投资评级 - 维持买入评级 目标价37.91元 对应2025年17倍市盈率 [3][6][10] 核心观点与业绩表现 - 2025年上半年收入同比下滑20.1% 归母净利润同比下滑24.6% 单Q2营业收入同比下滑48.5% 归母净利润同比下滑70.9% [9] - 核心产品口5/10控量导致高档酒收入增速由Q1的+4%降至Q2的-50% 新品兼系列推广效果待观察 [9] - 省内收入21亿元（同比-19%）省外收入3.8亿元（同比-19%） 合同负债3.0亿元处于低位 [9] - Q2毛利率同比下降9.9个百分点 产品结构下移及批价下滑拖累盈利 [9] - 公司主动控货稳价降低渠道压力 静待宏观经济回暖需求复苏 [2][9] 财务预测调整 - 下调2025-2026年收入及毛利率预测 2025年营业收入预计4.93亿元（原预测未提供具体值） [3][10] - 2025-2027年每股收益预测调整为2.23元/2.16元/2.37元（原2025-2026年预测为3.17元/3.54元） [3][10] - 2025年营业收入预计同比下降18.0% 归属母公司净利润预计同比下降19.2% [5] - 毛利率预计从2024年的74.6%降至2025年的73.4% 净利率从27.5%降至27.1% [5] 估值与可比公司 - 当前股价35.4元（2025年8月20日） 总市值211.73亿元 [6] - 可比公司2025年平均市盈率17倍 包括古井贡酒（13.86倍）、迎驾贡酒（13.49倍）、今世缘（14.56倍）等 [11] - 公司2025年预测市盈率15.7倍 低于洋河股份（21.20倍）和水井坊（17.09倍） [5][11] 行业与运营背景 - 食品饮料行业面临宏观经济疲软及禁酒令影响 终端动销放缓 [9] - 公司推进渠道改革及大商模式变革 加强精细化渠道管理及团购渠道开拓 [9][11] - 核心产品主要面向亲友聚餐及走亲访友场景 与宏观消费环境关联度高 [9]

核心财务表现 - 2025年上半年收入25.31亿元同比减少20.07% 净利润7.15亿元同比减少24.63% [1] - 经营活动现金流量净额-3.83亿元同比骤降9854.35% [1] - 近三年来首次出现营收与净利润双降 2022-2024年收入增速分别为2.12%/16.1%/0.89% 净利润增速分别为-10.24%/11.04%/-3.83% [3] 产品结构分析 - 各档次白酒销售全面下滑 高档产品营收23.85亿元同比下滑19.8%幅度最大 [3] - 中档产品营收3228.95万元同比下滑10.82% 低档产品营收6809.45万元同比下降2.59% [3] - 高档白酒作为核心利润来源其大幅下滑直接拖累整体业绩 [3] 区域市场表现 - 省内市场营收约21亿元同比下滑19.31% 省外市场营收3.84亿元同比下滑19.24% [4] - 经销商总数1082个其中省内536个省外546个 [4] - 省外扩张不顺利 2022-2024年省内收入占比从82.43%升至84.35% 省外占比从17.57%降至15.65% [4] 行业竞争格局 - 安徽省内市场竞争激烈 2024年古井贡酒华中地区收入201.51亿元同比增长17.8% [5] - 迎驾贡酒2024年安徽省内收入50.93亿元同比增长12.75% 金徽酒省内收入22.31亿元同比增长16.14% [5] - 口子窖2024年省内收入49.56亿元同比仅增1.1%增速显著低于竞争对手 [5] 战略与治理动态 - 创始股东刘安省计划减持不超过1000万股占总股本1.67% 此为退休后第三轮减持 [5][7] - 刘安省此前已累计减持989.99万股 本次减持规模接近前两次总和 [7] - 公司2024年提出"百亿口子"三年战略规划 目标销量翻番 但当前业绩距百亿目标存在明显差距 [7] 行业趋势研判 - 传统"盘中盘"营销模式（包场、终端拦截）在白酒行业已行不通 被指为销量下降主要原因 [5]

