市场行情表现 - 2025年12月30日，创业板人工智能指数反弹1%，成份股大面积上涨 [1][7] - AI应用板块涨幅居前，蓝色光标领涨7%，易点天下、汉得信息涨超3% [1][7] - 算力板块中，协创数据涨超5%，光模块CPO龙头中际旭创涨超2%，润泽科技、北京君正、锐捷网络等多股涨超1% [1][7] - 热门ETF创业板人工智能ETF（159363）场内收涨1.12%，收盘价0.993元创历史新高，全天成交超5亿元，资金单日净申购3600万份 [1][7] 指数年度复盘与比较 - 截至2025年12月30日，创业板人工智能指数年内涨幅高达107.21%，实现翻倍增长 [3][9] - 该指数年内表现大幅领跑其他同类AI主题指数，人工智能指数涨80.64%，CS人工智指数涨69.09%，科创AI指数涨50.75% [3][10] - 创业板人工智能指数2020至2024年的年度涨跌幅分别为20.1%、17.57%、-34.52%、47.83%、38.44% [3][10] AI应用领域动态与观点 - AI应用板块可能受Meta以数十亿美元收购开发AI应用Manus的公司“蝴蝶效应”所催化，此为Meta成立以来第三大收购 [4][11] - 在Meta收购前，Manus正以20亿美元估值进行新一轮融资 [4][11] - 长江证券指出，2026年大模型景气度确定性较高，to C侧流量入口争夺是明年AI应用核心看点，同时多模态有望迎来爆发，继续看好国产AI产业链 [4][11] - 华龙证券认为，在政策支持下AI产业有望持续良性发展并赋能千行百业，资本市场加持有望加速国产AI创新周期 [4][11] - 华福证券也表示看好国产AI应用领域的爆发 [4][11] 算力领域动态与观点 - 国盛证券建议随着年末临近回归业绩主线 [4][11] - 在算力产业链高景气周期下，光模块头部厂商正在大陆和泰国加速扩产 [4][11] - 国盛证券预计光模块行业将在2026年一季度迎来产能集中释放，驱动业绩进入新一轮爬坡期，并继续看好算力板块，坚定推荐算力产业链相关企业如光模块行业龙头 [4][11] 相关投资产品概况 - 创业板人工智能ETF（159363）是全市场首只跟踪创业板人工智能指数的ETF，其场外联接基金为A类023407、C类023408 [5][12] - 该ETF标的指数重点布局光模块龙头“易中天”，光模块含量最新超56% [5][12] - 从赛道分布看，该ETF逾七成仓位布局算力，超两成仓位布局AI应用 [5][12]

行业表现 - 光模块(CPO)指数在12月30日盘中上涨2% [1] - 行业指数成分股普遍走强 [1] 公司股价表现 - 剑桥科技股价上涨6.07% [1] - 源杰科技股价上涨4.47% [1] - 锐捷网络股价上涨3.72% [1] - 中际旭创股价上涨3.56% [1] - 仕佳光子股价上涨3.28% [1]

市场指数与行业表现概览 - 截至报告日，上证指数收盘3965点，近5日上涨1.97%，近1月上涨1.22% [1] - 深证综指收盘2534点，近5日上涨3.25%，近1月上涨1.64% [1] - 近6个月市场风格表现分化，中盘指数涨幅达27.37%，领先于大盘指数的18.65%和小盘指数的23.12% [1] - 近6个月涨幅居前的行业包括航天装备Ⅱ（109.64%）、能源金属（80.41%）、玻璃玻纤（54.37%）和工业金属（64.04%） [1] - 近1个月航天装备Ⅱ行业表现突出，涨幅达67.93% [1] - 昨日（报告发布日）航天装备Ⅱ、多元金融Ⅱ、电视广播Ⅱ、风电设备Ⅱ、塑料行业涨幅居前，而能源金属、渔业、玻璃玻纤等行业跌幅居前 [1] 今日重点推荐报告：兴福电子 (688545) - 公司是湿化学品领先企业，背靠磷化工领军企业兴发集团，拥有磷矿资源储备和基础化工原料供应保障能力 [2][8] - 公司聚焦半导体应用领域，已构建湿电子化学品平台化供应能力，主要产品产能包括：电子级磷酸6万吨（在建4万吨，市占率国内第一）、电子级硫酸10万吨（在建3万吨，市占率超30%）、电子级双氧水6万吨、电子级氨水2万吨、电子级异丙醇2万吨，以及功能湿化品产能5.4万吨（在建1万吨） [8] - 公司持续推进国际化与多元化战略，境内布局京津冀、长三角、珠三角，境外拓展新加坡、韩国、中国台湾等市场，并差异化布局电子气体、硅基前驱体、光刻胶光引发剂及封装材料等先进电子材料 [8] - 受益于全球AI发展带动半导体景气周期，以及国内晶圆厂大规模扩产，预计2026年存储产能增速约25%，先进逻辑产能增速约69%，成熟逻辑产能增速约14%，公司作为核心材料供应商将持续受益 [8] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.27亿元、3.05亿元、4.27亿元，当前市值对应市盈率（PE）分别为59倍、44倍、31倍 [2][8] 今日重点推荐报告：京东工业 (07618) - 