投资评级 - 报告对波司登的投资评级为“买入”，并予以维持 [1] 核心观点 - 报告认为波司登FY26H1业绩符合预期，看好其旺季销售表现 [1] - 展望下半财年，冷冬预期及春节旺季延长有望催化销售，看好高品牌势能下公司业绩高质量增长 [7] - 维持FY26-28归母净利润预测，对应市盈率估值具吸引力，故维持“买入”评级 [7] FY26H1业绩表现 - 营收为89.28亿元，同比增长1.4% [7] - 归母净利润为11.89亿元，同比增长5.3% [7] - 中期派息每股6.3港仙 [7] 分业务板块表现 - **品牌羽绒服业务**：收入65.68亿元，同比增长8.3%，占总收入73.6% [7] - 波司登主品牌收入57.19亿元，同比增长8.3% [7] - 雪中飞收入3.78亿元，同比下降3.2% [7] - 冰洁收入0.15亿元，同比下降26.0% [7] - 自营/批发收入分别同比增长6.6%/7.9% [7] - 毛利率同比下降2.0个百分点至59.1% [7] - 零售网点总数净增加88家至3,558家 [7] - **贴牌加工业务**：收入20.44亿元，同比下降11.7%，毛利率同比提升0.4个百分点至20.5% [7] - **女装业务**：收入2.51亿元，同比下降18.6%，毛利率同比下降1.9个百分点至59.9% [7] - **多元化服装业务**：收入0.64亿元，同比下降45.3% [7] 盈利能力与运营效率 - 整体毛利率同比微升0.1个百分点至50.0% [7] - 分销开支费用率为27.5%，同比上升1.7个百分点 [7] - 行政开支费用率为7.2%，同比下降1.5个百分点 [7] - 归母净利润率同比提升0.5个百分点至13.3% [7] - 存货周转天数为178天，同比下降11天 [7] - 经营活动现金流净额为-10.84亿元 [7] - 期末现金及现金等价物为30.34亿元 [7] 财务预测 - 预测营业总收入：FY26E为285.12亿元，FY27E为314.20亿元，FY28E为346.26亿元 [1] - 预测归母净利润：FY26E为39.38亿元，FY27E为43.93亿元，FY28E为48.97亿元 [1] - 预测每股收益（EPS）：FY26E为0.34元，FY27E为0.38元，FY28E为0.42元 [1] - 预测市盈率（P/E）：FY26E为13.33倍，FY27E为11.95倍，FY28E为10.72倍 [1]

投资评级 - 对波司登维持“买入”评级 [6] 核心观点 - 波司登FY25/26财年中期业绩符合预期，延续高质量增长，自2018年战略转型以来已连续八年利润增长快于收入 [2][6] - 公司深耕羽绒服行业四十余年，从产品、营销、渠道、运营等全方面拓宽护城河，在羽绒服领域建立了较强的消费者认知 [6] - 预计FY26-FY28年公司归母净利润分别为39.0亿元、43.4亿元、47.5亿元，对应市盈率分别为13倍、12倍、11倍 [6] 业绩表现与财务预测 - FY2025/26上半财年收入同比增长1.4%至89.3亿元，归母净利润同比增长5.3%至11.9亿元 [6] - 派发中期股息0.063港元/股，派息比率约为55% [6] - 预测FY2026E至FY2028E营业收入分别为284.65亿元、312.72亿元、342.10亿元，同比增长率分别为10%、10%、9% [5] - 预测FY2026E至FY2028E归母净利润分别为38.99亿元、43.40亿元、47.54亿元，同比增长率分别为11%、11%、10% [5] 分业务表现 - 品牌羽绒服业务作为核心引擎，上半年收入同比增长8.3%至65.7亿元，占总收入的73.6% [6] - 波司登主品牌收入同比增长8.3%至57.2亿元；雪中飞品牌收入小幅下滑3.2%；冰洁品牌因重启及去库导致收入下降26% [6] - 贴牌加工业务收入同比下降11.7%至20.4亿元；女装与多元化服装业务收入分别下降18.6%和45.3%，但占比较小 [6] 分渠道表现与运营 - 上半财年自营收入同比增长6.6%至24.1亿元，加盟收入同比增长7.9%至37.0亿元 [6] - 截止到9月30日，公司羽绒服业务零售网点总数净增加88家至3558家，其中自营渠道净增3家、加盟净增85家 [6] - 公司持续打造具有波司登基因的门店，巩固和拓展Top店体系，基于顾客分层构建分店态精细化运营体系 [6] 盈利能力与费用 - 上半财年公司毛利率同比小幅提升0.1个百分点至50.0% [6] - 品牌羽绒服业务毛利率下降2个百分点至59.1%；贴牌业务毛利率逆势提升0.4个百分点至20.5%；女装业务毛利率下降1.9个百分点至59.9% [6] - 销售费用率同比上升1.7个百分点至27.5%；管理费用率同比下降1.5个百分点至7.2%；最终归母净利率提升0.5个百分点至13.3% [6][8] 运营效率与现金流 - 上半财年公司库存周转天数较去年同期大幅下降11天至178天 [6] - 截止到9月30日，现金及现金等价物约30亿元，净现金值达到约103亿元，较上年同期的约64亿元净增加38.8亿元 [6]

