投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [2][7] 核心观点 - 百奥赛图是全球领先的生物技术平台型公司，旗下RenMice平台有望贡献高弹性成长空间，BioMice平台有望贡献稳定现金流，中长期成长性突出 [7][15] - 公司已完成A+H两地上市，过去5年营业收入保持高速增长，并于2024年正式实现扭亏为盈 [3][35] 公司概况与业务平台 - 公司是一家创新技术驱动新药研发的国际性生物技术公司，业务分为抗体新药开发（RenMice）和临床前产品与服务（BioMice）两大平台 [3][17] - 发展历程分为初创期、资本化时期和战略转型期三个阶段，战略转型期公司将自主研发管线陆续对外授权，全面向平台型公司转型 [3][20] - 主营业务覆盖模式动物销售、临床前药理药效评价、基因编辑业务、抗体开发业务四大板块 [23] - 公司自主研发管线（如YH001、YH002等）已通过合作开发方式推进临床，并对外投资孵化了以双抗ADC为特色的多玛医药 [25][28] RenMice平台：“千鼠万抗”计划 - 全人源抗体已成为主流技术路径，根据文献统计，截至2025年5月，过去50年累计获批的抗体药物至少212种，人源化和全人源是主流 [4][53] - 公司凭借自有SUPCE技术，通过基因组原位替换策略开发了RenMice平台，包括RenMab、RenLite、RenNano等多个系列，在人源化抗体基因替换长度和完整性方面显著优于同类模型 [4][60][69] - 公司于2020年3月启动“千鼠万抗”计划，针对人体内千余种潜在药物靶点进行规模化药物开发，已建立起超100万条全人抗体序列库 [4][75] - 截至2025年6月30日，公司累计完成61个正式转让/授权/合作开发项目，其中51个项目合作方仍在推进研发 [4][85] - 抗体开发业务快速成长，2024年营业收入达3.18亿元，同比增长81%，毛利率超过90% [86][88] - 目前收入以首付款为主，随着合作项目临床推进，里程碑付款和未来销售分成将成为重要增量 [4][85] BioMice平台：模式动物与药理药效 - 模式动物与药理药效评价业务具备强协同效应，2024年全球临床前药理药效评价市场规模约44.4亿美元，中国市场规模约77.1亿元人民币 [5][95] - 公司是全球领先的模式动物及药理药效评价平台，累计开发超过4,300种基因编辑动物及细胞模型，其中包括靶点人源化小鼠1,700余种 [6][23] - 截至2025年6月30日，公司药理药效团队已为全球约950名合作伙伴完成超过6,350项药物评估 [6][102] - 模式动物销售收入从2020年的0.66亿元增长至2024年的3.89亿元，年复合增长率达56% [106] - 临床前药理药效评价收入从2020年的0.75亿元增长至2024年的2.01亿元，年复合增长率达28% [106] - 公司聚焦高毛利的靶点人源化小鼠品系，2022-2025H1其平均单价均超过2,000元，该业务收入占比超过90% [110][112] - 与同业相比，公司商业模式独特，聚焦工业客户，海外收入占比高（2025年前三季度占67%），毛利率水平领先 [6][38][111] 财务表现与预测 - 公司收入高速增长，营业收入从2020年的2.53亿元增长至2024年的9.80亿元，年复合增长率达40% [35] - 2024年实现归母净利润0.34亿元，扣非净利润0.23亿元，实现扭亏为盈 [35] - 2025年前三季度实现营业收入9.41亿元，同比增长60%，归母净利润1.14亿元 [35] - 报告预测公司2025-2027年营业收入分别为13.48亿元、18.06亿元、23.17亿元，归母净利润分别为1.50亿元、3.18亿元、5.07亿元 [7][9] - 对应2025-2027年EPS分别为0.34元、0.71元、1.13元，PE估值分别为167.27倍、78.95倍、49.49倍 [7][9]

