行业投资评级 - 维持行业“增持”评级 [5][55] 核心观点 - 政策受基本面倒逼进入深水区，预计本轮政策力度将超过2008年和2014年，且目前仍在推进过程中 [5][55] - 地产作为早周期指标，具备经济风向标的指向性作用 [5][55] - 行业竞争格局持续改善，拿地和销售表现优异的依然是头部国央企和少量混合所有制及民企，品质房企有望在未来格局中更加受益 [5][55] - 城市能级偏好明确，看好“一线+2/3二线+极少量三线城市”的组合，该组合在销售反弹时表现更好 [5][55] - 供给侧政策如收储、处置闲置土地等有新变化，一二线城市预计更受益，2025年下半年板块仍以政策为主导力量，建议关注政策beta，注重节奏和仓位控制 [5][55] 政策与利率环境 - 11月5年期以上LPR报3.5%，与上月持平，自5月调降10个基点后已连续6个月保持稳定 [1][12] - 截至9月底，新发个人住房贷款加权平均利率为3.06%，与上个季度持平 [1][12] - 住建部提出将城市更新摆在更加突出的位置，系统推进“好房子、好小区、好社区、好城区”的“四好”建设 [2][12] 市场行情回顾 - 本周申万房地产指数累计变动幅度为-5.8%，落后沪深300指数2.06个百分点，在31个申万一级行业中排名第20名 [2][16] - 本周房地产板块上涨个股共11支，较上周减少74支，下跌股数为103支 [16] - 重点48家A/H房企中上涨10支，较上周减少23支 [16] 新房市场成交情况 - 本周30个样本城市新房成交面积为169.3万平方米，环比提升6.5%，但同比下降38.2% [3][27] - 分城市能级看：样本一线城市成交42.1万方，环比-2.6%，同比-50.4%；样本二线城市成交98.0万方，环比+11.2%，同比-29.4%；样本三线城市成交29.2万方，环比+5.7%，同比-42.0% [3][27] - 今年累计47周，样本30城新房成交面积共计8588.9万方，同比-9.7% [3][33] 二手房市场成交情况 - 本周14个样本城市二手房成交面积合计199.9万方，环比微降0.2%，同比下降12.6% [3][38] - 分城市能级看：样本一线城市成交79.7万方，环比-7.0%；样本二线城市成交90.8万方，环比+4.0%；样本三线城市成交29.4万方，环比+7.8% [3][38] - 年初至今累计二手房成交面积为9252.9万方，同比增长9.9% [38] 房企信用债市场 - 本周（11.17-11.23）共发行房企信用债9只，环比增加5只；发行规模共计47.10亿元，环比增加10.9亿元 [4][48] - 总偿还量65.01亿元，环比减少43.28亿元，净融资额为-17.91亿元，环比增加54.18亿元 [4][48] - 发行主体评级以AAA（47.1%）为主，债券类型以一般中期票据（64.1%）为主，期限以1-3年（46.1%）为主 [48] 投资建议与标的 - 配置方向建议关注：基本面alpha公司（如H股的绿城中国、建发国际集团等；A股的滨江集团、招商蛇口等）、地方国企/城投/化债（如城投控股、城建发展）、中介（贝壳）以及跟涨的物业公司（如华润万象生活、保利物业等） [5][55]

行业投资评级 - 报告维持对房地产及物业管理行业的“看好”评级 [2] 报告核心观点 - 房地产行业仍将继续磨底，但核心城市止跌回稳将更早到来 [2] - 两大发展机遇值得关注：好房子政策推动房企由金融业转向制造业，迎接PB-ROE向上突破；优质商业企业经营表现优异，恰遇货币宽松周期，消费类商业地产资产有望重估 [2] - 推荐方向包括好房子房企、商业地产、低估值修复房企、物业管理及二手房中介 [2] 行业数据总结 新房成交量 - 上周（11月15日-11月21日）34个重点城市新房合计成交254万平米，环比上升26.3% [2][3] - 其中一二线城市合计成交240.7万平米，环比上升28.6%；三四线城市合计成交13.3万平米，环比下降5% [3] - 11月（11月1日-11月21日）34城一手房成交同比-33%，较10月下降6.4个百分点；其中一二线同比-31.5%，三四线同比-46.4% [2][4] - 年初累计至今34城成交1.08亿平米，同比下降14.7% [4] 二手房成交量 - 上周13个重点城市二手房合计成交107.3万平米，环比下降12.8% [2][10] - 11月截至上周累计成交341.2万平米，较去年11月同期同比下降13.8%，但较10月同期同比上升8.2个百分点 [2][10] - 年初累计至今13城二手房成交5254.4万平米，同比上升1.1% [10] 新房库存与去化 - 