投资评级 - 维持"买入"评级 [2] 核心观点 - 波司登FY25/26财年中期业绩符合预期，延续高质量增长，自2018年战略转型以来连续八年利润增长快于收入 [7] - 公司深耕羽绒服行业四十余年，通过产品、营销、渠道、运营等全方面拓宽护城河，在羽绒服领域建立较强消费者认知 [7] - 预计FY26-28年归母净利润分别为39.0/43.4/47.5亿元，对应PE分别为13/12/11倍，持续看好未来发展 [7] 财务表现 - FY2025/26上半财年收入同比增长1.4%至89.3亿元，归母净利润同比增长5.3%至11.9亿元 [7] - 派发中期股息0.063港元/股，派息比率约为55% [7] - 上半财年毛利率同比小幅提升0.1个百分点至50.0%，归母净利率提升0.5个百分点至13.3% [7] - 预计FY2026E营业收入284.65亿元(同比增长10%)，归母净利润38.99亿元(同比增长11%) [6] 业务分析 - 品牌羽绒服业务作为核心引擎，上半年收入同比增长8.3%至65.7亿元，占总收入的73.6% [7] - 波司登主品牌收入同比增长8.3%至57.2亿元；雪中飞品牌收入小幅下滑3.2%；冰洁品牌因重启导致收入下降26% [7] - 贴牌加工业务收入同比下降11.7%至20.4亿元；女装与多元化服装业务收入分别下降18.6%和45.3% [7] 渠道运营 - 上半财年自营收入同比增长6.6%至24.1亿元，加盟收入同比增长7.9%至37.0亿元 [7] - 截至9月30日，羽绒服业务零售网点总数净增加88家至3558家，其中自营渠道净增3家、加盟净增85家 [7] - 公司持续打造具有波司登基因的门店，巩固和拓展Top店体系，基于顾客分层构建分店态精细化运营体系 [7] 运营效率 - 库存周转天数较去年同期大幅下降11天至178天，主要因放缓原材料采购节奏及库存去化 [7] - 截至9月30日，现金及现金等价物约30亿元，净现金值达到约103亿元，较上年同期净增加38.8亿元 [7] - 销售费用率同比上升1.7个百分点至27.5%，管理费用率同比下降1.5个百分点至7.2% [7]