投资评级 - 维持“买入”评级 [7] 核心观点 - 公司2025年全年业绩预告超预期，预计净利润为4.20亿元至4.80亿元，同比增长638.74%至715.70% [4][7] - 业绩超预期主要原因是2025年深冷设备的海外订单进入发货周期，带动利润大幅增长 [4][7] - 公司深冷设备业务经营稳健，同时布局电子特气业务，形成设备制造与气体业务双轮驱动 [7] - 报告上调了公司2025-2026年盈利预期，维持2027年盈利预期 [7] 财务数据与盈利预测 - **营业总收入**：预计2025年、2026年、2027年分别为36.57亿元、48.70亿元、67.95亿元，同比增长率分别为34.6%、33.1%、39.5% [6] - **归母净利润**：预计2025年、2026年、2027年分别为4.41亿元、5.89亿元、8.20亿元（上调前2025-2026年预期为4.03亿元、5.56亿元） [6][7] - **每股收益（EPS）**：预计2025年、2026年、2027年分别为1.14元、1.53元、2.13元 [6] - **毛利率**：预计2025-2027年维持在19.0% [6] - **净资产收益率（ROE）**：预计2025年、2026年、2027年分别为13.3%、15.3%、17.6% [6] - **市盈率（PE）**：当前股价对应2025-2027年PE分别为23倍、17倍、12倍 [6][7] - **历史数据**：2024年营业总收入为27.17亿元，同比下滑10.9%；归母净利润为-0.78亿元 [6] 业务亮点与增长引擎 - **设备出海实力强劲**：深冷技术核心设备板翅式换热器设计制造水平国内领先，产品已出口至54个国家和地区，拥有ASME、CE、KGSC等多项国际认证 [7] - **切入高增长赛道**： - **电子特气**：为英特尔、三星、美光、台积电等芯片巨头提供电子气装置核心的板翅式换热器 [7] - 已具备高纯氮电子气的成套流程和工艺，并有成熟成套项目在运行 [7] - 具备制取氪、氖、氙、氦等稀有气体的技术，成为国内少数具备该能力的公司之一，并已取得市场订单 [7] - **布局前沿领域**：公司的氦制冷剂已成功应用于多套氦液化装置，可应用于可控核聚变、超导材料等高尖端领域 [7] - **客户与合作伙伴**：与中石油、中海油、法液空、空气化工等国内外标杆企业保持良好合作关系 [7]

投资评级 - 维持“买入”评级 [4][7] 核心观点 - 公司2025年全年业绩预告超预期，预计净利润为4.20亿元至4.80亿元，同比增长638.74%至715.70%，主要原因是深冷设备的海外订单进入发货周期，带动利润大幅增长 [4][7] - 公司积极布局电子气行业，为英特尔、三星、美光、台积电等全球芯片巨头供应核心的板翅式换热器，并具备高纯氮电子气的成套流程和工艺 [7] - 公司在稀有气体领域具备技术能力，已能制取氪、氖、氙、氦等气体，并取得市场订单，初步进入运营 [7] - 公司深冷设备技术实力强劲，板翅式换热器设计制造国内领先，产品已出口至54个国家和地区，拥有多项国际认证，在电子气体、氢能等新兴领域赢得国际客户认可 [7] - 公司与中石油、中海油、法液空、空气化工等国内外标杆企业保持良好合作，提升了品牌信誉和行业壁垒 [7] - 公司业务模式为设备制造与气体业务双轮驱动，深冷设备业务经营稳健，贡献稳定利润和现金流 [7] - 基于业绩超预期，研报上调了公司2025-2026年盈利预期，2025-2027年归母净利润预测分别为4.41亿元、5.89亿元、8.20亿元 [7] 财务数据与预测 - **市场数据**：截至2026年1月8日，公司收盘价25.83元，市净率3.0倍，股息率0.77%，流通A股市值95.26亿元 [1] - **历史财务**：2024年营业总收入27.17亿元，同比下降10.9%；归母净利润为-0.78亿元，同比下降122.3% [6] - **近期业绩**：2025年前三季度营业总收入21.15亿元，同比增长5.1%；归母净利润3.36亿元，同比增长77.1% [6] - **盈利预测**： - 营业总收入：预计2025-2027年分别为36.57亿元、48.70亿元、67.95亿元，同比增长率分别为34.6%、33.1%、39.5% [6] - 