公司是中国领先的工业供应链技术与服务提供商，按2024年交易额计，已成为国内最大的MRO采购服务市场参与者，服务1.11万家重点企业客户，提供约8110万个SKU，覆盖80个产品类别，商品来源于约15.8万家供应商 [10] - 2024年公司收入为203.98亿元，经调整净利润为9.09亿元，2021-2024年收入和经调整净利润的复合年增长率（CAGR）分别达到25.4%和21.9% [10] - 中国工业供应链市场规模庞大，2024年达11.4万亿元，但数智化渗透率仅6.2%，远低于美国的15%；2024年中国MRO采购市场规模为3.7万亿元，其中数智化MRO市场规模为4000亿元，渗透率为9.5% [10] - 行业高度分散，2024年京东工业在工业供应链技术与服务市场的市占率为4.1%，在MRO采购市场的市占率仅为0.8%，数智化有望加速行业集中 [10] - 公司通过“太璞”解决方案实现全供应链数智化，建立高客户转换成本，形成正向飞轮效应，并采用轻资产运营模式，2024年存货周转率达24次，人均销售收入贡献达2500万元 [2][10] - 预计公司2025-2027年经调整净利润分别为10.96亿元、17.35亿元、23.01亿元，同比增长20.5%、58.4%、32.6%，对应市盈率（PE）分别为30倍、19倍、14倍 [3][10] 今日重点推荐报告：煤炭行业 - 供给端：安监、环保常态化促使供给秩序趋于理性，产能释放预计稳中有紧，2025年1-11月全国原煤累计产量44.02亿吨，同比仅增1.40%，其中10月、11月单月产量同比分别下降2.3%和0.50% [12][14] - 进口规模收缩，1-11月累计进口煤炭4.3亿吨，同比下降12%，主要受印尼计划自2026年起征收煤炭出口关税（1%-5%）以及美国将冶金煤列入关键矿产清单等国际政策影响 [14] - 需求端：火电发电量受新能源挤压，11月同比下降4.2%，但其“压舱石”作用在能源转型期依然不可替代，尤其在调峰与保供方面；煤化工成为新增长极，1-10月化工行业用煤量同比增长10.9% [14] - 动力煤价格方面，截至12月26日，秦皇岛港口Q5500动力煤现货价收报672元/吨，环比下降31元/吨，但受冷空气影响日耗改善、安监力度加大及高成本煤矿可能减产等因素支撑，预计价格有望企稳反弹 [22][23] - 报告看好动力煤价格持续反弹，推荐稳定经营高分红高股息标的中国神华、陕西煤业、中煤能源，并建议关注弹性焦煤标的山西焦煤、淮北矿业、潞安环能等 [3][12][23] 今日推荐报告：芯动联科 (699582) - 公司是国内高性能MEMS惯性传感器领军企业，产品线包括陀螺仪、加速度计、压力传感器与IMU，核心性能达国际先进水平，实现国产替代 [15][18] - 2019-2024年公司营收与归母净利润复合增速均超38%，毛利率维持在85%左右高位 [15] - MEMS惯性传感器广泛应用于消费电子、汽车、工业与航空航天等领域，公司正积极布局自动驾驶、低空经济等多元高潜力场景 [16] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.3亿元、4.7亿元、6.6亿元，对应当前股价市盈率（PE）分别为82倍、57倍、41倍 [18] 今日推荐报告：锐捷网络 (301165) - 公司是领先的ICT基础设施及解决方案提供商，主营业务涵盖网络设备、云桌面及网络安全服务，其中数据中心交换机业务是核心增长引擎 [19] - 2025年前三季度，公司实现营业收入106.8亿元，同比增长27.5%；归母净利润6.8亿元，同比增长65.3% [19] - 受益于云厂商资本开支驱动，全球数据中心交换机市场规模预计将从2025年的367亿美元增长至2029年的612亿美元 [19] - 公司在白盒交换机领域具备先发优势，通过JDM模式与国内云厂商深度合作，在中国200G/400G数据中心交换机出货量份额已连续14个季度排名第一 [19] - 公司在LPO、CPO等新技术方向已形成技术卡位和储备 [19] - 预计公司2025-2027年收入分别为151.47亿元、181.34亿元、214.16亿元，归母净利润分别为9.77亿元、14.01亿元、18.45亿元 [19] 今日推荐报告：汽车行业 - 政策层面，“两新补贴”（以旧换新等）即将落地，有望修复市场对2026年行业总量的担忧 [24] - 近期市场表现：报告发布当周，汽车行业指数上涨2.74%，成交额5828.11亿元，环比增长18.55% [26] - 投资主线包括：1）智能化有优势的新势力车企（小鹏、蔚来、理想等）及核心Tier1供应商（德赛西威、经纬恒润等）；2）反内卷涨价周期利好的二手车企业（如优信）及经销商；3）具备强α和低估值潜力的零部件公司（银轮、双环、继峰等）；4）央国企改革主题（上汽、东风等） [24][26] - 零部件观点更新：由于以旧换新政策补贴额度耗尽及消费者观望，2025年11-12月未出现预期翘尾行情，建议关注具备强α的企业，如双环传动、银轮股份、继峰股份，以及布局机器人业务的福达股份与恒勃股份 [26] - 重申岱美股份投资价值，认为其是兼具稳定业绩、低估值与预期差的白马，汽车内饰主业增长稳健，且80%收入来自海外，同时其在机器人电子皮肤领域具备优势 [26] 今日推荐报告：华秦科技 (688281) - 公司近期签订重大合同，包括一份2.54亿元的航空器机身用特种功能材料合同，以及子公司华秦航发一份3.92亿元的航空发动机零部件加工合同 [30] - 合同签订标志着公司“一核两翼”战略（以航空发动机为核心，拓展航空器机身及其他高端制造领域）逐步落地 [30] - 公司是国内极少数能够全面覆盖常温、中温和高温隐身材料设计、研发和生产的企业，市场地位突出 [30] - 公司建成微波暗室暨紧缩场测试系统，可满足电磁特性测试需求，并为低空经济等行业客户提供技术服务支撑 [30] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.5亿元、5.85亿元、7.62亿元，对应当前股价市盈率（PE）分别为45倍、34倍、26倍 [30] 今日推荐报告：紫光国微 (002049) - 公司拟发行股份及支付现金购买瑞能半导控股权或全部股权，标的公司主营功率半导体，深耕汽车电子领域，产品包括晶闸管、功率二极管及碳化硅二极管等 [33] - 此次收购旨在完善公司汽车电子业务布局，为客户提供体系化解决方案，并有望增厚公司收入体量 [33] - 公司是特种集成电路领军企业，业务受益于国防信息化、商业航天、eSIM方案转型及车规级芯片布局 [33] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为17.23亿元、24.60亿元、34.95亿元，对应当前股价市盈率（PE）分别为39倍、27倍、19倍 [33] 今日推荐报告：海澜之家 (600398) - 公司与adidas达成战略合作，共建“体育+”生态圈，合作内容包括发布联名卫衣、赋能跑步社团“澜跑研习社”、升级公益项目“多一克温暖” [32] - 海澜之家主品牌在中国男装市场份额达5.6%，位居榜首，并加速品牌出海，截至2025年上半年末已设立92家海外门店 [35] - 公司新增长点包括城市奥莱（预计最新门店数近50家）和国际运动品牌合作（如adidas FCC已有529家门店） [35] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为21.7亿元、23.9亿元、26.2亿元，对应当前股价市盈率（PE）分别为14倍、12倍、11倍 [35] 今日推荐报告：国防军工行业 - 报告认为军工行业调整逐渐结束，进入筑底上升期，短期四季度业绩预期环比改善，“十五五”规划推进下订单有望落地；中长期地缘政治不确定性、消耗类装备放量及军贸需求带来投资机会 [36] - 细分方向关注新型主战装备、消耗类武器、军贸、军工智能化，以及商业航天、深空经济等主题性机会 [36][38] - 上交所发布新规支持商业火箭企业通过科创板第五套标准上市，商业航天资本化预期发酵 [36] - 建议关注高端战力组合（如中航沈飞、航发动力等）和新质战力组合（如芯动联科、华秦科技等）标的 [38]

报告投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [8][9] 报告核心观点 - 锐捷网络是行业领先的ICT基础设施及解决方案提供商，其数据中心交换机业务已深度切入云厂商供应链，成为业绩增长的核心引擎，预计将显著受益于智算中心建设带来的网络设备增量市场 [6][8][9] - 公司凭借与头部云厂商的JDM联合研发模式，在中国200G/400G数据中心交换机市场连续14个季度出货量份额第一，建立了深厚的竞争壁垒和生态卡位优势 [8][11][87] - 公司在LPO、CPO等前沿光通信技术领域已形成充分技术储备和先发优势，能够与云厂商协同快速实现量产交付，有望在未来产业链重构中占据关键地位 [8][11][126] 公司概况与财务表现 - 公司主营业务涵盖网络设备、云桌面及网络安全服务三大板块，其中网络设备（主要是交换机）是核心，2025年上半年收入占比达88% [6][23][26] - 2025年前三季度，公司实现营业收入106.8亿元人民币，同比增长27.5%；归母净利润6.8亿元，同比增长65.3% [6][33] - 受高增长的数据中心白盒交换机业务占比提升影响，公司毛利率有所下滑，但通过费用率优化和降本增效，归母净利率实现稳中有升 [38][40] - 公司预测2025-2027年营业收入分别为151.47亿元、181.34亿元、214.16亿元，归母净利润分别为9.77亿元、14.01亿元、18.45亿元 [7][9] 行业与市场分析 - AI算力需求驱动网络升级周期显著加快，光模块/交换机迭代速度从传统的3-4年缩短至1-2年，拉长了400G/800G/1.6T等高速率产品的景气周期 [8][44] - 