国内宏观政策 - 2026年经济工作定调为“稳中求进、提质增效”，将继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，加大逆周期和跨周期调节力度[3][10] - 2025年中国经济总量预计达140万亿元左右，许多机构预测全年经济增长5%左右[3][10][12] - “十五五”时期（2026-2030年）全国城镇住房需求总量预计约为49.8亿平方米，改善性需求成为核心引擎[9][16] - 扩大内需被列为2026年经济工作的首位重点任务，需从供需两侧发力提振消费[5][17][18] - 海南自由贸易港于2025年12月18日全岛封关，进口“零关税”商品税目由1900多个扩大至6600多个，占全部商品税目比例由21%升至74%[5][21][23] 产业与监管动态 - 工信部公布中国首批L3级有条件自动驾驶车型准入许可，标志着L3级自动驾驶迈出商业化应用关键一步[4][13][14] - 市场监管总局出台《互联网平台反垄断合规指引》，旨在引导平台企业加强风险识别与管理[4][13][14] - 2026年全国能源工作会议部署，计划全年新增风电、太阳能发电装机2亿千瓦以上[13][14] 海外宏观与市场 - 美联储在12月议息会议上降息25个基点，将联邦基金利率目标区间下调至3.50%–3.75%，点阵图预测2026年和2027年各有一次25个基点的降息[6][24][26] - 日本央行一致同意加息25个基点至0.75%，利率水平达到30年高位，并表示若经济和物价符合预期将继续上调政策利率[6][25][26] - 在12月第三周，国际原油价格下跌，布伦特原油期货结算价下跌1.06%至60.47美元/桶，WTI原油下跌1.60%至56.52美元/桶[27][28]

行业投资评级 * 报告对非银金融行业持积极观点，认为保险板块正处于业绩与估值双修复的关键窗口期，券商板块盈利和估值有所错配，看好后续修复空间，银行板块则继续看好配置逻辑下长线投资的收益空间 [1][2][22] 核心观点 * **保险板块**：本轮上涨的核心逻辑在于资产规模AUM扩容与利差率修复形成双轮驱动，推动投资收益确定性提升，叠加机构低配格局下的补仓动能共振，行业基本面改善趋势明确，政策与市场环境均形成有利支撑，头部险企优势强化 [1][13][16] * **券商板块**：中金公司换股吸收合并东兴、信达证券的案例标志着行业集中度继续提升，在“推动中小金融机构减量提质”的政策导向下，具备资本、品牌、业务协同优势的头部机构将更具竞争力，当前板块盈利和估值存在错配，孕育估值修复空间 [2][17][18] * **银行板块**：国内供强需弱格局仍延续，经济增长模式正从中长期的基建、房地产等“堆量式投资”向“投资于物+投资于人”双轮驱动转换，预计明年政银联动机制深化，政信类业务对银行扩表支撑力度有望强化，板块当前或仍处低估区间 [2][21][22] 周涨跌幅及各板块观点总结 * **市场表现**：报告期内（2025年12月15日至19日），沪深300指数下跌0.28%，非银金融（申万）指数上涨2.90%，跑赢沪深300指数3.17个百分点，其中保险Ⅱ（申万）指数大幅上涨7.03%，证券Ⅱ（申万）指数上涨1.01%，多元金融指数上涨1.39%，银行（申万）指数上涨1.00% [1][9] * **保险板块核心逻辑拆解**： * **AUM扩容**：存款利率下行背景下，居民财富再配置需求迫切，分红险凭借“1.75%保底+浮动”的收益机制成为核心承接载体，头部险企凭借资产配置能力、渠道协同（银保价值率提升、个险人均NBV改善）等优势，AUM增长确定性强 [13] * **利差率修复**：市场利率走平缓解准备金计提压力，监管推动中长期资金入市、调降股票风险因子等政策利好险资配置，海外流动性宽松支撑资本市场，叠加报行合一压降费用、产品预定利率下调降低成本，共同夯实利差率改善基础 [14][15] * **资金面支撑**：三季度末保险Ⅱ板块较沪深300指数低配2.8个百分点，个股层面如中国平安低配2.0%，显著低配格局为板块上涨提供空间，基本面向好趋势触发补仓动能 [15] * **券商板块核心事件与观点**： * **并购案例**：中金公司发布换股吸收合并东兴证券、信达证券预案，换股价格以东兴证券停牌前20个交易日均价溢价26%确定，合并完成后，中金公司营收、归母净利润、归母净资产将分别提升至上市券商第3、6、4名 [17] * **行业趋势**：中央经济工作会议指出“推动中小金融机构减量提质”，行业供给侧改革趋势延续，集中度有望持续提升 [17] * **估值与选股**：截至2025年三季报，上市券商年化ROE达8.2%，而截至12月19日证券Ⅱ（申万）PB估值为1.38倍，处于2012年以来25.3%分位数，存在盈利估值错配，推荐两条主线：一是综合实力强、估值仍较低的中大型券商；二是有并购重组预期的券商 [18] * **银行板块经济背景与观点**： * **经济数据**：11月规模以上工业增加值同比增长4.8%，但社零同比增长仅1.3%，增速环比回落1.6个百分点，商品零售额增速创近12个月新低，1-11月房地产开发投资同比下降15.9% [21] * **模式转换**：经济增长模式正从传统领域投资驱动，向“投资于物+投资于人”双轮驱动转换，预计明年公共部门引领下的投资规模增速触底向上，政银联动深化将强化对银行扩表的支撑 [22] * **选股逻辑**：短期关注扩表速率高、不良率低、拨备修复弹性大的银行；中长期关注业务多元、业绩稳定的银行，板块内建议多配经济发达地区优质城商行，同时关注港股大行股 [22][23] 保险周度数据跟踪总结 * **个股表现**：报告期内，A股上市险企周涨幅分别为：中国平安（+7.57%）、中国太保（+7.32%）、中国人保（+6.90%）、新华保险（+5.70%）、中国人寿（+2.65%） [24] * **债券市场**：截至12月19日，10年期国债到期收益率为1.83%，环比降低0.88个基点，10年期AAA级公司债到期收益率为2.44%，环比上升2.30个基点 [29] * **理财产品**：截至12月19日，余额宝、微信理财通年化收益率分别为1.02%、1.06%，在无风险利率下行背景下，储蓄型保险产品优势仍在 [30] 券商周度数据跟踪总结 * **个股表现**：报告期内，券商个股涨幅居前的有东兴证券（+9.60%）、华泰证券（+3.47%）、广发证券（+3.34%），跌幅居前的有首创证券（-3.54%）、国联民生（-3.49%） [37] * **估值情况**：截至12月19日，证券板块PB估值最高的为华林证券（5.38倍），最低的为国元证券（0.98倍） [40] * **市场交投**：报告期内，两市日均成交额为17604.93亿元，较上周环比下降10%，全市场两融余额为24916.5亿元，较上周环比下降0.34% [45][47] * **发行与基金**：报告期内，IPO募集资金总额63.77亿元，环比上升69.6%，全市场新发基金规模173.93亿元，环比增加8% [50][54] 银行周度数据跟踪总结 * **个股表现**：报告期内，A股银行涨幅居前的有宁波银行（+4.87%）、苏州银行（+4.19%）、杭州银行（+3.57%），H股银行涨幅居前的有渝农商行（+3.18%）、青岛银行（+2.36%） [61] * **估值情况**：截至12月19日，A股银行板块PB估值靠前的有农业银行（0.95倍）、招商银行（0.92倍），H股银行板块PB估值靠前的有招商银行（1.02倍）、农业银行（0.63倍） [61][63] * **货币市场**：报告期内，央行流动性净回笼910亿元，SHIBOR隔夜利率为1.27%，环比下降0.6个基点 [66][70] * **同业存单**：报告期内，同业存单共计发行9959亿元，净融资-670亿元，其中国有行发行规模最大，为3484亿元 [79][87] 投资建议涉及的具体公司 * **保险**：建议关注中国太保、中国平安、中国人寿（H）、中国太平，推荐新华保险 [3][16] * **券商**：推荐国泰海通、华泰证券、东方证券、兴业证券、广发证券、湘财股份、中金公司、东方财富、中信证券、香港交易所、瑞达期货、易鑫集团、九方智投控股，建议关注东兴证券 [3][18] * **银行**：推荐杭州银行，建议关注宁波银行、重庆银行、南京银行、厦门银行、中银香港（H）、中信银行（H）、建设银行（H）、招商银行 [3][23]

核心观点 - 报告认为2026年一季度经济表现可能因春节时间较晚而承压，建议宏观政策考虑提早布局以应对不确定性，大类资产配置顺序为股票>大宗>债券>货币 [1][5][81] 宏观经济与政策展望 - 2026年春节位于2月中下旬，晚于2025年，假期因素可能导致2025年12月至2026年一季度经济不确定性增加，具体表现在：1月生产受返乡影响、2月受基数影响且假期多一天，工业增加值同比增速可能偏弱；春节消费可能后移至2026年1-2月，同时受收入和贷款需求影响；固定资产投资已连续三个月负增长，节后房地产和基建复工及资金到位情况值得关注 [5][81] - 针对一季度可能的不确定性，报告建议适时推出经济工作会议提及的“加大逆周期和跨周期调节力度”等宏观政策，短期可关注降准降息 [5][81] - 一个月内观点为关注国内稳增长政策落地情况；三个月内关注中美经贸磋商进展；一年内地缘关系仍有较大不确定性 [4][83] 大类资产配置观点 - **股票**：观点为“超配”，建议关注“增量”政策的落实情况 [4][13][83] - **债券**：观点为“低配”，认为“股债跷跷板”效应可能短期影响债市 [4][13][83] - **大宗商品**：观点为“标配”，建议关注财政增量政策的落实进度 [4][13][83] - **货币**：观点为“低配”，预计收益率将在2%上下波动 [4][13][83] - **外汇**：观点为“标配”，认为中国经济基本面优势将支撑人民币汇率宽幅波动 [4][83] 近期经济数据与要闻 - **11月经济数据**：规模以上工业增加值同比增长4.8%；社会消费品零售总额同比增长1.3%；1-11月全国固定资产投资同比下降2.6%，其中房地产开发投资下降15.9%；11月全国城镇调查失业率为5.1% [5][20][79] - **11月财政数据**：前11个月全国财政收入20.05万亿元，同比增长0.8%；11月全国一般公共预算支出22713.0亿元，同比下滑3.7%，降幅较10月收窄6.1个百分点 [21][79] - **11月房价数据**：70城二手房价格全部环比下跌，一线城市降幅扩大0.2个百分点至1.1%；70城新房价格环比总体下降 [20][79] - **重要政策动态**：《求是》杂志发表重要文章强调扩大内需是战略之举；海南自由贸易港于12月18日正式启动全岛封关运作；多部委发布通知从金融等方面协同提振消费 [5][22][23] 本周大类资产表现回顾 - **A股市场**：主要指数跌多涨少，沪深300指数下跌0.28%，创业板指下跌2.26%；行业分化明显，领涨行业为商贸零售（6.58%）、餐饮旅游（4.40%）和非银行金融（2.99%），领跌行业为电力设备（-3.09%）、电子元器件（-3.02%） [2][12][41][42] - **债券市场**：十年期国债收益率下行1BP至1.83%，十年国债期货上涨0.08%；期限利差上行2BP至0.48%，信用利差下行2BP至0.45% [2][12][46][47] - **大宗商品**：商品期货指数本周上涨1.50%；焦煤期货上涨7.92%，铁矿石主力合约上涨2.24%；细分板块中非金属建材（4.75%）和煤焦钢矿（4.54%）领涨，油脂油料（-2.94%）领跌 [2][12][52][57] - **货币与外汇**：余额宝7天年化收益率上行2BP至1.02%；股份制银行3个月理财预期收益率收于1.85%；人民币兑美元中间价本周下行88BP至7.055 [2][12][59][61] - **港股与海外**：恒生指数本周下跌1.10%；美股标普500指数上涨0.10%，纳斯达克指数上涨0.48%；十年美债收益率下行3BP至4.16% [17][66] 高频数据与行业动态 - **上游周期品**：12月19日当周，螺纹钢开工率环比上升2.01个百分点；建材社会库存较前一周下降31.47万吨；美国API原油库存环比下降932.20万桶 [25][26][32] - **房地产与汽车**：12月14日当周，30大中城市商品房成交面积环比增加31.20万平方米至207.96万平方米；同期国内乘用车批发、零售销量单周同比增速分别为-22.00%和-17.00% [36] - **产业与主题要闻**：人工智能核心产业规模2025年有望突破万亿元；我国首批L3级自动驾驶车型获准入许可；钨粉价格突破100万元/吨，较年初上涨216.5%；全球煤炭需求2025年预计增长0.5%至88.5亿吨；铜价创历史新高，今年以来累计上涨约33% [42][43][44][55] 海外经济与政策 - **美国经济与美联储**：11月核心CPI同比上涨2.6%，整体CPI同比上涨2.7%；11月非农就业人口增加6.4万人，但失业率升至4.6%；美联储官员表态显示仍有降息空间但无紧迫性，报告预计美联储或在2026年3月降息25BP [72][75][76][80] - **其他主要央行**：欧洲央行维持基准利率2%不变；英国央行降息25个基点至3.75%；日本央行加息25个基点至0.75% [72][73][75]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出对非银金融行业的整体投资评级，但分别对券商和保险板块给出了具体的投资分析意见和标的推荐 [2] 报告核心观点 - **券商板块**：当前处于基本面与估值错配阶段，前期资金面压制已边际消退，建议关注板块自身的贝塔属性，后续催化包括明年1月的业绩快报等 [2] - **保险板块**：看好行业的系统性价值重估，资产负债管理新规有望推动险企经营迈向新阶段 [2] - **行业趋势**：券商行业并购重组案例频出，供给侧改革深化，行业集中度有望提升；保险行业在监管推动下，资产负债管理重要性升级，旨在实现长期稳健经营 [2] 市场回顾总结 - **整体表现**：本周（2025/12/15-2025/12/19）沪深300指数下跌0.28%，非银指数上涨2.90% [5] - **细分板块**：券商指数上涨1.01%，保险指数上涨7.03%，多元金融指数上涨1.39% [5] - **个股表现**： - **保险A股**：中国平安领涨（+7.57%），其次为中国太保（+7.32%）、中国人保（+6.90%）[7] - **保险H股**：新华保险领涨（+11.52%），阳光保险（+7.03%），中国财险下跌（-1.71%）[7] - **券商板块**：东兴证券领涨（+9.60%），华泰证券（+3.47%）；锦龙股份领跌（-7.67%），国联民生（-3.49%）[7] 