归母净利润：预计2025-2027年分别为4.41亿元、5.89亿元、8.20亿元，2026-2027年同比增长率分别为33.4%、39.3% [6][8] - 每股收益：预计2025-2027年分别为1.14元、1.53元、2.13元 [6] - 毛利率：预计2025-2027年将稳定在19.0% [6] - 净资产收益率：预计2025-2027年分别为13.3%、15.3%、17.6% [6] - 市盈率：对应2025-2027年预测净利润的PE分别为23倍、17倍、12倍 [6][7]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖给予“增持”评级，目标价为74.12元 [5][11] - 核心观点：公司是国内重要的固体动力与弹药系统供应商，受益于国防预算提升和弹药补库需求，军品业务放量确定性较强；同时，公司通过军用技术向民用领域延伸，并持续加大研发与产研一体化投入，推动产品体系完善与盈利能力上行，长期成长空间逐步打开 [2][11] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计公司2025年至2027年营业总收入分别为13.94亿元、16.24亿元、18.83亿元，同比增长15.8%、16.5%、15.9%；同期归母净利润分别为2.27亿元、2.75亿元、3.30亿元，同比增长14.2%、21.3%、19.8% [4][11] - **盈利能力**：预计销售毛利率将从2024年的34.4%提升至2026年的37.2%；净资产收益率（ROE）将从2024年的8.7%提升至2027年的13.4% [4][12] - **估值方法**：采用PE和PB两种估值法。选取长城军工、新余国科、北方导航为可比公司，其2025年平均PE为79.33倍，平均PB为13.56倍。结合公司在细分领域的行业地位与技术优势，给予公司2025年68倍PE（低于可比公司平均）或6.8倍PB，综合给予目标价74.12元 [15][18][23][24] - **当前估值**：以最新股本摊薄计算，2025年预测市盈率（P/E）为57.20倍，市净率（P/B）为5.58倍 [4][12] 公司业务与行业地位 - **核心业务**：公司已形成两大核心军工产品体系：导弹（火箭弹）固体发动机动力与控制产品、弹药装备及引信与智能控制产品 [11][26] - **产品应用**：产品覆盖防空反导、装甲突击、火力压制、空中格斗、空面（地、舰）与舰舰攻防等作战场景，承担了军方多项重点型号的科研生产任务 [30][32] - **技术实力**：在导弹固体发动机动力模块领域，公司拥有军方定型列装批产产品28型，型号研制产品22型；在弹药装备领域，拥有军方定型列装批产产品13型，型号研制产品17型 [70][73] - **军民融合**：在民用领域，公司是国内四家定点生产企业之一，生产炮射防雹增雨弹，技术源自成熟的军用炮弹技术 [76] 行业前景与驱动因素 - **固体火箭发动机市场**：2024年全球市场规模约104亿美元，预计到2034年将增长至231亿美元，期间复合年增长率约8.4%。导弹系统应用占比超过45%，航天运载火箭是增长最快的细分领域 [48][52] - **全球弹药市场**：预计市场规模将从2024年的284.3亿美元增长至2025年的301.5亿美元，并有望在2029年达到397.5亿美元。军用需求是主要收入来源，2024年政府及军购客户贡献了约60.11%的市场收入 [58][62] - **核心驱动因素**：全球国防预算持续增长、弹药补库需求、装备现代化推进、以及作战形态向远程化、精确化演进，为固体发动机与弹药行业提供长期景气支撑 [11][45][63] - **中国国防预算**：我国国防预算支出从2015年的9,087.84亿元稳步攀升至2024年的16,909.29亿元，近十年复合增长率达7.14%，为弹药等消耗型装备需求提供了坚实基础 [65] 公司成长性与战略布局 - **业绩增长**：2024年公司实现营业总收入12.04亿元，同比增长15.78%；实现归母净利润1.99亿元，同比增长41.25% [33] - **业务结构**：军品业务是核心营收和利润来源，2024年营收达11.67亿元，占总营收比重超90%，预计2025-2027年军品营收增速将保持在16%-17% [15][16][40] - **研发投入**：公司持续加大研发投入，2024年研发费用达9,116.60万元，同比增长25.95%。