行业投资评级 - 医药生物行业评级为优于大市 [1][5] 核心观点 - ANGPTL3靶点因非LDLR依赖性机制在HoFH等患者中显著降低LDL-C水平 疗效远高于PCSK9抑制剂 [3][30] - ANGPTL3可同时降低TG和LDL-C 降低他汀或PCSK9抑制剂治疗后残存风险 [3][30] - MNC药企积极布局脂代谢靶点 包括Novartis、Lilly、Amgen、AstraZeneca等 未来可能形成多靶点+多药物形态组合 [3][16][30] - 建议关注国内相关靶点及潜在出海机会 [3][30] 行业表现与估值 - 本周医药生物板块上涨1.40% 表现强于整体市场（全部A股下跌1.17% 沪深300下跌0.81%） [1][32] - 子板块中化学制药上涨3.92% 生物制品上涨1.93% 医疗服务上涨1.69% 医疗器械下跌1.26% 医药商业下跌0.77% 中药下跌1.39% [1][32] - 医药生物市盈率（TTM）40.75x 处于近5年历史估值的73.60%分位数 [1][37] - 全部A股市盈率19.80x 化学制药52.08x 生物制品50.19x 医疗服务38.09x 医疗器械41.45x 医药商业20.10x 中药28.52x [37] ANGPTL3靶点合作与机制 - 舶望生物与Novartis达成合作 共同开发心血管疾病RNA药物 [2][11] - 舶望获得1.6亿美元首付款 总计达52亿美元的里程碑付款及特许权使用费 [2][11] - Novartis获得两种下一代分子中国境外许可选择权及BW-00112优先谈判权 [2][11] - ANGPTL3通过抑制LPL及EL活性降低血浆LDL-C 具有LDLR非依赖性特性 [12] - 在LDLR缺失模型中 ANGPTL3治疗仍能显著降低LDL-C和甘油三酯 [12] ANGPTL3药物开发进展 - 抗体类药物Evinacumab已获批用于HoFH治疗 第24周LDL-C水平较基线-47% TG水平-55% [17] - siRNA药物Zodasiran（Arrowhead/Amgen）Ph2研究显示第24周TG水平较基线-51%至-63% LDL-C水平-14%至-20% [20] - siRNA药物Solbinsiran（Lilly/Dicerna）Ph2研究显示第180天TG水平较基线-36%至-53% LDL-C水平-1%至-17% [20] - 基因编辑疗法CTX310（CRISPR）Ph1初步数据显示0.8mg/kg剂量组TG水平-82% LDL-C水平-65% [22][25] 适应症患者规模 - HoFH美国患者约1500人 LDL-C水平超400mg/dL [30][31] - HeFH美国患者约100万人 LDL-C水平超190mg/dL [30][31] - MDL美国患者超4000万人 TG=150-499mg/dL且LDL-C≥70mg/dL [30][31] - sHTG美国患者约300万人 空腹甘油三酯≥500mg/dL [30] 重点公司推荐 - 覆盖17家A股及港股公司 均给予优于大市评级 [4] - 包括迈瑞医疗（总市值2885亿元）、药明康德（3151亿元）、爱尔眼科（1205亿元）等龙头企业 [4] - 详细盈利预测显示多数公司2025-2027年归母净利润持续增长 PE估值逐步下降 [4]

股价表现与资金流向 - 9月9日盘中下跌2.06%至12.83元/股 成交额7.49亿元 换手率0.73% 总市值1196.45亿元 [1] - 主力资金净流出1.48亿元 特大单买卖占比分别为6.69%和19.10% 大单买卖占比分别为17.66%和24.95% [1] - 年内股价下跌1.99% 近5日/20日/60日分别变动-1.31%/-0.70%/+5.25% [1] 主营业务与行业属性 - 主营业务为眼科疾病诊断治疗及医学验光配镜 收入构成：屈光项目40.13% 视光服务23.64% 白内障15.48% 眼前段8.96% 眼后段6.82% [1] - 所属申万行业为医药生物-医疗服务-医院 概念板块涵盖民营医院/智慧医疗/医疗美容/DeepSeek概念/虚拟数字人 [1] 股东结构与机构持仓 - 股东户数34.39万户 较上期减少1.00% 人均流通股23,064股 较上期增加1.01% [2] - 香港中央结算持股1.93亿股(第三大股东) 较上期减少1799.76万股 华宝中证医疗ETF持股1.55亿股(第四大) 增加304.68万股 [2] - 易方达创业板ETF持股1.08亿股(第五大) 减少214.63万股 华泰柏瑞沪深300ETF持股8298.11万股(第七大) 增加661.66万股 [2] - 易方达沪深300医药ETF持股7659.65万股(第九大) 减少603.49万股 中欧医疗健康混合退出十大股东 [2] 财务数据与分红记录 - 2025年上半年营业收入115.07亿元 同比增长9.12% 归母净利润20.51亿元 同比微增0.05% [2] - A股上市后累计派现71.20亿元 近三年累计分红36.00亿元 [2]

行业趋势 - 眼科医疗行业正从规模扩张转向质量提升阶段 行业竞争逻辑生变 反内卷成为核心主题 [1] - 行业业绩分化加剧 头部企业展现出更强经营韧性和修复能力 [1][11] 财务表现 - 2025年上半年实现营收115.07亿元 同比增长9.12% [4] - 归母净利润20.51亿元 同比基本持平 扣非归母净利润20.40亿元 同比增长14.30% [6] - 经营活动现金流净额34.02亿元 同比增长19.65% [6] - 销售费用同比下降6.03% 财务费用同比下降53.66% 销售费用率降低1.47个百分点 [6] 业务板块 - 屈光业务收入46.18亿元 同比增长11.14% 受益于新一代全飞秒设备VISUMAX 800及SMILE pro等新技术 [4] - 视光服务收入27.20亿元 同比增长14.73% 通过5P近视防控模式加强精细化管理 [4] - 白内障业务收入17.81亿元 同比增长2.64% 推动业务从复明性向屈光性升级 [5] - 眼前端项目收入10.31亿元 同比增长13.06% 眼后段项目收入7.85亿元 同比增长9.02% [5] 运营数据 - 上半年门诊量达924.83万人次 同比增长16.47% [6] - 手术量87.9万例 同比增长7.63% [6] 战略布局 - 全面加强学科能力建设 推进AI+医疗应用落地 严格把控质量 [12] - 打造五心服务体系 推进科技研发与创新 强化人才梯队建设 [12] - 自主研发ADP3.0智能医疗AI平台 具备多模态大模型管理能力 [13] - 成立组织变革小组 建立跨省管理单元 推动同城一体化运营 [16] - 持续推进国际化战略 海外业务增速已超过国内 [16] 技术发展 - 整合28个高质量眼科专病数据集 包括10万例稀缺病历 [12] - 与中科院计算所 华为云等机构合作强化AI辅助诊断能力 [12] - 门诊AI辅诊系统能高度匹配黄斑裂孔 病理性近视等疾病诊断 [13] - 角膜塑形镜智能验配算法提升验配效率 [13] 估值水平 - 截至9月5日PE（TTM）为33.88倍 处于近十年估值区间中下水平 [8][10] 市场认可 - 近20家券商发布报告看好公司未来发展 [18] - 华泰证券给予目标价17.63元 瑞银证券给予15.20元 中金公司给予16.00元 [19]

核心观点 - 公司以科技研发为核心支点 通过AI技术全面提升医疗质量和服务效率 实现营业收入和净利润的双位数增长[1] - 公司持续推进医教研一体化战略 构建覆盖全生命周期的眼健康服务体系 强化长期竞争优势[3][11] - 眼科新技术在中国快速普及 受益于居民支付能力提升 医保制度完善和民营资本双轮驱动模式[9][11] 财务业绩 - 2025年上半年营业收入115.07亿元 同比增长9.12%[1] - 扣非净利润20.40亿元 同比增长14.30%[1] - 门诊量924.83万人次 同比增长16.47%[1] AI技术应用 - 发布《爱尔眼科AI战略白皮书》 形成从技术研发到生态共建的多维度突破[1][3] - 自主研发优化眼底AI管理系统 可识别11种常见眼底疾病 累计调用超23万次[7] - 开发眼睑肿物智能筛查工具 