公司治理变动 - 独立董事姜玉梅任期届满 连续担任公司独立董事时间已满6年[2] - 独立董事任职根据中国证监会《上市公司独立董事管理办法》等相关规定执行[2] - 姜玉梅于2019年9月2日经公司股东大会选举担任独立董事[2]

行业投资评级 - 增持（维持）[1] 核心观点 - 固废提质增效和现金流改善逻辑持续兑现 加强全国碳市场建设碳约束趋严[1] - 垃圾焚烧行业2025H1归母净利润同比增长8% 自由现金流显著增厚[10] - 水务运营行业迎来市场化+现金流拐点 有望成为下一个垃圾焚烧板块[43] - 全国碳市场建设政策推动碳监测趋严 绿电资产价值重估和CCER项目受益[38] 垃圾焚烧行业总结 - 2025H1垃圾焚烧板块收入232亿元（+1%）归母净利润51亿元（+8%）[10] - 板块期间费用率12.7%（-0.3个百分点）其中财务费用率5.3%（-0.6个百分点）[10] - 经营性现金流净额69亿元（+9%）资本开支38亿元（-19%）简易自由现金流32亿元（2024H1为17亿元）[19] - 典型公司表现：瀚蓝环境归母净利润9.67亿元（剔除一次性收益后+28%）[29] 绿色动力归母净利润同增24%[31] 海螺创业自由现金流转正至0.4亿元[31] 永兴股份自由现金流6.7亿元（+34%）[32] - 2025H1多家企业提升中期分红 瀚蓝环境首次派发中期股息每股0.25元[24] - 行业分红潜力测算显示稳态下可达97%-120% 2026年标的分红潜力预计50%-150%+[40] 碳市场政策影响 - 中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于推进绿色低碳转型加强全国碳市场建设的意见》[35] - 政策目标：2027年CEA覆盖主要工业行业 CCER实现重点领域全覆盖 2030年建成成熟碳市场体系[35] - 关键举措：扩大行业覆盖范围 完善配额总量控制制度 加强碳排放核算与数据监管[36] - 碳监测设备需求增加 建议关注聚光科技、雪迪龙等[38] - 绿电资产价值重估 利好垃圾发电等可再生能源[38] - CCER项目开发受益 重点推荐英科再生、高能环境 建议关注天奇股份、嘉澳环保等[38] 水务运营行业 - 现金流改善预期强劲 预计兴蓉环境、首创环保2026年资本开支大幅下降[43] - 24年水务板块分红比例34% 核心公司兴蓉环境分红比例28%有较大提升空间[43] - 水价改革推进 广州提价落实、深圳跟进 有望重塑行业成长性和估值[44] - 重点推荐兴蓉环境（25年PE9.2倍）、粤海投资（25年PE11.2倍）、洪城环境（25年PE9.3倍）[45] 细分行业跟踪 - 环卫装备：2025M1-7新能源环卫车销量7095辆（+77.55%）渗透率16.14%（+6.75个百分点）[52] - 生物柴油：2025/8/22-28生物柴油均价8400元/吨（周环比+1.5%）单吨盈利115元/吨[64] - 锂电回收：碳酸锂价格7.96万元/吨（周环比-5.0%）三元极片粉锂折扣系数70%（周环比-1.0个百分点）[68] 重点公司推荐 - 垃圾焚烧：瀚蓝环境、绿色动力、海螺创业、永兴股份、光大环境、军信股份[5] - 水务运营：兴蓉环境、粤海投资、洪城环境[45] - 再生资源：英科再生、高能环境[38] - 装备类：景津装备、宇通重工、美埃科技、金科环境[48][49]

