投资评级 - 报告未明确给出对波司登国际控股有限公司的投资评级 [1] 核心观点 - 波司登公司主品牌在2025/26财年上半年拉动公司整体增长，而其他业务同比收缩 [1] - 公司收入实现同比低单位数上涨，归母净利润实现中单位数上涨 [2] - 品牌羽绒服业务作为业绩压舱石，收入占比73.6%，并取得稳健增长 [3] - 公司通过供应链和物流配送最大化销售增长，并借助数智化赋能协同发力 [4] - 线下推行"一店一策"管理，线上进行差异化投放，双十一期间以更轻折扣实现增长 [5] 财务业绩总结 - 1H25总营业收入为89.3亿元，同比增长1.4% [2] - 1H25归母净利润为11.9亿元，同比增长5.3% [2] - 1H25扣非归母净利润为12.7亿元，同比增长5.9% [2] - 1H25毛利率为50.0%，同比增长0.2个百分点，环比下降7.3个百分点 [2] - 1H25税前利润为16.8亿元，同比增长7.8% [2] - 1H25经营活动产生的现金流量净额为-10.8亿元，较去年同期的-34.8亿元有所改善 [2] - 存货周转天数优化至178天，较去年同期189天下降11天 [2] - 应收账款周转天数减少4天至59天 [2] 分业务表现 - 品牌羽绒服业务收入65.7亿元，占总收入73.6%，同比增长8.3% [3] - 贴牌加工管理业务收入同比下滑11.7% [3] - 女装业务收入2.5亿元，同比下滑18.6% [3] - 多元化服装业务收入6400万元，同比下滑45.3% [3] - 波司登品牌收入57.2亿元，在去年高基数上实现8.3%增长 [3] - 雪中飞收入3.8亿元，同比下滑3.2% [3] - 冰洁收入1530万元，同比下滑26.0% [3] - 原材料销售收入同比增长22.8% [3] 毛利率分析 - 品牌羽绒服毛利率59.1%，同比下降2.0个百分点 [3] - 贴牌加工管理毛利率20.5%，同比上升0.4个百分点 [3] - 女装毛利率59.9%，同比下降1.9个百分点 [3] - 多元化服装毛利率27.8%，同比上升0.2个百分点 [3] - 波司登品牌毛利率64.8%，同比下降1.5个百分点 [3] - 雪中飞毛利率47.9%，同比下降2.2个百分点 [3] - 冰洁毛利率-63.4%，同比下降82.5个百分点 [3] 运营与战略举措 - 集团依托智能配送中心和一体化库存管理平台，平衡库存管理和商品效率 [4] - 严格控制首单采购，根据销售数据以小批量订单快速反应补货 [4] - 应用AI技术进行智能化经营，包括与浙江大学合作打造人工智能创新应用实验室 [4] - 线上运营应用AI自动生成短视频、AI数字人直播及AI自动内容风控 [4] - 线下聚焦"头部势能门店"打造，在核心城市地标性商业体开设高品质门店 [5] - 线上将传统电商与内容电商部门拆分，实现专业化运营 [5] - 在抖音平台采取"少账号、高店效"精品策略，推行精细化运营 [5] - 与天猫合作中，根据中国不同区域温度数据进行商品精准化、差异化投放 [5]

投资评级 - 投资评级为买入，并予以维持 [5] 核心观点 - 公司收入及利润保持正增长，全新设计师系列有望推动品牌价值提升 [5] - 公司深耕行业多年，具备优秀的品牌力、产品研发设计能力、高效的供应链管理和行业领先的库存管理能力，形成竞争壁垒 [8] - 聚焦主业的战略将推动羽绒服饰等核心商品快速发展，未来增长空间较大 [8] 基本数据与市场表现 - 截至2025年11月28日，公司收盘价为4.96港元，一年内最高价与最低价分别为5.37港元和3.46港元，总市值约为57,683.58百万港元，资产负债率为42.99% [3] - 