行业投资评级 - 报告对食品饮料行业中的白酒板块维持"推荐"评级 [5] 核心观点 - 白酒行业在25Q2受"禁酒令"影响加速出清，二、三线企业出清相对彻底，头部企业韧性较足但仍需清理市场包袱 [1][2] - 25Q3政策对动销影响边际减弱，但消费力未好转且需求场景受限，预计双节动销仍有双位数以上下滑 [1][2] - 头部酒企报表出清是行业拐点关键信号，有望重塑产业、渠道及资本市场预期，行业底部将逐步显现 [1][9] - 26年价格指标转正有望带动通胀与企业盈利上升，白酒需求持续恢复 [1][9] 营收与净利润表现 - 25Q2白酒行业营收881亿元（同比-5.0%），归母净利润312亿元（同比-7.5%），现金回款1,052亿元（同比-3.2%） [2][13] - 25H1白酒行业营收2,415亿元（同比-0.9%），归母净利润946亿元（同比-1.2%），现金回款2,582亿元（同比+7.0%） [2] - 剔除茅台后，25Q2行业营收484亿元（同比-13.1%），净利润126亿元（同比-31.4%），现金回款663亿元（同比-2.3%） [2][13] - 分价格带表现：高端酒收入增速3.4% > 次高端-5.4% > 区域名酒-28.5%；高端利润增速0.6% > 次高端-19.4% > 区域名酒-40.2% [19][20] 企业经营与财务指标 - 高端酒企中茅台25Q2营收396.5亿元（同比+7.3%），五粮液营收158.3亿元（同比+0.1%），泸州老窖营收71.0亿元（同比-8.0%） [20] - 次高端酒企表现分化：山西汾酒营收74.4亿元（同比+0.4%），水井坊营收5.4亿元（同比-31.4%），舍得酒业营收11.3亿元（同比-3.4%） [20][22] - 区域名酒普遍承压：洋河股份营收37.3亿元（同比-43.7%），古井贡酒营收47.3亿元（同比-14.2%），今世缘营收18.5亿元（同比-29.7%） [20][26] - 合同负债25Q2为370.5亿元（同比-1.8%，环比-15.4%），应收票据127.6亿元（同比-57.5%，环比-58.7%），反映经销商回款意愿下降 [4][28] 盈利能力与费用结构 - 高端酒毛利率小幅下滑：茅台90.6%（同比-0.3pct），五粮液74.7%（同比-0.3pct），泸州老窖87.9%（同比-1.0pct） [36][38] - 次高端酒毛利率降幅扩大：山西汾酒71.9%（同比-3.2pct），水井坊74.4%（同比-7.1pct） [36][38] - 费用率普遍提升：五粮液销售费用率18.9%（同比+1.5pct），水井坊销售费用率52.1%（同比+19.9pct） [39][40][43] - 归母净利率承压：茅台46.8%（同比-0.9pct），五粮液29.3%（同比-2.4pct），山西汾酒25.0%（同比-4.0pct） [44][46] 投资建议与标的推荐 - 推荐标的：山西汾酒、泸州老窖、贵州茅台、五粮液 [9][10] - 关注标的：迎驾贡酒、珍酒李渡、老白干酒、金徽酒 [9][10] - 核心逻辑：龙头韧性足+率先出清企业有望在行业底部获得渠道与市场份额优势 [9][50]

股东持股及质押情况 - 股东黄绍刚持有公司股份12,411,743股，占总股本比例2.08% [2] - 本次质押股份5,000,100股，累计质押数量达10,000,200股，占其持股比例80.57% [2] - 黄绍刚及其一致行动人合计持有股份242,063,712股，占总股本比例40.47% [2] 质押交易细节 - 质押股份为无限售流通股，质押方为国泰海通证券股份有限公司 [3] - 质押式回购交易初始日为2025年9月1日，购回交易日为2026年9月1日 [3] - 质押手续已由国泰海通证券股份有限公司办理完成 [3] 实际控制人质押概况 - 实际控制人及一致行动人累计质押股份36,361,700股，占其合计持股总数15.02% [4] - 质押股份占公司总股本比例为6.08% [4] - 所有质押股份均为无限售流通股 [4] 质押原因及影响说明 - 本次质押系个人原因所致，不影响实际控制人及一致行动人的控制权 [4] - 质押不会导致表决权转移，对公司生产经营及治理无实质影响 [4] - 股东资信状况良好，具备资金偿还能力，还款来源包括自有资金及投资收益 [4]