全球数据中心交换机市场规模预计将从2025年的367亿美元增长至2029年的612亿美元，中国市场在云厂商资本开支高增驱动下增长空间广阔 [8][63][70] - 以太网凭借开放性与成本优势，正在向AI训练集群的Scale-up网络加速渗透，预计其市场份额将在2027年超越InfiniBand，打开新的市场空间 [11][53][54] - 软硬件解耦的白盒化已成为数据中心交换机的核心趋势，截至2025年第三季度，ODM直供交换机在全球数据中心交换机市场的渗透率已达28% [8][27][84] 公司竞争优势与商业模式 - 公司通过JDM联合研发模式深度嵌入字节、阿里、腾讯等头部云厂商的供应链，协助其开发基于SONiC开源系统的定制化交换机，这种深度协同构成了公司在白盒化浪潮中的核心护城河 [8][11][95] - JDM模式使公司能够实现精准的库存管理和供应链协同，净营运周期优于国内主要竞争对手，运营效率高 [96][97] - 公司在中国200G/400G数据中心交换机出货量份额排名中已连续14个季度（2022-2025年第二季度）保持第一，在国内市场与华为、新华三共同占据主要份额 [8][78][83] - 公司持续高研发投入，研发人员占比超50%，为快速响应客户需求和技术卡位奠定了基础 [107] 技术布局与产能保障 - 公司在LPO技术方面具备先发优势，2023年率先发布支持400G/800G LPO的交换机解决方案，2024年已进入量产阶段，并已配套应用于字节跳动等客户 [8][114] - 公司在CPO技术领域前瞻布局，2022年发布51.2T硅光CPO交换机样机，2025年公开展示商用互联方案，静待需求爆发，有望成为国内最快实现量产交付的整机厂商之一 [119][123][126] - 公司自有数字化智能工厂于2024年11月投入使用，推动了高端产品产能和销量的显著跃升，保障了交付能力 [129][131] 其他业务市场拓展 - 运营商市场实现重点突破，2025年在中国移动数据中心交换机集采中6个标包全部入围，中标金额约4.1亿元，白盒交换机模式实现技术外溢 [132] - 在园区网络市场，公司通过“极简光”等方案在教育、医疗等行业优势稳固，服务了超过60%的全国百强医院及100%的双一流院校 [133][136] - SMB市场受出海业务驱动明显，2025年上半年海外业务收入同比增长48.5%，合作伙伴网络持续扩张 [136][138]

千兆三层交换机行业概述 - 千兆三层交换机是融合二层MAC地址交换与三层IP路由功能的高性能网络设备，端口速率达千兆及以上，广泛应用于局域网核心层与汇聚层，承担数据交换、路由转发等关键任务 [1][2] - 产品可按应用层级（核心层、汇聚层、接入层）、端口形态（电口、光口、光电混合）和部署场景（数据中心、工业级、家用/商用）进行划分 [3] - 交换机已历经四代迭代：从第一代集线器、第二代二层交换机、第三代三层交换机，发展到第四代万兆多业务交换机，端口速率与交换容量持续提升 [5][6] - 相比仅工作于数据链路层、基于MAC地址转发的二层交换机，三层交换机同时覆盖数据链路层与网络层，新增基于IP地址的路由功能，能实现不同子网间数据交互，适用于中大型网络，但配置更复杂、成本更高 [8] 行业政策环境 - 国家出台《算力基础设施高质量发展行动计划》、《关于深入实施“东数西算”工程加快构建全国一体化算力网的实施意见》等一系列政策，从顶层设计明确了算力网络与新型信息基础设施建设目标，为行业带来政策红利与市场空间 [8] - 政策直接驱动了数据中心、企业园区网、工业互联网等下游场景对高性能千兆三层交换机的规模化需求，并倒逼行业加速核心技术攻关与国产化替代进程 [8] 行业产业链分析 - 上游为核心元器件与材料供应端，包括交换芯片、CPU、光模块等，其中本土厂商如盛科通信已实现部分交换芯片自主替代，但高端ASIC芯片仍需进口，PCB板、电容器等基础材料由风华高科等国内企业稳定供应 [9] - 中游为设备研发制造与方案集成层，产业技术正向400G高速端口、硅光集成等方向持续升级 [9] - 下游应用场景广泛，企业园区网是主要部署场景，“东数西算”工程拉动的数据中心建设、教育行业校园网改造、智能制造工厂网络需求旺盛，党政、金融等关键领域出于安全可控要求对国产设备采购需求持续攀升 [9] 下游市场需求 - 数据中心与云计算是规模最大、技术导向最强的细分市场，在“东数西算”工程推动下，2024年中国数据中心市场规模达2773亿元，同比增长15.2%，预计2025年将突破3180亿元，驱动千兆三层交换机需求保持强劲增长 [9][10] - 企业级市场是需求的基本盘与主导场景，提供稳定增量支撑 [11] - 政府与公共事业领域（智慧城市、电子政务）以及教育与医疗领域（校园网改造、智慧医院建设）是重要增长极，预计未来几年年均增长率分别为8%和8.5% [11] 市场规模与现状 - 2024年中国交换机行业整体市场规模达423.6亿元，预计2025年将增长至444.8亿元 [11] - 