投资评级 - 维持"买入"评级 对应8月22日市值207亿元 25/26/27年PE分别为17/16/15倍 [5][8] 核心财务表现 - 25H1总营收25.31亿元同比-20.07% 归母净利7.15亿元同比-24.63% [1] - 25Q2营收7.21亿元同比-48.48% 归母净利1.05亿元同比-70.91% [1] - 25H1毛利率73.07%同比-2.77pct 净利率28.25%同比-1.71pct [4] - 25Q2毛利率65.18%同比-9.86pct 净利率14.51%同比-11.18pct [4] 产品结构分析 - 高档酒25H1收入23.85亿元同比-19.80% 占比94.2% [2] - 中档酒25H1收入0.32亿元同比-10.82% 低档酒0.68亿元同比-2.59% [2] - 25Q2高档酒收入6.57亿元同比-49.64% 中档酒0.12亿元同比-7.68% 低档酒0.29亿元同比+7.49% [2] 渠道表现 - 批发渠道25H1收入23.52亿元同比-21.26% 占比92.9% [2] - 直销渠道25H1收入1.33亿元同比+44.57% 其中电商业务显著增长 [2] - 25Q2直销收入0.56亿元同比+75.46% 批发收入6.42亿元同比-51.07% [2] 区域市场表现 - 25H1安徽省内收入21.01亿元同比-19.31% 省外收入3.84亿元同比-19.24% [3] - 25Q2安徽省内收入5.15亿元同比-54.01% 省外收入1.83亿元同比-18.57% [3] - 经销商总数1082家 较上季净增50家 较年初净增63家 [3] 费用结构变化 - 25H1期间费用率合计同比-0.67pct 销售费用率14.09%同比-0.95pct [4] - 管理费用率7.37%同比+1.21pct 研发费用率0.58%同比+0.19pct [4] - 财务费用率-1.20%同比-1.12pct [4] 盈利预测 - 预计25年归母净利12.47亿元同比-24.66% 26年13.14亿元同比+5.41% 27年13.93亿元同比+5.98% [5][6] - 预计25年营收48.11亿元同比-20.01% 26年49.77亿元同比+3.44% 27年51.89亿元同比+4.27% [6][11] - 预计25年ROE为11.55% 26年11.44% 27年11.40% [6][11]

核心观点 - 口子窖2025年上半年业绩出现显著下滑，营收同比下降20.07%，净利润同比下降24.63%，为近三年来首次"双降" [4][5] - 公司面临高端产品溃败、渠道结构失衡、全国化受阻及行业深度调整等多重挑战，战略目标遭遇严重冲击 [4][7][9] 财务表现 - 2025年上半年营收25.31亿元（同比-20.07%），归母净利润7.15亿元（同比-24.63%），扣非净利润6.98亿元（同比-24.90%） [4][5] - 第二季度业绩急剧恶化：单季营收7.21亿元（同比-48.48%），净利润1.05亿元（同比-70.91%），创上市以来单季最大跌幅 [6] - 经营活动现金流净额由正转负：从上年同期392万元降至-3.83亿元，同比暴跌9,854.35% [5] 产品结构分析 - 高端产品全线溃败：高档白酒收入23.85亿元（同比-19.8%），占总营收比重达96% [7] - 中低端产品同步下滑：中档酒收入减少10.82%，低档酒减少2.59%，显示全价格带消费力萎缩 [7] - 产品战略存在误区：2023-2025年间推出7款兼系列新品，导致资源分散、定位模糊 [9] 渠道表现 - 批发代理渠道收入23.52亿元（同比-21.26%），占营收95%，为主要下滑因素 [7][8] - 直销渠道虽逆势增长44.57%至1.33亿元，但规模过小难以扭转整体颓势 [7][8] - 省外市场拓展乏力：经销商数量占比过半但仅贡献15.46%营收，渠道效能低下 [9] 区域市场表现 - 省内大本营市场失守：安徽省内收入同比下跌19.31% [8] - 面临头部酒企挤压：茅台、五粮液等在安徽市场增设超1000家专卖店，加剧竞争 [9] - 对比竞品劣势明显：古井贡酒在安徽市场营收超120亿元，为口子窖省内收入的2.4倍 [10] 行业环境 - 白酒行业整体承压：2025年上半年规模以上酒企产量同比下降7.2% [11] - 库存压力显著：行业平均存货周转天数达900天（同比+10%），60%企业面临价格倒挂 [11] - 消费场景结构性变化：商务宴请占比从2019年45%降至2025年28%，婚宴及家庭消费客单价下降超30% [9] 公司运营风险 - 库存高企问题突出：截至6月末库存价值61.59亿元，占总资产45.9% [11] - 基酒库存过剩：存量达30.93万千升，按产能推算可支撑近9年销售 [11] - 全国化战略受阻：省外市场仍沿用大商制，缺乏终端精细化运营，产品渗透率低 [9]

