投资评级 - 维持"买入"评级 [1][6] 核心观点 - 公司完成对粤丰环保的并购后，垃圾焚烧发电总规模达到97,590吨/日，位居国内行业前三、A股上市公司首位，龙头地位稳固 [3] - 内生业务稳健增长，剔除一次性因素后归母净利润同比增加约2.1亿元，粤丰环保并表贡献归母净利润约6000万元 [3] - 现金流持续改善，经营活动现金流量净额同比增长29.77%至12.21亿元，并拟实施中期分红每股0.25元 [3][4] - 盈利预测显示成长性，预计2025-2027年归母净利润分别为19.38/22.58/23.55亿元，对应PE为10.88x/9.34x/8.96x [5][6] 财务表现 - 2025年上半年营业收入57.63亿元，同比减少1.05%，归母净利润9.67亿元，同比增长8.99% [1] - 毛利率显著提升，固废处理业务毛利率同比提升约20个百分点至46.67% [3] - 供热业务增长亮眼，对外供热94.35万吨，同比增长41.60%，供热收入1.40亿元，同比增长46.50% [3] - 运营效率提升，吨垃圾发电量和上网电量同比分别增长2.60%和3.51%，综合厂用电率同比降低0.77个百分点 [3] 业务分项 - 固废处理业务收入29.49亿元，同比下降3.36%，净利润7.24亿元，同比增长24.51% [3] - 能源业务收入18.65亿元，同比增长0.71%，售气量略有上涨 [3] - 供排水业务稳健，供水收入4.58亿元（同比增长2.19%），排水收入3.34亿元（同比增长0.23%） [3] 并购与整合 - 粤丰环保并购后整合有序推进，通过贷款置换降低总贷款约13亿元，融资利率从2.75%-4.75%降至2.50%-4.00% [3] - 协同效应初步显现，新成立固废事业二部并规划垃圾拓展、供热、AIDC等新方向 [3] 现金流与分红 - 应收账款回收超11.50亿元（不含粤丰），自由现金流同比增加4.95亿元至3.38亿元 [4] - 中期分红计划每股0.25元，占半年度归母净利润的21.08% [1][4]

公司业绩表现 - 2025年上半年实现营业收入35.19亿元 同比增长7.16% [1] - 归母净利润4.58亿元 同比增长10.06% [1] - 扣非净利润3.96亿元 同比增长18.69% [1] - 经营活动现金流量净额9.81亿元 同比大幅增长109.43% [1] 生产经营状况 - 供排水水质持续稳定达标 生产运行总体平稳 [1] - 拥有41个制水系统 设计日生产能力328.71万立方米 [1] - 运营123个污水处理厂 设计日处理能力558.795万立方米 [1] - 配备6套污泥处理系统 日处理能力2042吨 [1] 资产整合举措 - 启动供水资产专业化整合 以重庆水务为主体实施 [1][2] - 拟以3.54亿元收购重庆水投持有的渝江水务100%股权 [2] - 受托管理四家自来水公司及水资源产业公司部分股权 [2] - 通过子公司托管石柱公司、原水公司所属水厂及相关业务 [2] 整合运营规划 - 托管费合计100万元/年 [2] - 实施统一管理标准、统一集中采购、统一客服热线等举措 [2] - 整合完成后实现供水资产统一运行 [2] - 在中心城区实现供排管一体化运营 [2] 股东回报方案 - 拟每10股派现0.26元（含税） [2] - 合计派发现金红利1.248亿元 [2] - 现金分红占当期归母净利润比例达27.25% [2] 行业发展前景 - 整合有效破解供水领域多点开发分散经营问题 [2] - 进一步优化资源配置提升规模效益 [2] - 增强供水安全保障能力 [2] - 为战略升级奠定坚实基础 [2]

会计估计变更概述 - 公司对应收款项坏账准备计提会计估计进行变更 将应收国家可再生能源电价附加补助作为单独组合并按5%计提坏账 [3][4] - 变更目的是更客观反映财务状况和经营成果 提升财务报告准确性与合理性 [3][4] - 会计估计变更符合《企业会计准则第28号》及上海证券交易所相关规定 [1][3] 变更原因与背景 - 政府高度重视固废处理行业发展 2025年上半年公司拓展固废板块布局并提升垃圾焚烧发电业务规模 [4] - 国补属于政府性基金 其信用风险特征与供排水业务客户存在显著差异 [4] - 原有按账龄组合计提方式无法准确反映不同信用风险特征的预期信用损失 [4][5] 变更具体内容 - 变更前应收账款按账龄组合计提坏账：1年以内5% 1-2年20% 2-3年50% 3年以上100% [5] - 变更后对国补收入单独设置组合 采用5%计提比例 [3][4] - 变更依据《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》及相关规定 [5] 行业参考标准 - 同行业上市公司三峡能源对可再生能源电价附加组合采用综合计提比率5.02% [5] - 变更后坏账计提政策与行业实践保持一致性 [5]