支持手机拍照识别和跨地域远程服务[7] - AI辅助诊断系统提升诊断一致性和准确性 相关研究成果发表于国际期刊（影响因子15.1）[6][7] 研发成果 - 2025年上半年获批纵向科研项目31项 其中国家级2项 省级27项[12] - 发表期刊论文75篇 其中SCI/Medline收录45篇[12] - 医疗信息系统改善医生诊疗习惯和患者就医体验[4] 行业背景 - 中国眼科技术应用已与国际先进水平同步 成为新技术传播沃土[8] - 医保制度完善和居民支付能力提升释放眼健康需求[9] - 民营资本与公立医院双轮驱动模式促进行业活跃升级[9] - 作为首家IPO上市医疗机构 公司获得长期资本支持完善网络布局[9][11] 社会认可 - 董事长陈邦获"优秀中国特色社会主义事业建设者"国家级荣誉[12] - 技术突破转化为可及的眼健康服务 获得社会各界肯定[12]

**公司概况与行业** * 公司为爱尔眼科医院集团（300015 SZ） 中国收入规模最大的眼科医院集团[7] 核心业务包括屈光手术 视光服务和白内障手术[7] * 行业涉及眼科医疗服务 重点关注屈光手术和白内障手术领域[7] **核心财务表现与运营数据** * 1H25总收入同比增长9 12% 手术量增长7 6% 显示手术平均售价ASP提升[5] * 屈光手术中SMILE 3 0术式收入占比显著下降 而SMILE 4 0和SMILE pro等新技术销售增长 竞争格局改善[5] * 白内障手术受集采VBP影响 1H25每例手术价格下降约500元人民币 降幅约8% 但公司通过量增长抵消部分影响[5] * 公司维持2025财年总收入增长10%的目标 其中屈光手术增速略高于整体[5] **业务战略与市场趋势** * 公司推动高端术式和自费技术 以维持ASP并降低对医保的依赖 目前医保收入占总收入15%[6] * 白内障手术量复苏受政府2025年百万人口白内障手术率CSR 3500例目标支持[5] * 高端化趋势明确 多焦点人工晶体IOL和飞秒激光辅助白内障手术增长高于平均水平[5] * 目标客群聚焦50岁以上及净资产超300万元人民币的高净值人群 重点发展功能性IOL等自费治疗项目[6][7] **增长前景与风险因素** * 公司预计2H25收入增长改善 屈光手术ASP触底回升[5] * 与多家银行合作推出医疗消费折扣贷款以促进需求[5] * 主要风险包括白内障手术高端化趋势慢于预期 屈光手术价格竞争加剧 OK镜相关政策带来更大价格压力[8] **投资评级与估值** * 高盛给予买入评级 12个月目标价15元人民币 较当前价格12 66元有18 5%上行空间[8][9] * 目标价基于5年退出市盈率 参考全球医疗服务提供商2025E市盈率21 6倍 并应用行业调整因子0%和个股调整因子25%[8] * 公司市值1180亿元人民币 165亿美元 企业价值1130亿元人民币 158亿美元[9] * 2025E收入预测2308 76亿元人民币 2026E预测2607 56亿元人民币 2027E预测2931 36亿元人民币[9] * 2025E EBITDA预测64 332亿元人民币 2026E预测74 829亿元人民币 2027E预测86 54亿元人民币[9] * 2025E每股收益EPS预测0 42元人民币 2026E预测0 50元人民币 2027E预测0 59元人民币[9]

**涉及的行业和公司** * 医疗服务行业 涵盖消费型医疗服务（如眼科、口腔）和严肃医疗服务 [1][4] * 公司包括爱尔眼科 国际医学 [1][3][4][11] **核心观点和论据** **行业整体表现** * 2025年上半年医疗服务行业上市公司总收入360亿元 同比微增0.2% [1][2] * 一季度业绩增长 但二季度受基数影响 收入和利润均出现不同程度下滑 [1][2] * 消费型医疗服务公司（如眼科）表现出韧性 严肃医疗服务公司收入下降15%-20% [1][4] **细分领域表现 - 眼科** * 爱尔眼科上半年收入增长9% 扣非净利润增长14% [3][8] * 屈光业务客单价自去年下半年开始回升 部分企业如爱尔眼科ASP提升约5% [3][5] * 