财务表现 - 上半年营收25.31亿元同比下滑20.07% 净利润7.15亿元同比下滑24.63% [1] - 第二季度收入同比下滑48.48% 经营活动现金流净额转为负值净流出3.83亿元 [2][3] - 净利率降至28.25% 较2021年同期下降近2个百分点 [7] 运营状况 - 存货增至61.59亿元 存货周转天数从1242天增加至1585天 [4] - 设计产能8万千升 实际产量3.95万千升 产能利用率仅49% [5] - 销售费用率升至15.28% 较2021年增加近3个百分点 [7] 市场与渠道 - 核心产品定位100-400元价格带 主要依赖婚宴及商务宴请场景 [2] - 禁酒令导致中高档白酒销售显著受影响 升学宴用酒需求大幅下滑 [2] - 渠道模式从大商制转向"1+N"小商模式 加强终端市场覆盖 [6] 产品战略 - 推出兼系列产品替代口子10/20/30年 瞄准次高端与高端市场 [6] - 兼系列中低价位产品动销良好 高端产品兼10/兼20动销不及预期且价格承压 [7] 股东动态 - 实际控制人刘安省计划减持不超过1000万股 占总股本1.67% [7] - 若按上限减持 持股比例将从10.58%降至8.91% 预计套现约3.4亿元 [7] 行业环境 - 白酒行业产量持续萎缩 销量增幅放缓 面临需求下降与库存高企压力 [2] - 安徽省内消费升级至300元+价位带 迎驾贡酒通过生态洞藏系列实现反超 [5][6]

业绩表现 - 2025年上半年营收25.31亿元同比下降20.07% 归母净利润7.15亿元同比下降24.63% [2][3] - 第二季度营收7.21亿元同比下滑48.48% 归母净利润1.05亿元同比锐减70.91% [2][6] - 经营活动现金流量净额-3.83亿元同比下降9854.35% 主要因销售商品收到现金减少 [4][5] 产品结构 - 高档白酒收入23.85亿元同比减少19.80% 占酒类营收比例近96% [9][11] - 中档产品收入3.23亿元同比减少10.82% 低档产品收入6.81亿元同比减少2.59% [10] - 产品价格带与安徽主流消费脱节 主力产品五年/六年窖卡在100-130元价格带 [11] 市场区域 - 安徽省内收入21.01亿元同比下降19.31% 占比84.54% [12][13] - 省外收入3.84亿元同比下降19.24% [13] - 经销商总数1082名 省内536名与省外546名数量基本相当 [14] 销售渠道 - 批发代理渠道收入23.52亿元同比下滑21.26% [12] - 直销渠道收入1.33亿元同比增长44.57% 但占比仅5.34% [12] 行业环境 - 白酒行业产量持续萎缩 销量增幅放缓 需求下降动销不畅库存高企 [3] - 消费萎缩与行业内卷环境下区域酒企面临市场承压 [2][4] - 二季度白酒淡季叠加禁酒令政策冲击高档产品需求 [6] 发展挑战 - 产品结构渠道利润面临老化固化挑战 急需开辟新增量新市场 [2][4] - 大商制捆绑团购无法做深度分销 新品放货即沉 [14] - 渠道利润倒挂 五年/六年窖利润被竞品超越导致终端推力衰减 [14]

财务表现 - 2025年上半年归母净利润7.15亿元，同比下降24.6% [1] - 第二季度归母净利润1.05亿元，同比下降70.9% [1] - 收入利润下滑幅度超预期 [1] 收入分析 - 第二季度高档产品收入6.57亿元，同比下降49.6% [1] - 第二季度中档产品收入0.12亿元，同比下降7.7% [1] - 第二季度低档产品收入0.29亿元，同比增长7.5% [1] 区域表现 - 第二季度省内收入5.15亿元，同比下降54.0% [1] - 第二季度省外收入1.83亿元，同比下降18.6% [1] - 省内下滑主要因安徽省政策执行严格影响消费场景 [1] 渠道与运营 - 公司渠道库存不高 [1] - 经销商渠道相对稳定 [1] - 第二季度省内经销商净增25个，省外经销商净增25个 [1] - 公司组织能力和渠道建设仍有改善空间 [1]