股票交易活动 - 口子窖于8月25日收涨2.45% 收盘价35.50元 当日发生15笔大宗交易 合计成交量1000万股 成交金额3.29亿元 [1] - 所有大宗交易成交价格均为32.92元 较当日收盘价折价7.27% 卖方营业部均为海通证券淮北相山路营业部 [1][2][3][4] - 第10笔交易规模最大 成交500万股 金额1.646亿元 买方为机构专用 [3] - 机构投资者参与活跃 第2、3、4、10、11、12笔买方均为机构专用 合计成交746万股 金额约2.456亿元 [1][3] 资金流向表现 - 近3个月累计发生16笔大宗交易 总成交金额达3.4亿元 [5] - 近5个交易日股价累计上涨3.14% 主力资金净流入3277.46万元 [5] 交易参与方 - 买方包含多家券商营业部及机构 广发证券南京水佑岗营业部、申万宏源证券投资总部、招商证券西安北大街营业部等均有参与 [1][2][3][4] - 卖方高度集中 全部15笔交易卖方均为海通证券淮北相山路营业部 [1][2][3][4]

交易概况 - 大宗交易成交1000万股，成交额3.29亿元，占当日总成交额36.67% [1] - 成交价32.92元，较市场收盘价35.5元折价7.27% [1] 价格分析 - 折价交易幅度显著，折价率7.27% [1] - 成交价低于市场收盘价2.58元 [1]

行业整体表现 - 二线白酒公司普遍业绩下跌 多家公司营收和利润大幅倒退 [1] - 一线名酒持续通过推新品和产品升级抢占市场份额 [1] - 华润啤酒上半年盈利大幅增长23% 股东应占溢利达57.89亿元 [6] - 华润啤酒销量同比增长2.2%至648.7万千升 营业额增长2.6% [6] - 华润啤酒毛利率同比上升2.5个百分点至48.3% [6] 茅台集团动态 - 茅台1935高端款开启预售 定价998元/500ml 将于8月28日上市 [2] - 台源酒布局光瓶酒赛道 正在招募20家经销商 [4] - 茅台文创产品"黄小西吃晚饭"上线i茅台 售价2499元/瓶 连续多日售罄 [5] - 茅台酱香酒与淘宝闪购达成战略合作 提供30分钟送达服务 [17] - 珍品茅台更换红色防伪胶帽 新增防拔头撬盖功能 [18] 名酒新品发布 - 五粮液即将推出29度"五粮液·一见倾心"产品 [3] - 舍得酒业推出29度低酒度高风味型老酒"舍得自在" [3] - 古井贡酒推出26度"年份原浆轻度古20" 375ml定价375元 [3] 白酒企业业绩 - 金徽酒上半年营收17.59亿元增长0.31% 净利润2.98亿元增长1.12% [7] - 金徽酒300元以上产品营收3.80亿元增长21.6% 100-300元产品营收9.69亿元增长8.93% [8] - 舍得酒业上半年营收27.01亿元下滑17.41% 净利润4.43亿元下滑24.98% [9] - 舍得酒业第二季度净利润9717.02万元增长139.48% [9] - 酒鬼酒上半年营收5.61亿元下滑43.54% 净利润895.5万元下滑92.6% [10] - 酒鬼酒第二季度亏损2275.83万元 同比下降147.77% [10] - 天佑德酒上半年营收6.74亿元下滑11.24% 净利润0.51亿元下滑35.37% [10] - 天佑德酒青稞白酒业务营收5.7亿元下滑10.79% [10] - 华致酒行上半年营收39.49亿元下滑33.55% 净利润0.56亿元下滑63.75% [11] - 口子窖上半年营收25.31亿元下滑20.07% 净利润7.15亿元下滑24.63% [12] - 会稽山上半年营收8.17亿元增长11.03% 净利润9387.71万元增长3.41% [13] - 珍酒李渡上半年营收24.97亿元下滑39.6% 毛利率提升0.2个百分点至59% [14] 啤酒行业动态 - 重庆啤酒与足球运动员向余望达成合作 首次与本土球员个人开展商业合作 [15][16] - 华润啤酒旗下金沙酒业收入同比下降超过33% 从11.84亿元降至7.81亿元 [6] 人事变动 - 伊力特副总经理李超到龄退休 不再担任公司任何职务 [19]