截至2024年末，累计取得已授权专利176项，其中发明专利30项 [38][81] - **募投项目**：公司通过IPO募集资金净额14.43亿元，主要用于统筹规划建设项目、产品及技术研发投入以及补充流动资金，旨在提升产业化能力、交付能力和技术创新能力 [79] - **人才激励**：公司积极推进股权激励计划，覆盖包括核心技术人员在内的200名骨干员工，并设立研发成果产业化收益分成机制，以稳定人才队伍 [83][84]

投资评级与核心观点 - 报告给予财富趋势“增持”评级，目标价为181.08元/股 [1][6][12] - 报告核心观点：当前市场交投活跃，公司未来业绩放量预期提升；公司发力AI赋能产品进阶，市场竞争力进一步加强 [2] 财务预测与估值 - 预测公司2025-2027年归母净利润分别为3.35亿元、3.57亿元、3.85亿元，对应EPS为1.31元、1.39元、1.50元 [4][12] - 预测公司2025-2027年营业总收入分别为4.29亿元、4.65亿元、5.05亿元，同比增长率分别为10.3%、8.5%、8.6% [4] - 基于2026年130倍市盈率的估值，得出目标价181.08元/股 [12] - 当前股价为142.03元，总市值为363.77亿元 [7][12] - 当前市盈率（基于最新股本摊薄）为119.68倍（2024A），预测市盈率将降至108.49倍（2025E）、101.96倍（2026E）和94.49倍（2027E） [4] - 公司净负债率为-58.03%，显示净现金状态 [8] 业务经营与市场地位 - 公司是券商行情交易系统核心厂商，业务覆盖国内90%以上的证券公司 [12] - 核心产品为证券行情交易系统，主要竞争对手包括同花顺、大智慧等 [12] - 2025年上半年，证券行情交易系统及维护服务收入为0.94亿元，同比下降17.42% [12] - 2025年上半年，金融终端及信息服务业务收入为0.38亿元，同比增长15.73% [12] - 公司正从商密改造、人工智能赋能、信创版软件及“多端协同数字化中台”等方面助力证券行业数字化转型 [12] 人工智能与信创进展 - 公司基于通达信人工智能开发平台，成功接入DeepSeek大模型，上线“AI写公式”功能 [12] - 通达信PC版已上线“问小达2.0”证券Agent，内置八大辅助工具 [12] - 截至2025年上半年，公司各产品模块的信创化改造均已顺利完成 [12] - 通达信iTendx研究终端已在统信和麒麟国产桌面操作系统应用商店上架，并推出了鸿蒙版PC客户端 [12] 市场环境与业绩驱动 - 当前市场交投活跃，资本市场成交放量，投资者对行情软件和金融终端的付费意愿提高，行情软件未来业绩放量预期提升 [12] 可比公司估值 - 与可比公司同花顺、指南针相比，财富趋势2026年预测市盈率（102倍）低于可比公司平均值（140倍） [14]

投资评级 - 维持“买入”评级 [6] 核心观点 - 公司2025年第四季度业绩增长强劲，主要得益于油运VLCC运价大涨，且部分高运价收入将递延至2026年第一季度确认 [4][6] - 委内瑞拉原油合规化阶段性落地，预计将增加VLCC和Aframax原油轮运输需求，强化2026年油运基本面 [6] - 公司新船交付增强运力，VLCC运价上涨带来显著利润弹性 [6] 业绩与预测 - 公司发布业绩预增公告，预计2025年全年归母净利润为60-66亿元人民币，同比增长17%-29% [4] - 预计2025年全年扣非净利润为50.05-56.05亿元人民币，同比增长-0.2%至+12% [4] - 推算2025年第四季度归母净利润为27-33亿元人民币，同比增长55%-90% [4] - 