视光业务收入实现双位数以上增长 价格保持稳定 [1][3][5][8] * 白内障业务除爱尔眼科外普遍下滑 主要受去年晶体集采导致高基数影响 预计下半年将提速 [1][5] **医保政策影响** * 2025年1-7月医保基金累计收入增长7% 支出下降1% [9] * 职工医保累计收入增长6% 支出下降3% 城乡居民医保收入增长9% 支出下降16% [9] * 医保结算方式调整对国际医学收入产生影响 西安医保结算方式调整导致次均费用双位数下调 [11] **公司具体经营与战略** * 国际医学上半年收入下滑16% 但在二季度实现净利润减亏15% [3][11] * 国际医学质子中心即将投入使用 医美业务在郭树忠院长回归后预计实质性增长 [11] * 爱尔眼科海外市场占比目前为10-15% 未来目标提升至30-50% [1][8][10] * 爱尔眼科新业务（屈光新术式、白内障多焦升级、老花手术）是潜力巨大的增量抓手 [1][10] **未来发展预期与前景** * 下半年行业前景乐观 公司业绩加速可能带来股价机会 [3][12][13] * 各省支付细则出台、预付金和实时结算扩面等政策将带来积极变化 [12][13] * 消费型医疗服务需求韧性强于预期 将继续推动行业发展 [6] * 青少年近视防控五年规划收官将带动视光业务需求稳步提升 [1][5] * AI技术赋能将提升业务效能 财政部发文支持消费性医疗（如贴息支持眼科口腔手术）有助于业绩提速 [10]

会议背景与行业现状 - 中华医学会第二十九次眼科学术大会（CCOS 2025）于9月6日在杭州国际博览中心举办 聚焦眼健康领域前沿突破 [1] - 中国眼健康事业面临双重压力：人口老龄化加剧白内障及年龄相关性黄斑病变负担 青少年近视率持续升高 同时眼科医疗资源分布不均 每百万人口眼科医生数量仅30余人 显著低于发达国家 [1] - 国务院2025年8月印发《关于深入实施"人工智能+"行动的意见》 明确推动AI与医疗健康等领域深度融合 [2] 爱尔眼科AI战略框架 - 公司构建覆盖"预防-保健-诊断-治疗-康复"全周期的五位一体AI智慧医院体系 [5] - 预防筛查环节部署眼底AI系统 可识别糖尿病视网膜病变等10余种眼病 裂隙灯AI影像系统30秒生成报告 眼表AI小程序支持手机自测眼睑肿物良恶性 [5] - 诊断治疗环节通过医疗云平台接入DeepSeek等大模型实现快速解读报告 健康管理环节通过眼科垂直大模型AierGPT和数字人Eyecho实现多模态交互咨询 [6] 技术平台与临床应用 - 自主研发ADP3.0智能医疗AI平台 具备多模态大模型管理能力 形成数据治理-模型训练-临床验证闭环体系 [8] - 门诊AI辅诊系统对黄斑裂孔等诊断高度匹配 角膜塑形镜智能验配算法整合验光与角膜地形图数据 智能随访外呼系统实现全周期自动化管理 [8] - 联合中科院计算所共建数字眼科研究所 布局五大实验室 眼底影像诊断模型及智能装备获医疗器械注册证 落地全国300余家医疗机构 [11] 数据基础设施与生态建设 - 完成医疗业务云、数据服务云等四云架构搭建 覆盖700余家医疗机构临床数据 构建2700万个体临床数据库及专病库 [11] - 眼健康大数据平台2022年入选国家工信部大数据产业发展试点示范项目 [11] - 与华为联合发布《爱尔眼科AI战略白皮书》 提出与医疗器械、制药、保险等多方共建眼健康生态圈愿景 [9][11] - 与上海交大高金学院合作探索数据资产评估 参与芙蓉实验室医工交叉研究 承担国家及省市级重大项目10余项 [11] 成果与未来规划 - 获评2022数字变革之星榜首 2024年湖南省智赋万企十大应用场景案例 AierGPT及数字人获ICCSE&ICAA2025最佳演示奖 [12] - 未来将通过1311体系性数字化转型方案 推动AI与临床深度融合 促进眼病早发现早诊治 创新健康管理服务模式 [12]