非银行业重要数据总结 - **保险行业相关数据**： - 截至2025年12月19日，10年期国债和国开债到期收益率分别为1.83%、1.97%，本周分别下降1.80个基点和4.40个基点 [10] - 截至2025年12月19日，沪深300指数年初至今累计上涨16.09%，恒生中国企业指数累计上涨22.10% [10] - **券商行业相关数据**： - **市场活跃度**：本周沪深北日均股票成交额为17，606.52亿元，环比下降9.86%；2025年至今日均成交额17，193.77亿元，同比大幅增长61.65% [15] - **信用业务**：截至2025年12月18日，两融余额为24，993.66亿元，较2024年底增长34.0% [15] - **股权融资**：2025年12月（截至19日），股权融资首发募资216.64亿元，再融资完成36.90亿元，券商主承销债券7，772.84亿元 [46][51][53] 非银行业资讯及个股重点公告总结 - **重要行业政策与动态**： - **资本市场改革**：证监会主席吴清指出“十五五”时期是资本市场提质增效关键阶段，规划涉及提高融资端包容性、扩大投资端长期资本供给、活跃并购重组市场等 [2][16] - **保险资产负债管理**：金融监管总局发布《保险公司资产负债管理办法（征求意见稿）》，明确管理目标、治理结构及监管监测指标，旨在加强资产负债联动，防范错配风险 [2][17] - **资管规模**：截至2025年三季度末，我国资产管理产品总规模达80.03万亿元，其中公募基金36.74万亿元，私募基金21.99万亿元 [19] - **险企资本补充**：2025年以来（截至12月16日），险企通过发债、股东增资等方式补充资本金1，144亿元 [21] - **商业健康险发展**：国家医保局鼓励商业健康险机构扩大对创新药的投资规模，并探索“医保+商保”一站式结算服务 [23] - **重点公司公告**： - **中国太保**：2025年1-11月，子公司太保寿险原保费收入2，503.22亿元，同比增长9.4%；太保产险原保费收入1，876.82亿元，同比增长0.3% [27] - **新华保险**：2025年1-11月累计原保险保费收入1，888.50亿元，同比增长16% [28] - **中金公司**：发布换股吸收合并东兴证券、信达证券预案，换股比例分别为1：0.4373和1：0.5188 [29] - **券商分红**：财通证券、华西证券、西部证券等多家券商公告实施2025年前三季度或中期权益分派方案 [30][31][33] 投资分析意见与标的推荐 - **券商板块投资主线**： - **主线一（头部机构）**：推荐受益于行业竞争格局优化、综合实力强的国泰海通A+H、广发证券A+H、中信证券A+H [2] - **主线二（高弹性标的）**：推荐业绩弹性较大的华泰证券A+H、东方证券A+H和兴业证券 [2] - **主线三（国际业务）**：推荐国际业务竞争力强的中国银河 [2] - **保险板块推荐标的**：持续推荐中国人寿(H)、中国平安(A/H)、中国太保、中国人保、新华保险、中国财险，建议关注中国太平 [2] - **港股金融/多元金融推荐**：香港交易所、中银航空租赁、江苏金租、远东宏信 [2]

报告行业投资评级 - 看好 [1] 报告的核心观点 - 券商板块当前处于基本面与估值错配阶段，前期资金面压制已边际消退，建议关注其贝塔属性，后续催化包括明年1月的业绩快报等 [2] - 保险行业方面，金融监管总局就《保险公司资产负债管理办法（征求意见稿）》公开征求意见，标志着保险公司资产负债管理即将迈入全新阶段，有望推动险企在满足客户需求、优化收益表现、长期稳健经营三者之间实现新的更好均衡 [2] 市场回顾 - 本周（2025/12/15-2025/12/19）沪深300指数区间涨跌幅-0.28%，非银指数区间涨跌幅+2.90% [5] - 细分行业中，券商、保险、多元金融指数区间涨跌幅分别为+1.01%、+7.03%和+1.39% [5] - 保险板块A股表现：中国平安（7.57%）、中国太保（7.32%）、中国人保（6.90%）、新华保险（5.70%）、中国人寿（2.65%） [7] - 保险板块H股表现：新华保险（11.52%）、阳光保险（7.03%）、友邦保险（4.43%） [7] - 券商板块涨幅前5：东兴证券（9.60%）、华泰证券（3.47%）、广发证券（3.34%）、国信证券（2.97%）、中金公司（2.95%） [7] - 券商板块跌幅前5：锦龙股份（-7.67%）、国联民生（-3.49%）、首创证券（-3.03%） [7] 