2025/26上半财年实现营收89.3亿元，同比增长1.4%，在高基数下仍实现收入增长；实现归母净利润11.9亿元，同比增长5.3%，归母净利率为13.3%，同比提升0.5个百分点 [8] - 公司维持较强派息意愿，中期宣派股息0.063港元/股，同比增长5.0% [8] 分业务表现 - 核心主业品牌羽绒服表现强劲，FY25/26H1实现营收65.7亿元，同比增长8.3%，营收占比提升4.7个百分点至73.6% [8] - 波司登主品牌营收同比增长8.3%，是核心驱动因素；品牌羽绒服业务毛利率同比下降2.0个百分点至59.1%，主要因经销渠道销售增速更高所致 [8] - 贴牌加工业务FY25/26H1实现营收20.4亿元，同比下降11.7%，主要受关税等外部因素影响，预计伴随因素消退营收增速有望修复 [8] - 女装及多元化服饰业务仍在调整中，公司正运用多重手段提升整体运营和管理效率 [8] 渠道与运营策略 - 公司深化Top店改革，定制"一店一设"、"一店一策"的精细化策略以提升店铺运营效率 [8] - 品牌羽绒服业务的自营及批发渠道FY25/26H1营收同比分别增长6.6%和7.9%，协同驱动营收增长 [8] - 线下渠道方面，波司登、雪中飞线下店铺较FY24/25年底分别减少67家和增加126家至3140家和389家，雪中飞开店速度提升，冰洁开启品牌重塑及焕新 [8] - 线上端通过发力核心品类、注重品牌建设、聚焦内容创新及精细化运营，推动上半财年线上营收同比增长2.4%，"双十一"战绩位于多平台榜单前列 [8] 盈利预测与财务展望 - 预计公司FY2026-FY2028年归母净利润分别为39.14亿元、44.03亿元、48.97亿元，同比增速分别为11.38%、12.50%、11.22% [7][8] - 预计FY2026-FY2028年营业收入分别为284.96亿元、313.53亿元、344.71亿元，同比增速分别为10.02%、10.02%、9.95% [7] - 预计FY2026-FY2028年每股收益分别为0.34元、0.38元、0.42元 [7] - 预计净资产收益率（ROE）将逐步从FY2026的18.79%降至FY2028的16.25% [7] - 预计市盈率（P/E）将从FY2026的13.41倍降至FY2028的10.72倍 [7]

核心财务业绩 - 收入与利润再创同期新高，实现营收89.28亿元，净利润12.01亿元，同比增速分别为1.4%和5.2%，利润增速连续第八年快于收入增速 [1] - 羽绒服板块收入保持较快增长，同比增长8.3%，自营和批发渠道收入分别增长6.6%和7.9%，实现全渠道增长 [1] - 整体毛利率和经营利润率双双提升，分别达到50.0%和17.0%，验证强劲盈利能力 [1] - 商品运营效率提升，库存周转天数降至178天，同比下降11天，春夏季新款占比提升3%，新款折扣稳定在8.88折 [1] 品牌力提升 - 品牌战略聚焦“全球领先的羽绒服专家”，通过“四维差异化”策略分品类、分人群、分市场层级、分店态升级品牌价值 [4] - 加码构建差异化品牌矩阵，主品牌高质量发展，雪中飞品牌投入显著高于往年，10-11月销售同比增超20个百分点，冰洁品牌完成重塑焕新 [4] - 品牌国际化动作密集深入，巴黎时装周发布“大师泡芙”系列，并与Kim Jones合作推出高级都市线AREAL系列，强化全球时尚话语权 [6][7] - 国际化合作带来客单价提升，近60%销售来自新客，多为追求时尚的年轻消费者 [8] 产品创新驱动 - 产品创新深度运营多元场景，泡芙羽绒服系列满足都市人群轻暖时尚需求，适应多场景切换，实现高速增长 [10][11] - 创新产品势能强劲，高级都市线AREAL系列、轻薄羽中小香风、巴恩风等新品成长迅速，为增长注入新动能 [11] - 