业投资评级 - 投资评级：看好，维持 [10] 报告的核心观点 - 伴随着创新药企业A/H上市和增发带来充沛资金、二级市场估值重塑以及一级退出通道打通，中国生物医药投融资生态正逐渐走向正循环 [2][8] - 创新药对外授权合作（BD）的涌现为研发投入注入了新的资金来源，并提升了行业整体的研发投入意愿 [2][8] - 中国创新药研发投入景气度或渐趋改善，随之将带动创新药产业链进入新一轮景气周期 [2][8][57] 行业“创新链”结构 - 不同于光伏、新能源等垂直产业链，医药行业传统上以横向细分为主，但随着CXO、Biotech等公司密集上市，医药内部的“垂直产业链”逐渐浮现 [18] - 创新链从上至下依次为：提供仪器设备、试剂、耗材的生命科学服务 → 提供研发生产外包的CXO → 下游的创新药，三者一脉相承 [19] - 据Frost & Sullivan数据，创新药对CXO的外包率不断提升，2023年达49.2%，而生命科学服务的客户结构中，70-80%为医药工业端，产业链内部需求关联度高 [21] 2025年12月前瞻性指标趋势 - **IPO募集资金**：2025年12月医药港股IPO募集资金62亿元，为2022年以来单月第二高水平 [6]；未盈利企业科创板上市通道打开，2025年10月、12月医药A股IPO募集资金分别为42亿元、20亿元 [6] - **上市公司增发规模**：2025年12月A股医药公司增发规模为12亿元，同环比均有明显改善 [6]；2025年12月港股医药公司增发规模为139亿港币，为2022年以来单月第二高水平 [6] - **中国生物医药投融资**：2025年12月中国生物医药投融资金额为12.3亿美元，创2022年以来单月新高 [6] - **对外BD**：2025年第四季度对外BD首付款金额为22.7亿美元，其中10月首付款金额为15.0亿美元，创历史新高，12月金额为6.8亿美元 [6] 2025年前瞻性指标全年总结 - **IPO募集资金**：2025年医药公司A股IPO募集资金91亿元，同比增长216.6%；H股IPO募集资金336亿元，同比增长334.7% [7] - **上市公司增发规模**：2025年A股医药公司增发规模99亿元，同比增长111.1%；H股医药公司增发规模668亿港元，同比增长194.9% [7] - **中国生物医药投融资**：2025年中国生物医药投融资项目数量201个，同比增长18.9%；投融资金额58亿美元，同比增长28.0% [7] - **对外BD**：2025年中国对外BD首付款69亿美元，同比增长224.9%；对外BD里程碑付款1259.8亿美元，同比增长185.9% [7] - **资金汇总**：2025年中国医药企业IPO募集资金、上市公司增发规模、中国生物医药投融资金额和对外BD确定性首付款金额合计2015亿元，同比增长145% [8] - **潜在里程碑**：2025年对外BD潜在里程碑金额高达8805亿元，同比增长185.9%，不断创历史新高 [8] 具体趋势分析 - **上市通道拓宽**：2025年创新药企业港股IPO热潮重现，全年共有21家创新药企业成功上市，已高于2020年全年数量 [26]；未盈利企业科创板上市通道于2025年重新打开 [28] - **增发规模加大**：医药上市公司，尤其是港股医药公司增发规模明显加大，进一步充实企业账面现金 [35] - **投融资触底回升**：在政策支持及一二级市场联动下，中国生物医药投融资生态走向正循环，2025年第四季度投融资金额为22.5亿美元，为2022年第二季度以来单季度新高 [37] - **BD成为重要资金来源**：对外BD首付款作为新的研发投入资金来源，其体量已提升至与中国生物医药投融资金额相当的水平，2025年第四季度BD首付款金额（22.7亿美元）已高于同期生物医药投融资金额（22.5亿美元） [43]