券商行业核心观点与数据 - 本周申万券商II指数收涨1.01%，跑赢沪深300指数1.29个百分点 [2] - 中金公司吸收合并东兴证券、信达证券预案已出，三个标的于12月18日复牌，属于首个由1家上市公司吸收合并2家上市公司的案例 [2] - 深化投融资综合改革，“十五五”规划包括提高融资端包容性、扩大投资端耐心资本供给、持续活跃并购重组市场等，券商作为重要中介将迎来功能发挥机遇 [2] - 当前券商指数PB(LF)为1.38倍，位于2018年至今的44%分位数，板块内2只标的处于破净，12只标的PB低于1.2倍 [2] - 本周沪深北日均股票成交额为17，606.52亿元，环比下降9.86% [17] - 2025年至今沪深北日均成交金额为17，193.77亿元，同比上年增长61.65% [17] - 2025年12月18日，融资融券余额为24，993.66亿元，较2024年底增长34.0% [17] - 2025年至今两融日均余额为20，616.95亿元，较2024年全年日均余额增长31.6% [17] 保险行业核心观点与数据 - 本周申万保险II指数收涨7.03%，跑赢沪深300指数7.30个百分点 [2] - 《保险公司资产负债管理办法（征求意见稿）》明确资产负债管理目标及原则、治理结构、监管指标和监测指标 [2] - 对于财产险公司，监管指标包括沉淀资金覆盖率、收入覆盖率、压力情境下流动性覆盖率（三者均不低于100%） [2] - 对于人身险公司，监管指标包括有效久期缺口（不高于5年或不低于-5年）、综合投资收益覆盖率、净投资收益覆盖率、压力情景下流动性覆盖率（三者均不低于100%） [2] - 截至2025年12月19日，10年期国债和国开债到期收益率分别为1.83%、1.97%，本周分别变化-1.80个基点、-4.40个基点 [10] - 截至2025年12月19日，沪深300指数和恒生中国企业指数较2025年初分别累计变化+16.09%、+22.10% [10] - 据《证券日报》统计，2025年以来截至12月16日，险企已通过多种方式补充资本金1，144亿元 [23] 行业资讯摘要 - 证监会主席吴清表示将扎实推进资本市场“十五五”规划编制和实施，持续深化投融资综合改革 [18] - 截至2025年三季度末，我国资产管理产品总规模达80.03万亿元，其中公募基金规模36.74万亿元，私募基金规模21.99万亿元 [21] - 国家医保局鼓励商业健康险机构扩大对创新药的投资规模，促进创新药研发 [26] - 金融监管总局要求做好灵活就业群体、新就业形态人员保险服务，大力发展长期护理险 [27] - 商务部等三部门联合发文，提出发展商业保险年金、商业健康险、意外伤害险等保险产品，以提振消费 [28] 个股重点公告摘要 - 中国太保2025年1月1日至11月30日期间，子公司累计原保险保费收入合计约4，380.04亿元，其中寿险保费2，503.22亿元（同比增长9.4%），财险保费1，876.82亿元（同比增长0.3%） [31] - 新华保险2025年1月1日至11月30日期间累计原保险保费收入为1，888.50亿元，同比增长16% [32] - 中金公司公告换股吸收合并东兴证券、信达证券预案，换股比例分别为1：0.4373、1：0.5188 [33] 投资分析意见 - 券商板块推荐3条投资主线：1）受益于行业竞争格局优化、综合实力强的头部机构，推荐国泰海通A+H、广发证券A+H、中信证券A+H；2）业绩弹性较大的券商，推荐华泰证券A+H、东方证券A+H和兴业证券；3）国际业务竞争力强的标的，推荐中国银河 [2] - 保险板块持续推荐中国人寿(H)、中国平安(A/H)、中国太保、中国人保、新华保险、中国财险，建议关注中国太平 [2] - 港股金融/多元金融推荐：香港交易所、中银航空租赁、江苏金租、远东宏信 [2]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[1] 报告核心观点 - 继续看好保险股，认为保险行业受益于经济复苏、利率上行，负债端将显著改善，且估值处于历史低位，具有安全边际，攻守兼备[1][31][46] - 非银金融行业目前平均估值较低，具有安全边际，攻守兼备，行业推荐排序为保险>证券>其他多元金融[5][46] 非银行金融子行业近期表现 - 最近5个交易日（2025年12月15日-2025年12月19日），非银金融各子板块均跑赢沪深300指数，保险行业上涨7.04%，多元金融行业上涨2.04%，证券行业上涨1.06%，非银金融整体上涨2.99%，沪深300指数下跌0.28%[5][11] - 2025年以来（截至2025年12月19日），保险行业表现最好，上涨31.86%，多元金融行业上涨8.06%，券商行业上涨3.89%，非银金融整体上涨11.95%，沪深300指数上涨16.09%[12] 证券行业观点 - 