项目进展 - 2025 年上半年成都市洗瓦堰再生水厂、成都市污泥三期项目、邛崃餐厨项目等已投运 [2] - 成都市自来水七厂三期（剩余 40 万吨/日）已进入试运行阶段，其余在建项目大多将在 2025 - 2026 年内投运 [2][3] - 成都万兴环保发电厂（三期）项目生活垃圾处理规模为 5100 吨/日，污泥协同处理规模为 800 吨/日，厨余垃圾处理规模为 800 吨/日，预计 2026 年投运 [3] 业务调价机制 - 供水业务满足相关调价原则可向政府提交申请，经成本监审、听证会等程序通过后执行，遇国家或省对上游资源水价等调整时同步同幅联动调整 [3] - 污水处理业务按特许经营协议约定的调价周期及公式开展，一般每 2 年或 3 年定期调价，因特定因素致成本重大变化可申请临时性调整，成都市中心城区第五期（2024 - 2026 年）污水处理服务费暂定均价为 2.63 元/吨 [3] 应收账款与市场拓展 - 随着市场拓展业务规模扩大，应收账款有所增加，公司重视并积极开展回款催收工作 [3] - 公司为全国性水务环保综合服务商，立足深耕成都市场，推进区域资源整合，同时在全国布局资源深挖细分市场 [4] 资本开支与分红 - 近年来因多个项目建设资本开支较大，项目建成投运后开支会逐步下降 [4] - 公司重视股东回报，近年来提升现金分红比例，未来项目建成投运释放产能后将更有条件提高股东回报水平 [4]

项目规模情况 - 供水项目：运营及在建规模约 430 万吨/日，在建项目为成都市自来水七厂三期剩余 40 万吨/日且已试运行 [2] - 污水处理项目：运营及在建规模逾 480 万吨/日，已投运规模逾 450 万吨/日，在建项目计划 1 - 2 年内投运 [2] - 垃圾焚烧发电项目：运营及在建规模为 12,000 吨/日，已投运规模为 5,100 吨/日，在建万兴三期规模为 6,900 吨/日（配套污泥协同处理 800 吨/日、厨余垃圾处理 800 吨/日），计划 2026 年投运 [2][3] - 污泥处置项目：运营及在建规模为 3,116 吨/日，运营项目含成都市第一城市污水污泥处理厂（一、二、三期）1,400 吨/日、万兴环保发电厂（一、二期）820 吨/日、通沟污泥处置项目约 96 吨/日，在建项目为成都万兴环保发电厂（三期）800 吨/日 [3] 应收账款情况 - 随着业务规模扩大应收账款增加，公司重视管理并积极催收 [3] 市场拓展规划 - 作为全国性水务环保综合服务商，聚焦主业，纵向延伸、横向拓展，深耕成都市场，推进区域资源整合，全国布局资源并深挖细分市场 [3] 资本开支及分红考虑 - 因项目建设资本开支大，未来 1 - 2 年项目投运后开支将下降 [3] - 重视股东回报，未来待项目投运释放产能将提高回报水平 [3][4]

业务规模 - 供水业务运营和在建项目规模合计约430万吨/日，在建项目为成都市自来水七厂三期剩余40万吨/日且已进入试运行阶段，分布于四川、江苏和海南 [2] - 污水处理业务运营和在建项目规模逾480万吨/日，已投运项目规模逾450万吨/日，在建项目计划于未来1 - 2年内投运，分布于四川、甘肃等多地 [2] - 垃圾焚烧发电业务运营和在建项目规模12,000吨/日，已投运规模为6,900吨/日，在建万兴三期规模为5,100吨/日（配套污泥协同处理规模800吨/日、厨余垃圾处理规模800吨/日），计划2026年投运，分布在四川成都 [3] 市场拓展规划 - 作为全国性水务环保综合服务商，聚焦主业，沿业务链条纵向延伸、横向拓展 [3] - 深耕成都市场，推进成都市及周边区域水务环保资源整合，发挥规模效应，创造增量业绩 [3] - 通过收并购等方式在全国布局资源，深挖行业细分市场，完善产业布局，提升发展动能 [3] 运营优势 - 拥有近80年供水运营经验、30余年污水处理经验，具行业领先运营管理能力 [3] - 全面推行规范化、精细化管理，通过经营管理创新和数智赋能等举措降本增效，总体运营成本在同行业具有优势 [3] 供水业务调价机制 - 满足相关调价原则可向政府价格行政主管部门提交水价调整申请，经成本监审、听证会等程序通过后执行 [3] - 遇国家或省对上游资源水价、水利工程水价开征或调整时实行同步同幅联动调整 [3] 资本开支及分红考虑 - 近年来因多个供排水、固废项目建设资本开支较大，项目大多在未来1 - 2年内建成投运并释放效益，建成投运后资本开支会逐步下降 [3][4] - 重视股东回报，近年来提升现金分红比例，待主要在建项目建成投运释放产能，将更有条件提高股东回报水平 [4]

