核心观点 - 国家补贴回收显著加速 固废和水务行业现金流改善 提质增效提升ROE 分红持续兑现 [1][4][5][6] - 新能源价格机制完善促进垃圾发电等绿电直连项目落地 欧洲SAF价格新高带动中国相关产业链受益 [3] - 环卫电动化和无人化加速发展 新能源装备销量高增长 [7][8] 固废行业 - 2025年7-8月光大绿色环保生物质等收到国补20.64亿元 超2024年同期15.34亿元 [1][4] - 2025年上半年板块收入增长1% 归母净利增长8% 毛利率提升2.9个百分点 财务费用率下降0.6个百分点 净利率提升1.4个百分点 [4][5] - 2025年上半年经营现金流净额69亿元(增长9%) 资本开支38亿元(下降19%) 简易自由现金流32亿元(2024年上半年为17亿元) [5] - 7家垃圾焚烧公司平均吨发(还原供热后)同比提升1.8% 吨上网同比提升1.2% [5] - 供热增速前五:海创+170% 绿动+115% 伟明+67% 天楹+60% 瀚蓝+42% [5] - 发电供热比增量前五:天楹+6.4个百分点 绿动+2.4个百分点 旺能+1.6个百分点 海创+1.4个百分点 中科+0.9个百分点 [5] 水务行业 - 2025年上半年板块自由现金流-41亿元(2024年上半年为-66亿元) [6] - 预计兴蓉 首创资本开支2026年开始大幅下降 自由现金流大增可期 [6] - 2024年水务板块分红比例34% 核心公司兴蓉分红28%有较大提升空间 [6] - 广州 深圳自来水提价落实 东莞 中山跟进 佛山拟调整污水收费标准 [6] 环卫行业 - 2025年1-7月环卫车销量43967辆(增长3.3%) 其中新能源7095辆(增长77.6%) 新能源渗透率16.14%(提升6.75个百分点) [7][8] - 盈峰环境/宇通重工/福龙马新能源市占率分别为30%/15%/8% [8] - 2025年上半年无人清洁环卫项目数量超90个(占比约31%) 总金额超55亿元(占比约81%) 已超2024年全年金额 [7] 生物柴油 - 2025年9月8-12日生柴均价8400元/吨(周环比持平) 地沟油均价6600元/吨(周环比下降0.5%) [8] - 考虑一个月库存周期测算单吨盈利70元/吨(周环比增长21.6%) [8] 锂电回收 - 截至2025年9月12日 三元电池粉锂系数周环比下降0.5% 锂/钴/镍系数分别为69%/74%/74% [8] - 碳酸锂价格7.24万元/吨(周环比下降3.1%) 金属钴27.2万元/吨(周环比增长0.4%) 金属镍12.35万元/吨(周环比增长1.3%) [8] - 单吨废料毛利-0.36万元(周环比改善0.032万元) [8]

行业投资评级 - 看好 [1] 核心观点 - 山东新能源机制电价竞价结果显示风电表现优于光伏 风电机制电价为0.319元/千瓦时(较煤电标杆电价低19%) 机制电量比例70% 光伏机制电价0.225元/千瓦时(较煤电标杆低43%) 机制电量比例80% [5][9][10] - 国家发改委发布新能源就近消纳电价新机制 明确"谁受益、谁负担"原则 要求项目界面清晰、计量准确 新能源项目可为供电可靠性付费 [5][11][12] - 全球天然气价格呈现分化走势 美国Henry Hub现货价格周跌3.61%至2.94美元/mmBtu 欧洲TTF现货周涨1.27%至32欧元/MWh 英国NBP现货周涨2.13%至79便士/therm 东北亚LNG现货周涨1.77%至11.50美元/mmBtu [5][15][16] 电力行业 - 山东机制电价竞价中风电项目规模达3.5911GW 机制电量59.67亿千瓦时 光伏项目规模1.265GW 机制电量12.48亿千瓦时 [9] - 风电优势源于其出力曲线与负荷曲线更匹配 山东计划优化光伏与风电装机比例 从3.2:1调整为2.6:1 [10] - 就近消纳新机制通过差异化的付费设计 引导新能源项目提升自身平衡能力 减轻系统调节压力 [12][13] - 投资建议关注水电(国投电力、川投能源、长江电力)、绿电(新天绿色能源、龙源电力等)、核电(中国核电、中国广核)、火电(华电国际、建投能源)及电源装备(东方电气、哈尔滨电气) [5][14] 燃气行业 - 美国天然气产量9月上半月达1074亿立方英尺/日 虽较8月高点回落但仍处历史高位 LNG出口终端检修导致原料气需求下降 [15][17] - 欧洲天然气库存水平为79.37% 约903.52太瓦时 较五年均值高92.0% 挪威管道检修及气温偏冷导致供需趋紧 [20][26] - 东北亚LNG需求疲软但受地缘政治风险溢价影响价格逆势上涨 随着高温消散价格有望回落 [15][28] - 投资建议关注城燃企业(昆仑能源、新奥能源等)和天然气贸易商(新奥股份、九丰能源等) [5][32] 市场表现 - 报告期内燃气板块相对沪深300跑赢 公用事业、电力、电力设备及环保板块跑输 [36]