投资评级 - 维持"买入"评级 [8][11] 核心观点 - 2025H1归母净利润9.75亿元（同比增长5.03%），Q2单季度净利润4.67亿元（同比减少0.94%）[2][6] - 自来水及污水处理业务表现稳定，工程业务收入下降26.13%拖累整体业绩[2][11] - 污水调价及在手项目投产将支撑2025年业绩增长，分红比例具备提升空间[2][11] - 预计2025-2027年归母净利润为21.1/22.2/23.2亿元，对应PE 9.6x/9.2x/8.8x[11] 财务表现 - 2025H1营收41.92亿元（同比增长4.59%），扣非归母净利润9.56亿元（同比增长4.93%）[6] - 自来水制售/污水处理服务/固废业务收入分别为12.68/18.71/7.16亿元，占比30.25%/44.64%/17.1%[11] - 毛利率：自来水51.35%（+6.21pct）、污水处理43.13%（+0.86pct）、垃圾焚烧发电46.16%（-2.34pct）[11] - 信用减值损失1.06亿元（同比增加1010万元），所得税率18.14%（同比提升2.6pct）[11] 现金流与资本开支 - 经营活动现金流净额9.34亿元（同比减少4.39%），收现比90.02%（同比下降1.90pct）[11] - 资本开支21.1亿元（去年同期25.5亿元），自由现金流趋势向好[11] 业务规模与产能 - 供水规模约430万吨/日，污水处理规模逾480万吨/日，中水利用规模约130万吨/日[11] - 垃圾焚烧发电规模12,000吨/日，垃圾渗滤液处理规模8,430吨/日，污泥处置规模3,116吨/日[11] - 餐厨垃圾处置规模1,950吨/日，存量产能持续爬坡，在建项目陆续投产[11] 盈利预测 - 2025-2027年预测营收93.76/96.56/99.37亿元[17] - 预测每股收益0.71/0.74/0.78元，净资产收益率10.8%/10.6%/10.4%[17]

独立董事情况 - 姜玉梅2019年9月2日当选独立董事，连续任职已满6年[2] - 任期届满后独立董事人数将少于董事会成员三分之一[2] - 姜玉梅将履职至选出新任独立董事[2] - 公司将尽快完成独立董事补选工作[2] 公告信息 - 公告发布时间为2025年9月2日[3]

行业投资评级 - 投资评级为看好，维持评级 [11] 核心观点 - 环保行业2025H1归母净利润同比增长1.32%，扣非归母净利润同比增长0.03%，垃圾焚烧和水务运营板块业绩表现良好 [1][2][6] - 行业从To G向To B、To C转型加速，多重催化因素推动估值修复提速，垃圾焚烧和水务资产仍值得配置 [2][9] - 行业现金流回款向好，除个别并购外投融资强度显著下行，运营类资产有望持续贡献稳定收益 [2][8] 利润表总结 - 2025H1环保板块实现营收1421亿元，同比下降0.20%，归母净利润137亿元，同比增长1.32%，扣非归母净利润124亿元，同比增长0.03%，毛利率28.7%，同比提升0.30个百分点 [6] - 垃圾焚烧板块营收同比增长1.81%，归母净利润同比增长9.31%，扣非归母净利润同比增长8.08%，运营效率提升和供热业务拓展驱动增长 [23] - 水务运营板块营收同比下降1.38%，归母净利润同比增长1.79%，扣非归母净利润同比增长1.47%，行业整体具备韧性 [30] - 再生资源板块营收同比下降3.32%，归母净利润同比下降92.3%，扣非归母净利润同比下降151%，政策调整和竞争加剧导致业绩承压 [31] - 检测服务板块营收同比增长2.94%，归母净利润同比增长6.76%，扣非归母净利润同比增长9.19%，主因个别公司订单集中交付 [30] 资产负债表总结 - 2025H1环保板块资产负债率为57.7%，同比上升0.27个百分点，负债率平稳略增 [7] - 应收账款+应收票据+合同资产+存货/应付账款+应付票据+合同负债+预收比例为174%，同比上升10.2个百分点，垃圾焚烧、再生资源和水务运营分别提升42.0、31.0和30.7个百分点 [7] - 垃圾焚烧板块资产负债率同比上升0.98个百分点至59.3%，主因并购导致借款增加 [78] - 水务运营板块资产负债率同比下降0.8个百分点至62.5%，新建项目减少和债务结构调整 [78] 现金流量表总结 - 2025H1环保板块收现比为93.5%，同比上升3.9个百分点，经营活动现金流量净额104.4亿元，同比增长13.8% [8] - 投资活动净支出274亿元，主要投向垃圾焚烧和水务运营，剔除并购后行业资本开支下行 [8] - 筹资活动现金流净额100亿元，同比增长82%，主因并购相关融资需求 [8] - 垃圾焚烧、水务运营和环卫收现比分别提升5.48、3.0和13.4个百分点，地方政府财政压力边际改善 [97] 投资策略总结 - 垃圾焚烧和水务行业值得配置，行业终极形态可支持14x-16xPE，当前优质标的估值10x-12xPE，可获EPS增长和股息收益 [9] - 公共事业市场化改革、直售电和绿证政策推动行业向To B转型，利于估值修复提速 [9] - 成长侧关注检测服务、环卫、降碳、氢能和燃气等方向，推荐瀚蓝环境、光大环境、伟明环保等标的 [9]