整体业绩表现 - FY2026H1主营业务收入同比增长1.4%至89.3亿元，归母净利润同比增长5.3%至11.9亿元 [1] - 公司宣派中期股息每股普通股6.3港仙 [1] - 毛利率同比提升0.1个百分点至50.0%，归母净利率同比提升0.5个百分点至13.3% [1] - 销售费用率同比上升1.7个百分点至27.5%，管理费用率同比下降1.5个百分点至7.2% [1] 分业务表现 - 品牌羽绒服业务收入同比增长8%至65.7亿元，主要由波司登主品牌带动 [1][2] - OEM业务收入同比下降12%至20.4亿元，销售占比23% [1][3] - 女装业务收入同比下降19%至2.5亿元，销售占比3% [4] - 多元化服装业务收入同比下降46%至0.6亿元，销售占比1% [4] 品牌羽绒服业务分析 - 主品牌波司登收入同比增长8%至57.2亿元，毛利率同比下降1.5个百分点至64.8% [2] - 主品牌持续产品创新，推出2025秋冬新款如高级都市线AREAL、三合一冲锋衣鹅绒服等，采用鹅绒填充物提升品质 [2] - 雪中飞品牌FY2026H1收入同比下降3%至3.8亿元，预计全财年有望实现快速增长 [2] - 冰洁品牌FY2026H1仍在调整中 [2] 渠道表现与库存管理 - 品牌羽绒服业务线上销售收入同比增长2%至13.8亿元，线下销售收入同比增长9%至47.3亿元 [3] - 直营渠道数量同比增加85家至1239家，经销渠道数量同比增加285家至2319家 [3] - 品牌羽绒服业务直营销售同比增长7%至24.1亿元，经销销售同比增长8%至37.0亿元 [3] - 公司库存周转天数同比减少11天至178天，显示库存健康 [4] 未来展望 - 预计FY2026全财年（截至2026年3月31日的12个月）公司收入增长约10%，净利润增速有望快于收入 [4] - 预计FY2026-FY2028归母净利润分别为38.99亿元、43.86亿元、49.59亿元 [5]

业绩概览 - 1HFY26收入同比增长1.4%至89亿元，归母净利润同比增长5.3%至11.9亿元，业绩符合预期 [1] - 宣派中期股息6.3港仙/股，派息率约56% [1] - 净利润率提升0.5个百分点至13.3%，利润增速快于收入增速 [2] 品牌羽绒服业务 - 品牌羽绒服业务收入同比增长8.3%至66亿元，其中自营收入增长6.6%至24亿元，批发收入增长7.9%至37亿元 [1] - 主品牌波司登收入同比增长8.3%至57亿元 [1] - 持续提升新品销售占比，新品折扣控制优于去年同期 [1] - 优化渠道质量、拓展头部势能门店，直营可比同店销售稳健提升，经销渠道零售表现强劲 [1] 品牌营销与多品牌发展 - 波司登在巴黎时装周期间成功举办大秀，多个高端设计师联名款获得市场高度认可 [1] - 雪中飞品牌持续加强“冰雪”及“运动”基因，聚焦性价比羽绒服赛道 [2] - 对冰洁品牌进行品牌重塑，定位新一代高质女性羽绒服品牌 [2] OEM业务与运营效率 - OEM业务收入因关税政策等外部因素下滑11.7%至20.4亿元，预计全财年有望恢复同比增长 [2] - 毛利率在羽绒服业务结构性占比提升带动下同比提升0.2个百分点至50.0% [2] - 库存同比下降20.3%，原材料和产成品库存均明显下降 [2] 盈利预测与估值 - 维持公司FY26/27年EPS预测0.34/0.38元 [2] - 当前股价对应13/12倍FY26/27年市盈率 [2] - 维持目标价5.89港元，对应16/14倍FY26/27年市盈率，较当前股价有17%上行空间 [2]

财务业绩表现 - 2025/26上半财年公司收入增长1.4%至89.3亿元，归母净利润增长5.3%至11.9亿元 [1] - 品牌羽绒服业务收入同比增长8.3%至65.7亿元，贴牌加工/女装/多元化服装收入分别同比下降11.7%/18.6%/45.3% [1] - 集团毛利率同比提升0.1个百分点至50.0%，经营利润率提升0.3个百分点至17.0%，归母净利率同比增加0.5个百分点至13.3% [1] - 品牌羽绒服业务毛利率同比下降2.0个百分点至59.1%，其中波司登/雪中飞毛利率分别减少1.5/2.2个百分点，冰洁毛利率因库存拨备计提大幅减少至-63.4% [1] 运营效率与现金流 - 库存金额同比减少20.3%，库存周转天数同比大幅下降11天 [2] - 现金流充裕，派发中期股息6.3港仙，同比增长5% [2] - 销售费用率同比上升1.7个百分点，管理费用率同比下降1.5个百分点，主因股权激励摊销和咨询费用减少 [1] 战略举措与渠道发展 - 品牌羽绒服线上收入同比增长2.4%，线下自营店/经销店同比净增加85/285家，自营/经销渠道收入分别增长6.6%/7.9% [3] - 通过与国际设计师合作推动“专业功能+时尚设计”融合创新，拓展春夏季产品，并与浙江大学合作建立AI设计数据库提升创新效率 [3] - 渠道策略包括拓展头部势能门店，重构分类标准，定制“一店一设”、“一店一策” [3] 未来展望与预测 - 下半财年为销售旺季，10月以来羽绒服主业销售表现良好，增长有望提速 [4] - 预计FY2026-FY2028净利润分别为39.1/43.0/47.3亿元，同比增长11.1%/10.2%/10.0% [4] - 公司作为行业龙头，未来将通过新品和经典爆款带动增长 [4]