投资评级 - 环保行业投资评级为看好 [2][4] 核心观点 - 集中供热面积持续增长，2023年达到115.49亿平方米，2010-2023年复合增速7.8% [4][18] - 热电联产为主要供热方式，占比45%，燃煤供热整体占比72% [4][22] - 热水供热占民用供热领域主流，占比84.7%，蒸汽供热主要用于工业 [4][26] - 供热价格改革持续推进，2024年全国多地已实施热价调整，预计未来涨价成趋势 [4][37] - 环保行业在"十四五"期间维持高景气度，水务和垃圾焚烧板块盈利稳健上行 [4][56] 市场表现 - 截至2025年9月12日，环保板块上涨1.00%，表现劣于上证综指（上涨1.52%） [4][11] - 子板块中水治理上涨4.31%，大气治理上涨3.32%，垃圾焚烧上涨1.61% [4][12] - 涨幅前三行业为电子（6.1%）、房地产（6.0%）、农林牧渔（4.8%） [4][11] 行业动态 - 工信部发布《国家工业资源综合利用先进适用工艺技术设备目录（2025年版）》，包含96项工艺技术设备 [4][39] - 国家发改委、能源局联合发布《关于推进"人工智能+"能源高质量发展的实施意见》，推动人工智能赋能清洁能源 [4][40] - 全球清洁氢项目超500个进入建设或运营阶段，总投资额1100亿美元，中国以330亿美元投资额居首 [4][42] 供热行业深度分析 - 山东省供热面积全国最大，达20.7亿平方米，辽宁（14.9亿平方米）、河北（10.7亿平方米）紧随其后 [4][18][21] - 供热成本中燃料及材料占比58%（以联美控股为例），煤炭价格变动直接影响盈利 [4][29][31] - 热价由政府定价，2025年4月出台《关于完善价格治理机制的意见》，深化供热价格改革 [4][37] - 2024年多地热价上调，如河北新乐市涨幅19.6%（18.9元/㎡→22.6元/㎡）、山西原平市涨幅22.2%（13.5元/㎡→16.5元/㎡） [38] 投资建议 - 重点推荐瀚蓝环境、兴蓉环境、洪城环境 [4][56] - 建议关注旺能环境、军信股份、武汉控股、英科再生、高能环境、青达环保 [4][56] - 运营类资产有望迎来戴维斯双击，因现金流持续向好且公用事业市场化改革推进 [4][56]

