文章核心观点 - 波司登兼具短期事件催化与长期价值提升特征，近期股价达5.09港元创年内新高 [1] 短期行业催化因素 - 寒潮催热保暖产品销售，安徽六安等羽绒集散地出现加工企业“爆单”现象 [2] - 未来两周将有3次冷空气影响中国，低温趋势有望延续 [2] - 2026年春节较2025年延后近20天，拉长冬装销售窗口期，缓解库存压力并使利润空间更可控 [3] - 波司登凭借供应链响应、全渠道布局等深厚积累，有望分享更多行业红利 [3] 中长期行业升级趋势 - 消费者需求从基础保暖向多元化、个性化升级，行业痛点集中于“臃肿显胖、款式单一、场景局限” [4] - 2022年中国羽绒服普及率约10%，显著低于欧美国家（30%以上）和日本（70%），需求释放空间大 [15] - 波司登通过产品创新推动品类价值边界重构，适应多元场景和气候 [12][13] 公司产品创新与品牌提升 - 大师泡芙系列在巴黎时装周亮相，通过立体剪裁和创新充绒结构颠覆传统形态，提升“轻暖”质感 [8][9][10] - 该系列选用高蓬松度绒朵与轻薄面料，以技术解构传统痛点，并在国际舞台展示专业实力 [10][11] - 任命Kim Jones为高级都市线AREAL创意总监，推出定价2399至3999元的产品，加码高端商务时尚领域 [12][14] - AREAL系列以“科技+时尚”突破商务场景穿着痛点，推动羽绒服向都市衣橱必备单品进化 [12][13] - 与奢侈品牌设计师合作提升高端设计实力，品牌价值持续升级 [14] 机构观点与市场认可 - 招商证券维持“强烈推荐”评级，认可公司新品发布及标杆门店迎接旺季 [16] - 国泰海通证券看好旺季表现，目标价6.31港元（按1港币=0.91人民币换算），维持“增持”评级 [16] - 东吴证券维持“买入”评级，认为公司FY26盈利增长确定性高 [17] - 长江证券维持“买入”评级，指出公司快反能力显著强于同行，今年有望在低基数下实现需求回补 [17]

事件描述 - 公司于2025年10月20日官宣前LV、Dior男装艺术总监Kim Jones入职，担任品牌高级都市线AREAL系列创意总监 [1] - Kim Jones的入职后续有望拉动系列场景产品销售 [1] 行业与需求环境 - 10月以来多地迅速降温，今年有望提前入冬，进一步提振羽绒服销售需求 [1] - 今年春节比去年晚约3周，销售时间延长有助于冬装羽绒服销售 [1] - 去年整体天气偏暖导致销售低基数，今年有望需求回补 [1] 公司运营能力 - 公司快反能力显著强于同行，旺季时有望通过快速补货上货以及产品动态调整保障销售强稳定性 [1] - 在低基数背景下，公司的强快反能力有望实现反弹 [1] 产品与渠道战略 - 公司产品结构持续优化，户外极寒系列、性价比泡芙系列有望高增 [1] - 今年公司发力冲锋衣赛道以拓展品类 [1] - 近年来优化渠道结构打造TOP店效果显著，今年仍有望实现稳定增长 [1] 财务表现与估值 - 预计公司FY2026-FY2028归母净利润为39.5亿元、43.8亿元、47.9亿元 [2] - 对应FY2026-FY2028的PE分别为13倍、12倍、11倍 [2] - 未来有望维持80%左右的分红比例，估算FY2026股息率约为6% [2] - 今年订货会预计仍延续不错表现，表明经销商库存健康且偏乐观 [2]