上周15个重点城市合计推盘89万平米，合计成交92万平米，成交推盘比为1.04倍 [2][20] - 最近三个月（2025年8月-10月）周成交推盘比分别为0.98倍、0.75倍和1.47倍 [2][20] - 截至上周末（2025年11月21日）15城合计住宅可售面积为8951.9万平米，环比下降0.04% [2][20] - 15城住宅3个月移动平均去化月数为23.3个月，环比下降0.17个月 [2][20] 行业政策和新闻跟踪 地产行业政策 - 住建部于11月21日在安徽芜湖召开全国城市更新工作推进会，强调要系统推进“好房子、好小区、好社区、好城区”建设，并要求35个中央财政支持城市创新突破 [2][31][32] - 广州在全市范围内收购存量商品房用作保障性住房，房屋建筑面积原则上在90平米以下 [2][31][32] - 北京拟修订商品房销售合同强化购房者权益；四川对安置房票给予购房奖励，省级财政给予不超过30%补助；深圳支持闲置非居住房屋改建保障性租赁住房 [2][31][32] - 重庆放宽公积金全款购房提取条件，办理时限由两年延至五年，每人累计提取不超过5次 [2][31][32] - 武汉以4.4亿元底价成交2宗涉宅用地 [2][31][32] 物管行业动态 - 万物云于11月21日在重庆举办不动产管理AI变革私享会，探讨AI技术赋能物业运营 [34][35] 重点公司公告 地产公司动态 - 融资担保活跃：招商蛇口发行不超过50.4亿元公司债券（3年期利率1.5%-2.5%，5年期利率1.7%-2.7%）；华润置地发行3亿美元3年期利率4.1%票据及43亿元5年期利率2.4%票据；华发股份拟注册发行不超过40亿元超短期融资券（期限270天） [2][35][36] - 股份变动：保利发展可转债于11月21日开始转股，转股价15.9元/股 [2][35] - 分红派息：中国海外发展“21中海08”债券付息，利率3.4% [2][35] 物管公司动态 - 股份回购：贝壳-W于11月17日-20日共耗资约1200万美元回购股份约214万股；绿城服务于11月17日-21日共耗资约590万港币回购股份约121万股 [38][39] 板块行情回顾 地产板块表现 - 上周SW房地产指数下跌5.83%，沪深300指数下跌3.77%，相对收益为-2.06%，板块表现弱于大市，在31个板块中排名第20位 [42][45] - 个股方面，涨幅前五位为*ST中迪、世联行、财信发展、荣丰控股、新城控股；跌幅前五位为冠城大通、奥园美谷、荣盛发展、济南高新、盈新发展 [42][45] - 当前主流AH房企2025/2026年预测市盈率（PE）均值分别为23倍和20.2倍 [2][46] 物管板块表现 - 上周物业管理板块个股平均下跌2.74%，相对收益为1.03%，板块表现强于大市 [47] - 个股方面，涨幅前五位为恒大物业、佳源服务、荣万家、中奥到家、浦江中国；跌幅后五位为宋都服务、南都物业、新大正、融创服务、首程控股 [47][51] - 当前物管板块2025/2026年预测PE均值分别为13.7倍和12.4倍 [2][52]

债券发行 - 公司发行不超过129.30亿元公司债券已获注册[1] - 本期债券发行规模不超过50.40亿元（含）[1] 债券名称 - 本期债券名称变更为“招商局蛇口工业区控股股份有限公司2025年面向专业投资者公开发行公司债券（第三期）”[1] - 债券名称变更不改变原签订法律文件效力[1]

牵头主承销商/簿记管理人 住所：深圳市福田区福田街道福华一路 111 号 联席主承销商 联席主承销商/受托管理人 联席主承销商 股票简称：招商蛇口 股票代码：001979.SZ 招商局蛇口工业区控股股份有限公司 （住所：广东省深圳市南山区蛇口太子路 1 号新时代广场） 2025 年面向专业投资者公开发行公司债券 （第三期）募集说明书 | 发行人： | 招商局蛇口工业区控股股份有限公司 | | --- | --- | | 牵头主承销商： | 招商证券股份有限公司 | | 联席主承销商： | 中信证券股份有限公司、中国国际金融股份有限公司、中 信建投证券股份有限公司 | | 受托管理人： | 中信证券股份有限公司 | | 本期债券发行金额： | 不超过人民币 亿元（含） 50.40 | | 增信措施情况： | 本期债券无担保 | | 信用评级结果： | 主体评级 AAA，本期债券无评级 | | 信用评级机构： | 联合资信评估股份有限公司 | 发行人将及时、公平地履行信息披露义务。 发行人及其全体董事、高级管理人员或履行同等职责的人员保证募集说明 书信息披露的真实、准确、完整，不存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏 ...

债券发行信息 - 公司于2025年6月12日获证监会注册公开发行面值不超129.30亿元公司债券，本期发行规模不超50.40亿元[4] - 本期债券分3年期和5年期两个品种，品种间可相互回拨，回拨比例不受限制[7][16] - 品种一票面利率询价区间为1.50%-2.50%，品种二为1.70%-2.70%[8][34] - 债券票面金额100元，按面值平价发行[17] - 本期债券起息日为2025年11月26日[22][23] - 品种一付息日为2026 - 2028年每年11月26日，品种二为2026 - 2030年每年11月26日[22][23] - 品种一兑付日为2028年11月26日，品种二为2030年11月26日，到期一次还本[24] 财务数据 - 2024年末公司净资产2867.45亿元，合并口径资产负债率66.67%，母公司报表口径资产负债率80.25%[5] - 2025年6月末净资产2789.45亿元，合并口径资产负债率67.86%，母公司报表口径资产负债率82.08%[5] - 2025年9月末净资产2774.62亿元，合并口径资产负债率67.79%，母公司报表口径资产负债率82.36%[5] - 公司最近三个会计年度年均可分配利润487402.39万元，预计不少于本期债券一年利息的1倍[5] 发行安排 - 网下利率询价时间为2025年11月24日15:00 - 18:00[7][35] - 发行首日为2025年11月25日，网下发行期限为2025年11月25日至2025年11月26日[14][45] - 网下发行对象专业机构投资者最低申购单位为1000万元，超过部分须为1000万元整数倍[10] - 簿记管理人于2025年11月25日向获配投资者发送配售缴款通知书[49] - 获配投资者应在2025年11月26日17:00前足额将认购款划至指定账户[49] 评级及其他 - 发行人主体评级为AAA，评级展望为稳定，本期债券无评级[5][10][26] - 本期债券由主承销商以余额包销的方式承销[19] - 本期债券募集资金扣除发行费用后，拟用于偿还或置换公司到期公司债券本金[28]

信用评级 - 联合资信维持公司主体长期信用等级为AAA，多只债券信用等级为AAA，评级展望稳定[4][75] 财务数据 - 2022 - 2024年合并口径现金类资产分别为864.64亿元、889.53亿元、1004.14亿元[21] - 2022 - 2024年合并口径营业总收入分别为1830.03亿元、1750.08亿元、1789.48亿元[21] - 2022 - 2024年合并口径利润总额分别为158.17亿元、139.89亿元、90.90亿元[21] - 2022 - 2024年合并口径营业利润率分别为15.00%、12.37%、10.73%[21] - 2022 - 2024年公司本部口径资产总额分别为3270.24亿元、3411.11亿元、3474.88亿元[21] - 2022 - 2024年公司本部口径营业总收入分别为11.32亿元、3.31亿元、16.85亿元[21] - 2022 - 2024年公司本部口径利润总额分别为4.60亿元、27.15亿元、184.56亿元[21] - 2024年公司营业总收入为1789.48亿元，利润总额为90.90亿元，营业利润率为10.73%，总资本收益率为1.51%，净资产收益率为1.46%[65] - 2024年公司全部债务2304.86亿元，短期债务524.06亿元，长期债务1780.80亿元[81] - 2024年公司销售债权周转次数50.60次，存货周转次数0.39次，总资产周转次数0.20次[81] - 2024年公司资产负债率66.67%，现金收入比90.09%，营业利润率10.73%[81] - 2022 - 2024年现金类资产分别为259.97亿元、288.58亿元、298.22亿元[82] - 2022 - 2024年应收账款分别为25.18亿元、17.85亿元、16.90亿元[82] - 2022 - 2024年营业总收入分别为11.32亿元、3.31亿元、16.85亿元[82] - 