推算2025年第四季度扣非归母净利润为21.04-27.04亿元人民币，同比增长22%-57% [4] - 报告维持2025-2027年盈利预测，归母净利润分别为65.01亿元、74.46亿元、89.15亿元人民币 [5][6][8] - 预测2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.81元、0.92元、1.10元人民币 [5] - 预测2025-2027年营业总收入分别为286.10亿元、302.88亿元、327.04亿元人民币 [5][8] - 预测2025-2027年毛利率分别为30.4%、32.5%、35.3% [5] - 预测2025-2027年净资产收益率（ROE）分别为14.6%、14.9%、15.8% [5] 第四季度业绩驱动因素 - 2025年第四季度VLCC（9-11月）平均运价约9.55万美元/天，同比增长167% [6] - 扣除盈亏线后的单船单日净利润同比增长约456% [6] - 公司油运业务贡献的经营性利润同比增长约200%-230% [6] - 业绩增长主要源于11月美国暂停301特别港口费后，公司恢复运营效率更高的大三角航线，并在大西洋市场增加布局 [6] - 部分在2025年第四季度签订的长航线租约收入，因运距更长，将递延至2026年第一季度确认 [6] 非经常性收益 - 2025年第四季度非经常性收益大幅增长，主要源自老旧船舶处置收益，以及收购安通股份股票带来的公允价值变动收益和投资收益 [6] 行业与市场分析 - 委内瑞拉2025年原油出口量为77万桶/天，其中VLCC运输量约50万桶/天，占全球VLCC运输比重约2.4%，吨海里占比约4.0% [6] - 假设美国取消对委制裁，且对中印出口比例恢复至制裁前约34%，经测算将增加合规VLCC原油运输需求约1.4%（吨海里需求约2.1%），增加合规Aframax原油轮需求约4.0% [6] 公司运营与弹性 - 2025年12月公司交付1艘甲醇双燃料VLCC船，自有VLCC运力达到53艘 [6] - 2025年全年VLCC运价均值接近5.8万美元/天，公司业绩期内（2024年12月-2025年11月）实际运价均值在5万至5.5万美元/天左右 [6] - VLCC运价每上涨1万美元/天，预计公司油运业务税前净利润增长13.5亿元人民币，税后净利润增长11.5亿元人民币 [6] 估值 - 公司目前重置成本约643亿元人民币，P/NAV（股价/净资产价值）为1.21倍 [6] - 若考虑未来船价上涨86%（剔除通胀后较历史高点的提升空间），重置成本将增加至1141亿元人民币，P/NAV为0.68倍 [6] - 基于2025年预测每股收益0.81元人民币，当前市盈率（P/E）为12倍 [5][6] 基础数据 - 截至2025年9月30日，公司每股净资产为5.05元人民币，资产负债率为46.74% [1] - 公司总股本及流通A股均为8,075百万股 [1] - 报告日公司流通A股市值为77,516百万元人民币 [1]

投资评级 - 报告对上汽集团（600104.SH）维持“买入”评级 [4] 核心观点 - 报告认为，上汽集团正经历“智能化新品周期+出海”双轮驱动，革新成效渐显 [1] - 预计2025-2027年公司归母净利润为108/133/162亿元，对应市盈率（PE）为17/14/11倍，考虑公司自上而下积极推动电动智能化转型并加强对外合作，维持“买入”评级 [5] 财务数据与盈利预测 - **营业总收入**：预计从2024年的6275.90亿元恢复增长，2025E-2027E分别为6685.72亿元、6977.88亿元、7467.73亿元，同比增长率分别为6.5%、4.4%、7.0% [3] - **归母净利润**：预计从2024年的16.66亿元大幅回升至2025E的107.51亿元，2026E、2027E进一步增长至133.42亿元和161.51亿元，同比增长率分别为545.2%、24.1%、21.1% [3] - **盈利能力指标**：毛利率预计从2024年的0.4%显著改善至2025E的10.2%，并持续提升至2027E的11.1%；净资产收益率（ROE）预计从2024年的0.6%恢复至2025E的3.6%，2027E达到4.9% [3][7] - **估值指标**：基于2026年1月8日收盘价15.37元，对应2025E-2027E的市盈率（PE）分别为17.0倍、13.7倍、11.3倍；市净率（PB）为0.6倍 [3][4] 销量复盘与经营状况 - **2025年整体销量**：公司销售整车450.7万辆，同比增长12.3%，完成年度目标；终端零售467万辆，高于批售口径 [5] - **2025年12月销量结构**：集团总销量39.9万辆，同比下降17.3%；其中新能源车销量14.4万辆，同比下降6.7%；出口及海外基地销量10.1万辆，同比增长0.2% [5] - **分板块表现**：2025年12月，上汽乘用车（自主品牌）销量9.7万辆，同比增长25.23%；而上汽大众、上汽通用、上汽通用五菱销量分别同比下滑32.4%、25.4%、31.3%，销量下滑主要由合资燃油车需求走弱所致，自主品牌对冲效应开始显现 [5] - **其他关键数据**：2025年第三季度单车平均售价（ASP）为14.9万元；新车型“尚界H5”月均销量已突破一万辆 [5] 新车前瞻与智能化布局 - **华为合作深化**：2026年，尚界计划推出两款新车，其中尚界Z7轿跑将于2026年第一季度发布，将搭载激光雷达；2026年上半年，上汽通用五菱与华为合作的“华境S”预计上市，全系标配ADS 4 Pro、鸿蒙座舱、舱内激光视觉（Limera） [5] - **合资品牌加速电动化**：2026年上汽大众计划投放7款新能源车型，覆盖纯电、混动、增程路线；上汽通用预计其新能源车销量占比在2026年超过50%，2027年提升至60%，同期燃油车款型将缩减至约8款 [5] 出海战略与规划 - **2025年出海成绩**：公司实现海外销量107.1万辆，同比增长3.1%，累计突破600万辆；欧洲市场领先，MG品牌销量超30万辆，同比增长近30%，其中MG Hybrid+混动车型销售13.7万辆，MG纯电车型销售4.6万辆 [5] - **全球市场网络**：已形成1个30万辆级（欧洲）和5个5万辆级（美洲、中东、澳新、东盟、南亚）市场网络，覆盖全球170余个国家 [5] - **未来战略与目标**：基于“Glocal战略”3.0，推动海外业务由边际补充向结构性增长转变；公司已建立伦敦等3大研发创新中心及泰国、印尼、印度、巴基斯坦4大生产基地；未来三年计划推出17款海外新车型，并加快马来西亚、欧洲等地的本地化制造与渠道建设；2026年海外销量目标为150万辆 [5]

投资评级 - 报告对高争民爆维持“增持”评级 [2][6] 核心观点 - 公司2025年第三季度业绩实现增长，西藏地区民爆行业延续高景气度 [1][5] - 西藏地区民爆生产总值高速增长，重点工程雅下水电站开工带动需求，公司作为本土企业受益 [5] - 公司拟收购黑龙江海外民爆器材有限公司，有望大规模增厚产能，看好西藏地区民爆长期需求 [5] - 公司毛利率同比提升带动净利率改善，现金流情况同比好转 [5] - 报告调整盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润将保持高速增长 [6] 财务业绩与预测 - **2025年前三季度业绩**：实现营业收入12.6亿元，同比增长7.5%；实现归母净利润1.3亿元，同比增长13.7% [5] - **2025年第三季度单季业绩**：实现营业收入4.9亿元，同比增长9.1%；实现归母净利润0.6亿元，同比增长1.8% [5] - **盈利预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为1.90亿元、2.69亿元、3.93亿元，同比增长28.5%、41.1%、46.4% [6][7] - **营收预测**：预计2025-2027年营业收入分别为18.22亿元、22.09亿元、28.93亿元，同比增长7.68%、21.21%、30.96% [7][12] - **每股收益预测**：预计2025-2027年EPS分别为0.69元、0.97元、1.42元 [7][12] 盈利能力分析 - **毛利率提升**：2025年前三季度销售毛利率为29.32%，同比提升2.41个百分点 [5] - **净利率提升**：2025年前三季度销售净利率为10.58%，同比提升0.65个百分点 [5] - **费用率变化**：2025年前三季度期间费用率总计17.4%，同比提升1.5个百分点，其中销售费用率同比下降0.3个百分点至2.6%，管理费用率同比上升1.8个百分点至11.4% [5] - **预测盈利能力持续改善**：预计毛利率将从2024年的30.36%持续提升至2027年的35.36%；净利率将从2024年的10.27%提升至2027年的15.93% [12][13] 运营与现金流 - **现金流改善**：2025年前三季度经营性现金流净流入12.92亿元，同比多流入2.78亿元；收现比为96%，同比提升13.34个百分点 [5] - **营运能力指标**：预测总资产周转率从2024年的0.65次逐步提升至2027年的0.75次；存货周转率从2024年的12.84次提升至2027年的15.16次 [12][13] 行业与需求背景 - **西藏民爆行业高增长**：2025年1-11月，西藏地区民爆生产总值达5.47亿元，同比增长38.67%，增速在全国范围内较高 [5] - **重点工程驱动需求**：投资额高达1.2万亿元的雅下水电站于2025年7月19日开工建设，带动西藏地区民爆需求高增长 [5] - **长期需求有支撑**：西藏地区有充足的矿山、锂电项目，支撑当地长期民爆需求 [5] 公司战略与产能 - **产能扩张计划**：公司拟收购黑龙江海外民爆器材有限公司，后者年产能共计3.1万吨；截至2025年上半年，公司自身产能总计2.2万吨，收购有望大规模增厚公司产能 [5] 估值与市场表现 - **当前估值**：以2026年1月8日收盘价计算，对应2025-2027年预测市盈率（P/E）分别为55.9倍、39.7倍、27.1倍 [6][13] - **市场表现**：公司52周涨幅为66.81%，52周股价最高/最低分别为56.51元/23.05元 [4] - **基本数据**：总市值为106.52亿元，流通市值为106.12亿元 [4]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [6] 核心观点 - 公司2025年第四季度业绩增长强劲，单季度归母净利润预计同比增长55%-90%，主要受益于VLCC运价大涨 [4][6] - 部分高运价长航线租约收入将递延至2026年第一季度确认，为后续业绩提供支撑 [6] - 委内瑞拉原油出口合规化阶段性落地，有望在2026年为油运市场带来新的需求增量，提升行业景气度延续的确定性 [6] - 公司新船交付增强运力，利润对运价弹性大，运价每上涨1万美元/天，预计税后净利润增长约11.5亿元 [6] - 基于当前重置成本及对未来船价上涨的预期，公司估值具备吸引力 [6] 业绩与财务预测 - **2025年业绩预增**：预计全年归母净利润60-66亿元，同比增长17%-29%；扣非净利润50.05-56.05亿元，同比变动-0.2%至+12% [4] - **2025年第四季度业绩**：预计归母净利润27-33亿元，同比增长55%-90%；扣非归母净利润21.04-27.04亿元，同比增长22%-57% [4] - **盈利预测**：维持2025-2027年归母净利润预测为65.01亿元、74.46亿元、89.15亿元 [6][8] - **收入与利润增长**：预计2025-2027年营业总收入分别为286.10亿元、302.88亿元、327.04亿元，同比增长10.9%、5.9%、8.0%；同期归母净利润同比增长率分别为27.3%、14.5%、19.7% [5] - **盈利能力指标**：预计2025-2027年毛利率分别为30.4%、32.5%、35.3%；ROE分别为14.6%、14.9%、15.8% [5] - **每股收益**：预计2025-2027年每股收益分别为0.81元、0.92元、1.10元 [5] 业务驱动因素分析 - **油运业务高增长**：2025年第四季度VLCC（9-11月）平均运价约9.55万美元/天，同比增长167%；扣除盈亏线后的单船单日净利润同比增长约456% [6] - **油运利润贡献**：公司公告显示，第四季度油运贡献的经营性利润同比增长约200%-230% [6] - **航线结构优化**：美国暂停301特别港口费后，公司恢复运营效率更高的大三角航线，并在大西洋市场增加布局，部分长航线利润确认将滞后 [6] - **非经常性收益**：主要来自老旧船舶处置收益以及按权益法核算的安通股份股票投资收益 [6] 行业与市场前景 - **委内瑞拉原油合规化影响**：假设制裁取消，预计将增加合规VLCC原油运输量需求约1.4%（吨海里需求约2.1%）；增加合规Aframax原油轮需求约4.0% [6] - **运价弹性测算**：2025年全年VLCC运价均值接近5.8万美元/天，运价每上涨1万美元/天，公司油运业务税前净利润预计增长13.5亿元 [6] - **运力更新**：2025年12月公司交付1艘甲醇双燃料VLCC船，自有VLCC运力达到53艘 [6] 估值分析 - **相对估值**：基于2026年1月8日收盘价9.60元，对应2025-2027年预测市盈率分别为12倍、10倍、9倍 [5][6] - **绝对估值（NAV）**：公司当前重置成本约643亿元，P/NAV为1.21倍；若考虑未来船价上涨86%，重置成本增加至1141亿元，则P/NAV为0.68倍 [6]

投资评级与核心观点 - 投资评级：买入（首次）[1] - 核心观点：报告认为中通客车作为客车行业老牌玩家，2024年以来利润持续修复，其出海业务持续突破，新能源及大中客占比有望继续提升，有望带动公司客车业务量价齐升，看好其长期发展[5] 公司概况与业务亮点 - 公司是国内最早的客车生产和上市企业，产品体系立体化，涵盖超过140个品种，动力类型覆盖纯电、混动、燃油等，新能源客车累计推广量已突破10万辆，畅销全球100多个国家和地区[5][19] - 公司实控人为山东重工集团，国资背景有望获得强力支持，山东重工集团拥有强大的渠道、供应链等资源，能够为公司提供强劲支撑[5][20][85] - 2024年以来公司业绩显著修复，2024年实现营收57.34亿元，同比增长35.1%，归母净利润2.49亿元，同比增长258.1%[8][25] - 公司海外业务发展迅猛，2021-2024年海外销量CAGR达53.9%，2025年上半年海外业务营收占比已提升至70%[7][27] - 公司产品结构持续优化，大中客销量占比从2017年的52.2%持续提升至2025年前11月的93.5%[72] - 2025年上半年，公司新能源客车销量占比大幅提升至35.1%，且新能源车均价明显高于燃油车[74][76] - 公司盈利能力较强，销售毛利率和净利率在行业内仅次于宇通客车[7][33] 行业分析 - 我国客车行业2022-2024年销量CAGR达13.0%，其中大中客销量CAGR达18.2%[6][39] - 新能源客车销量增长迅速，2024年6米以上新能源客车销量同比增长43.2%，2025年前11月同比增长33.6%[6][45] - 国内市场方面，以旧换新政策带动2024年公交车销量同比增长40%，旅游市场复苏带动座位客车需求持续增长[6][52][54] - 海外市场方面，部分新兴市场经济持续发展推升客车需求，同时欧洲、拉美等地区出台客车电动化刺激政策，带动我国新能源客车出口增长，中东、拉美、东南亚是主要出口市场[6][64][69] 财务预测与估值 - 报告预测公司2025-2027年营收分别为78.17亿元、93.75亿元、118.82亿元，归母净利润分别为4.00亿元、5.27亿元、6.99亿元[5][8] - 对应2025-2027年EPS分别为0.67元、0.89元、1.18元[8] - 以当前股价11.46元计算，对应2025-2027年PE分别为17.1倍、12.9倍、9.8倍[5][8] - 公司估值低于可比公司（宇通客车、金龙汽车）2025-2027年PE均值（22.4倍、14.9倍、12.0倍），具备配置性价比[110][111]