产品创新基于“用户痛点×领先技术与工艺”的耦合效应，AREAL系列通过叠变系统化解都市精英多元场景穿着痛点 [12][13] - 创新得到供应链体系支持，基于店态精准匹配商品，优质快反供应链支持订单追加，有效转化产品力为市场效益 [13] 渠道精细化运营 - 渠道布局重点拓展头部势能门店和品牌形象大店，如沈阳万象城VERTEX概念店和上海南京东路登峰旗舰店，打造品牌实体符号 [16] - 构建分店态精细化运营体系，实行“一店一设”、“一店一策”，提升单店效率和顾客体验，推动渠道超越单纯卖货逻辑 [16][17] - 自营与批发渠道良性发展，上半财年积极去库，批发渠道库存金额同比减少超20%，助力加盟商轻装上阵 [18] - 线上渠道发力核心品类、品牌战役和内容创新，吸引高价值新用户，扩大会员基础，增强粉丝黏性，提升会员贡献规模 [18]

财务业绩 - 2025/2026财年中期营收达89.28亿元人民币，同比增长1.4% [1] - 净利润同比增长5.2%至12.01亿元人民币，创同期历史新高 [1] - 毛利率小幅提升，毛利同比增加1.7%至约44.67亿元人民币 [4] 核心业务表现 - 品牌羽绒服业务收入稳步提升8.3%至约65.68亿元人民币 [1] - 自营渠道收入24.11亿元，同比增长6.6%；批发渠道收入37.01亿元，同比增长7.9% [1] 品牌建设与产品创新 - 在巴黎时装周发布“大师泡芙”系列，获得市场积极反响 [1] - 与前奢侈品牌创意总监Kim Jones合作推出高级产品线波司登AREAL [2] - 再度联手Errolson Hugh推出VERTEX叠变三合一羽绒系列 [2] - 聚焦时尚功能科技服饰主赛道，优化拓展防晒衣、冲锋衣羽绒服等产品 [2] 渠道运营与效率提升 - 全品牌在线销售收入达14.26亿元，同比增长2.2% [4] - 截至2025年9月30日，波司登品牌在天猫及京东平台会员约2140万，新增约40万 [4] - 波司登品牌在抖音平台粉丝约1100万人，新增超100万 [4] - 库存周转天数为178天，同比大幅下降11天，反映运营效率提升 [4] - 通过小单快反的拉式补货机制，提升旺季销售渠道效率和商品管理灵活性 [4] 消费者与战略聚焦 - 30岁以下的年轻消费者占比有明显增长，消费者结构年轻化 [2] - 公司战略聚焦核心品类，以品质口碑为核心资产，拒绝盲目扩张 [3] - 紧扣消费者个性化、多样化、品质化需求，通过差异化品牌定位满足分层需求 [3]

业绩表现 - 2026财年上半年收入和利润均符合预期 [1] - 10月至11月线下零售销售实现双位数同比增长 [1] 运营策略与成效 - 上半年主动协助加盟商清理旧库存的策略已见成效 [1] - 加盟商信心呈现强劲复苏 [1] 品牌与产品定位 - 核心波司登品牌聚焦高端市场 [1] - 清晰且差异化的产品组合有助于捕捉不同消费群体 [1] 投资评级与估值 - 基于现金流折现法目标价由5.87港元上调至6.2港元 [1] - 评级为“买入” [1]

业绩表现 - 2026财年上半年收入和利润均符合预期 [1] - 10月至11月线下零售销售实现双位数同比增长 [1] 运营策略与成效 - 上半年主动协助加盟商清理旧库存的策略已见成效 [1] - 加盟商信心强劲复苏 [1] 品牌与产品定位 - 核心波司登品牌聚焦高端市场 [1] - 产品组合清晰且差异化 能有效捕捉不同消费群体 [1] 投资评级与目标价 - 基于现金流折现法 目标价由5.87港元上调至6.2港元 [1] - 投资评级为"买入" [1]