财务表现 - 上半年营收25.31亿元同比下滑20.07% 净利润7.15亿元同比下滑24.63% [1] - 二季度收入同比大幅下滑48.48% 接近腰斩 [1] - 经营活动现金流净额转为净流出3.83亿元 收现比降至89% [2] - 净利率降至28.25% 较2021年同期下降近2个百分点 [6] 市场与销售 - 禁酒令导致中高档白酒销售显著受影响 升学宴数量及用酒需求显著下滑 [1][2] - 核心产品为100-400元价格带的口子年份酒系列 主要场景为婚宴及商务宴请 [2] - 兼系列中高端产品动销不及预期 兼10/20价格略低于指导价 [5] - 销售费用率提升至15.28% 较2021年增加近3个百分点 [6] 渠道与竞争 - 采用大商制模式 地级市仅设1-2个经销商 厂家对渠道掌控力偏弱 [4] - 正改革为"1+N"小商模式 经销商数量持续增加 2024年净增68家 上半年净增63家 [5] - 净利率27.52%低于迎驾贡酒的35.33% 失去原有净利率优势 [6] - 省内次高端升级过程中反应迟缓 被迎驾贡酒反超 [5] 产能与库存 - 存货增至61.59亿元 存货周转天数升至1585天 远高于2023年前约1100天的水平 [3] - 设计产能8万千升 实际产量3.95万千升 产能利用率仅49% [3] - 固定资产32.59亿元 在建工程9.42亿元 尚有5个在建项目未完工 [3] 公司治理 - 实际控制人刘安省计划减持1000万股（占总股本1.67%） 预计套现约3.4亿元 [6] - 刘安省与一致行动人合计持股42.01% 减持后持股比例或降至8.91% [6]

股权质押情况 - 朱成寅持有公司股份10,555,202股，占总股本1.76%，本次解除质押4,607,600股，剩余质押占其持股43.65%[1][3] - 朱成寅及其一致行动人持股252,063,712股，占总股本42.14%，本次解除后累计质押41,138,000股，占其持股16.32%[1] - 实际控制人及一致行动人持股252,063,712股，占总股本42.14%，均为无限售流通股[3] - 本次解除后，实际控制人及一致行动人累计解除质押241,765,014股，占其持股95.91%，占总股本40.42%[4] - 徐进原质押42,330,000股本次全解除，占实际控制人及一致行动人持股16.79%，占总股本7.08%[5] - 刘安省原质押187,421,314股，本次解除155,891,014股，占实际控制人及一致行动人持股61.85%，占总股本26.06%[5] - 本次解除后，实际控制人及一致行动人尚质押41,138,000股，占其持股16.32%，占总股本6.88%[7] - 刘安省剩余质押31,530,300股，占实际控制人及一致行动人持股12.51%，占总股本5.27%[7] - 朱成寅剩余质押4,607,600股，占实际控制人及一致行动人持股1.83%，占总股本0.77%[7] 解除质押时间 - 2025年8月22日，朱成寅提前解除两笔共4,607,600股质押给国泰海通证券的股份[2]

公司评级与观点 - 民生证券给予口子窖推荐评级 [2] - 高档酒占比缩水导致产品结构下移 [2] - 省内政策高压加剧市场竞争 [2] 财务表现 - 产品结构下行拉低毛利率水平 [2] - 营业收入缩水减弱规模效应 [2] - 盈利中枢出现显著下移 [2] 行业环境 - 税收等产业政策存在调整不确定性 [2] - 兼系列新品面临铺货动销不及预期风险 [2] - 供需不均衡可能导致批发价格波动 [2] - 存在食品安全风险 [2]