行业投资评级 - 维持医药生物行业标配评级 [1][6][29] 核心观点 - 医药生物行业指数在报告期内下跌1.27%，跑输沪深300指数3.07个百分点 [6][13] - 行业估值整体PE（TTM）为55.41倍，相对沪深300 PE倍数为4.23倍，估值变化不大 [20][29] - 创新药产业链迎来修复，建议关注有BD预期催化的创新药等板块投资机会 [6][29] - 国家医保谈判在即，2025年目录调整申报阶段共收到基本医保目录申报信息718份，涉及药品通用名633个，535个通过形式审查 [6][27] 行情回顾 - SW医药生物行业三级细分板块中多数录得负收益，医疗研发外包和化学制剂板块涨幅居前，分别上涨12.17%和5.45%，体外诊断和原料药板块跌幅居前，分别下跌5.96%和4.95% [6][16] - 行业内约22%个股录得正收益，约78%个股录得负收益，涨幅最大个股为迈威生物-U（周涨幅48.06%），跌幅最大个股为亨迪药业（周跌幅33.39%） [17][19] 行业重要新闻 - 国家医保局发布2025年目录调整形式审查结果，基本医保目录申报通过535个（目录外311个、目录内224个），商保创新药目录申报通过121个，其中79个同时申报两个目录 [6][27] - 国家卫健委等多部门联合印发《提升家庭医生签约服务感受度若干措施》，推进基层分级诊疗体系建设 [23][26] 上市公司重要公告 - 白云山子公司天心制药的注射用头孢他啶通过仿制药一致性评价，该药品2024年国内销售额为18.59亿元，天心制药相关产品销售收入为1431.78万元 [28] 建议关注板块及标的 - 医疗设备：迈瑞医疗、联影医疗、澳华内镜、海泰新光、开立医疗、键凯科技、欧普康视 [6][29][31] - 医药商业：益丰药房、大参林、一心堂、老百姓 [6][31] - 医美：爱美客、华东医药 [6][31] - 科学服务：诺唯赞、百普赛斯、优宁维 [6][31] - 医院及诊断服务：爱尔眼科、通策医疗、金域医学 [6][31] - 中药：华润三九、同仁堂、以岭药业 [6][31] - 创新药：恒瑞医药、贝达药业、华东医药 [6][31] - 生物制品：智飞生物、沃森生物、华兰疫苗 [6][31] - CXO：药明康德、凯莱英、泰格医药、昭衍新药 [6][31]

公司业务动态 - 公司控股子公司江门五邑爱尔新希望眼科医院有限公司迁扩建项目环评审批获原则同意 该项目总投资额达2000万元[1] - 该审批信息于2025年8月8日被相关监管机构披露[1] 财务表现 - 2024年营业收入209.83亿元 较2023年203.67亿元增长3.0%[4] - 2024年归母净利润35.56亿元 较2023年33.59亿元增长5.9%[4] - 2025年上半年营业收入115.07亿元 归母净利润20.51亿元[4] - 2024年毛利率48.12% 较2023年50.79%下降2.67个百分点[4] - 2025年上半年毛利率48.56% 较2024年全年略有回升[4] - 2024年经营活动现金流48.82亿元 较2023年58.72亿元下降16.9%[4] - 2025年上半年经营活动现金流34.02亿元[4] 盈利能力指标 - 2024年净资产收益率17.97% 较2023年18.91%下降0.94个百分点[4] - 2025年上半年净资产收益率9.68%[4] - 2024年每股收益19.93元 2025年上半年每股收益21.70元[4] 资产与负债状况 - 2024年应收账款18.99亿元 2025年上半年应收账款21.70亿元[4] - 大股东质押率17.98%[4] 市场表现 - 公司市值1179.66亿元[4] - 北向资金持股比例4.61%[4] - 公司品牌价值62.78亿元 在保健行业排名第2位[4] 业务构成 - 2024年主营业务中医疗行业占比99.65% 其他业务占比0.35%[3]