投资评级与价格 - 投资评级为“买进”（BUY）[1][3][6] - 目标价为5.7港元[1] - 当前股价（2025/11/28）为4.96港元[2] 核心观点 - 公司核心品牌波司登羽绒服业务保持稳健增长，2025/26上半财年营收同比增长8%[8] - 经过上半年库存去化，旺季轻装上阵有望提升运营效率[8] - 公司运营能力稳健，股息率较高（本财年预估6%）[8] - 预计2025/26财年至2027/28财年净利润将持续增长，同比增幅分别为12%、11.7%和10.4%[8] 公司基本资讯与市场表现 - 公司属于纺织服饰产业，总发行股数为11,629.75百万股，H股市值为414.99亿元[2] - 股价12个月高点为5.2港元，低点为3.41港元[2] - 近一个月、三个月和一年股价涨幅分别为18.73%、10.47%和4.20%[2] - 主要股东高德康持股60.92%[2] 上半财年业绩表现 - 2025/26上半财年实现营收89.3亿元，同比增长1.4%[6] - 录得归母净利润11.9亿元，同比增长5.3%，低于预期[6] - 拟每股派发现金股息0.063港元[6] 业务分项表现 - 品牌羽绒服业务营收65.7亿元，同比增长8%，其中主品牌波司登营收57.2亿元，同比增长8%[8] - 贴牌加工业务收入20.5亿元，同比下降12%[8] - 女装业务收入2.5亿元，同比下降19%[8] - 多元化服装业务收入约6400万元，同比下降64%[8] 盈利能力与费用 - 上半财年毛利率同比上升0.15个百分点至50.03%[8] - 羽绒服业务毛利率同比下降2个百分点至59.1%[8] - 贴牌业务毛利率同比提升0.4个百分点至20.5%[8] - 综合费用率同比下降1.13个百分点至32.4%[8] 运营效率 - 库存周转天数为178天，同比下降11天[8] - 双十一期间波司登品牌获天猫服饰第二、京东服饰第一和抖音羽绒服单店第一[8] 财务预测 - 预计2025/26财年净利润39.4亿元，2026/27财年44亿元，2027/28财年48.6亿元[8][10] - 对应每股盈余（EPS）分别为0.34元、0.38元和0.42元[8][10] - 当前股价对应市盈率（PE）分别为13倍、12倍和11倍[8][10] - 预估股息率分别为6.02%、6.72%和7.42%[10]

投资评级 - 报告对波司登（03998 HK）的投资评级为“买入-A”，并予以维持 [3][9] 核心观点 - 波司登在FY2025/26上半财年，品牌羽绒服业务引领营收实现稳健增长，利润增速快于营收增速，库存周转速度显著提升 [3][4][8] - 公司通过帮助加盟商进行库存去化，为旺季销售打下灵活的库存基础，预计零售折扣保持坚挺，看好其达成全年销售目标 [5][8][9] - 维持盈利预测，预计公司2026-2028财年净利润将持续增长，当前估值水平具有吸引力 [9][11] 财务业绩表现 - FY2025/26H1实现营收89.28亿元，同比增长1.4%，实现归母净利润11.89亿元，同比增长5.3% [3] - 公司宣派中期股息每股普通股6.3港仙 [3] - 上半财年公司毛利率同比轻微提升0.1个百分点至50.0%，归母净利率同比提升0.5个百分点至13.3% [8] - 平均存货周转天数为178天，同比减少11天，经营活动现金流净额为-10.84亿元，较上年同期的-34.83亿元大幅收窄 [8] 分业务板块表现 - 品牌羽绒服业务共实现收入65.68亿元，同比增长8.3%，是营收增长的主要驱动力 [4] - 波司登主品牌实现收入57.19亿元，同比增长8.3%，雪中飞品牌收入同比下降3.2%至3.78亿元，冰洁品牌收入同比下降26.1%至0.15亿元 [4] - 贴牌加工业务实现收入20.44亿元，同比下降11.7%，主要受关税影响承压 [4] - 女装业务实现收入2.51亿元，同比下降18.6%，多元化服装业务实现收入0.64亿元，同比下降45.3% [4] 