品牌与产品升级 - 公司于10月20日官宣英国著名时装设计师Kim Jones担任品牌创意总监，合作推出高级都市线AREAL系列，旨在重塑高端商务羽绒服概念[1] - Kim Jones拥有Dunhill、Louis Vuitton男装、Dior Men以及Fendi女装等多个高端品牌工作经历，具备连接时尚与经典的设计理念[1] - 产品端聚焦极寒、户外、泡芙三大心智品类进行迭代升级，包括联合Errolson Hugh推出全新叠变三合一，搭载Gore-Tex弹力面料，以及大师泡芙系列登陆巴黎时装周[2] 渠道运营与外部环境 - 公司继续优化渠道质量，分店态精细化运营以提升单店效率[2] - 10月中下旬全国22个省会、省府、直辖市气温创下半年来新低，0℃冰冻线推进至华北中部，剧烈的冷热切换为公司旺季销售创造了有利的外部条件[2] - 2026年春节对应公历2月17日，相比2025年的1月29日，同比口径下旺季销售时间窗口期延长，利好冬装表现[2] 财务表现与战略方向 - 公司预计FY26至FY28分别实现归母净利润39.3亿元、43.7亿元、49.1亿元，对应市盈率分别为13倍、12倍、11倍[2] - 公司在巩固羽绒服主业基础上聚焦时尚功能科技服饰赛道，全局打造品牌矩阵，并构建用户价值驱动的经营增长模型[2]

销售环境与旺季表现 - 全国范围大降温及北方早入冬利好公司主力产品羽绒服销售，华东地区大幅度降温已对上海地区销售产生正面影响 [1] - 北方市场特别是东北市场在去年推出尔滨系列打下良好基础，预计在气温助力下将逐步进入品牌收获期 [1] - 26年春节在2月17日，相比去年春节的1月29日晚了19天，有效拉长了公司销售旺季周期，对FY2026财年带来积极影响 [1] - 双十一期间全国持续降温利好冬季服饰销售，公司主力品牌在双十一目前阶段开局良好 [1] 品牌建设与战略发展 - 公司任命国际知名设计师Kim Jones为新创设的AREAL高级都市线创意总监，该系列瞄准高端商务时尚领域 [2] - 尽管高端产品线未来销售占比预计不会太高，但对于提升主品牌势能和国际化影响力将带来积极影响 [2] - FY2021-FY2025公司收入和盈利的复合增速分别为17.66%和19.73%，彰显了公司在疫情和经济波动下的经营韧性 [2] 财务表现与股东回报 - 预计未来3年公司收入有望保持两位数左右的复合增长，盈利增速有望略超收入增速 [2] - 考虑到当前气温和销售旺季拉长，FY2026财年业绩不排除超预期的可能 [2] - 公司长期维持较高分红比率，上市至今平均分红率在78%左右，预计未来也有望保持较高分红水平 [2] 盈利预测与估值 - 综合草根跟踪及销售旺季拉长等因素，小幅调整未来两年盈利预测，引入FY2028年预测 [3] - 预测FY26-28年每股收益分别为0.34、0.38和0.42元（之前预测FY26-27年分别为0.35和0.40元） [3] - 参考可比公司，给予FY26年17倍PE，对应目标价6.31港币 [3]

天气与季节性因素 - 10月14日起最强冷空气自北向南影响中国 华北北部、东北地区南部、湖南、贵州等地为降温核心区 不少地方气温降幅可超10℃ [1] - 北京预计从10月18日至24日连续7天单日平均气温低于10℃ 很可能在10月18日入冬 [1] - 2026年春节为2月17日 相比2025年春节（1月29日）延后近20天 早冬晚春或利好冬装销售 [1] 品牌动态与产品发布 - 波司登于10月7日巴黎时装周期间携「大师泡芙」系列全新亮相 是对羽绒服「轻暖」质感的探索 [1] - 「大师泡芙」系列采用建筑般挺括廓形与新古典主义宫廷立领 视觉饱满与体感轻盈形成反差 [2] - 产品采用高蓬松度优质绒朵与轻薄babyskin面料 创新充绒结构在关键区域精准填充以实现保暖减重 [2] - 10月20日波司登任命设计师Kim Jones为新创设的AREAL高级都市线创意总监 Kim Jones曾担任Dior男装艺术总监和路易威登男装艺术总监 [2] - AREAL高级都市线以轻奢美学回归日常 以科技赋能设计 适应多元气候与场景 [2] 公司财务预测 - 预计FY26-FY28年营收分别为人民币284亿元、311亿元、341亿元 [3] - 预计FY26-FY28年归母净利分别为40亿元、44亿元、50亿元 [3] - 预计FY26-FY28年EPS分别为0.34元、0.38元、0.43元 [3]