白酒板块市场表现 - A股市场白酒股普遍上涨，舍得酒业以7.34%涨幅领涨板块，水井坊、山西汾酒、迎驾贡酒、泸州老窖、今世缘涨幅均超1% [1] - 板块内16只个股录得上涨，最高涨幅为舍得酒业7.34%，最低涨幅为顺鑫农业0.12% [2] - MACD技术指标显示金叉信号形成，显示短期上涨动能增强 [2] 个股涨幅排名 - 舍得酒业涨幅7.34%居首，总市值218亿元 [2] - 水井坊涨幅1.85%位列第二，总市值225亿元 [2] - 迎驾贡酒涨幅1.71%排名第三，总市值357亿元 [2] 市值表现 - 贵州茅台以18460亿元总市值位居行业第一 [2] - 五粮液总市值4927亿元位列第二 [2] - 山西汾酒总市值2438亿元排名第三 [2] - 泸州老窖总市值1954亿元排名第四 [2] 年初至今表现 - 酒鬼酒以15.77%的涨幅领跑板块 [2] - 山西汾酒累计上涨12.31%，泸州老窖上涨11.27% [2] - 金种子酒跌幅最大达15.41%，迎驾贡酒下跌14.09%，顺鑫农业下跌14.90% [2] - 贵州茅台年初至今下跌1.69%，五粮液下跌5.15% [2]

白酒行业整体表现 - Wind白酒指数周涨幅达6.28%，创年内最大周涨幅，报收62557.44点，创二季度以来新高 [1][2] - 行业基本面环比企稳，8月以来动销端环比降幅收窄，大众宴席场景修复较快，300元以下价位产品有所修复 [4] - 二三线白酒股整体走势出色，龙头企业反弹幅度一般，山西汾酒、贵州茅台及五粮液周涨幅均约3% [5] 个股表现分化 - 酒鬼酒周涨幅达25.1%，表现一枝独秀 [3] - *ST岩石、舍得酒业、古井贡酒及珍酒李渡周涨幅均超10% [3] - 水井坊、*ST椰岛、今世缘、伊力特及金种子酒周涨幅均超6%，跑赢白酒指数 [3] - 口子窖周涨幅仅0.79%，市场表现垫底，与其高端化受挫、渠道改革效果不佳及实控人减持三重压力相关 [2][5] 口子窖经营压力 - 2025年上半年营业收入25.31亿元，同比减少20.07%；净利润7.15亿元，同比减少24.63% [6] - 高档白酒销售收入23.85亿元，同比下降19.8%，直接拖累盈利能力 [6] - 渠道改革由大商制改为"1+N"小商模式，经销商持续增加但改革效果不明显 [6] - 实控人刘安省计划减持不超过1000万股，按公告前收盘价计算价值超3亿元，持股比例从11.66%降至10.58% [6] 行业前景与资金动向 - 中秋旺季将至，需求稳步修复有望带动行业动销改善 [4] - 政商务消费承压，但预计随政策限制边际收窄将稳步恢复 [4] - 部分渠道和终端经销商因前期需求下滑而回款出货更谨慎 [4]

股东股权变动 - 股东朱成寅在国泰海通证券股份有限公司办理股票解除质押业务 [1] - 本次解除质押股份数量为4,607,600股 [1] - 解除质押股份占其所持股份比例43.65% [1] - 解除质押股份占公司总股本比例0.77% [1]