千兆三层交换机作为高性能细分品类，2024年市场规模达226.6亿元，显著高于整体行业增速，预计2025年市场规模有望达到264亿元 [1][12] - 市场增长动能主要源于“东数西算”工程推进、数据中心集约化建设、企业数字化转型深化，以及金融、教育、工业互联网等领域对高可靠、低延迟设备的需求激增 [12] 未来发展趋势 - **技术智能高速化**：AI技术将全面融入设备，实现流量智能调度与故障预测维护，端口速率持续向更高水平升级，SDN/NFV技术深度应用使网络更具弹性，硅光、液冷等技术推动性能与能效优化 [13] - **市场本土场景化**：国产化主导格局将进一步强化，本土厂商在政务、金融等关键领域替代进程加速，同时针对工业互联网、智慧医疗等细分场景推出定制化解决方案，深化场景适配优势 [13][14] - **发展绿色安全化**：在“双碳”目标驱动下，绿色节能将成为产品核心竞争力，通过优化硬件设计、采用节能芯片等方式降低能耗，同时安全防护功能不断完善，自主可控与低功耗特性成为市场选择重要依据 [13][15] 相关上市及重点企业 - 上市企业包括：中兴通讯（000063.SZ）、锐捷网络（301165.SZ）、盛科通信（688702.SH）、中际旭创（300308.SZ） [2] - 产业链相关企业还包括：华为技术有限公司、新华三技术有限公司、迈普通信技术股份有限公司、上海威固信息技术股份有限公司、思科系统（中国）网络技术有限公司等 [2]

公司股价与交易表现 - 2024年12月26日盘中，公司股价上涨2.02%，报84.16元/股，总市值669.45亿元，当日成交额4.64亿元，换手率0.71% [1] - 当日主力资金净流入2647.46万元，其中特大单净卖出209.81万元，大单净买入2900.04万元 [1] - 公司股价今年以来累计上涨64.57%，近5个交易日上涨6.79%，近20日上涨13.65%，但近60日下跌12.10% [2] - 公司今年以来1次登上龙虎榜，最近一次为2024年8月18日，当日龙虎榜净买入1.17亿元，买入总计3.24亿元（占总成交额20.56%），卖出总计2.08亿元（占总成交额13.17%） [2] 公司财务与经营概况 - 2025年1月至9月，公司实现营业收入106.80亿元，同比增长27.50%，实现归母净利润6.80亿元，同比增长65.26% [3] - 公司主营业务收入构成为：网络设备占比87.85%，其他业务占比6.12%，网络安全产品占比3.19%，云桌面解决方案占比2.84% [2] - 公司自A股上市后累计派发现金红利11.17亿元 [4] 公司股东与股权结构 - 截至2025年9月30日，公司股东户数为3.42万户，较上期增加34.36%，人均流通股为2788股，较上期减少25.57% [3] - 同期十大流通股东中，东方阿尔法优势产业混合A为第一大流通股东，持股323.88万股，持股数量未变，香港中央结算有限公司为第二大流通股东，持股320.85万股，较上期增加99.23万股 [4] - 易方达创业板ETF为第三大流通股东，持股211.88万股，较上期减少35.13万股，南方中证500ETF为第五大流通股东，持股142.90万股，较上期减少3800股 [4] - 中欧景气精选混合A为新进第七大流通股东，持股111.00万股，而汇添富数字未来混合A与景顺长城产业趋势混合A已退出十大流通股东之列 [4] 公司基本信息与行业属性 - 公司全称为锐捷网络股份有限公司，成立于2003年10月28日，于2022年11月21日上市，注册地址位于北京市海淀区 [2] - 公司主营业务涉及网络设备、网络安全产品及云桌面解决方案的研发、设计和销售 [2] - 公司所属申万行业为通信-通信设备-通信网络设备及器件，所属概念板块包括光通信、CPO概念、IDC概念（数据中心）、送转填权、美团概念等 [2]

证券代码：301165 证券简称：锐捷网络 公告编号：2025-047 锐捷网络股份有限公司 关于变更 2025 年度审计签字注册会计师及质量控制复核人 的公告 本公司及董事会全体成员保证信息披露的内容真实、准确、完整，没有虚假 希格玛会计师事务所（特殊普通合伙）作为公司 2025 年度的审计机构，原 委派林红为项目合伙人、刘波君为签字注册会计师，杨学伟为项目质量控制复核 人，为公司 2025 年度财务报表及内部控制提供审计服务。鉴于刘波君及杨学伟 的工作调整，公司 2025 年度财务报表及内部控制审计签字注册会计师由刘波君 变更为陈玉萍，项目质量控制复核人由杨学伟变更为高靖杰。项目合伙人无变化。 二、本次变更人员的基本情况 （一）基本信息 签字注册会计师：陈玉萍，1997 年成为注册会计师，1994 年起从事上市公 司审计，2024 年开始在希格玛会计师事务所（特殊普通合伙）执业，最近五年 签署和复核了片仔癀、恺英网络、福蓉科技等多家上市公司审计报告。具有丰富 1 的证券业务从业经历和较强的专业胜任能力。 记载、误导性陈述或重大遗漏。 锐捷网络股份有限公司（以下简称"锐捷网络"或"公司"）于 2025 年 ...