渠道运营与会员发展 - 品牌羽绒服业务自营渠道收入同比增长6.6%至24.11亿元，批发渠道收入同比增长7.9%至37.01亿元 [5] - 截至2025年9月30日，公司羽绒服业务常规零售门店较期初净增加88家至3558家，其中波司登品牌门店净减少67家至3140家，雪中飞品牌门店净增加126家至389家 [5] - 品牌羽绒服业务线上渠道收入同比增长2.4%至13.83亿元，占该业务比重21.1% [5] - 波司登品牌在天猫及京东平台共计会员约2140万，在抖音平台共计粉丝约1100万，分别新增粉丝约40万、超100万 [5] 未来盈利预测与估值 - 预计公司2026-2028财年净利润分别为39.31亿元、43.82亿元、47.86亿元 [9] - 以2025年11月27日收盘价计算，对应2026-2028财年市盈率（PE）分别为13.5倍、12.1倍、11.1倍 [9] - 预计2026-2028财年营业收入将持续增长，毛利率将稳定在57.6%-57.8%之间 [11]

公司近期财务表现 - 2025/2026上半财年实现营业收入89.3亿元，同比增长1.4% [1][6] - 2025/2026上半财年归母净利润11.9亿元，同比增长5.3% [1][6] - 2024年公司营收达259亿元，归母净利润35.14亿元 [5] - 2023年公司营收232.1亿元，归母净利润30.74亿元 [5] 公司战略与品牌定位 - 坚持高端化定位，使“羽绒服=波司登”形象深入人心 [1] - 高端化战略将集团毛利率提升至60%左右，远高于2017年的46.4% [1][7] - 公司坚持“降价就是自杀”的经营理念，强调品牌自信 [7] - 2018年启动二次创业，确立“聚焦羽绒服主航道”战略，关闭非核心业务 [4] 产品价格与市场竞争 - 波司登产品均价从2017年约1000元一路涨至2024年的1800-3000元 [7] - 推出万元登峰系列，但高价格让部分中产消费者望而却步 [7] - 高端市场竞争加剧，面临加拿大鹅、蒙口、始祖鸟等海外品牌的挑战 [7] - 近八成中国羽绒服消费者愿接受1200元以下价格，愿花费超4000元购买的仅占4% [8] 多元化探索与挑战 - 公司曾多次冲击“四季化”，涉足男装、女装、校服等领域但收效不佳 [1][8] - 多元化业务仅占集团营收0.9%，远低于主品牌71.3%的占比 [8] - 推出防晒服定价400-500元，超出行业数倍，业务已基本停止增长 [8] - 定位中端市场的雪中飞品牌上半财年收入约3.78亿元，同比小幅下降3.2% [8] 行业发展与市场机遇 - 全球羽绒服市场规模预计从2020年1500亿美元增至2025年3000亿美元 [5] - 中国消费者对功能性服饰的需求年均增长15% [5] 公司历史与品牌重塑 - 1976年高德康带领11名乡亲，用8台缝纫机开启创业征程 [2] - 1995年通过产品改革和北京王府井反季销售，两个月卖出2.5万件产品，回款500万元，当年冬天实现62万件销量 [3] - 2018年波司登在纽约时装周亮相，并与国际设计师合作推出联名系列，当年实现营收88.81亿元 [5] 管理层与接班人问题 - 创始人高德康已73岁，其子高晓东自2002年参与集团事务但主导业务未达预期 [1][8] - 高晓东曾主导的伦敦旗舰店因亏损关闭，分管的男装及非羽绒服业务表现惨淡 [8] - 高德康2018年表示在没找到合适人选前先坚持，接班人问题悬而未决 [1][8]