核心财务表现 - 2025年上半年公司实现营业收入41.92亿元，同比增长5% [1] - 归母净利润达9.75亿元，同比增长5% [1] - 扣非后归母净利润9.56亿元，同比增长5% [2] 业务板块分析 - 污水处理业务收入18.71亿元，同比增长9.82% [2] - 成都市中心城区污水处理服务费价格提升至2.74元/吨（2024年为2.44元/吨） [2] - 自来水供应业务收入14.27亿元，毛利率同比提升4.25个百分点至48.02% [2] 产能与项目进展 - 成都市洗瓦堰再生水厂等项目报告期内投运贡献处理量增量 [2] - 自来水七厂（三期）工程剩余40万吨/日产能进入试运行阶段 [2] 分红与股东回报 - 2024年度利润分配每10股派现1.87元（含税），合计派发现金5.58亿元 [3] - 公司计划提升分红水平并探索一年多次分红机制 [3] 未来增长前景 - 预计2025-2027年营业收入分别为98.78/108.08/118.51亿元，同比增长9.17%/9.41%/9.65% [3] - 预计同期归母净利润分别为22.57/25.04/27.81亿元，同比增长13.06%/10.97%/11.06% [3] - 资本开支预计迎来显著下降拐点，自由现金流有望大幅改善 [3]

公司财务表现 - 2025年上半年营业收入41.92亿元，同比增长4.59% [1] - 利润总额12.20亿元，同比增长7.83% [1] - 归母净利润9.75亿元，同比增长5.03% [1] 业务运营数据 - 自来水售水量同比增长4.48% [1] - 污水处理量增长2.06% [1] - 垃圾焚烧发电上网电量基本持平 [1] 项目进展与产能 - 洗瓦堰再生水厂、污泥处理厂（三期）等已投运 [1] - 自来水七厂（三期）剩余40万吨/日产能进入试运行 [1] - 在建项目预计未来1-2年投运 [1] 财务状况与现金流 - 应收账款余额约44.15亿元，较年初上升 [1] - 资本开支将逐步下降 [1] - 自由现金流改善后将提升分红水平 [1] 成本与费用变动 - 税费增长受水资源税科目调整及税收优惠到期影响 [1] - 销售费用增长受并表因素影响 [1] 战略发展方向 - 继续深耕成都市场 [1] - 通过收并购等方式推进全国布局 [1]