2022 - 2024年利润总额分别为4.60亿元、27.15亿元、184.56亿元[82] - 2022 - 2024年销售债权周转次数分别为0.45次、0.15次、0.97次[82] - 2022 - 2024年存货周转次数分别为/、18.13次、10.02次[82] - 2022 - 2024年现金收入比分别为20.19%、309.61%、18.21%[82] - 2022 - 2024年营业利润率分别为12.23%、4.84%、44.42%[82] - 2022 - 2024年资产负债率分别为87.07%、81.67%、80.25%[82] - 2022 - 2024年EBITDA利息倍数分别为1.21倍、6.16倍、16.37倍[82] 业务数据 - 2024年全口径签约销售金额2193亿元，销售规模在2024年克而瑞房企销售榜中排名第五名[37] - 2024年公司拿地均价达2.77万元/平方米[37] - 2024年公司资产运营实现收入71.50亿元[37] - 2024年开发业务收入1563.61亿元，占比87.38%，毛利率15.58%；资产运营收入71.50亿元，同比增长20.53%，占比4.00%，毛利率1.35%；城市服务收入154.37亿元，毛利率同比上升2.23个百分点，占比8.63%，毛利率10.87%[42] - 2024年权益口径拿地支出约335亿元，同比下降61.36%，一线城市投资占比59%；截至年底，权益口径土地储备1635.23万平方米[43] - 2024年全口径当年新增土地储备建筑面积225万平方米，新开工面积436万平方米，竣工面积1151万平方米，销售面积936万平方米，销售金额2193亿元，同比下降25.31%[48] - 2024年公司新入市23个重资产项目，新增经营面积101万平方米，资产运营收入达71.50亿元[49] - 截至2024年底，招商积余物业管理面积3.65亿平方米，2024年实现营业收入171.72亿元，同比增长9.89%；净利润8.69亿元，同比增长17.71%[51] - 2024年底存货中完工开发产品占比较上年底提升3.91个百分点至23.39%，存货累计计提减值准备74.29亿元[56] 未来展望 - 预计2025年房地产行业销售面积降幅收窄，土地市场继续缩量[36] - 2025年公司继续锚定行业“五强”目标，开发业务聚焦核心城市，资产运营加强自身运营能力，物业服务深耕优势赛道[52][53] - 2024年公司经营活动现金流继续净流入，预计未来一年仍将保持净流入状态[55] 其他 - 2024年11月20日，公司完成董事会、监事会换届选举，蒋铁峰为董事长，朱文凯为总经理[39] - 德勤华永对公司2022－2024年财务报表审计，出具标准无保留意见审计结论[54] - 截至2024年末，公司资产规模小幅下降，受限资产截至年底受限比例仅10.28%[56] - 2024年末公司所有者权益较年初下降3.35%至2867.45亿元，全部债务较年初增长4.04%至2304.86亿元，短期债务占22.74%[59] - 2024年公司融资结构中银行借款占63%、债券占28%、信托及其他占9%；期限结构上1年之内到期债务占23%、1 - 2年占28%、2 - 3年占29%、3年以上占21%，综合资金成本2.99%，较年初降低48BP[60] - 2024年公司经营现金流量净额为319.64亿元，投资活动现金流量净额为31.58亿元，筹资活动现金流量净额为 - 234.05亿元[67][68] - 2024年公司短期偿债指标中流动比率为158.98%，速动比率为63.42%，经营现金/短期债务为0.61倍，现金类资产/短期债务为1.92倍；长期偿债指标中经营现金/全部债务为0.14倍，经营现金/利息支出为1.92倍[69] - 截至2024年底，公司获得银行授信额度合计2847亿元[70] - 截至2024年底，公司本部货币资金较年初增长5.22%至298.14亿元，全部债务资本化比率为63.69%，所有者权益较年初增长9.76%至686.40亿元[71] - 