报告行业投资评级 * 报告未明确给出行业投资评级 [1][2][3][4][5][6][7][8][9][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32][33][34][35][36][37][38][39][40][41][42][43][44][45][46][47][48][49][50][51] 报告的核心观点 * 中国开发与测试行业正经历技术竞速，AI变革推动行业创新发展，新一轮产业升级正在展开 [1] * 开发与测试已形成集基础科研、工程研发、应用探索和产业培育为一体的发展格局，多种技术路线呈现多元化开放态势，应用场景正跨行业推进，产业生态逐步构建 [6][13][42] * 行业未来发展趋势包括智能化与自动化、全生命周期闭环验证、数据驱动与预测性测试、安全与合规成为核心以及向汽车、医疗、半导体等高价值场景扩展 [37][38][39][40][41] * 尽管发展前景广阔，但行业在基础研究、原型机研制、应用探索和产业培育方面仍面临挑战 [6][13][42][43] 行业综述 * **开发**指将想法、资源或潜力转化为实际成果的过程，强调从无到有的演进 [11] * **测试**指通过特定手段对对象进行验证、检验和评价，以确认其是否满足既定标准 [11] * 报告涉及的关键设备包括**交换机**（数据链路层网络设备）和**以太网**（普及的有线局域网技术） [11] 头部企业分析 华为 * **开发与测试体系特征**：以软硬件协同和跨部门合作为核心，覆盖全链条工程与外场验证，形成跨领域协作、全链条覆盖和双向反馈闭环的系统化质量保障机制 [14][16][17] * **硬件开发流程**：人员构成覆盖业务软件、软件平台、底层软件、单板硬件、硬件测试、逻辑设计以及生产、采购、市场、技术服务等跨领域代表，硬件工程涵盖工艺、互连、结构、热设计、EMC等子领域 [14][15][16] * **路由器产品线**： * 团队组成包括VRP平台/协议栈、硬件/驱动、系统集成、测试与验证、质量与流程（PQA） [19] * 开发与测试人员配比：软件特性阶段为3–5:1，硬件耦合阶段为2–3:1，系统/IOT阶段为1:1 [19] * 测试分类遵循ISO/IEC 25010标准，包括功能/协议一致性、性能/容量、可靠性、互通/IOT、安全、可管可运维 [19] * **交换机产品线**： * 以VRP协议栈（STP/VLAN/VXLAN/EVPN）为核心，构建基于ASIC/驱动的多层验证体系 [21][22] * 开发与测试人员配比：协议/VRP为3–5:1，硬件/ASIC为2–3:1，大规模互通/性能回归阶段接近1:1 [21][22] * 测试重点验证背板带宽、表项容量与堆叠/集群可靠性 [22] * **无线产品线**： * 以协议软件（L1–L3）、射频硬件（AAU/RRU/天线）、基带/BBU系统集成为核心 [23] * 开发与测试比例：协议为3–5:1，硬件/射频为2–3:1，外场验证为1:1 [23] * **三大产品线共同特征**：体现了标准化流程、平台化协同、专家化支撑与智能化验证的核心特征 [22] 中兴通讯 * **项目管理体系发展**：经历了探索（2001-2006）、强化（2007-2010）、融合（2012-2015）和发展（2017至今）四个阶段，从引入PMBOK体系、建立HPPD模式、引入精益思想到借助数字化转型，实现了从规范化到敏捷化、融合化与数字化的演进 [24][25][26][27][28] * **开发与测试体系**：已与项目管理体系深度融合，形成覆盖全生命周期的闭环管理，支撑高质量交付 [27][28] * **产品线分析（路由器、交换机、无线）**： * 团队组成均包含协议、硬件、系统集成、测试、PQA、安全等职能 [29] * 动态支持均采用HPPD流程，并结合版本快慢轨、灰度发布及专家池支持 [29] * 测试分类均强调协议一致性、性能/容量、可靠性、互通、安全及可管性 [29] * 职级划分均采用管理线与专业线双通道，晋升看重交付成果和质量 [29] 锐捷网络 * **核心模式**：采用独特的JDM（联合设计制造）模式，与客户进行深度合作与长期价值共同创造 [5][13][30][32] * **JDM模式优势**： * 与客户共同优化BOM成本、第二来源策略及库存结构，确保按时交付和成本控制 [5][30] * 从产品定义、架构设计到硬件选型等环节与客户紧密协作，确保产品高度契合特定场景，极大缩短产品开发周期（TTM） [30] * 与客户共同承担可测试性与制造性测试，确保产品在高质量负载下长期稳定 [30] * 通过锁定互联网大客户（如阿里、腾讯、字节跳动）获得订单长期稳定性，并能在客户资本开支周期中持续受益 [31] * **市场地位**：在中国以太网交换机市场，2019年至2024年第一季度份额保持在**8.74%** 至**14.60%** 之间，排名第三；在数据中心交换机细分市场，2019年至2024年第一季度份额从**8.64%** 增长至**16.8%**，排名第三；在数据中心交换机互联网行业细分市场，2021年至2024年第一季度份额达到**33.9%**，排名第二 [30][32] * **产品线分析（路由器、交换机、无线）**： * 各产品线在团队组织、动态人员支持、测试分类、职级划分、岗位职责等方面存在差异，但均展示了全流程管理要求 [33][34] * 职级划分普遍采用管理线与专业线双通道，管理线考核项目交付、协同效率等，专业线按技能等级晋升，考核技术指标 [34] 开发与测试的未来发展趋势 * **智能化与自动化**：从“人工驱动”转向“自动化+智能化”，AI测试生成、自动化回归测试、仿真环境与数字孪生测试逐渐普及 [37] * **全生命周期闭环验证**：测试嵌入需求分析、设计、开发、运维、迭代全流程，与DevOps、CI/CD、测试左移与右移理念结合，形成持续反馈 [38] * **数据驱动与预测性测试**：利用大数据与机器学习，从历史数据中建立预测模型，实现缺陷预测、自动定位与自愈 [39] * **安全与合规成为核心**：网络安全、数据隐私、功能安全等成为测试必选项，合规认证成为市场准入门槛 [40] * **行业融合与新场景扩展**：从IT扩展至汽车智能驾驶、医疗设备、半导体、工业制造、航空航天等高风险高价值场景 [41] * **技术多元化与生态构建**：超导量子比特、离子阱、中性原子、光量子等多种技术路线呈现多元化开放态势，产业生态逐步构建 [6][42] * **面临的挑战**：基础研究需深入、原型机研制距大规模可容错仍有差距、实用化算法尚未出现、产业生态建设进展稍缓 [42][43] * **发展重点**：推动基础科研攻关、加强原型机研制、支持行业应用探索、推动产学研深度融合 [43] 项目生命周期模型分析 * 报告对比了瀑布、迭代、螺旋、原型、敏捷、V模型六种主流软件开发模型，分析了其核心理念、阶段划分、优缺点及适用场景 [35] * **瀑布模型**：线性顺序推进，适用于需求明确稳定的项目（如政府工程），在传统制造业和基础设施行业分布占比达**68%** 和**82%** [35] * **迭代模型**：分阶段增量交付，适用于需求不明确的大型系统（如ERP），在金融核心系统和企业软件行业分布占比达**45%** 和**60%** [35] * **螺旋模型**：风险驱动迭代，适用于高风险长期项目（如国防系统），在国防军工行业分布占比达**77%** [35] * **原型模型**：快速验证需求，适用于需求模糊的界面密集型系统（如Web应用），在互联网初创企业分布占比达**89%** [35] * **敏捷模型**：快速响应变化，适用于需求频繁变化的产品（如互联网应用），在SaaS服务行业分布占比达**91%** [35] * **V模型**：开发与测试严格对应，适用于高可靠性要求的系统（如医疗设备），在汽车电子和医疗设备行业分布占比达**62%** 和**58%** [35] 基于AI的流程分析 * **新开发流程（Vibe Coding）**：人机协作的新模式，从灵感驱动到快速MVP验证，门槛降低，但后端与底层开发生成效果较弱，企业用户对“概率性稳定”容忍度低 [36] * **AI驱动测试体系**：包括单元测试自动化、回归测试智能化、用户行为模拟（Computer Use）等，但面临多文件大改动感知难、模型上下文窗口限制等挑战 [36] * **数据闭环与正向飞轮构建**：数据质量决定AI能力上限，高质量标注数据和历史脚本是核心资产，错误用例可转化为反例数据用于微调 [36]

市场表现 - 22日早盘，光模块CPO概念股表现活跃，长芯博创领涨超12%，中际旭创涨超5%，新易盛涨超4%再创新高，太辰光、金信诺、锐捷网络、光库科技等多股跟涨超2% [1] - 重仓光模块的创业板人工智能指数涨超2%，跟踪该指数的创业板人工智能ETF（159363）场内价格涨近3%，逼近历史高点，实时成交额超1.5亿元 [1] 行业驱动因素 - 光模块行业正迎来“量价齐增”的发展局面，主要受供需两端多重因素共振驱动 [3] - 需求侧，全球云厂商资本开支持续上修，算力建设需求旺盛 [3] - 供给侧，技术迭代加速，头部厂商积极扩产以满足增长需求 [3] - 随着全球算力投资规模扩大和技术迭代加速，光通信产业链将维持高景气度 [3] 投资前景与逻辑 - 高盛展望2026年，认为AI红利将进一步扩散，受益范围将从核心科技巨头延伸至更广泛的行业与企业，尤其是能利用AI技术提升利润率和生产力的企业 [3] - 展望2026年，算力依然是科技方向最为景气的方向之一，A股光模块等厂商“卖铲人”逻辑较强，或将持续受益 [3] - 创业板人工智能指数因重仓以光模块为核心的算力链，年内累计涨幅翻倍，大幅领跑人工智能、CS人工智、科创AI等同类AI主题指数 [3] 相关投资产品 - 创业板人工智能ETF（159363）是全市场首只跟踪创业板人工智能指数的ETF，其标的指数重点布局光模块龙头“易中天”，光模块含量最新超56% [4] - 该ETF在赛道分布上，逾七成仓位布局算力，超两成仓位布局AI应用 [4] - 截至12月18日，创业板人工智能ETF华宝（159363）最新规模超37亿元，近1个月日均成交额超6亿元，在跟踪同一指数的7只ETF中规模与流动性均排行第一 [4]