财务与运营数据 - 2025年上半年污水处理服务收入占营业收入44.64% [3] - 2025年上半年自来水制售收入占营业收入30.25% [3] - 公司运营及在建供水项目规模约430万吨/日 其中成都市设计能力358万吨/日 [7][10] - 公司运营及在建污水处理项目规模逾480万吨/日 其中成都市设计能力逾300万吨/日 [10][11] - 山南市泽当城区污水处理厂总规模合计4万吨/日 [4] - 2026年预计公司支出总计20-25亿元 自由现金流约15亿元 [5] 项目进展与产能 - 成都市自来水七厂三期（40万吨/日）已进入试运行并确认收入 [5] - 万兴三期环保发电厂计划2025年12月底点火试运行 [5] - 李家岩水库预计2025年底完成主体施工 2026年进行原水定价 [3] - 宁东基地PPP项目特许经营权30年 到期后资产无偿移交政府 [6] 分红与现金流规划 - 随着在建项目投运 公司自由现金流将更为充裕 [3][4][5][8][11] - 未来将在兼顾经营资金需求基础上着力提升分红水平 [3][4][5][8][11] - 投资者建议将分红率提升至60% [8] 特许经营权与资产处理 - 成都市中心城区自来水及污水特许经营权均为无偿取得 [6][7][9][11] - 特许经营权无需摊销 但需与投入资产配套使用 [6][7][9][11] - 固定资产按年限平均法计提折旧 房屋8-40年 机器设备5-15年 管网25-40年 [6][9] 市场拓展与战略布局 - 公司聚焦水务环保主业拓展 关注海外市场机会 [5] - 持续跟踪引大济岷工程等西南地区重大项目的参与机会 [4] - 积极研究绿电直供商业模式及实施路径 [4] 股价与市值管理 - 公司高度重视市值管理 以提升内在价值为核心目标 [4][8][11] - 二级市场股价受宏观经济及投资者偏好等多因素影响 [4][7][11] - 重大事项将按规定进行公告 未主动披露回购计划 [4][8][11]

人员变动 - 提名杨雨澄为第十届董事会独立董事候选人[6] - 刘杰辞去公司董事、董事会秘书职务，仍在控股子公司任职[7] - 聘任胡涵为董事会秘书、提名其为非独立董事候选人[7] - 聘任赵健为副总经理[9] 信息变更 - 公司债券信息披露事务负责人由刘杰变为胡涵[7] - 胡涵联系电话、传真、邮箱公布[8] 其他事项 - 国泰海通证券关注“25兴蓉K1”债券本息偿付[10] - 受托管理人指定联系人及电话公布[11]

项目中标 - 高新西区水质净化中心项目中标含税价66330.49万元，不含税60853.66万元[2] 公司资本 - 成都环境工程建设有限公司注册资本11223.77万元[4] 业绩数据 - 截至2024年12月31日，总资产609162.86万元，净资产25524.39万元，2024年营收250480.79万元，净利润2467.61万元[6] - 截至2025年6月30日，总资产653517.54万元，净资产25442.75万元，2025年1 - 6月营收102337.82万元，净利润1372.91万元[6] 项目条款 - 高新西区水质净化中心项目工期暂定600个日历天[7] - 合同履约担保金额为中标价（扣除暂列金额）的10%[7] - 预付款比例为签约合同价（扣除含税暂列金额等）的20%[7] 关联交易 - 2025年1月1日至披露日，与成都环境集团及其子公司关联交易约5.71亿元[11]

关联交易公告 - 全资子公司排水公司高新西区水质净化中心项目施工标段公开招标 控股股东成都环境集团全资子公司环境建设公司中标 中标含税价66,330.49万元 [1] - 本次交易构成关联交易 经申请获深交所豁免股东大会审议 无需董事会审议 不构成重大资产重组 [1] - 环境建设公司依法存续且经营正常 具备履约能力 合同工期暂定600天 [1] 交易定价与影响 - 交易价格通过竞标确定 符合市场水平 对公司财务和经营无不利影响 [1] - 2025年1月1日至披露日 公司与关联方累计关联交易金额约5.71亿元 [1]

公司活动安排 - 公司计划参加四川辖区2025年投资者网上集体接待日及半年度报告业绩说明会活动 [2] - 活动时间定于2025年9月12日举行 [2]

公司人事变动 - 公司董事会同意聘任赵健先生为公司副总经理 [2]

公司人事变动 - 公司董事、董事会秘书刘杰因工作调整辞去董事及董事会秘书职务 [1] - 公司第十届董事会第二十八次会议审议通过聘任胡涵为新任董事会秘书 [1] - 胡涵被提名为公司第十届董事会非独立董事候选人 [1] 业务收入构成 - 2025年1至6月污水处理业务收入占比44.64% [1] - 自来水行业收入占比34.04% [1] - 垃圾渗滤液处理收入占比18.98% [1] - 其他行业收入占比2.34% [1] 公司市值 - 公司当前市值达203亿元 [1]