2024年公司本部营业总收入16.85亿元，利润总额为184.56亿元，经营活动现金流量净额 - 17.95亿元，投资活动现金流量净额18.97亿元，筹资活动现金流量净额13.63亿元[71] - 公司累计绿色建筑认证项目数量518个，占比70.77%，其中超低/近零/零能耗项目35个[72] - 2024年公司清洁能源耗用量441.86万千万时，温室气体排放总量32.52万吨二氧化碳当量，综合能耗0.0053吨标准煤/万元，综合水耗0.2758吨/万元[72] - 2024年公司纳税总额218.98亿元，员工总数49501人，培训时长2206368小时，供应商总数50939家，对外捐赠资金1800万元，新开工保障性住房建筑面积13.00万平方米[72] - 深圳市前海蛇口自贸投资发展有限公司注册资本金1468.17亿元，间接持股比例50.00%[80] - 深圳市前海鸿昱实业投资有限公司注册资本金728.70亿元，间接持股比例100.00%[80]

文章核心观点 - 近一个月内，至少六家高知名度的地产央国企发生董事长或总裁人事变动，反映出行业深度调整期下，企业为应对挑战与寻求发展而进行的高层战略调整 [1][2] - 人事变动背后映射了不同央国企的业绩压力与发展阶段，新任领导者的专业背景与过往业绩被寄予带领企业开启新篇章的期望 [2][18][26] 高管变动案例详析 - **蒋铁峰出任中国南山集团董事长**：结束了该公司长达6个月的“一把手空窗期”[3] 蒋铁峰出生于1973年，拥有华中理工大学学士和清华大学硕士学位 [4] 其职业生涯深度绑定“招商系”，从基层做起，曾担任招商蛇口华东区域总经理等职，并将华东区域销售额占比提升至40%以上 [5][7] 在担任招商蛇口总经理及董事长期间，助力公司销售规模从2000亿级迈向3000亿级，并稳居行业TOP4 [7][8] 其于2023年接任招商蛇口董事长，后在2024年9月及11月相继卸任相关职务，并于4天后迅速履新中国南山集团董事长 [10] - **朱厚伦履新中国融通地产董事长**：于2024年10月底以董事长身份亮相，出生于1970年，曾长期在湖北省工作，2019年进入中国融通集团，此次由商业服务集团董事长转任地产董事长 [19] 中国融通地产管理房地产面积4690万平方米，土地面积29.7万亩，面临盘活庞大资产的挑战 [19] - **孙冬琳履新上海地产集团总裁**：于2024年11月20日官宣就任，出生于1970年，长期在上海久事体系内任职，2024年初出任久事集团总裁 [20][22] 上海地产集团总资产超4200亿，旗下有近400家公司，过去十年承担了上海市60%的旧区改造，2024年上半年拿地16宗，总金额达588.5亿 [22] - **王伟履新光明地产董事长**：于2024年11月15日官宣就任，出生于1972年，长期在光明食品集团任职，拥有财务和产投经验 [24] 光明地产近年持续亏损，2024年前三季度营收55.54亿，同比下滑1.28%，归母净利润为-6.93亿 [24] - **其他变动**：五矿地产董事长何剑波辞职，招商局置地董事会主席由朱文凯履新 [1] 相关公司经营状况 - **中国南山集团**：第一大股东为招商局集团，持股37.02% [14] 主业涵盖物流、产城、资管及制造业，房地产业务为支撑性业务 [15] 其上市平台南山控股2023年全口径销售额173.1亿元，排名第73位，但归母净利润亏损17.73亿，为十年首亏 [17] 2024年前三季度归母净利润扭亏为盈至3.3亿，业绩好转部分得益于在华东尤其是上海的深度布局 [17] 公司在上海嘉定2020-2023年间拿下5宗宅地，上半年主要在售项目22个，其中华东7个（上海4个），土储规划建面约55.73万㎡，华东占比41% [17] - **光明地产**：2024年及2025年前三季度均处于亏损状态，2024年营收38.1亿，同比下滑35.45%，归母净利润-9.48亿 [24] - **上海地产集团**：2024年前10个月在上海权益销售额86.69亿，排名第13 [22] 行业背景与趋势 - 地产央国企“一把手”进入密集调整期，行业深度调整背景下，即便头部央企也面临压力 [18][26][27] - 企业高管肩负带领企业高质量发展的巨大使命，压力与机遇并存，越来越多具备纯正地产背景的高管获得晋升机会 [28]