分组1：供排水业务调价机制 - 自来水调价需满足相关原则，向政府价格行政主管部门提交申请，经成本监审、听证会等程序通过后执行，遇国家或省对上游资源水价、水利工程水价开征或调整时同步同幅联动调整 [2] - 污水处理服务费单价按特许经营协议约定的调价周期及公式开展，一般每2年或3年定期调价，因特定因素致成本重大变化可申请临时性调整，成都市中心城区第五期（2024 - 2026年）污水处理服务费暂定均价为2.63元/吨 [3] 分组2：应收账款情况 - 随着业务规模扩大，应收账款相应增加，公司重视应收账款管理，积极开展回款催收工作 [4] 分组3：在建垃圾焚烧发电项目情况 - 成都万兴环保发电厂（三期）项目正在推进，生活垃圾处理规模为5,100吨/日，污泥协同处理规模为800吨/日，厨余垃圾处理规模为800吨/日，预计2026年投运 [5] 分组4：资本开支及分红考虑 - 近年来因多个项目建设资本开支较大，未来1 - 2年内项目建成投运释放效益后，资本开支将逐步下降 [5] - 公司重视股东回报，近年来提升现金分红比例，未来项目建成投运释放产能后，将更有条件提高股东回报水平 [5] 分组5：参观项目 - 参观成都市第九再生水厂 [6] 分组6：活动相关说明 - 本次活动不涉及应披露重大信息，无附件清单 [7]

供排水项目 - 运营及在建供水项目规模约 430 万吨/日、污水处理项目规模逾 480 万吨/日，在建项目大多在 2025 - 2026 年内投运 [2] 应收账款 - 随业务规模扩大应收账款增加，公司重视管理并积极催收 [2] 垃圾焚烧发电项目 - 推进成都万兴环保发电厂（三期）项目建设，生活垃圾处理规模 5100 吨/日，污泥协同处理规模 800 吨/日，厨余垃圾处理规模 800 吨/日，预计 2026 年投运 [3] - 积极关注政策动态，未来研究探索绿电直供相关模式 [3] 供水业务调价机制 - 满足调价原则可向政府价格行政主管部门提交申请，经成本监审、听证会等程序通过后执行，遇上游资源水价等调整实行同步同幅联动调整 [3] 资本开支及分红 - 近年来因项目建设资本开支大，未来 1 - 2 年项目建成投运后开支将下降 [3] - 重视股东回报，近年来提升现金分红比例，未来项目投运释放产能后更有条件提高回报水平 [3]

应收账款情况 - 公司业务规模扩大致应收账款增加，重视管理并积极催收 [2] 在建垃圾焚烧发电项目情况 - 推进成都万兴环保发电厂（三期）项目，生活垃圾处理规模 5100 吨/日，污泥协同处理规模 800 吨/日，厨余垃圾处理规模 800 吨/日，预计 2026 年投运 [2] 绿电直供情况 - 关注政策动态，未来研究探索绿电直供模式提升固废资源利用率 [3] 市场拓展规划 - 作为全国性水务环保综合服务商，聚焦主业，纵向延伸、横向拓展，深耕成都市场，整合周边资源，全国布局深挖细分市场 [3] 供排水业务调价机制 - 自来水调价需满足原则向政府申请，经成本监审、听证会等程序，遇上游水价调整同步同幅联动 [3] - 污水按特许经营协议约定周期和公式定期调价，每 2 - 3 年一次，成本重大变化可临时申请调整，成都市中心城区第五期（2024 - 2026 年）暂定均价 2.63 元/吨 [3] 资本开支及分红考虑 - 近年因项目建设资本开支大，未来 1 - 2 年项目投运后开支将下降 [4] - 重视股东回报，提升现金分红比例，项目投运释放产能后将提高回报水平 [4]

供排水业务调价机制 - 自来水调价：满足调价原则可向政府价格行政主管部门提交申请，经成本监审、听证会等程序通过后执行，遇国家或省对上游资源水价等调整时同步同幅联动 [2] - 污水调价：按特许经营协议约定的调价周期（一般 2 年或 3 年）及公式定期调价，因特定因素致成本重大变化可申请临时性调整，成都市中心城区第五期（2024 - 2026 年）污水处理服务费暂定均价为 2.63 元/吨 [3] 在建垃圾焚烧发电项目 - 成都万兴环保发电厂（三期）：生活垃圾处理规模 5100 吨/日，厨余垃圾处理规模 800 吨/日，污泥协同处理规模 800 吨/日，预计 2026 年投运 [3] 应收账款情况 - 截至 2024 年末，应收账款余额约 40 亿元，部分地区回款改善 [3] - 公司重视管理，开展催收工作并纳入考核，国家化债政策或对行业产生积极影响 [3] 特许经营权情况 - 水务环保特许经营项目特许经营期主要为 25 至 30 年，运营模式包括 BOT、BOO、TOT 及委托运营等 [3][4] 资本开支及分红考虑 - 近年来因项目建设资本开支大，未来 1 - 2 年项目建成投运后开支将下降 [4] - 公司重视股东回报，未来产能释放后将更有条件提高回报水平 [4]