核心观点 - 信达证券看好快递行业在“反内卷”背景下价格修复与格局分化 推荐顺丰控股、中通快递-W、圆通速递 [1] - 行业单量仍有成长性 “反内卷”涨价成效显著 建议关注后续进展及行业格局变化 [5] 行业整体情况 - 2025年1-11月全国快递业务量累计1807.4亿件 同比增长14.9% [2] - 2025年1-11月累计实物商品网购零售额11.82万亿元 同比增长5.7% 增速高出社零总额约1.7个百分点 [2] - 2025年1-11月累计网购渗透率约25.9% 同比下降0.8个百分点 [2] - 2025年1-11月累计单包裹货值约65.4元 同比下降12.9% [2] - 2025年11月快递行业业务量约180.6亿件 同比增长5.0% [2] - 2025年11月快递行业单价7.62元 同比下降8.3% 环比上升1.9% [4] - 2025年1-11月累计单票价格7.50元 同比下降6.8% [4] - 自2025年8月行业“反内卷”后涨价效果显著 截至11月行业单票价格较7月提升0.27元 [4] 公司业务量表现 - 2025年11月业务量：圆通28.86亿件、申通25.02亿件、韵达21.75亿件、顺丰15.34亿件 [3] - 2025年11月业务量增速：顺丰20.13% > 申通14.67% > 圆通13.55% > 韵达-4.19% [3] - 2025年1-11月累计业务量：圆通282.60亿件、申通236.37亿件、韵达234.53亿件、顺丰151.58亿件 [3] - 2025年1-11月累计业务量增速：顺丰27.25% > 圆通18.10% > 申通15.43% > 韵达9.27% [3] - 2025年1-11月累计市场份额：圆通15.6% > 申通13.1% > 韵达13.0% > 顺丰8.4% [3] - 市场份额同比变化：顺丰提升0.8个百分点、圆通提升0.4个百分点、申通提升0.1个百分点、韵达下降0.7个百分点 [3] 公司单价表现 - 2025年11月单票价格：顺丰13.47元(环比提升0.29元)、圆通2.24元(同比下降0.05元，环比提升0.01元)、申通2.41元(同比提升0.33元，环比提升0.23元)、韵达2.16元(同比提升0.13元，环比提升0.05元) [4] - 2025年1-11月累计单票价格：顺丰13.73元、圆通2.19元(同比下降4.50%)、申通2.07元(同比上升0.89%)、韵达1.98元(同比下降3.60%) [4] - 顺丰11月平均单价环比提升0.29元 从规模驱动进阶至价值驱动 有助于公司利润率修复 [3] - 丹鸟并表申通带动申通11月单价环比提升0.23元 [4] 行业趋势与驱动因素 - 电商快递件量规模扩张增速仍在 直播电商崛起背景下 网购消费渗透率有望进一步提升 [5] - 网购消费行为的下沉化和碎片化推动了单快递包裹实物商品网购额的下行 [5] - 快递行业相对上游电商仍有超额成长性 [5] - 在快递行业“反内卷”背景下 行业价格逐步修复 行业持续推进高质量发展 [5] - 快递格局或加速分化 看好龙头公司份额持续提升 [1]

文章核心观点 - 在政策推动证券行业高质量发展的趋势下，并购重组是券商实现外延式发展、提升行业整体竞争力、优化资源配置以及促进市场健康发展的有效手段，行业整合有助于提高行业集中度并形成规模效应，建议关注有潜在并购可能的标的以及头部券商 [1] 事件概述 - 12月17日，中金公司、东兴证券、信达证券发布重大资产重组预案，具体方式为中金公司换股吸收合并东兴证券与信达证券 [2] - 中金公司作为存续主体，换股价格为36.91元/股，东兴证券换股价格为16.14元/股，信达证券换股价格为19.15元/股 [2] - 东兴证券、信达证券与中金公司A股的换股比例分别为1:0.4373和1:0.5188，中金公司为本次换股吸收合并发行的A股股份数量为3,096,016,826股 [2] - 三家券商于11月20日开始停牌，于12月18日复牌 [3] 重组目标与意义 - 本次重组旨在加快实现打造具有国际竞争力的一流投资银行的战略目标 [3] - 合并后公司将增强资源整合能力，发挥规模效应，强化客户覆盖、区域布局和资源协同，并可更好地运用资本金支持重要战略布局和重点业务开拓，提升行业竞争力与市场引领力 [3] - 此次合并是汇金系券商牌照的整合，有助于提升行业集中度 [1][5] 合并后规模与业务影响 - 根据2025年前三季度静态数据估计，合并后中金公司营业收入约274亿元 [4] - 合并后营业网点数量将由245家提升至436家 [4] - 零售客户数由972万户增加至超过1,400万户 [4] - 合并有助于中金公司提升综合实力，实现优势互补，优化业务布局，有效提升公司在资本实力、客户基础、综合服务等方面的核心竞争力 [4] - 中金公司在综合投行、专业投资、跨境业务及财富管理等领域的领先专业能力，将与东兴证券、信达证券在网点覆盖、客户基础和资本实力等方面的差异化优势形成有力互补 [5] 预期协同效应与增长前景 - 通过双方优势结合，中金公司将深化客户资源整合与综合服务转化，为更广泛的客户群体提供全方位、高品质的综合金融解决方案，实现多维度、多层次的业务协同，释放更大的战略价值 [5] - “规模效应+业务协同”将成为公司核心增长引擎，驱动业绩增长、优化营收结构、提升盈利水平，并增强服务国家战略的能力 [5] - 合并将直接提升中金公司的资本实力与客户资源整合能力，巩固其行业头部地位 [5]

核心观点 - 信达证券看好快递行业在“反内卷”背景下价格修复与格局分化 推荐顺丰控股、中通快递-W、圆通速递 [1] - 行业单量仍有成长性 “反内卷”涨价成效显著 建议关注后续进展及格局变化 [5] 行业整体情况 - 2025年1-11月 全国快递业务量累计1807.4亿件 同比增长14.9% [2] - 2025年1-11月 累计实物商品网购零售额11.82万亿元 同比增长5.7% 增速高出社零总额约1.7个百分点 [2] - 2025年1-11月 累计网购渗透率约25.9% 同比下降0.8个百分点 [2] - 2025年1-11月 累计单包裹货值约65.4元 同比下降12.9% [2] - 2025年11月 快递行业业务量约180.6亿件 同比增长5.0% [2] - 2025年11月 快递行业单价7.62元 同比下降8.3% 环比上升1.9% [4] - 2025年1-11月 累计单票价格7.50元 同比下降6.8% [4] - 自2025年8月行业“反内卷”以来 截至11月行业单票价格较7月提升0.27元 [4] 公司业务量表现 - 2025年11月业务量：圆通28.86亿件、申通25.02亿件、韵达21.75亿件、顺丰15.34亿件 [3] - 2025年11月业务量增速：顺丰20.13% > 申通14.67% > 圆通13.55% > 韵达-4.19% [3] - 2025年1-11月累计业务量：圆通282.60亿件、申通236.37亿件、韵达234.53亿件、顺丰151.58亿件 [3] - 2025年1-11月累计业务量增速：顺丰27.25% > 圆通18.10% > 申通15.43% > 韵达9.27% [3] - 2025年1-11月累计市场份额：圆通15.6% > 申通13.1% > 韵达13.0% > 顺丰8.4% [3] - 市场份额同比变化：顺丰+0.8个百分点、圆通+0.4个百分点、申通+0.1个百分点、韵达-0.7个百分点 [3] 公司单价表现 - 2025年11月单票价格：顺丰13.47元、圆通2.24元、申通2.41元、韵达2.16元 [4] - 2025年11月单票价格环比变化：顺丰+0.29元、圆通+0.01元、申通+0.23元、韵达+0.05元 [4] - 2025年11月单票价格同比变化：申通+0.33元、韵达+0.13元、圆通-0.05元 [4] - 2025年1-11月累计单票价格：顺丰13.73元、圆通2.19元、申通2.07元、韵达1.98元 [4] - 2025年1-11月累计单票价格同比变化：申通+0.89%、圆通-4.50%、韵达-3.60% [4] 投资推荐与公司看点 - 直营制方面推荐顺丰控股 看好其经营拐点及现金流拐点到来后迈入新发展阶段 [1] - 顺丰11月平均单价环比提升0.29元 从规模驱动进阶至价值驱动 有助于公司利润率修复 [3] - 加盟制方面推荐中通快递-W、圆通速递 在行业“反内卷”推进下 上市公司单票价格环比显著提升 叠加旺季件量增长 业绩有望显著修复 [1] - 2025年以来行业格局加速分化 看好龙头公司份额持续提升 [1] - 申通11月业务量提升部分受丹鸟并表带动 [3] - 申通11月单价环比提升0.23元 部分受丹鸟并表带动 [4]