公司动态 - 上海招越置业有限公司于近日成立，法定代表人为黄俊杰，注册资本为2000万元 [1] - 公司经营范围涵盖房地产开发经营、住宅室内装饰装修、房地产经纪、物业管理及停车场服务 [1] - 该公司由招商蛇口（001979）全资子公司平湖招陆置业有限公司与上海樾恒企业管理有限公司等共同持股 [1] 股权结构 - 企查查股权穿透显示，新公司为招商蛇口通过其全资子公司平湖招陆置业有限公司参与设立 [1] - 上海樾恒企业管理有限公司亦为共同持股方之一 [1]

板块整体表现 - 房地产开发板块当日上涨0.28%，表现优于大盘，同期上证指数下跌0.4%，深证成指下跌0.76% [1] - 板块内个股表现分化，财信发展以10.03%的涨幅领涨，盈新发展以10.00%的跌幅领跌 [1][2] 领涨个股表现 - 财信发展收盘价3.40元，涨幅10.03%，成交45.11万手，成交额1.44亿元 [1] - 新城控股收盘价15.53元，涨幅7.18%，成交39.84万手 [1] - ST中迪收盘价12.40元，涨幅5.00%，成交额3.00亿元 [1] - 涨幅前列个股还包括*ST荣控（4.90%）、滨江集团（3.91%）、西藏城投（3.83%）等 [1] 领跌个股表现 - 盈新发展收盘价3.24元，跌幅10.00%，成交量531.59万手，成交额17.73亿元 [2] - 中国武夷收盘价3.67元，跌幅9.38%，成交额10.71亿元 [2] - 华夏幸福收盘价3.13元，跌幅9.01%，成交量868.71万手，成交额28.31亿元 [2] - 跌幅较大个股还包括首开股份（-8.26%）、合肥城建（-5.23%）等 [2] 板块资金流向 - 房地产开发板块整体呈现主力资金和游资净流出，主力资金净流出3.21亿元，游资资金净流出2.64亿元 [2] - 散户资金呈现净流入状态，净流入金额为5.85亿元 [2] 个股资金流向 - 万科A获得主力资金净流入1.60亿元，主力净占比13.23%，但游资和散户资金均为净流出 [3] - 金地集团主力资金净流入9337.98万元，主力净占比21.47% [3] - 招商蛇口、光大嘉宝、新城控股分别获得主力资金净流入8341.03万元、7435.82万元、6433.35万元 [3] - 部分涨幅较大个股如滨江集团、福星股份也获得主力资金青睐，净流入分别为5867.72万元和5693.95万元 [3]

地产板块市场表现 - 11月20日地产板块异动，接近午间收盘时突然拉升，多只股票快速冲击涨停板 [1] - 截至下午收盘，财信发展涨停，世联行、特发服务、福星股份、光大嘉宝、招商蛇口、滨江集团等多股跟涨 [1] 政策驱动因素 - 近期多地持续出台稳楼市政策，例如佛山市八部门于11月19日联合推出12条楼市新政 [1] - 具体政策包括加大存量土地收调供力度、严控新增商服用地供应规模和商住用地配比、加大住房公积金贷款购房支持力度等 [1] 行业前景与政策预期 - 多位业内人士认为，随着十五五临近，围绕提升住房消费的稳楼市政策仍有继续加码的空间 [1] - 十五五规划建议提及较多房地产相关展望，把清理住房消费的不合理限制性措施列为重要任务方向 [2] - 这可能意味着部分城市的限制性政策有清晰退出时间表，隐含限制性措施将被清理，以增加市场活跃度 [2] 市场复苏路径分析 - 中金研报分析认为，乐观情景下政策端超预期发力可能直接触发总交易量环比回升、库存量快速压降 [1] - 政策发力点包括头部城市城中村改造积极推进、存量住房收储加速落地、重点房企国有化及重组有所进展 [1] - 供需结构加速优化将带来房价预期边际好转，市场有望过渡至止跌回稳的第二步 [1] 未来产品与保障房趋势 - 着眼未来，以高品质好房子为标准的住房将会不断入市 [2] - 保障房作为城市新青年的居住保障，在十五五期间也将会持续发力 [2]