中期财务业绩 - 公司截至2025年9月30日止6个月营收为89.28亿元，同比增长1.4% [1] - 同期净利润为12.01亿元，同比增长5.2%，创近年来同期历史新高 [1] 品牌羽绒服业务表现 - 主营业务品牌羽绒服收入提升8.3%至65.68亿元 [1] - 品牌羽绒服自营渠道收入同比增长6.6%至24.11亿元 [1] - 品牌羽绒服批发渠道收入同比增长7.9%至37.01亿元 [1] 雪中飞品牌动态 - 雪中飞品牌收入同比下降3.2%至3.78亿元 [1] - 公司执行总裁表示，通过10月和11月销售，雪中飞已转为正增长，同比增长约二十几个百分点 [1] - 公司将在资源上持续给雪中飞赋能，本年度投入显著高于过去几年，重点倾斜于品牌营销和产品研发 [2] 行业制造能力观察 - 雪中飞代工国际品牌阿迪达斯，显示国产厂商的制造标准、品控体系和工艺水平已达到国际一线品牌要求 [1] - 行业观点认为，消费者在找到国际大牌平替后，可能更倾向于购买国货 [1]

投资评级与估值 - 报告对波司登的投资评级为“优于大市”（维持）[1][5][37] - 合理估值目标价为5.1至5.5港元，对应FY2026预测市盈率14至15倍[4][5][37] - 预计公司FY2026至FY2028年净利润分别为39.1亿元、43.0亿元、47.3亿元，同比增长11.1%、10.2%、10.0%[4][9][37] 核心财务表现 - 2025/26上半财年收入同比增长1.4%至89.3亿元，归母净利润同比增长5.3%至11.9亿元[1][10] - 集团毛利率同比提升0.1个百分点至50.0%，经营利润率提升0.3个百分点至17.0%，归母净利率提升0.5个百分点至13.3%[1][10] - 品牌羽绒服业务收入同比增长8.3%至65.7亿元，贴牌加工业务收入同比下降11.7%至20.4亿元，女装和多元化服装业务收入分别下降18.6%和45.3%[1][15][16] - 销售费用率同比上升1.7个百分点至27.5%，管理费用率同比下降1.5个百分点至7.2%[1][25] 业务分部分析 - 品牌羽绒服业务中，波司登主品牌收入增长8.3%至57.2亿元，雪中飞收入下降3.2%至3.8亿元[15] - 品牌羽绒服业务毛利率同比下降2.0个百分点至59.1%，其中波司登/雪中飞/冰洁品牌毛利率分别减少1.5/2.2/82.5个百分点[1][23] - 贴牌加工业务毛利率同比提升0.4个百分点至20.5%，得益于供应链管理提质增效[1][15] - 品牌羽绒服自营渠道收入增长6.6%至24.1亿元，经销渠道收入增长7.9%至37.0亿元，其他业务收入增长22.8%至4.6亿元[3][17][18] 运营效率与现金流 - 库存金额同比减少20.3%，库存周转天数同比大幅下降11天，显示库存管理表现优异[2][28] - 现金流充裕且较去年同期更为健康，派发中期股息6.3港仙，同比增长5%[2] - 截至2025/26上半财年，品牌羽绒服自营店和经销店较上一财年同期分别净增加85家和285家[3][33] 增长战略与渠道优化 - 通过与国际顶尖设计师深度合作，推动“专业功能+时尚设计”融合创新，强化高端品牌形象[3][31] - 拓展春夏季产品如冲锋衣功能外套，丰富产品结构，并通过与浙江大学合作建立“波司登AI美学大脑”，提升设计创新效率[3][32] - 线上渠道收入同比增长2.4%至13.8亿元，线下渠道优化Top店体系，实施“一店一设”、“一店一策”策略[3][33] - 2025/26财年品牌羽绒服线上收入达13.8亿元，自营店和经销店数量持续增加，渠道结构进一步优化[33][36]