公司业务结构 - 2025年1至6月污水处理业务收入占比44.64% [1] - 自来水行业收入占比34.04% [1] - 垃圾渗滤液处理收入占比18.98% [1] - 其他行业收入占比2.34% [1] 投资者关系活动 - 2025年8月28日接受广发证券等投资者调研 [1] - 公司刘杰、梁一谷、曾倩参与回答投资者问题 [1] 市值信息 - 当前市值达204亿元 [1]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][5] 核心观点 - 公司主业延续稳健运营态势 产能投产贡献增量 [2] - 业绩稳定性与成长性并存 运营类资产占比接近90% 盈利能力行业领先 [4] - 看好公司稳健成长能力及分红潜力 [5] 财务表现 - 2025年上半年实现营业收入41.92亿元 同比增长4.59% [2] - 归母净利润9.75亿元 同比增长5.03% [2] - 扣非后净利润9.56亿元 同比增长4.93% [2] - 经营活动现金流量净额9.34亿元 同比下降4.39% [2] - 基本每股收益0.327元/股 同比增长4.91% [2] - 预测2025-2027年营业收入分别为97.95/111.8/117.6亿元 [4] - 预测2025-2027年归母净利润分别为21.69/24.88/26.13亿元 [4] - 对应PE为9.38x/8.18x/7.79x [5] 业务运营 - 污水处理业务实现营收18.71亿元 同比增长9.82% [4] - 污水处理服务费由2024年2.44元/吨提升至2025年2.74元/吨 [4] - 成都市洗瓦堰再生水厂等项目于2025年上半年投运 [4] - 供水业务实现营收12.68亿元 同比增长3.79% [4] - 成都市自来水七厂（三期）工程剩余40万吨/日产能进入试运行阶段 [4] - 公司在建的成都市第五 八再生水厂（二期）等项目有望陆续建成投运 [4] - 公司运营 在建和拟建的供排水项目规模超900万吨/日 [4] 盈利能力 - 整体毛利率为45.6% 同比提升约2.5个百分点 [4] - 自来水供应业务毛利率达48.02% 同比提升4.25个百分点 [4] - 污水处理业务毛利率为43.13% 同比提升0.86个百分点 [4] - 管理费用同比下降2.73% [4] 现金流与应收款 - 销售商品 提供劳务收到的现金为37.74亿元 同比增长2.43% [4] - 收现比为90% [4] - 应收账款增至35.84亿元 同比增长15.91% [4]

财务表现 - 2025年上半年营业收入41.92亿元，同比增长4.59% [2] - 利润总额12.20亿元，同比增长7.83% [2] - 归母净利润9.75亿元，同比增长5.03% [2] - 资产总额485.03亿元，较上年末增长0.11% [3] - 归母净资产186.79亿元，较上年末增长2.86% [3] 业务运营 - 自来水售水量同比增长4.48% [4] - 污水处理量同比增长2.06% [4] - 垃圾焚烧发电上网电量与上年持平 [4] - 应收账款账面余额44.15亿元，较年初上升 [5] 毛利率变动 - 自来水制售毛利率提高：因售水量增加及水资源税核算调整 [4] - 污水处理毛利率提高：因服务费结算单价上调 [4] - 环保板块毛利率提高：因污泥三期项目投运 [4] 项目进展 - 已投运项目：洗瓦堰再生水厂、第一污水污泥处理厂（三期）、邛崃餐厨处置厂 [3][7] - 试运行项目：自来水七厂（三期）剩余40万吨/日产能 [3][7] - 在建项目：第六/八/五再生水厂二期、厨余垃圾处理三期、万兴环保发电厂三期 [7] 资本与财务规划 - 未来资本开支预计逐步下降 [8] - 项目投运后将提升自由现金流 [8] - 计划提高现金分红水平以增强股东回报 [8] 市场战略 - 深耕成都市场并整合周边水务环保资源 [9] - 通过收并购在全国布局细分市场 [10] 费用与税务 - 税金及附加增加：因水资源税核算科目调整 [6] - 所得税费用增加：因税收优惠到期及利润增长 [6] - 销售费用增加：因水表检测费用上升及温江供区并表 [6]