市场整体表现与宏观环境 - 周五A股三大指数集体上涨，全市场近4500只个股收红，沪深两市成交额1.73万亿元，较昨日放量704亿元 [1][19] - 上证指数日线3连阳，收复10日、20日均线，在3900点遇阻回落，能否突破上方约3912点的60日均线成为关键，若有效攻克可能意味着调整结束并重启上涨趋势 [1][19] - 美国11月非农、CPI数据公布及日本央行加息等外部不确定性因素落地，市场关注点转向A股内部 [1][20] - 中银证券认为A股整体仍处上行通道，政策从“托底”到“提质”平滑过渡，市场动能将逐步向盈利基本面驱动转换，当前处于“牛市中继”阶段 [3][22] - 开源证券指出“科技+周期”双轮驱动主线或延续，重点关注超跌成长（国防军工、AI应用、港股互联网）、PPI改善叠加反内卷受益（光伏、化工、有色、电力）及中长期底仓（稳定型红利、黄金、优化高股息） [3][22] 化工行业与化工ETF - 化工ETF（516020）全天几乎单边上行，收盘场内价格上涨1.75%，实现日线三连阳，盘中最高涨幅达1.87% [4][22] - 成份股中藏格矿业飙涨6.56%，杭氧股份、恒逸石化双双大涨超5%，广东宏大跟涨超4%，和邦生物、钛能化学、扬农化工等多股涨超3% [4][23] - 资金面显示化工ETF（516020）近期获资金积极布局，昨日单日吸金2.28亿元，近5个交易日中有3日获净申购，合计净申购额超过2亿元 [1][5][20][23] - 东兴证券指出化工行业景气有望底部回暖，行业供需格局预期改善，供给端投资增速放缓、反内卷引导自律及海外老旧产能退出减轻压力，需求端传统弱复苏、新兴产业带来增量，库存端去库存周期结束并现小幅补库迹象 [6][25] - 估值方面，截至12月18日，化工ETF标的指数细分化工指数市净率为2.4倍，位于近10年来42.86%分位点的相对低位，中长期配置性价比凸显 [6][25] - 展望2026年，国海证券认为化工行业估值处历史低位，上市公司分红能力有望提升，具备高潜在股息率，行业正进入击球区，看好全球供给反内卷与全球AI需求两大周期 [7][26] - 光大证券表示持续看好行业景气复苏，新增产能投产高峰期已过，后续资本开支力度将减弱，伴随需求端修复，行业供需格局将好转 [7][26] 港股互联网与相关ETF - 港股企稳反弹，恒指、恒科指分别收涨0.75%、1.12%，互联网龙头腾讯控股、快手-W、美团-W均涨逾1% [8][27] - 港股互联网ETF（513770）高开高走，场内价格一度涨逾2%，收盘上涨1.54% [8][27] - 板块迎来美联储降息预期升温与AI进展双重利好，美国11月核心CPI同比上涨2.6%，创2021年以来最低水平，市场对美联储2026年更激进降息憧憬升温，交易员普遍维持明年两次降息、合计50个基点的预期 [10][29] - 美团发布并开源虚拟人视频生成模型LongCat-Video-Avatar，腾讯发布混元世界模型1.5并首次开源实时世界模型框架 [10][29] - 资金面上，港股互联网ETF（513770）近10日连续吸金，合计获资金净流入13.3亿元 [1][11][20][30] - 东吴证券表示港股处于反弹前夕，当前位置有吸引力，中信证券认为互联网巨头在AI趋势中攻防兼备，继续看好板块顺周期属性叠加AI的向上趋势 [11][30] - 港股互联网ETF（513770）跟踪中证港股通互联网指数，重仓阿里巴巴-W、腾讯控股、小米集团-W等龙头，前10大持仓合计占比超73%，最新规模超百亿，年内日均成交额超6亿元 [11][30] 人工智能与创业板人工智能ETF - 创业板人工智能表现活跃，AI应用多只成份股飘红，荣科科技、中科创达、航宇微等多股涨超2%，光模块CPO等算力硬件表现分化 [12][31] - 创业板人工智能ETF（159363）全天冲高回落，收盘微涨0.32%，但周线收四连阳，资金近五日累计吸金超3.7亿元，日均成交额超6亿元，吸金力度和成交金额居全市场AI主题类ETF首位 [13][31] - 业内机构认为具有明确应用场景和商业化模式的产品已成趋势，方正证券认为模型能力提升、算力成本下降、Agent成熟度增强三者共振将促使2026年成为AI应用投资元年 [13][32] - 光模块需求端持续超预期，海外大客户多次上修2026年1.6T光模块采购计划，行业总需求预计从最初的1000万只上调至2000万只，实现翻倍 [15][32][35] - 供给端头部厂商加速推进“中国大陆+泰国”双线产能扩张，新易盛、中际旭创、天孚通信的泰国产能将于2026年集中释放，行业进入“产能释放-业绩爬坡”新阶段，龙头厂商有望迎来量价齐升 [15][35] - AI应用端迎来催化，火山引擎发布豆包大模型8，其日均token使用量突破50万亿，较去年同期增长超过10倍；蚂蚁集团AI健康应用“蚂蚁阿福”月活用户突破1500万，日均处理健康提问超500万条 [16][34] - 创业板人工智能ETF（159363）标的指数重点布局光模块龙头“易中天”，光模块含量最新超56%，逾七成仓位布局算力，超两成仓位布局AI应用，截至12月18日最新规模超37亿元 [17][36]