行业投资评级 - 行业评级：超配 [4] - 前次评级：超配 [4] - 评级变动：维持 [4] 核心观点 - 科技巨头正不断深化AI终端布局，从智能电视到智能汽车，推动AI应用场景落地 [1][2] - 谷歌通过Gemini AI升级Google TV，显著提升大屏终端的交互体验与实用性 [1] - 字节跳动旗下豆包大模型在汽车智能化领域加速“上车”，合作广泛且已实现规模化搭载 [2] 行业动态与巨头布局 - **谷歌Gemini赋能Google TV**：谷歌于2025年11月将Gemini AI引入Google TV，并在CES 2026上进一步升级功能 [1] - **核心功能升级**：升级包括自然语言内容发现与推荐、教育深度学习、照片视频AI编辑、语音优化设置等 [1] - **视觉丰富框架**：Gemini能动态整合高清图片、视频片段及实时体育比分等多媒体内容回应查询，使信息呈现更直观 [1] - **深度解析功能**：可生成带旁白解说的交互式主题概览，内容经过简化，适合全家学习 [1] - **个人内容管理**：用户可通过自然语言指令搜索Google Photos相册，并直接在大屏上对照片进行AI再创作 [1] - **语音优化设置**：用户可通过自然语言指令（如“屏幕太暗”）自动调整设备参数，无需进入复杂菜单 [1] 汽车智能化应用 - **豆包大模型“上车”进展**：豆包大模型搭载量位于行业前列，合作车企包括奔驰、比亚迪、奥迪、荣威、长安马自达、东风奕派等 [2] - **价格与车型覆盖**：合作车型价格带横跨十万级到三十万级，覆盖轿车、SUV、混动、纯电等多种形态 [2] - **与奔驰合作**：2025年9月，字节跳动与奔驰升级战略合作，为奔驰在中国市场的智能座舱、智能辅助驾驶研发等提供支持，涉及豆包大模型等技术，奔驰全新纯电轿车CLA已搭载豆包大模型作为虚拟助手 [2] - **与比亚迪合作**：2025年12月，比亚迪与火山引擎达成深度合作，将豆包大模型深度融入DiLink系统，在语音交互、内容推荐等多场景共创，合作覆盖比亚迪旗下仰望、腾势、方程豹、王朝、海洋五大品牌的全量在售车型 [2] - **与上汽奥迪合作**：上汽奥迪E5 Sportback与火山引擎共创奥迪助手，实现从手机到车机打通，利用大模型进行模糊意图和上下文理解 [2] 建议关注标的 - **IDC领域**：东阳光、润泽科技（已覆盖）、大位科技 [3] - **应用领域**：汉得信息 [3] - **汽车智能化领域**：虹软科技、德赛西威（已覆盖）、中科创达（已覆盖）、经纬恒润（已覆盖） [3] 行业市场表现 - **近一年走势**：计算机行业近一年（12个月）涨幅为33.95%，同期沪深300指数涨幅为26.06% [6] - **相对表现**：计算机行业近1个月上涨4.13%，近3个月下跌3.85% [6]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出行业投资评级 [1] 报告核心观点 * 算力需求爆发性增长正彻底重塑数据中心散热方式，使液冷技术从可选项变为高密度算力场景的必选项 [3] * 液冷技术导热效率是空气的25倍以上，换热系数达风冷的1,000-3,000倍，可轻松支持50kW以上甚至200kW的单机柜功率密度，是释放算力潜能的关键支撑 [3] * 尽管液冷初期投资更高，但在中高密度场景下5年TCO较风冷低20%-30%，适配AI智算中心、超算中心等高频需求场景 [2] * 预计到2025年底，液冷将逐渐从高端场景走向主流 [3] * 中国液冷市场正经历爆发增长，预计从2023年的110.8亿元跃升至2025年的365亿元，到2029年将达1,300亿元 [5] 行业定义与分类 * 液冷行业以液冷技术为核心，指采用液体取代空气作为冷却介质，通过与发热部件进行热交换带走热量的技术 [7][8] * 液冷技术主要分为非接触式液冷（冷板式）和接触式液冷（浸没式、喷淋式） [8] * 