投资评级 - 维持"推荐"评级 当前股价对应2025-2027年PE为20/17/15倍 [2][4][5] 核心观点 - 公司短期受场景缺失及政策高压影响业绩承压 Q2单季度营收同比下滑48.48% 归母净利润同比下滑70.91% [1] - 中长期看好渠道改革成效 预计2025-2027年归母净利润同比增速-36.9%/+14.3%/+19.0% 恢复路径清晰 [2] - 高档酒结构下移导致毛利率承压 Q2毛利率同比下滑9.86个百分点至65.18% [1][2] 财务表现 - 2025H1营收25.31亿元（同比-20.07%） 归母净利润7.15亿元（同比-24.63%） [1] - 2025Q2营收7.21亿元（同比-48.48%） 归母净利润1.05亿元（同比-70.91%） [1] - Q2真实营收（营收+合同负债变动）7.49亿元 同比下滑44.12% 与表端营收趋势匹配 [1] - 合同负债期末余额2.98亿元 同比减少5.95% 环比增加0.28亿元 [1] 产品结构 - Q2高档酒收入6.57亿元（同比-49.64%） 占比94.13% 环比下降2.54个百分点 [1] - 中档酒收入0.12亿元（同比-7.68%） 低端酒收入0.29亿元（同比+7.49%） [1] - 兼系列新品"兼16"定位300+价位带 受场景缺失影响铺市受阻 [1] 区域与渠道 - Q2省内收入5.15亿元（同比-54.01%） 省外收入1.83亿元（同比-18.71%） [1] - 省内收入占比73.81% 同比下降14.92个百分点 [1] - 批发渠道收入6.42亿元（同比-51.07%） 直销渠道收入0.56亿元（同比+75.46%） [1] - 期末经销商总数1032家 Q2净减少50家（省内/省外各减25家） [1] 盈利能力 - Q2销售费用率18.20%（同比-0.59pct） 管理费用率7.24%（同比+4.57pct） [2] - Q2归母净利率14.51% 同比下滑11.18个百分点 [2] - 预计2025年毛利率68.40% 较2024年74.59%显著下滑 [4][9] 盈利预测 - 预计2025年营收46.91亿元（同比-22.0%） 2026年51.00亿元（同比+8.7%） [4][9] - 预计2025年归母净利润10.44亿元（同比-36.9%） 2026年11.93亿元（同比+14.3%） [4][9] - 每股收益预测：2025年1.75元 2026年2.00元 2027年2.37元 [4][9]

投资评级 - 维持"增持"评级 当前股价34.75元 对应2025-2027年PE分别为21.2倍、18.9倍和17.2倍 [1][4] 核心观点 - 2025年二季度业绩下滑幅度超预期 Q2营业总收入7.21亿元同比-48.5% 归母净利润1.05亿元同比-70.9% [4] - 下调2025-2027年盈利预测 预计净利润分别为9.8亿元、11.0亿元和12.1亿元 同比分别-40.8%、+12.4%和+9.5% [4] - 公司组织能力和渠道建设仍有改善空间 销售收现表现好于利润表 渠道库存不高且经销商网络稳定 [4][6] 财务表现 - 2025H1营业总收入25.31亿元同比-20.1% 归母净利润7.15亿元同比-24.6% [4] - Q2毛利率同比-9.9个百分点至65.2% 主要因次高端产品场景受限导致产品结构下降 [7] - Q2归母净利率下降11.18个百分点至14.51% 销售/管理/研发费用率分别变动-0.6/+4.57/+0.3个百分点 [7] 业务分析 - 分产品看 Q2高档/中档/低档产品收入分别为6.57/0.12/0.29亿元 同比分别-49.6%/-7.7%/+7.5% [5] - 分区域看 Q2省内/省外收入分别为5.15/1.83亿元 同比分别-54.0%/-18.6% 省内下滑主要因政策执行严格影响消费场景 [5] - 销售收现10.58亿元同比-24.1% 优于收入表现 合同负债2.98亿元环比增加0.28亿元 [6] 预测指标 - 预计2025-2027年营业收入分别为44.82亿元、45.49亿元和46.20亿元 同比变动-25.5%、+1.5%和+1.6% [8] - 预计每股收益分别为1.64元、1.84元和2.02元 净资产收益率分别为9.1%、10.1%和10.7% [8] - 当前总市值207.85亿元 总股本5.98亿股 近3个月换手率52.54% [1]