财务业绩 - 公司实现营业收入89.3亿元，同比增长1.4% [1] - 公司实现归母净利润11.9亿元，同比增长5.3% [1] - 毛利率维持在50%的高位水平，同比提升0.1个百分点 [1] - 经营率提升0.3个百分点至17% [1] 核心业务表现 - 羽绒服业务实现收入65.7亿元，同比增长8.3%，占总营收比重达73.6% [1] - 羽绒服业务常规网点数量达3558家，较上一财年末净增88家 [1] - 库存周转天数降至178天，同比减少11天 [2] 渠道发展 - 自营渠道收入同比增长6.6%，批发渠道收入同比增长7.9% [2] - 线上渠道持续发力，线上销售额占比进一步提升 [2] - 拓展头部势能门店、品牌形象大店及概念店，并实行分店态精细化运营 [1] 品牌与产品战略 - 拓展时尚功能科技服饰主赛道，发展功能外套、防晒服等春夏季产品 [1] - 通过多品牌战略布局，构建多元化品牌矩阵 [2] - 在高端市场，通过投资慕瑟纳可、与博格纳成立合资公司等方式切入 [2] - 在性价比市场，通过雪中飞、冰洁等子品牌覆盖广泛消费群体 [3]

投资评级与核心观点 - 报告对波司登公司维持“买入”投资评级 [5] - 核心观点：公司FY2026年中期业绩符合预期，主品牌波司登通过产品升级和渠道建设实现稳健增长，库存管理优秀为下半年销售蓄势，新产品系列有望贡献增量，看好其下半年经营表现 [2][3][4][5] 业绩简评 - FY2026年上半年实现营收89.28亿元，同比增长1.4%；实现归母净利润11.89亿元，同比增长5.3% [2] - 公司预计派发2025年中期股息每股6.3港仙，合计6.69亿港元，派息率为56% [2] 经营分析：羽绒服业务 - FY26H1羽绒服业务营收为65.68亿元，同比增长8.3% [3] - 分品牌看，波司登主品牌收入57.19亿元，同比增长8.3%；雪中飞收入3.78亿元，同比下降3.2%；冰洁收入0.15亿元，同比下降26.0%；其他品牌收入4.56亿元，同比增长22.8% [3] - 分渠道看，线上渠道收入13.83亿元，同比增长2.4%；线下直营渠道收入24.11亿元，同比增长6.6%；线下加盟渠道收入37.01亿元，同比增长7.9% [3] - 期末波司登品牌渠道数量达3140家，同比增加267家；雪中飞门店达389家，同比增加74家 [3] 经营分析：其他业务 - 贴牌加工业务营收同比下降11.7%至20.44亿元，受关税政策、地缘政治及海外消费力低迷影响 [3] - 女装业务收入2.51亿元，同比下降18.6%；多元化服装业务收入0.64亿元，同比下降49.3% [3] 盈利能力与运营效率 - 公司整体毛利率同比提升0.1个百分点至50.0%，其中羽绒服业务毛利率下降2.0个百分点至59.1% [4] - 营销费用率同比上升1.69个百分点至27.53%，管理费用率同比下降1.51个百分点至7.22% [4] - 库存周转天数较去年同期下降11天，显示优秀的库存管控能力 [4] 未来展望与催化剂 - 公司于2025年10月联手奢侈品牌创意总监Kim Jones推出高级产品线AREAL，并与Errolson Hugh推出VERTEX系列羽绒服，市场反馈良好 [4] - 公司及加盟商库存清理进度良好，为秋冬新品销售蓄势；10-11月份终端销售已实现良好增长 [4] - 公司坚定品牌向上战略，持续优化产品与渠道 [4] 盈利预测与估值 - 预计公司FY2026-FY2028年净利润分别为39.20亿元、43.22亿元、47.39亿元 [5] - 对应FY2026-FY2028年预测市盈率分别为13倍、12倍、11倍 [5] - 预计FY2026-FY2028年营业收入增长率分别为10.04%、10.24%、9.66%；归母净利润增长率分别为11.56%、9.61%、9.67% [10]