大宗交易情况 - 9月1日发生一笔大宗交易成交量5.64万股成交金额214.88万元成交价38.10元较当日收盘价溢价10.24% [2] - 买卖双方营业部均为招商证券股份有限公司苏州华池街证券营业部 [2] - 近3个月内累计发生17笔大宗交易合计成交金额3.42亿元 [2] 股价及资金表现 - 当日收盘价34.56元下跌0.35%日换手率1.12%成交额2.32亿元 [2] - 主力资金净流出1362.32万元近5日累计下跌2.65%资金合计净流出7864.01万元 [2] - 最新融资余额5.20亿元近5日减少214.19万元降幅0.41% [2]

股价与交易表现 - 9月1日收盘价34.56元，单日跌幅0.35% [1] - 当日发生1笔大宗交易，成交量5.64万股，成交金额214.88万元，成交价38.10元较收盘价溢价10.24% [1] - 近5个交易日累计下跌2.65% [1] 资金流向 - 主力资金近5日净流出8386.27万元 [1] 大宗交易统计 - 近3个月累计发生17笔大宗交易，总成交金额达3.42亿元 [1] 交易参与方 - 大宗交易买卖双方营业部均为招商证券苏州华池街证券营业部 [1]

大宗交易概况 - 2025年9月1日口子窖发生大宗交易成交5.64万股 成交金额214.88万元 占当日总成交额0.92% [1] - 成交价格38.1元 较市场收盘价34.56元溢价10.24% [1] 交易细节 - 交易证券为口子窖(证券代码:603589) 交易日期2025-09-01 [2] - 买入营业部与卖出营业部均为招商证券股份有限公司苏州华池街证券营业部(编号:444-11-407/444-11-447) [2]

股东持股 - 黄绍刚持股12,411,743股，占总股本2.08%[1] - 黄绍刚及其一致行动人持股242,063,712股，占总股本40.47%[1] - 徐进持股116,068,568股，占总股本19.41%[4] - 刘安省持股53,473,529股，占总股本8.94%[4] - 朱成寅持股10,555,202股，占总股本1.76%[5] 股份质押 - 黄绍刚本次质押5,000,100股，累计质押10,000,200股，占其持股80.57%[1] - 黄绍刚及其一致行动人本次质押后累计质押36,361,700股，占其持股15.02%[1] - 刘安省累计质押21,753,900股，占其持股8.99%，占总股本3.64%[4] - 朱成寅累计质押4,607,600股，占其持股1.90%，占总股本0.77%[5] 其他 - 黄绍刚于2025年9月1日质押给国泰海通证券，购回交易日为2026年9月1日[1] - 本次质押系个人原因，风险可控，不影响控制权和公司经营[6]