宏观组核心观点 - 8月出口增速大幅回落概率较低 经济增速主要拖累项仍在房地产产业链 三季度经济增速或明显低于二季度 但完成全年5%增长目标压力不大 [1] - 特朗普关税政策具有三大特点：威胁性（事前宣布幅度超预期但落地温和） 分阶段实施（先小规模后扩大范围） 存在大量豁免期和产品豁免（放缓平均关税上升斜率） [1][17] - 7月规模以上工业增加值同比增长5.7% 制造业增加值增长6.2% 装备制造业增长8.4% 高技术制造业增长9.3% 船舶制造增长29.7% 移动通信基站设备增长43.2% 集成电路制造增长26.9% [12] - 1-7月固定资产投资同比增长1.6% 扣除房地产后增速达5.3% 制造业投资增长6.2% 消费品制造业中电动自行车投资增长45.3% 航空航天器投资增长26.3% 设备工器具购置投资增长15.2% [13] - 1-7月房地产开发投资53580亿元同比下降12.0% 7月单月投资同比下降17% 新开工面积同比下降19.4% 土地成交建筑面积同比减少14.2% [14] - 7月社会消费品零售总额3.87万亿元同比增长3.7% 家电零售额增长28.7% 通讯器材增长14.9% 家具增长20.6% 体育娱乐用品增长13.7% 金银珠宝增长8.2% 新能源汽车渗透率升至48.7% [15] - 美国平均进口关税税率为12.0% 其中IEEPA加征关税7.9% 232调查和301调查关税仅4.1% [17] - 全球产能周期进入"购设备"阶段 美国 印度 马来西亚 罗马尼亚等经济体设备进口二次上升 铣床 磨床 切割机和液压机等产品进口增长 [25][30][31] - 7月一般公共预算支出同比增长3.0% 税收收入同比增长5.0% 政府性基金收入增速降至8.9% 地方政府性基金支出增速升至38.2% [37][38] 策略组核心观点 - 居民资金通过融资余额 私募基金规模攀升 个人投资者开户数活跃等渠道入市 市场呈现科技成长风格（科创200 创业板指）和小盘风格（中证1000 中证2000）占优 [2][44] - 反内卷行情传导链为"部委喊话—期货抢跑—现货试探—股票跟涨" 当现货端"价—量—利"证据链验证后 权益市场将从主题驱动切换为盈利驱动 [2][63][66] - 7月M1增速继续回升 M2-M1剪刀差收窄 存款由企业和居民流向非银部门 融资余额前四个交易日净流入456.9亿元 [44][60] - OpenAI宣布投入数万亿美元用于AI基础设施建设 深海科技国产替代提速 带来深海装备制造 深海资源勘探开发 深海生物医药等投资机遇 [55][56] - 港股中报盈利向好 业绩预喜率创三年来新高 创新药板块受益于流动性宽松和BD数据向好 [74][75] - A股市场交投活跃度持续提升 7月全A日均成交额16336.05亿元环比提升22.28% 8月第三周日均成交额达21019亿元环比提升23.90% 融资余额突破2万亿元创10年新高 [78][79] 行业景气观察 - 7月社零同比增幅收窄 家电 家具 通讯器材零售维持较高增长 汽车零售额同比转负 实物商品网上零售额增速高于社零整体 [68] - 7月金属切削机床产量三个月滚动同比增幅扩大 工业机器人产量增幅收窄 光伏电池产量增幅收窄 [70] - 锂原材料 钴产品价格上涨 焦煤 焦炭 钨铁 TDI等大宗商品价格涨幅居前 [45][70] - 建筑钢材成交量十日均值下行 钢坯 螺纹钢价格下行 秦皇岛优混动力煤价格上行 全国水泥价格指数上行 [71] 重点公司动态 - 金蝶国际经营拐点确立 AI+战略初见落地 [8] - 深信服关键指标持续改善 出海及云业务亮眼 [8] - 生益科技乘AI算力东风 高速板材放量叠加涨价 [8] - 小米集团Q2业绩再创新高 关注手机大盘及汽车产能释放 [8] - 腾讯控股主营业务增速亮眼 AI领域投入加速获益凸显 [8] - 中国神华资产收购规模近千亿 高比例现金分红可持续 [10] - 北方稀土战略价值再发掘 稀土龙头瞰全球 [10]

投资评级 - 维持"买入"评级 [6][8] 核心观点 - 2025Q2公司营业收入7.21亿元（yoy:-48.48%），归母净利润1.05亿元（yoy:-70.91%），扣非归母净利润0.91亿元（yoy:-73.41%）[2] - 消费环境及基数影响导致高档酒收入占比下滑，大众消费修复可能利好后续表现[2][6] - 公司主动出清渠道风险缓解渠道压力，预计政策放松后安徽省内白酒需求将边际改善[6] 业绩表现 - 高档白酒收入6.57亿元（yoy:-49.64%），占比94.14%（同比-2.90pct）；中档白酒收入0.12亿元（yoy:-7.68%）；低档白酒收入0.29亿元（yoy:+7.49%）[3] - 省内收入5.15亿元（yoy:-54.01%），省外收入1.83亿元（yoy:-18.57%），省内占比73.81%（同比-9.50pct）[4] - 毛利率65.18%（同比-9.86pct），净利率14.51%（同比-11.18pct）[5] 渠道与运营 - 省内经销商536家（环比+25家），省外经销商546家（环比+25家）[4] - 省内商均规模96.09万元/家（同比-57.18%），省外商均规模36.89万元/家（同比-18.13%）[4] - 合同负债2.98亿元（环比+0.28亿元，同比-0.19亿元）[5] - 经营性现金流-1.37亿元（同比由正转负）[5] 财务预测 - 预计2025-2027年归母净利润分别为13.03/13.51/14.37亿元，增速-21%/4%/6%[6] - 预计2025-2027年EPS分别为2.18/2.26/2.40元/股[7] - 2025年预计营业收入49.59亿元（yoy:-17.56%）[7] 估值指标 - 当前市盈率15.91倍（2025E），市净率1.86倍（2025E）[7] - 当前股价34.65元，总市值207.25亿元[9] - EV/EBITDA为8.00倍（2025E）[7]