投资评级 - 华福证券对波司登维持"买入"评级 [7] 核心观点 - 波司登与英国著名时装设计师Kim Jones合作，旨在重塑高端商务羽绒服概念，提升品牌形象 [2][3][4][5] - 公司通过产品强势迭代和精细化渠道运营，持续提升品牌势能和单店效率 [6] - 近期气温骤降为公司旺季销售创造了有利的外部条件，且2026年春节较晚延长了销售窗口期，利好冬装表现 [7] - 公司聚焦"时尚功能科技服饰"赛道，构建用户价值驱动的增长模型，预计FY26-FY28归母净利润将实现持续增长 [7] 产品与品牌动态 - 波司登官宣Kim Jones担任品牌创意总监，合作推出高级都市线AREAL系列 [3][4][5] - Kim Jones拥有Dunhill、Louis Vuitton男装、Dior Men以及Fendi女装等高端品牌工作经历，具备连接时尚与经典的设计理念 [5] - 冬季产品聚焦极寒、户外、泡芙三大心智品类并进行迭代升级，包括联合Errolson Hugh推出全新叠变三合一，以及"大师泡芙"系列登陆巴黎时装周 [6] 渠道运营与外部环境 - 公司持续优化渠道质量，进行分店态精细化运营以提升单店效率 [6] - 2025年10月中下旬全国多地气温创下半年来新低，0℃冰冻线推进至华北中部，剧烈的冷热切换为羽绒服旺季销售创造了良好条件 [7] - 2026年春节对应公历2月17日，相比2025年1月29日，旺季销售时间窗口期同比延长 [7] 财务预测与估值 - 预计FY26-FY28归母净利润分别为39.3亿元、43.7亿元、49.1亿元，对应同比增长率分别为12%、11%、12% [7] - 预计FY26-FY28每股收益分别为0.34元、0.38元、0.42元 [8] - 对应FY26-FY28市盈率分别为13倍、12倍、11倍 [7] - 预计FY26-FY28营业收入将保持约10%的增速，分别达到285.02亿元、314.46亿元、347.99亿元 [8]

公司战略动向 - 波司登任命Kim Jones担任新创设的AREAL高级都市线创意总监 [1] - 公司旨在通过与国际知名设计师合作转向时尚与都市生活场景 [2] - 发展高端产品线是公司应对市场趋势的必然方向 [2] 行业趋势与市场定位 - 羽绒服产品正从保暖必需品转向时尚单品 [2] - 行业存在通过品牌故事和产品品质支撑产品溢价的普遍挑战 [3] 管理层背景与潜在影响 - Kim Jones拥有在LVMH集团旗下路易威登执掌男装的经验，其主导的路易威登与Supreme合作为集团带来直接盈利 [2] - 其在2018年至2025年期间担任迪奥男装及配饰系列艺术总监并取得不错成绩 [2] - 公司需要在本土化与国际审美之间找到平衡以更好地服务中国消费者 [2]

核心事件与战略 - 公司于10月20日官宣英国著名时装设计师KIM JONES担任波司登高级都市线AREAL系列创意总监 [1] - KIM JONES曾担任LV男装艺术总监和Dior男装设计师，将深度参与AREAL系列的设计、视觉艺术及全球营销策略 [1] - 该合作契合公司“专业羽绒+高品质设计”战略，AREAL系列瞄准高端商务时尚领域，产品定价区间为2399-3999元 [1] 产品创新与规划 - 公司冬季产品持续打造泡芙、户外、极寒三大心智系列产品，其中泡芙系列推出创新、大师、秀款等新品 [2] - 极寒系列在经典和高端基础上推出轻量极寒系列，其收入规模有望突破35亿元 [2] - AREAL系列采用可蜕变式叠穿设计和超轻高密柔肤面料等高品质材料，实现功能与美学的平衡 [1] 渠道运营与市场环境 - 公司持续优化店铺位置及门店形象，推动渠道结构升级，并通过打造“TOP店”等店态提升经营质量 [2] - 2025年春节为1月29日，2026年春节为2月17日，春节旺季销售时间预计延长2至3周，利于冬装销售 [2] - 十一黄金周后北京、上海等地迅速降温，预计10月25-26日北方大部地区气温下降4至6℃，局地降幅可达8℃，有望刺激冬装终端需求 [2] 财务表现与估值 - 预计公司2026-2028财年净利润分别为39.31亿元、43.82亿元、47.86亿元 [3] - 以10月21日收盘价计算，对应2026-2028财年市盈率分别为13.2倍、11.9倍、10.9倍 [3]