行业整体表现 - 白酒行业处于新一轮深度调整期 面临产量收缩 消费分化加剧 终端动销乏力等挑战 [1] - 行业从高速增长向产销利下降转变 头部酒企与区域酒企均面临不同程度困境 [1] - 行业"内卷"表现为销售费用增加 名酒重点争夺一线市场 稳中求进成为主基调 [1] - 贵州茅台 五粮液 山西汾酒 老白干酒 金徽酒实现营收和净利润同比增长 但整体增速放缓 [11] - 多家上市酒企营收与利润出现双位数下滑 行业盈利水平整体下降 存在库存压力攀升和产品流动性变差问题 [11] - 没有企业能够独善其身 场景多元化 情感价值诉求升级 需求分层加速 渠道生态重构 存量博弈白热化等因素深度重塑产业格局 [12] 头部酒企业绩 - 贵州茅台实现营业总收入910.94亿元同比增长9.16% 归母净利润454.03亿元同比增长8.89% 国际化营收28.93亿元同比增长31.29% 茅台酒营收755.90亿元同比增长10.24% [3] - 五粮液实现营业收入527.71亿元同比增长4.19% 归母净利润194.92亿元同比增长2.28% 营收和净利润均创历史新高但增速降至个位数 [3] - 山西汾酒实现营业收入239.64亿元同比增长5.35% 归母净利润85.05亿元同比增长1.13% 延续"汾酒速度" [3] - 泸州老窖实现营业收入164.54亿元 归母净利润76.63亿元 [5] - 洋河股份实现营业收入147.96亿元 归母净利润43.44亿元 公司聚焦主责主业开展产品提质 品牌提升等工作 [5] - 古井贡酒实现营收138.8亿元 归母净利润36.62亿元 二季度实现营收47.34亿元净利润13.32亿元 [4] 次高端及区域酒企业绩 - 今世缘实现营业收入69.50亿元同比下降4.84% 净利润22.29亿元同比下降9.46% 为2021年以来首次半年报业绩双降 省外营收难突破一成 [7] - 舍得酒业实现营业收入27.01亿元同比下降17.41% 归母净利润4.43亿元同比下降24.98% 二季度营收11.25亿元同比下降3.44% 归母净利润9717.02万元同比增长139.48% [6] - 口子窖实现营业收入25.31亿元同比下降20.07% 归母净利润7.15亿元同比下降24.63% 罕见营利双滑反映严峻挑战 [6] - 珍酒李渡实现营业收入24.97亿元 经调整净利润6.13亿元 经营质量持续向好 [6] - 老白干酒实现营业收入24.8亿元同比上升0.5% 归母净利润3.21亿元同比上升5.4% 通过市场调研和产品创新实现持续健康发展 [7] - 迎驾贡酒实现营业收入31.6亿元同比下降16.89% 归母净利润11.3亿元同比下降18.19% 经营性现金流净额3.17亿元同比下降48.3% [8] - 金徽酒实现营收17.59亿元同比增长0.31% 归母净利润2.98亿元同比增长1.12% 毛利率达65.65% 韧性增长为行业提供动力支援 [8] - 水井坊实现营收14.98亿元同比下滑12.84% 归母净利润1.05亿元同比下滑56.52% 扣非净利润4848.86万元同比下滑78.74% 销量上涨但商务宴请等消费场景承压 [5] 其他酒企业绩表现 - 酒鬼酒实现营收5.61亿元同比下降43.54% 归母净利润895.50万元同比下降92.60% 白酒市场需求较弱行业竞争加剧 [7] - 金种子酒营业收入4.84亿元同比下降27.5% 归母净利润亏损7220万元同比下降750.5% 反映区域性白酒企业普遍遭遇共性挑战 [8] - 伊力特营业收入10.7亿元同比下降19.5% 归母净利润1.63亿元同比下降17.8% 经营现金流净额-2.12亿元同比下降1358.8% [9] - 顺鑫农业实现收入45.9亿元同比下滑19% 归母净利润1.7亿元同比下滑59% 白酒业务收入36亿元同比下滑23% [9] - 天佑德酒营业总收入6.74亿元同比下滑11.24% 净利润5146.02万元同比下滑35.37% 销售毛利率58.66% [9] - 皇台酒业实现营业收入5774.04万元同比下降11.85% 归母净利润-526.75万元亏损额度扩大 [9] 行业应对策略 - 多家酒企通过降低合同负债为渠道减压 采取控量保价策略助力市场回暖 [12] - 面对消费变化 多家酒企推出低度酒 光瓶酒以吸引年轻群体 19° 28° 29° 39°等产品密集出现 [12] - 酒企不断丰富渠道生态以提升消费者购物体验 获得新的发展空间 [12] - 头部分化明显 产品创新 渠道变革 细分赛道 颜值革命成为破局点 [13] - 低度化赛道全面开启 但年轻消费群体不会仅因度数降低就选择白酒 需要重视消费培育 风味调整 饮用场景和文化价值表达 [13] - 亲民价格是年轻人选择低度酒的重要考量 [13]

公司治理结构变更 - 公司拟取消监事会设置 由董事会财务与审计委员会行使《公司法》规定的监事会职权[4] - 相关监事会制度将相应废止 包括《监事会议事规则》等配套制度[4] - 该变更已于2025年8月19日经第五届董事会第十一次会议审议通过[6] 注册资本变更 - 公司注册资本由600,000,000元变更为599,999,999元 减少1元[5] - 变更源于终止2023年限制性股票激励计划并回购注销未解除限售股票[5] - 回购股票已于2025年7月22日完成注销手续[5] 公司章程修订 - 为适应上市公司规范治理需求 公司拟对《公司章程》相关条款进行修订[5] - 修订依据包括《公司法》《上市公司章程指引（2025年修订）》等法规[4] - 具体修订内容详见2025年8月20日披露的公告（编号2025-025）[6] 治理制度修订 - 公司同步修订九项核心治理制度 包括《股东会议事规则》《董事会议事规则》等[7][8] - 修订范围涵盖对外担保、投资管理、关联交易、募集资金管理等关键领域[8] - 修订依据为《公司法》《章程指引》及《上海证券交易所股票上市规则》[7] 股东大会安排 - 现场会议定于2025年9月5日13:30在淮北口子国际大酒店举行[3] - 网络投票时间为同日9:15-11:30及13:00-15:00两个时段[3] - 会议采用现场投票与网络投票相结合的表决方式[2] 独立董事制度 - 公司独立董事人数要求不低于董事会成员三分之一[43] - 独立董事需具备五年以上法律、会计或经济相关工作经验[44] - 独立董事每年现场工作时间不少于15日 最多在3家境内上市公司兼任[47][53] 专门委员会设置 - 董事会下设四个专门委员会：财务与审计、战略、提名、薪酬与考核委员会[28] - 其中财务与审计、提名、薪酬与考核委员会由独立董事占多数并担任召集人[28] - 财务与审计委员会成员不得在公司担任高级管理人员职务[28] 股东会议事规则 - 临时股东需在会议召开10日前提交书面提案 持股比例要求为1%以上[14] - 股东会通知需提前20日（年度）或15日（临时）以公告方式发出[15] - 会议记录需保存不少于10年 包括股东发言要点和表决结果等详细信息[41]