2025年12月交易量环比下降，截至12月19日，12月日均股基交易额为21087亿元，较上年12月上涨20.09%，较上月下降5.91%[5][16] - 截至12月18日，两融余额24994亿元，同比提升32.93%，较年初增长34.04%[5][16] - 截至12月19日，12月IPO发行9家，募集资金110.83亿元[5][16] - 中金公司吸收合并东兴证券、信达证券预案出炉，每股东兴证券、信达证券股票换取中金公司股票的比例分别为1:0.4373、1:0.5188[5][18] - 简单加总后，三家公司2025Q3合计总资产将排名行业第四位，2025年前三季度合计归母净利润95.2亿元，将排名行业第六位[5][20] - 2025年前三季度中金公司、东兴、信达净利润分别为65.7亿元、16.0亿元、13.5亿元，同比分别增长130%、70%、53%[20] - 截至2025Q3，中金公司、东兴、信达总资产分别为7649亿元、1164亿元、1283亿元[20] - 2025年12月19日证券行业（未包含东方财富）2025E平均PB估值1.3x[5][22] - 证监会党委传达学习贯彻中央经济工作会议精神，强调要坚持战略引领、固本强基、改革攻坚、严监严管、全面从严[5][21] 保险行业观点 - 金监总局就《保险公司资产负债管理办法》公开征求意见，新规包含监管指标和监测指标两类，监管指标为本次新增，以最低标准方式进行限额管理[5][24] - 金监总局发布《关于调整保险公司相关业务风险因子的通知》，根据持仓时间差异化设置风险因子，引导险资加强长期投资[5][25] - 持仓时间超过三年的沪深300指数成分股、中证红利低波动100指数成分股的风险因子从0.3下调至0.27[25] - 持仓时间超过两年的科创板上市普通股的风险因子从0.4下调至0.36[26] - 2025Q3末产、寿险公司“股票+基金”合计余额5.59万亿元，前三季度累计增加1.5万亿元，股票+基金合计占比达15.5%，为2014年以来最高值[26] - 保险资金重仓流通股中，沪深300和红利100成分股占比75.5%[28] - 保险业经营具有显著顺周期特性，未来随着经济复苏，负债端和投资端都将显著改善[5][31] - 2025年12月19日保险板块估值0.67-1.01倍2025E P/EV，处于历史低位[5][31] 多元金融行业观点 - **信托行业**：截至2025年6月末，全行业信托资产规模32.43万亿元，同比增长20.11%，比2024年末增长9.73%[5][32] - 2025H1信托行业利润总额为197亿元，同比增幅为0.45%[5][32] - 2025H1信托业经营收入为343.62亿元，同比增幅为3.34%[32] - 政策红利时代已经过去，行业进入平稳转型期[36] - **期货行业**：2025年11月全国期货交易市场成交量为7.70亿手，成交额为66.61万亿元，同比分别增长13.54%和增长7.11%[5][39] - 2025年10月期货行业实现营业收入33.06亿元，同比下降17.58%，净利润8.64亿元，同比下降26.72%[5][42] - 以风险管理业务为代表的创新型业务将是期货行业未来转型发展的重要方向[43] - 2025年10月期货风险管理公司实现业务收入25.13亿元，净利润4.10亿元[43] 行业排序及重点公司推荐 - 行业推荐排序为保险>证券>其他多元金融[5][46] - 重点推荐中国人寿、中国平安、新华保险、中国人保、中国太保、中信证券、同花顺等[5][46] - 保险行业受益于经济复苏、利率上行，储蓄类产品销售占比大幅提升，负债端将显著改善[46] - 证券行业转型有望带来新的业务增长点，受益于市场回暖、政策环境友好[46]

合并方案与规模概况 - 中金公司吸收合并东兴证券、信达证券的“三合一”方案已落地 [4][14] - 合并后缔造了总资产1.01万亿元的券商航母，行业排名第四 [4][14] - 市场对合并反应平淡，未给予涨停，核心原因在于对能否实现“1+1+1>3”的协同效应存疑 [4][14] 财务与业务结构分析 - 截至2025年三季度，三家券商合计营收273.9亿元，净利润95.2亿元 [5][16] - 中金公司的经纪业务收入占比仅21.75%，在上市券商中排名第36位，暴露业务结构短板 [5][16] - 合并东兴证券92家分支机构和信达证券104家分支机构，旨在补齐网点短板 [6][16] 整合挑战与业务融合 - 合并是物理叠加而非化学融合，新公司面临“大而不强”的实质挑战 [5][15] - 核心难题在于如何将中金的高净值客户服务模式与东兴、信达的传统经纪业务有效融合 [6][16] - 中金国际业务收入占比稳定在20%以上，与深耕福建的东兴证券和扎根辽宁的信达证券存在业务基因、客户结构和风险偏好的本质差异 [7][17] 文化与人才整合风险 - 最大挑战是文化融合，即中金的国际化投行文化如何与两家AMC系券商的传统国企作风融合 [7][17] - 历史经验表明，类似并购常因文化冲突导致人才流失，2017年中金合并中投证券后耗时多年才完成品牌整合，此次同时整合两家券商难度更大 [7][17] - 新公司面临统一三套不同薪酬和激励机制的人力资源挑战，中金以高激励著称，而东兴、信达的薪酬体系更为传统，若处理不当可能导致核心人才流失 [8][18] - 合并后中金公司H股在总股本中的占比将从39.44%被稀释至24.03%，这一股权结构变化可能影响其国际化人才的吸引力 [8][18] 公司治理与内部管控隐患 - 2025年下半年，中金公司接连传出高管“失联”消息，涉及元老级人物丁玮、核心骨干安垣以及时任中金资本董事长单俊葆 [9][19] - 这些事件暴露了公司在基金运作、内部管控上的深层次问题，以及对于子公司业务和投资行为管理不到位、合规体系存在短板的监管指出的问题 [9][19] - 公司内部的薪酬管理和绩效考核被诟病不透明，甚至被员工质疑为“减员的手段”，侵蚀了内部信任基础，并对市场声誉和内部士气造成严重冲击 [9][19] 监管与市场关注点 - 此次合并停牌前交易价格异动，引发了市场对信息保密的质疑 [10][20] - 在中央汇金统筹的同一控制下合并，虽减少了股权谈判博弈，但也带来了特殊的监管压力，如何避免整合后的关联交易和利益输送将成为监管关注重点 [10][20] 未来发展关键与行业背景 - 新中金的真正挑战不是规模扩张，而是如何在保持投行优势的同时，将传统经纪业务、区域客户资源与顶级投行能力有机结合 [10][20] - 解决之道在于建立差异化互补架构、制定清晰的协同路线图以及重塑统一且包容的企业文化 [10][21] - 全球投行竞争已进入综合能力比拼时代，留给新中金试错的时间窗口可能比想象中更为紧迫 [11][21]

核心观点 - 中金公司换股吸收合并东兴证券和信达证券的预案有望显著提升其综合实力，预计协同效应主要体现在扩大客户基础和提升吸并资产效率 [1][2] - 机构维持对公司的“增持”评级和27.20港元的目标价，对应2025年1.2倍市净率 [1] 交易方案 - 换股方案整体按照定价基准日前20个交易日确定，不涉及配套募资 [1] - 中金证券A股换股价为36.91元，对应2025年第三季度静态市净率1.83倍 [1] - 东兴证券换股价为16.14元，在前20个交易日均价基础上溢价26%，对应市净率1.76倍 [1] - 信达证券换股价为19.15元，基于前20个交易日均价，对应市净率3.05倍 [1] 股东结构与协同效应 - 换股后，中央汇金将直接持股中金公司24.44%，中国信达持股16.71%，中国东方及其一致行动人持股8.05%，且均承诺锁定36个月 [2] - 预计资产管理公司股东有望带动协同增益 [2] - 以2025年第三季度数据计算，中金公司、东兴证券、信达证券综合实力分别位列行业第8、25、26名，预计整合后有望提升至第3-4名 [2] - 合并后净营收、归母净利润、总资产、净资产分别位于行业第3、6、4、4名 [2] 业务整合与提升 - 自营收入有望提升至行业第3名，并购后资本利用效率有望进一步提升（中金公司杠杆率5.4倍 vs 东兴证券3.2倍、信达证券3.8倍） [2] - 经纪业务有望提升客户基础，完善区域布局，特别是福建（东兴证券77家营业部中34家位于福建）和辽宁（信达证券82家营业部中33家位于辽宁） [2] 市场环境与催化剂 - 自公司停牌至12月17日公告发布，券商板块A股和H股分别下跌0.3%和0.7%，部分头部券商因资金配置和政策预期等因素表现更优 [1] - 当前券商板块估值深度调整、逐步蓄势 [1] - 并购进展和行业供给侧改革推进是潜在的催化剂 [2]

文章核心观点 - 中金公司通过换股吸收合并东兴证券与信达证券，是响应监管打造国际一流投行号召、提升行业集中度的关键战略举措，旨在通过规模扩张与业务协同，增强综合竞争力并迈向国际一流 [1][3][4][19] 行业背景与政策导向 - 中国证券行业正经历从同质化竞争向差异化发展的演变，政策鼓励并购整合，新“国九条”支持头部机构通过并购重组提升核心竞争力，目标是在2035年形成2至3家具备国际竞争力的投资银行 [3] - 相较于美国证券业前五大券商收入占比超过50%的高集中度，中国证券行业集中度仍有较大提升空间 [4] 交易方案与规模影响 - 交易方案为中金公司向东兴、信达证券全体A股换股股东发行A股股票，换股价格分别为36.91元、16.14元、19.15元，换股比例分别为1:0.4373和1:0.5188 [5] - 交易完成后，中央汇金将直接持有中金公司24.44%股份，仍为实控人 [6] - 合并后，中金公司总资产将突破1万亿元，净资产达到1715亿元，均上升至行业第四；营业收入和净利润的行业排名分别提升至第3和第6名，主要财务指标跻身行业前列 [6] 财富管理业务协同 - 