这份电话会议纪要主要涉及中国医疗健康服务行业及其中的四家主要上市公司：爱尔眼科医院集团、固生堂控股、海吉亚医疗控股以及锦欣生殖集团 纪要详细分析了这些公司在2025年上半年面临的行业挑战、财务表现、战略调整以及未来展望 涉及的行业与公司 * 行业为中国医疗健康服务行业 特别是医院运营商[1] * 涉及的公司包括：爱尔眼科医院集团 (300015 SZ)、固生堂控股 (2273 HK)、海吉亚医疗控股 (6078 HK)、锦欣生殖集团 (1951 HK)[4][7][9][11] 核心观点与论据 行业整体动态与挑战 * 随着DRG/DIP 2 0改革的深化 中国医院运营商普遍面临日益加剧的定价压力 导致2025年上半年业绩整体疲软[1] * 面临严重定价压力的治疗领域包括白内障、肿瘤、试管婴儿(IVF)和中医(TCM)[7] * 管理层评论指出 2025年上半年可能是盈利底部 从2025年下半年起基数效应将变得更为有利 但复苏步伐仍难以评估[7] 公司财务表现与战略重点 * **现金流管理**: 多数医院报告了强劲的经营现金流(OCF) 并选择在新建扩张和并购(M&As)上更加谨慎 同时优先考虑股东回报[1][7] * **爱尔眼科**: 第二季度收入同比增长2 5% 符合预期 运营利润因审慎成本控制增长更快(同比增长7 7%) 经常性利润(同比增长4%)低于预期 海外收入在2025年上半年增长16 5% 占总收入的13% 长期目标是海外贡献占比达到30-50%[9] * **固生堂**: 2025年上半年收入为14 9亿元人民币(同比增长9 5%) 调整后净利润为1 7亿元人民币(同比增长15%) 低于预期 线下收入增长11 1% 同店销售额增长(SSSG)为8 2% 经营现金流(OCF)飙升111%至约3亿元人民币 自由现金流(FCFF)增长466%至约2 1亿元人民币[7][12][14] * **海吉亚医疗**: 2025年上半年收入为19 9亿元人民币(同比下降16 5%) 调整后净利润为2 62亿元人民币(同比下降34 5%) 经营现金流(OCF)改善29 9%至4 57亿元人民币 资本支出下降28 5%至约2 4亿元人民币 产生正自由现金流(FCFF)约2 1亿元人民币[7][24][25] * **锦欣生殖**: 2025年上半年中国IVF周期数(不含IUI服务)同比下降8 3% 海外IVF周期数同比下降约10% 调整后利润为8230万元人民币(同比下降68 3%) 经营现金流(OCF)为2 68亿元人民币[11][38][39] 未来展望与增长策略 * **固生堂**: 将2025年收入增长指引下调至10-15% 同时继续预期2025年净利润增长30%以上 2026年收入增长20%以上 增长动力包括AI应用、海外市场(新加坡预期贡献1-2亿人民币收入)和院内制剂销售 AI克隆体在2025年的收入贡献可能在数千万人民币级别 当前处方准确率为80%[7][15][16][17][18] * **海吉亚医疗**: 认为已度过新建和扩建项目的资本支出高峰 预计未来自由现金流(FCFF)将有显著改善 用于支持债务偿还、提高股东回报以及在中国和东盟进行潜在并购[7][28] * **锦欣生殖**: 预计中国业务利润到2026年恢复至2024年水平 海外复苏可能需要更长时间 承诺未来股息支付率不低于50% 并可能逐渐提高至80% 美国HRC可能会寻求独立融资以释放其价值[11][41][43] 其他重要内容 * **消费者医疗程序**: 如爱尔眼科的屈光手术 增长在第二季度也有所放缓 但有初步迹象显示8月份开始复苏[7] * **医思健康**: 其美容、美学和亚健康诊所看到了健康的有机增长和利润率扩张 得益于供应链整合和终端需求复苏[7] * **目标价调整**: 摩根士丹利调整了覆盖公司的目标价：固生堂目标价从48港元下调至42 5港元 海吉亚医疗目标价从19港元下调至18港元 锦欣生殖目标价从2 6港元上调至2 9港元[4][20][33][48] 财务预测调整 * **固生堂**: 2025/26/27年收入预测分别下调9%/11%/11% 调整后每股收益(EPS)预测分别下调11%/9%/9%[19] * **海吉亚医疗**: 2025-27年收入预测各下调13-14% 2025/26/27年调整后每股收益(EPS)预测分别下调21%/19%/15%[30][31] * **锦欣生殖**: 2025年收入预测下调2% 2026/27年收入预测上调2%和5% 2025年调整后每股收益(EPS)预测大幅下调 2026-27年调整后利润预测下调21%和11%[45][46]