涉及的公司与行业 * 公司：波司登国际控股有限公司 (Bosideng International Holdings, 股票代码 3998.HK) [1] * 行业：中国及大中华区零售业，具体为品牌羽绒服及服装行业 [6][9] 核心观点与论据 * **投资评级与目标价**：维持“买入”评级，12个月目标价从5.4港元上调至5.5港元，基于14倍FY3/26E市盈率，较当前股价有10.9%的上涨空间 [1][2][24] * **业绩与展望**：公司重申FY3/26财年收入增长10%及净利润率扩张的展望，主要基于10月至11月线下渠道实现双位数同比增长的强劲势头，管理层认为“双十一”表现令人满意，符合市场预期 [1] * **增长驱动力**： * **波司登主品牌**：10月至11月线下渠道同比增长双位数，增长由新品类和设计师联名产品驱动，折扣率改善（新品折扣率同比改善4个百分点，过季款折扣率同比改善7个百分点）[1][19] * **产品策略**：聚焦专业化和时尚化，向户外、休闲、商务、时尚四大专业品类发展，并持续与顶级设计师合作以提升品牌形象，例如与Kim Jones的联名系列（平均售价3000-4000元人民币）市场反馈积极 [19] * **渠道策略**：直营与批发渠道比例稳定在约70%/30%，公司通过帮助经销商消化旧库存、设定月度清货目标、提供店铺布局规划和库存置换福利等措施，增强了经销商信心 [19] * **低线城市表现**：上半年直营店同店销售增长中，低线城市增长达+8%，高于直营店平均+6%的增长水平 [19] * **其他品牌动态**： * **雪中飞 (Snowflying)**：今年战略重点更高，坚持高性价比定位，核心渠道为电商和直播，同时计划在核心城市购物中心和奥特莱斯开设更多标志性门店以增加消费者互动 [17] * **冰洁 (Binjora)**：预计今年稳定增长，仍处于调整期，重点聚焦线上渠道尤其是直播电商，线下开店有限 [18] * **Moose Knuckles**：公司持股约31.6%，年内至今实现稳健的同比增长 [20] * **非核心业务**： * **OEM/ODM业务**：上半年收入同比下滑12%，主要受海外地缘政治影响及需求疲软，公司将专注于核心客户并加强产品/材料开发能力 [20] * **女装业务**：上半年收入同比下滑19%，仍面临压力，公司正积极采取措施提升运营和管理效率 [21] * **多元化服装业务（主要为校服）**：受学生人数下降趋势影响，上半年收入同比下滑45%，公司将通过聚焦高质量订单来提升运营质量 [21] * **财务预测调整**：将FY3/26至FY3/28财年净利润预测微调1%至2%，主要反映波司登品牌收入更好、毛利率增长放缓以及部分非经营性项目的变化 [2] * **关键风险**：冬装羽绒产品增长慢于预期、新产品开发增长慢于预期或能力不足、投入成本上升、质量问题 [24] 其他重要内容 * **市场与竞争环境**：管理层评论市场趋势和竞争，指出羽绒服品类正从单纯的保暖功能向户外、休闲、商务和时尚等多场景延伸，更多品牌（如中高端户外品牌Descente、Kolon、Kailas等）正加大在羽绒服品类的投入，其价格区间与波司登相似 [19] * **天气因素**：近期各地区天气存在差异（中国东北较冷，而华北、华东、华中、华南地区气温与往年相似或更暖），可能对销售产生影响 [1] * **财务数据摘要**： * 市值：552亿港元 / 71亿美元 [6] * FY3/26E收入预测：282.311亿元人民币（新预测），同比增长9.0% [6][12] * FY3/26E每股收益预测：0.36元人民币（新预测），同比增长13.2% [6][12] * FY3/26E净利润率预测：14.1% [12] * 股息收益率：FY3/26E为6.3% [6] * **并购排名**：在大中华区零售业覆盖范围内，波司登的并购排名为3（低概率，0%-15%）[6]