合并后，中金公司零售客户总数由972万户增加至超过1400万户，新增约500万客户，投顾人数增加43%至4011人，为高端财富管理产品下沉提供空间 [7][9] - 2025年中报显示，中金财富的买方投顾产品保有规模创历史新高，增长至近1000亿元 [10] - 合并使中金公司代买份额从2.9%提升至4.1%，排名从第11位升至第8位 [8] - 中金公司“中国50”等高净值产品线可通过东兴、信达的渠道网络触达更广泛客户，践行“买方投顾”理念 [9][10] 业务互补与区域网络 - 业务结构互补：中金公司手续费及佣金净收入占比49.6%，轻资本业务能力强；东兴、信达证券利息净收入占比分别为14.9%和10%，资本金业务表现较好 [11] - 区域布局互补：信达证券40%营业部位于辽宁，东兴证券44%营业部在福建，中金公司营业部主要分布于广东、江苏、四川、北京、浙江等地 [11] - 合并后营业网点数量从245家提升至436家，行业排名从第14位跃升至第3位，在辽宁省营业部数量将位居行业第一，北京、福建地区也将迈入前三 [8][13] - 线下网络与数字化平台结合形成立体化客户触达体系，有助于服务东北振兴、海峡西岸经济区等国家区域发展战略 [14] 资本实力与财务优化 - 合并后净资本预计从460亿元提升至943亿元，行业排名从第11位跃升至第5位，资本配置优化空间扩大 [15] - 资本扩充有助于置换高息负债、发展做市交易、衍生品等重资本业务，并补强私募投资、自营投资和国际业务 [15] - 中金公司经营杠杆率为5.4倍，高于东兴证券的3.2倍和信达证券的3.8倍，通过统一资本管理可提升整体资本效率 [15] 全生命周期服务能力构建 - 合并有望吸收东兴、信达在不良资产处置、并购重整、企业纾困等领域的优势，结合中金公司传统投行业务，打造从企业初创期到困境阶段的全生命周期服务体系 [17][18] - 交易属于同一控制下企业合并，不会产生商誉，主要股东承诺将其股份锁定36个月，为整合提供稳定的股权环境 [18] 国际化与综合竞争力提升 - 中金公司具备完善的国际网络布局，2024年国际业务收入占比约为24.8%，合并后该优势或将进一步扩大 [19] - 合并将形成更完整的业务链条，涵盖投行、财富管理、机构与零售业务、国内与国际布局，构建全方位的综合金融服务体系，是建设国际一流投行的基础 [19][20]

交易方案与进展 - 中金公司换股吸收合并东兴证券与信达证券的重大资产重组预案已披露，并于12月18日复牌 [2] - 交易定价以各方董事会决议公告日前20个交易日均价为基准，中金公司换股价格为36.91元/股，东兴证券为16.14元/股，信达证券为19.15元/股 [3] - 根据换股价格，东兴证券、信达证券与中金公司A股的换股比例分别为1:0.4373与1:0.5188，中金公司预计将新发行A股约30.96亿股 [3] - 为保护中小投资者权益，中金公司异议股东可行使收购请求权，东兴与信达证券异议股东享有现金选择权，主要股东承诺锁定股份36个月 [4] 合并后公司前景与协同效应 - 交易后，中金公司预计总资产规模超万亿元，营业收入跻身行业前列，资本实力与综合竞争力显著增强 [2] - 复牌后，东兴证券股价涨停收于14.44元，中金公司和信达证券分别上涨3.7%和2.47%，收于36.18元和18.23元 [5] - 整合后公司网点数量将提升至436家，从行业第14名提升至第3名，在辽宁省内位居第1，北京、福建迈入前3 [6] - 财富管理零售客群提升52%至约1500万户，经纪代理买卖份额达4.1%，从第11名提升至第8，席位租赁收入提升至行业第三 [6] - 合并后资管规模超8000亿元，研究员突破400人，投行债券业务项目执行力大幅提升 [6] - 中金公司投行和机构业务实力强，信达和东兴的资本金及零售业务收入占比相对较高，股东具备AMC领域经验，整合可实现优势互补 [5][6] - 市场改善有望驱动公司投行、衍生品等核心业务复苏，港股IPO高景气及美联储降息利好海外业务，叠加并购协同，公司净利润有望持续高增 [4] 行业背景与监管导向 - 监管政策引导券商资本集约式发展，鼓励通过并购重组做大做强，行业盈利分化加大背景下，供给侧结构性改革进程有望加快 [2] - 自2023年中央金融工作会议提出“加快建设金融强国”，到2024年新“国九条”强调支持头部机构通过并购重组提升核心竞争力，监管推动行业供给侧改革决心坚定 [7] - 中国证监会近期会议再次强调坚持扶优限劣，加快打造一流投资银行和投资机构 [7] - 此次重组是响应“加快打造一流投行和投资机构”国家战略的标志性落子 [7] - 2024年以来，监管大力推动证券行业供给侧改革，已有多家券商完成重组，包括国联并购民生、国君并购海通等案例 [7] - 证券行业内的资源整合或将成为券商快速提升规模与综合实力的重要方式 [8] - 当前券商行业PB估值仍在历史底部区域，政策密集出台后市场情绪有望回暖 [2]