报告投资评级 - 行业投资评级：看好，维持 [11] 报告核心观点 - 核心观点：伴随着创新药企业A/H上市和增发充沛资金，二级市场创新药估值重塑和一级退出通道打通带来中国生物医药投融资生态逐渐走向正循环，创新药对外BD涌现为研发投入注入新的资金来源并拉动行业整体研发投入意愿，中国创新药研发投入景气度或渐趋改善，随之带来创新药产业链进入新一轮景气周期 [2][9][42] 根据相关目录分别总结 “创新链”渐趋明朗 - 医药行业内部“垂直产业链”逐渐浮现，形成从上游生命科学服务、中游CXO到下游创新药的一脉相承的“创新链” [18] - 据Frost & Sullivan数据，创新药对CXO的外包率不断提升，2023年达49.2%，而生命科学服务的客户结构中，70-80%为医药工业端 [20] 中国创新药研发投入景气度前瞻性指标趋势向好 - 中国创新药研发投入取决于企业资金充沛程度和研发投入意愿强度 [24] - 从几个前瞻性指标趋势来看，创新药企业手里资金正在变得更加充裕，而BD、NewCo等新的管线兑现方式能提高研发投入回报率进而提升研发投入意愿强度，整体景气度或渐趋改善 [24] 创新药上市通道变宽，IPO募集资金充沛研发投入 - 创新药企业港股IPO热潮重现且在持续升温，2025年Q1-Q3已有13家创新药企业成功上市，截至2025年11月底该数量达到17家，已高于2020全年创新药企业上市数量 [25] - 未盈利企业科创板上市通道打开，2025年10月28日科创板科创成长层迎来首批“上新”，其中禾元生物和必贝特均为创新药企业 [27] - 医药企业港股IPO募集资金自2025年4月以来改善明显，2025年5月恒瑞医药港股上市使得当月募集资金达到128亿元，为2025年以来单月最高，2025年9-10月募集资金分别为25亿元和24亿元，维持在较高水平 [31] - 医药企业A股IPO募集资金规模开始向好，2025年10月为42亿元，环比明显改善 [31] 医药上市公司增发规模加大，进一步充实账面现金 - 过去几个季度，A股医药公司增发规模环比逐渐提升，2025Q3增发规模39亿元，为2023Q2以来单季度最高水平 [7][33] - H股医药公司增发规模呈现出更为显著的改善，2025Q3港股医药公司增发规模为367亿港币，为2019年以来单季度第二高水平 [7][35] 中国生物医药投融资金额或正处于触底回升 - 2024年7月国务院常务会议审议通过《全链条支持创新药发展实施方案》，政策支持细化落地，市场环境不断优化改善 [8][37] - 2025年以来，一二级市场联动或带来中国生物医药投融资生态逐渐走向正循环 [8][37] - 2025Q3中国生物医药投融资金额17.6亿美元，为2022Q4以来新高，2025年11月中国生物医药投融资金额为4.2亿美元，继续维持在不错水位 [8][37] BD首付款：研发投入新资金来源和主要资金来源 - 对外BD首付款作为新的研发投入资金来源，已经成为主要资金来源，且还有大额潜在里程碑 [9][40] - 近4个季度，对外BD首付款体量大小已提升至和中国生物医药投融资金额相当水平，2025Q3对外BD首付款金额为18.5亿美元，高于同期中国生物医药投融资金额17.6亿美元 [9][40] - 2025年10月，对外BD首付款金额15.0亿美元，创历史新高 [9][40]

行业投资评级 - 投资评级：看好，并维持此评级 [11] 报告核心观点 - 中国创新药研发投入景气度呈现改善趋势，创新药产业链正进入新一轮景气周期 [2] - 创新药企业A/H股上市和增发带来充沛资金，二级市场估值重塑与一级市场退出通道打通，共同推动生物医药投融资生态走向正循环 [2][9] - 对外授权（BD）首付款已成为研发投入的新兴且主要资金来源，并拉动行业整体研发投入意愿 [9][43] 创新药上市与融资 - 创新药企业港股IPO热潮重现并持续升温，2025年前三季度已有13家企业上市，截至10月底达16家，数量已超过2020年全年 [6][27] - 未盈利企业科创板上市通道于2025年6月重新打开，10月28日首批3家未盈利企业上市，其中两家为创新药企业 [6][29] - 医药企业港股IPO募集资金自2025年4月以来明显改善，9月和10月分别维持在25亿元和24亿元的较高水平 [6][33] - 医药企业A股IPO募集资金规模开始向好，2025年10月达42亿元，环比明显改善 [6][33] 上市公司增发情况 - A股医药公司增发规模环比逐渐提升，2025年第三季度增发规模为39亿元，为2023年第二季度以来单季度最高水平 [7][35] - H股医药公司增发规模改善更为显著，2025年第三季度增发规模达367亿港币，为2019年以来单季度第二高水平 [7][35] 生物医药投融资环境 - 2024年7月国务院审议通过《全链条支持创新药发展实施方案》，政策支持细化落地，各地产业投资基金加快设立，市场环境优化 [8][38] - 2025年第三季度中国生物医药投融资金额为17.6亿美元，为2022年第四季度以来新高；10月金额为5.9亿美元，维持在不错水平 [8][38] - 一二级市场联动推动投融资生态走向正循环 [8] 对外授权（BD）成为重要资金来源 - 对外BD首付款作为新的研发投入资金来源，其体量在近4个季度已提升至与生物医药投融资金额相当的水平 [9][41] - 2025年第三季度对外BD首付款金额为18.5亿美元，高于同期中国生物医药投融资金额（17.6亿美元） [9][41] - 2025年10月对外BD首付款金额达15.0亿美元，创下历史新高 [9][41] 创新链与产业链传导 - 医药行业内部形成“创新药 – CXO – 生命科学服务”的垂直型产业链（创新链） [19][20][22] - 创新药对CXO的外包率不断提升，2023年达49.2%；生命科学服务的客户结构中，70-80%为医药工业端 [22] - 新的管线兑现方式（如BD、NewCo）有助于提高研发投入回报率，进而提升企业研发投入意愿 [26]