财务表现 - 2025年上半年营收25.31亿元同比下滑20.07% 归母净利润7.15亿元同比下降24.63% 扣非净利润6.98亿元同比下降24.90% [2] - 经营活动现金流净额转负至-3.83亿元同比变动-9854.35% 应收账款同比增长59.71%至2277.03万元 合同负债同比下滑46.74%至2.98亿元 [2] - 高档白酒收入23.85亿元同比减少19.8% 占总营收比重96% 中档白酒收入3228.95万元 低档白酒收入6809.45万元 [2][3] 产品战略 - 高端产品"兼系列"（兼10/20/30）覆盖300元/500元/1000元价格带 但未能突破市场瓶颈 [2][3] - 2022-2024年高档白酒收入增速分别为1.94%/16.58%/0.06% 2025年上半年出现负增长 [4] - 核心产品仍集中于110元左右的"口子窖五年"和130元左右的"六年" 高端化推进缓慢 [6] 市场竞争 - 在600元及以上价格带需直面古井贡酒/迎驾贡酒等省内竞品 以及茅台/五粮液/泸州老窖/汾酒/洋河等全国性名酒竞争 [6] - 2024年销售费用17.16亿元中60%以上用于广告及终端买断 数字化及圈层营销投入不足导致ROI走低 [6] - 兼系列在香型/口感/包装创新缺乏消费者价值锚点 千元价位需文化叙事与稀缺属性支撑 [6] 战略挑战 - 旧模式红利耗尽叠加新消费语境脱节 资源与组织架构向中价位老单品倾斜导致高端市场投入不足 [4][6] - 短期需通过渠道数字化/费用直投/品鉴圈层培育改善 中长期需将"兼香鼻祖"历史资产转化为高端价值认同 [6]

白酒板块市场表现 - 8月29日白酒股涨幅靠前，金徽酒涨超6%，舍得酒业、古井贡酒涨超4%，老白干酒、皇台酒业、泸州老窖、五粮液涨超2% [1] - 8月以来同花顺白酒指数涨幅超13% [1] - 贵州茅台当日股价上涨1.63%至1469.71元，五粮液上涨2.77%至128.95元，泸州老窖上涨2.24%至136.71元 [2] 中央汇金增持动向 - 中央汇金通过单一资产管理计划增持鹏华酒ETF 1.21亿份，总持有量达5.81亿份，成为第三大持有人 [4] - 持股比例从2024年底的2.26%提升至2025年中的2.55%，半年内增持1.2亿份 [5] - 中央汇金位列鹏华酒ETF第三大持有人，持有5.81亿份，占比2.55% [4][5] 行业基本面数据 - 2025年1-6月规模以上白酒企业累计产量191.6万千升，同比下滑5.8% [12] - 行业平均存货周转天数达900天，较上年同期增加10% [12] - 58.1%经销商表示库存增加，超一半存在价格倒挂问题 [12] 企业业绩分化表现 - 头部企业保持增长：贵州茅台上半年营业总收入910.94亿元（+9.16%），净利润454.03亿元（+8.89%）；五粮液营业收入527.71亿元（+4.19%），净利润194.92亿元（+2.28%） [10][11] - 多数企业业绩下滑：口子窖营收25.31亿元（-20.07%），净利润7.15亿元（-24.63%）；舍得酒业营收27.01亿元（-17.41%），净利润4.43亿元（-24.98%）；酒鬼酒营收5.61亿元（-43.54%），净利润0.09亿元（-92.60%） [8][9][11] - 金徽酒实现微增：营收17.59亿元（+0.31%），净利润2.98亿元（+1.12%） [11] 机构观点与行业趋势 - 政策变量加速行业出清，产业向业绩底迈进，预计2026上半年见底 [13] - 板块估值从2021年高点回落72%，机构持仓比例降至2017年以来低位 [6] - 核心酒企批价跌幅收窄，渠道信心边际回暖，估值处于历史低位 [13]