液冷技术凭借低能耗、高散热、低噪音、低TCO等优势，正从数据中心渗透到新能源汽车、储能等多个领域 [8] 技术路线对比与市场格局 * 冷板式液冷凭借兼容性强、改造成本低等优势占据主要市场，市场占比65% [11][12] * 浸没式液冷市场占比位居其次（34%），其散热效率高，支持高密度部署、静音，为未来发展方向 [11][12] * 喷淋式液冷技术成熟度相对较低，市场占比1% [11][12] * 短期冷板式液冷占据主导，长期浸没式液冷将逐渐成为高算力场景的必然发展方向，相变浸没式液冷或是终极出路 [14] 液冷与风冷对比分析 * 液冷能支撑30-100kW的超高功率密度需求，PUE可低至1.1-1.2，较风冷节能40%以上 [21] * 液冷运行噪音≤30-60dB，可延长设备平均无故障时间30%以上 [19][21] * 液冷与风冷以单机柜25kW功率密度为核心分界互补共存 [2][22] * 当前液冷在新建数据中心渗透率已达60%-70%，风冷则仍主导老旧机房及边缘计算场景 [22] 市场驱动因素 * **算力需求爆发**：AI大模型训练和推理导致芯片功耗与单机柜功率密度飙升，英伟达高端AI芯片功耗突破1,200-2,700W，单机柜功率密度跃升至120kW以上，风冷存在物理极限（≤30kW），液冷成为必选项 [3][27] * **散热需求迫切**：55%的电子元器件故障源于温度过高，液冷技术可将因过热导致的故障风险降低80-90% [24][27] * **PUE指标趋严**：政策要求到2025年底，新建及改扩建大型和超大型数据中心PUE降至1.25以内，国家枢纽节点PUE不得高于1.2 [29] * **能耗节约**：数据中心制冷能耗占比高（传统风冷可达43%），液冷可显著降低该部分能耗，提升电能利用效率 [28][30] 全球及中国市场发展 * **全球市场**：美国市占率第一，其四大云服务商将液冷作为新建数据中心标配，主要采用冷板式，但浸没式增速更快；德国占欧洲市场30%；中国是亚太最大市场 [4] * **中国市场**：2023年市场规模110.8亿元，2024年增至184亿元（同比增速66.1%），预计2025年达365亿元，2029年将达1,300亿元，2025-2029年CAGR为37.4% [5] * 2023-2025年为爆发增长期，液冷从试点验证走向规模部署；2025-2029年进入全面扩张期，液冷TCO全面优于风冷，逐步成为产业标配 [5] 技术经济性分析 * **冷板式液冷**：初始投资50-80万元（常规），PUE约1.15，年电费节省8-12万元，投资回报期2-3年 [14] * **单相浸没式液冷**：初始投资100-150万元（合成油），PUE约1.10，年电费节省15-20万元，投资回报期3-4年 [14] * **相变浸没式液冷**：初始投资180-250万元，PUE可低至1.05，年电费节省20-25万元，投资回报期4-6年 [14] * **喷淋式液冷**：初始投资80-120万元，PUE约1.20，年电费节省10-15万元，投资回报期3-4年 [14]

行业投资评级 - 北交所行业评级为“优于大市” [1][5] 核心观点 - 北交所主题基金跻身公募基金三年期业绩榜前列，北交所打新收益再创新高 [1] - 北交所市场成交活跃度回升，政策与市场合力清晰指向提升市场活力与服务效能，“优化入口、激活生态、形成闭环”的政策思路正引领北交所演进为服务于国家创新战略的关键“选育场”与“价值发现地” [1][4] 市场概况 - **整体数据概览**：截至2025年12月31日，北交所上市公司总数为288家，总市值8694.44亿元，流通市值5259.56亿元，环比分别上升5.1%和3.6% [1][12][13] - **行业分布**：按上市公司数量，机械设备行业最多（64家），其次为电力设备（32家）、基础化工（29家）、汽车（24家）、计算机（22家） [14] - **流动性**：本月股票成交数量193.44亿股，成交金额4384.02亿元，成交量环比上升13.9%，成交金额环比上升16.4% [1][17] - **两融情况**：北交所12月两融余额与上月持平，日均值77.39亿元，环比变化-0.64% [1][22] 