品牌建设与营销活动 - 巴黎时装周期间携手意大利设计大师Pietro Ferragina发布"大师泡芙"系列新品，并邀请世界跳水冠军郭晶晶等名人现身秀场，有效提升品牌声量[1] - 官宣著名英国设计师Kim Jones（前Dior男装艺术总监）出任新创设的AREAL高级都市线创意总监，进一步巩固品牌时尚审美调性，提升国际影响力[1] - 预计10月底在上海南京东路新开登峰概念店，门店在空间、视觉、场景设计方面显著区别于常规店铺，以提高消费者体验感[1] 财务业绩表现 - FY2025财年（2024年4月1日至2025年3月31日）营收为259.0亿元，同比增长11.6%，归母净利润为35.1亿元，同比增长14.3%[2] - 品牌羽绒服业务收入为216.7亿元，同比增长11.0%，占总收入的83.7%，其中波司登主品牌收入同比增长10.1%[2] - 贴牌加工业务收入为33.7亿元，同比增长26.4%，受益于关税政策变化预期下的订单前置[2] - 女装业务收入为6.5亿元，同比下降20.6%，受市场环境低迷影响，公司关闭了低效亏损店铺[2] 盈利能力与运营效率 - FY2025财年毛利率为57.3%，同比下降2.3个百分点，主要因毛利率较低的批发渠道和贴牌加工业务收入占比提升、新品类毛利率较低以及原材料成本上涨所致[3] - 分销开支费用率为32.9%，同比下降1.8个百分点，行政开支费用率为6.4%，同比下降0.1个百分点，显示运营效率提升和费用管控成效显著[3] - 归母净利润率为13.6%，同比提升0.3个百分点[3] - 截至FY2025财年末，存货周转天数为118天，同比微增3天，在暖冬环境下仍保持高质量稳健管理[3] 渠道发展与销售展望 - 波司登品牌门店按层级划分为中高端、主流、大众店型，进行差异化运营以提升渠道效率[1] - 截至FY2025财年末，常规零售网点净增加253家至3,470家[2] - 经营活动现金流净额为39.82亿元，显示公司财务状况健康[3] - 预计FY26上半财年主品牌经销渠道终端流水将大幅增长，有效降解库存，以更好实现下半财年的轻装上阵[1]

财务业绩与展望 - 24/25财年公司营业收入同比增长11.6%至259亿元，其中波司登主品牌收入同比增长10.1%至184.8亿元 [1] - 24/25财年公司归母净利润同比增长14.3%至35.1亿元，净利率稳步提升 [1] - 25/26上半财年品牌羽绒服业务稳健发展，集团收入预计同比基本持平，全财年维持收入增速10%、净利润增速高于收入增速的指引 [1] - 预计FY2026-FY2028年营业收入分别同比增长10.1%/10.4%/10.5%至285.1/314.6/347.7亿元，归母净利润分别同比增长11.7%/12.4%/11.8%至39.2/44.1/49.3亿元 [3] 品牌升级与产品策略 - 公司在巴黎时装周发布“泡芙”系列新品，并推出定位商务羽绒服的AREAL高级都市线，首季产品超过20款，价格带为2399-3999元 [2] - AREAL系列聘任前路易威登、迪奥品牌男装艺术总监Kim Jones为创意总监，持续与国际影响力设计师合作以推动品牌升级 [2] - 公司战略方向为“专业羽绒+高品质设计”，通过增加功能性面料使用和分店态运营以强化产品力与单店运营 [3] - 公司推进雪中飞及冰洁品牌升级变革，布局大众高性价比市场 [3] 行业环境与销售契机 - 2025年10月16日起最强冷空气横扫中国中东部，部分地区降温幅度可达10℃以上，南方大片区域最低气温降至10至20℃，正式开启羽绒服销售旺季 [3] - 2026年春节位于2月下旬，春节前冬装销售旺季较2025年延长约15天，利好品牌服装冬装消费 [3]