估值水平 - **北证50指数估值**：截至12月31日，市盈率（PE-TTM）为43.78倍，处于近两年56.73%分位数；市净率（PB-MRQ）为8.85倍，处于近两年85.09%分位数；股息率为0.76%，处于近两年27.44%分位数 [2][25] - **行业市盈率中位数**：有色金属最高（104倍），其次为通信（99倍）、计算机（79倍）、食品饮料（73倍）、轻工制造（71倍） [2][26] 行情回顾 - **指数表现**：2025年12月，北证50指数震荡上行，全月累计上涨3.80%，月末收于1440.43点；北证专精特新指数上涨4.59% [2][29] - **其他指数对比**：同期科创50涨1.28%，创业板指涨4.93%，沪深300涨2.28% [2][29] - **行业表现**：涨幅较大行业为有色金属、汽车、通信、传媒；跌幅较大行业为公用事业、社会服务、美容护理、农林牧渔、国防军工 [3][33] 个股表现 - **涨幅榜**：本月涨幅靠前的个股包括蘅东光、精创电气、天力复合、江天科技、天铭科技、大鹏工业、丰光精密、立方控股、驰诚股份、星辰科技 [3][38] - **跌幅榜**：跌幅排名前10的个股包括康乐卫士、昆工科技、美之高、路桥信息、灵鸽科技等 [39] - **成交活跃**：成交金额排名前10的个股包括星图测控、天力复合、大鹏工业、富士达等；月均换手率排名前10的个股包括蘅东光、江天科技、大鹏工业、精创电气等 [44][46] - **创新高个股**：本月有6只个股股价创历史新高，9只个股创成交量历史新高 [62][63] 基金表现 - **主题基金**：本月20只北交所主题基金悉数收涨，月度平均涨跌幅为2.27%，弱于北证50指数；其中大成北交所两年定开A表现最佳（涨5.50%）；华夏北交所创新中小企业精选两年定开和汇添富北交所创新精选两年定开A进入公募基金主动权益类近三年回报top10榜单，三年回报分别达260.42%和174.14% [64][65] - **指数基金**：本月北证50指数基金合计77只，全线收涨，月度平均涨跌幅为3.40%，稍弱于基准指数；表现最佳的为宝盈北证50成份指数A（涨3.87%）；截至月末，北证指数基金平均规模3.84亿元，规模最大的为中欧北证50成份指数AC（合计10.02亿元） [66][67][68] 新股概览 - **上市情况**：本月新股上市3只，为蘅东光（920045.BJ）、江天科技（920121.BJ）、精创电气（920035.BJ）；新股申购2只，为蘅东光、江天科技 [3][69] - **新股发行资料**： - 蘅东光：发行价31.59元，发行市盈率14.99倍，网上发行数量922.5万股，中签率0.0344% [72][76] - 江天科技：发行价21.21元，发行市盈率14.5倍，网上发行数量1189.2万股，中签率0.0325% [73][76] - 精创电气：发行价12.1元，发行市盈率13.47倍，网上发行数量1301.4万股，中签率0.0219% [73][76] - **审核动态**：本月共162家次企业更新发行上市项目审核动态，其中已受理42家，已问询10家，第二次已问询20家，上市委通过10家，提交注册8家，注册生效7家，中止31家，终止撤回4家 [3][74] 重点公司财务摘要（涨幅榜公司） - **蘅东光**：2024年营业总收入131,503.29万元，同比增长114.40%；归属母公司股东的净利润14,758.18万元，同比增长128.71%；2025年1-9月营业总收入162,518.91万元，净利润22,407.51万元 [49] - **精创电气**：2024年营业总收入49,879.96万元，同比增长14.80%；归属母公司股东的净利润5,891.21万元，同比增长6.42%；2025年1-6月营业总收入40,285.73万元，净利润4,434.53万元 [51] - **江天科技**：2024年营业总收入53,815.34万元，同比增长6.00%；归属母公司股东的净利润10,181.46万元，同比增长5.55%；2025年1-9月营业总收入46,756.49万元，净利润8,911.48万元 [53] - **天力复合**：2024年营业总收入23,958.78万元，同比增长1.21%；归属母公司股东的净利润8,718.96万元，同比增长12.36%；2025年1-9月营业总收入17,194.65万元，净利润7,080.75万元 [56] - **天铭科技**：2024年营业总收入25,325.49万元，同比增长12.08%；归属母公司股东的净利润6,219.50万元，同比增长7.39%；2025年1-6月营业总收入15,968.70万元，净利润3,500.46万元 [60]

报告行业投资评级 - 行业评级：优于大市 [1][5][128] 报告核心观点 - 核心观点：一季度制冷剂长协价格落地，主流三代制冷剂（R32、R134a、R125）在配额约束下预计将保持供需紧平衡，价格长期有上行空间，同时建议关注液冷产业带动的氟化液需求以及PVDF的价格修复 [1][4][7][128] 12月氟化工行业整体表现 - 市场表现：截至12月31日，氟化工指数报2018.62点，较11月末上涨1.89%，但跑输申万化工指数2.54个百分点，跑输沪深300指数0.39个百分点，跑输上证综指0.17个百分点 [1][15] - 价格指数：截至12月30日，国信化工氟化工价格指数和制冷剂价格指数分别报1233.91点和1954.54点，较11月底分别上涨2.86%和2.51% [16] 制冷剂行情回顾与展望 - 长协价格落地：2026年一季度，R32长协价格为61200元/吨（承兑），环比2025年四季度上涨1000元/吨，涨幅1.66%；R410A长协价格为55100元/吨（承兑），环比上涨1900元/吨，涨幅3.57% [2][23] - 现货报价上涨：12月，R134a报价提升至5.8万元/吨，较上月上涨2500元/吨；R125报价提升至4.75万元/吨，较上月上涨2500元/吨；R410a报价提升至5.45万元/吨，较上月上涨1500元/吨 [2][24] - 出口数据：2025年1-11月，R32出口5.84万吨，同比增长12%；R134a出口10.8万吨，同比下降6%；R22出口5.90万吨，同比下降21% [29] - 配额政策：2026年二代制冷剂（HCFCs）生产配额总量为15.14万吨，较2025年减少1.21万吨，其中R141b生产配额清零，R22生产配额削减3005吨至14.61万吨 [67][70] - 三代制冷剂配额：2026年三代制冷剂（HFCs）生产配额总量为79.78万吨，较2025年初增加5963吨，其中R32、R134a、R125配额分别增加1171吨、3242吨、351吨 [67][72] - 供需展望：在配额约束收紧的背景下，预计2026年主流三代制冷剂将保持供需紧平衡，行业景气度有望延续 [7][128] 下游需求跟踪（空调/汽车） - 空调排产：据产业在线，2026年1月空调总排产同比增长11%，但受春节错期影响，前两月排产出现分化 [3][88] - 具体排产数据：2026年1月内销排产786万台，同比+8.9%；2月内销排产648万台，同比-12.0%；1月出口排产1065万台，同比+1.2%；2月出口排产839万台，同比-11.0% [3][91] - 空调出口：2025年1-11月，我国空调累计出口5516万台，同比-2.9%，出口市场自5月起连续8个月同比下滑 [3][91] - 汽车出口：2025年1-11月，我国汽车整体出口631.0万辆，同比增长18.2%，增长势头延续 [99] - 新能源汽车热管理：新能源汽车热管理系统复杂性增加，对R410A等制冷剂需求提升，汽车空调制冷剂正处于向第四代过渡的阶段 [103] 新兴增长点：液冷与氟化液 - 液冷趋势：随着AI服务器功率密度提升，传统风冷达瓶颈，浸没式及双相冷板式液冷成为数据中心散热未来趋势，可有效降低PUE [4][60][66] - 市场规模：预计2027年中国液冷数据中心市场规模或突破1000亿元，2019-2027年复合增速高达51.4% [61][63] - 氟化液需求：液冷技术将带动上游氟化液（如全氟聚醚、氢氟醚、六氟丙烯低聚体、全氟胺）及制冷剂需求快速增长 [4][66] 含氟聚合物（重点关注PVDF） - PVDF价格上涨：受原料成本上涨及行业开工负荷短期难以提升影响，PVDF市场涨势再现，企业挺价意愿增强 [4][116] - 最新报价：截至2026年1月7日，涂料级PVDF主流报价为5.4-6.0万元/吨，制品级主流报价5.5-6.0万元/吨，锂电级主流报价为4.8-6.0万元/吨 [4][116] - 其他聚合物：PTFE、FEP等含氟聚合物价格也随原材料价格上行而上涨 [115][116] 行业要闻与公司动态 - 并购与扩产：东阳光并购液冷技术公司大图热控；东岳集团年产6万吨R32扩产项目获规划许可；金石资源拟2.57亿元收购诺亚氟化工15.71%股权，后者拥有5000吨氟化液产能 [123][124] - 新项目投资：湖北宜化拟投资51.58亿元建设高端氟材料一体化项目；宁夏氟峰拟建年产4万吨R152a及2万吨PVDF新项目 [125][126] - 打假维权：衢州警方破获特大假冒“巨化”制冷剂案，涉案金额2400余万元 [127] 投资建议与关注标的 - 投资建议：建议关注产业链完整、制冷剂配额领先、工艺技术先进的氟化工龙头企业及上游资源龙头 [7][128] - 关注标的：巨化股份、东岳集团、三美股份等公司 [4][7][128] - 盈利预测：报告给出了巨化股份、东岳集团、三美股份2025-2026年的EPS及PE预测 [8][129]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出对陕西省城投企业或相关行业的整体投资评级 [2][3][48] 报告核心观点 - 陕西省及下属各地级市多措并举推动债务风险化解，2024年以来城投公司投资及债务增速放缓，资产负债率和全部债务资本化比率均有所下降，部分地级市城投公司债务规模有所压降，债务结构有所优化，化债取得一定成效 [2] - 陕西省城投公司整体仍面临债务负担较重、短期债务占比较高、流动性压力较大等问题 [2] - 短期看，国家“一揽子化债方案”和区域金融机构的支持对缓解城投公司流动性压力具有积极作用，但长远看，未来债务化解的核心在于提升城投企业自身造血能力，加快市场化转型，在经营发展中持续化债 [2][48] 陕西省债务管控情况总结 - **省级化债举措与成果**：陕西省制定“1+5”及“1+7+11”一揽子化债方案，通过设立区域稳定发展基金、协调金融机构支持、争取中央化债资金、盘活存量资产等方式多措并举 [2][4][5] - **金融与政策支持**：获得多项金融支持，包括浙商银行西安分行提供不低于4000亿元的意向融资额度，2023年10月发行100亿元特殊再融资债券，16家金融机构与西咸新区等签订总规模超2000亿元的合作协议，2024年获得1692亿元置换存量隐性债务的政府债务限额 [5] - **2024年化债进展**：争取到1192亿元政府债券置换存量隐性债务，510亿元再融资债券偿还到期法定债务，统筹安排131.6亿元资金帮助各级化解存量债务，全省隐性债务化解任务超计划完成，9只已出现风险提示的非标产品完成偿还 [6] 各地级市化债情况总结 - **西安市**：累计获得置换隐性债务的债券额度593.58亿元，完成全年隐性债务化解任务的257%，全市23家融资平台退出名单 [8] - **榆林市**：争取到12.3亿元政府债券置换存量隐性债务，6.4亿元再融资债券，连续六年超计划完成隐性债务化解任务，依托榆林金融资产管理有限责任公司收购处置不良资产16.7亿元 [8] - **咸阳市**：争取31.86亿元置换存量隐性债券，累计完成隐性债务化解任务的136%，连续7年超额完成化解任务，实现15家融资平台隐性债务清零 [8][9] - **宝鸡市**：按期偿还当年到期法定债务本息17.3亿元，提前完成2024年至2026年隐性债务化解任务，9家融资平台公司已退出 [8] - **延安市**：累计化解存量债务42.69亿元，通过争取特殊专项债券等52.67亿元，推动置换隐性债务44.17亿元，24家融资平台提前完成隐性债务清零任务，市级提前实现2025年度“双降”目标 [9] - **其他地市**：渭南市、汉中市、安康市、商洛市、铜川市均全面落实一揽子化债方案，超额完成年度隐性债务化解任务，债务风险总体可控，并持续推进融资平台退出与转型 [8][9] 城投公司财务指标变化总结 - **投资方面**：陕西省城投公司投资增速持续放缓，截至2024年末，城建类、自营类、股权和基金投资类资产占总资产比重分别为37.19%、13.05%和4.43%，城建类资产占三类资产规模的68%左右 [11][13] - **分区域投资**：商洛市、延安市和宝鸡市城投公司2024年三类资产投资增速居前，其中商洛市增速最高达14.64%，榆林市因项目转固导致自营类资产减少，三类投资合计增速为负 [11][16] - **回款方面**：陕西省城投公司应收账款规模持续增长但增速放缓，截至2024年末，西安市城投公司应收账款规模最大，达2600亿元，榆林市和咸阳市应收账款增长较快，同比增速分别为117.18%和34.73%，宝鸡市应收账款下降36.09% [19][24] - **筹资方面**：陕西省城投公司筹资活动现金流净流入规模持续下降，2024年仅西安市和咸阳市筹资活动现金呈净流入，净流入规模分别为31.79亿元和81.45亿元，其他多地市呈净流出 [26][30] - **有息债务规模**：截至2024年末，陕西省城投公司全部债务同比增长2.63%，规模约1.78万亿元，其中西安市占比约85%，延安市、榆林市、安康市及商洛市城投公司全部债务规模有所下降 [33][34] - **债务期限与结构**：2024年末短期债务占比较上年末下降0.99个百分点至33.43%，期限结构优化，融资渠道以银行借款为主（占67.04%），债券融资和其他融资占比分别为19.97%和13.00% [35][38] - **债券发行**：2024年陕西省城投公司债券净融资规模为负，其中西安市城投企业债券净偿还规模达183.63亿元，2025年1-9月，债券净融资规模由负转正，发行债券118只，规模953.98亿元，均超2024年全年水平 [39] - **偿债能力**：截至2024年末，陕西省城投公司现金短期债务比逐年下降，短期偿债压力加大，宝鸡市和西安市全部债务资本化比率高于60%，渭南市、西安市、咸阳市、延安市和安康市现金短期债务比低于0.20倍，偿债及流动性压力较大 [42][44]

行业投资评级 - 报告未明确给出行业投资评级 [2][3][4] 报告核心观点 - 电解液行业位于新能源产业链中游，当前处于去库存后的再扩张初期，其核心竞争力高度聚焦于成本控制 [2][4] - 全球市场呈现中国主导格局，2024年中国企业出货量占全球比重超过90%，国内市场则形成高度集中的“一超两强”格局 [2][4][12] - 行业面临严重的结构性产能过剩，2024年中国产能超过500万吨，但平均产能利用率仅在25~35%之间，导致价格持续下行、企业盈利承压 [8][12][13] - 未来行业发展趋势是多元化、结构性调整和技术迭代加速，竞争焦点将从低成本扩产转向技术研发、质量管控和海外布局 [29][30] 行业概况 - 电解液是锂电池关键组成部分，成本约占锂电池制造成本的10~20%，主要成份为锂盐、有机溶剂和添加剂 [4] - 行业技术与资金壁垒相对较低，研发费用率普遍低于4%，生产工艺简单，核心设备投资强度低 [5] - 原材料成本约占电解液制造成本的75%，其中锂盐、有机溶剂和添加剂分别约占成本的50~60%、25~30%、10~20% [5] - 2022-2024年，全球电解液出货量持续增长，从104.3万吨增至166.2万吨，但市场规模因价格下滑从824.8亿元收缩至409.8亿元 [4][6] - 2022-2024年，电解液价格持续下降，2025年以来维持在2万元/吨以下的低位 [8] - 行业盈利情况承压，代表性企业合计营业总收入、净利润、销售毛利率及净资产收益率均持续下降，应收账款周转率由3.02次恶化至5.11次 [9] 竞争格局 - 成本控制能力是行业竞争核心，中国电解液企业优势体现在产能、技术与成本三方面 [12] - 国内市场呈“一超两强”格局，第一梯队为天赐材料、比亚迪和新宙邦，合计市场占有率约为60% [12][13] - 天赐材料核心竞争力在于成本控制和技术积累，具备完整的电解液产业链一体化布局 [13] - 比亚迪具备很强产业链地位优势，对上游材料议价能力强，并对供应商进行大规模资金占用 [13][14] - 新宙邦核心竞争力主要来自于海外产能布局形成的优质客户结构，以及原材料自供带来的成本优势 [14] - 第二梯队包括瑞泰新材、昆仑新材等公司，2024年整体市占率约20%，通过技术创新、客户绑定及产业链延伸实现差异化竞争 [15] - 2025年上半年第二梯队出货量合计约25万吨，同比增长约40%，预计全年将进一步蚕食第一梯队份额 [15] - 第三梯队为年出货量在5万吨以下的众多中小型厂商，随着行业集中度提升，被出清风险较大 [17] 主要企业运行情况 - 2024年，受行业竞争加剧影响，样本企业（天赐材料、新宙邦、瑞泰新材、石大胜华）利润总额与销售毛利率均有所下降 [19][21] - 天赐材料2024年营业总收入125.18亿元，利润总额6.50亿元，销售毛利率18.89% [19] - 新宙邦2024年营业总收入78.47亿元，利润总额10.95亿元，销售毛利率26.49%，营业总收入上升主要得益于电子信息化学品业务收入增长 [19][21] - 瑞泰新材2024年营业总收入21.02亿元，利润总额1.65亿元，销售毛利率19.90% [19] - 石大胜华2024年营业总收入55.47亿元，利润总额-1.41亿元，销售毛利率5.45% [19] - 样本企业资产结构中应收款项占比普遍较高，对营运资金存在一定占用，固定资产占比较高，存货占比较低 [21] - 2024年样本企业经营活动现金流净额普遍下降，天赐材料经营活动现金仍保持净流入，石大胜华经营活动现金持续净流出 [22] - 截至2024年底，除石大胜华外，样本企业资产负债率尚可，天赐材料和新宙邦流动比率尚可，瑞泰新材流动比率较高 [24] 总结展望 - 未来需求增长将由高速扩张转向结构性升级驱动，高镍三元、钠离子、硅碳负极等新技术将推动电解液向高电压、高安全性、宽温域方向升级 [29] - 欧洲、北美加速本地化供应链建设，推动电解液企业向海外产能布局 [29] - 未来1~3年，海外布局领先的企业仍具备先发优势，国内产能预计仍存在结构性过剩 [29] - 高端电解液（如高电压、快充、低温产品）将成为竞争焦点与利润来源 [29] - 技术研发、质量管控、海外供货资质成为关键壁垒，能够进入国际一线电池厂供应链的企业将获得更大市场份额 [30] - 新型添加剂研发、复配体系设计、安全性提升、高电压兼容等能力，将逐渐替代低成本扩产成为企业竞争主方向 [30] - 固态电池的兴起带来结构性挑战，短期半固态电池催生对凝胶电解质等新需求，中长期传统液态电解液需求可能趋于平缓，但掌握核心技术的企业能实现转型升级 [30]