文章核心观点 - 2025年中国证券行业在资本市场回升和政策支持下，服务实体经济与新质生产力的功能显著增强，行业盈利能力与资本实力提升，并购重组加速推动一流投行建设，财富管理与资产管理业务转型深化，对外开放水平提高 [1][2][3] - 展望2026年，行业预计将继续受益于资本市场向好和政策支持，服务实体经济的功能将更好发挥，股权与债券融资规模有望增长，财富管理需求潜力巨大，行业并购重组将持续重塑格局 [1][3][4] 行业发展 - 2025年证券行业作为直接融资服务商、资本市场看门人和社会财富管理者的功能性发挥愈加显著 [2] - 服务实体经济与新质生产力成效显著，助力摩尔线程、沐曦股份、中国铀业等科技领军企业在A股上市，并推动宁德时代、紫金黄金国际、恒瑞医药等在港IPO，支持比亚迪、小米集团等获得大规模再融资 [2] - 投资者获得感提升，资产配置优化，上半年42家上市券商代销金融产品收入55.68亿元，同比增长32% [2] - 一流投行建设加快，国泰君安与海通证券正式完成合并重组，中金公司与东兴证券、信达证券的合并重组也在推进中 [3] - 行业盈利能力和资本实力明显提升，107家证券公司总资产达14.5万亿元，较2024年底增幅超10%，净资产为3.3万亿元，稳步增长 [3] - 2025年前三季度，43家上市券商营业收入合计4195.61亿元，同比平均增幅40%，归母净利润合计1692.91亿元，同比平均增幅88.68% [3] - 证券公司增强境外子公司资本以促进高水平制度型开放，例如中信建投拟对子公司增资15亿港元，招商证券同意对子公司增资不超过90亿港元 [3] - 2026年行业将把握服务实体经济根本，助力更多优质与科技企业上市融资，股权融资规模有望回升，增量机会在科技创新与新质生产力领域，目前港股IPO申请公司超300家，债券融资规模将保持增长 [4] - 行业将继续助力居民资产优化配置，当前中国居民资产中股票基金等占比约15%，相当于美国30年前水平，资产管理和财富管理服务需求与潜力巨大 [4] - 资本市场改革预期强化，监管支持优质券商通过并购重组做优做强，并支持“适度打开资本空间和杠杆限制”，头部券商并购重组或加速 [4] 投资银行 - 2025年投行业务在周期波动中复苏，以服务实体经济为根本，通过股权融资、并购重组、跨境服务等多元布局实现收入触底回升，成为“硬科技”企业成长与产业升级的核心推手 [5] - A股IPO市场呈现“量稳质升”，年内IPO企业数量突破100家，与2024年全年持平，IPO募资总额达1100亿元，平均单家募资额升至11亿元 [5] - 科技型企业成为A股IPO主角，如摩尔线程、沐曦股份等国产GPU企业登陆科创板 [5] - 港股IPO“王者归来”，前11个月共有91家企业完成IPO，合计募资2598.89亿港元，时隔四年再度突破2000亿港元大关，跃居全球交易所募资额首位 [6] - “A+H”上市模式成熟深化，宁德时代、恒瑞医药等A股千亿市值龙头企业登陆港交所 [6] - 并购重组是投行深化服务实体的重要途径，在政策引导下凸显产业整合与转型升级特征 [6] - 自2025年5月7日央行与证监会支持发行科技创新债券以来，券商积极发挥专业优势，预计2026年科创债将继续成为投行债券业务热点 [6] - 展望2026年，政策与产业需求将驱动投行业务多元布局深入，港股IPO热潮有望延续，规模再上台阶，头部中资券商将凭借跨境服务能力提升份额 [7] - 2026年A股和港股将持续提供多元上市路径，“硬科技”（半导体、生物医药、人工智能）、跨市场并购重组及产业链整合将成为核心热点 [7] - A股市场将持续受益于注册制深化改革，“硬科技”企业将成为IPO及再融资核心增量来源，港股市场有望保持强劲复苏，2026年IPO数量与融资规模预计维持高位 [8] 财富管理 - 2025年得益于权益市场回暖，券商财富管理业务收入显著增长，受托客户资产规模显著扩大 [9] - 前三季度，43家上市券商财富管理相关业务收入合计约1450.28亿元，同比增长约37.4%，其中经纪业务手续费净收入1117.77亿元，同比增长74.64%，资产管理业务手续费净收入332.51亿元，同比增长0.25% [9] - 经纪业务收入占总营收比例为26.5%，成为财富管理板块增长核心引擎之一 [9] - 券商通过深化转型、强化客户分层运营、拓展线上渠道等方式主动把握机遇，例如中信证券境外财富管理产品销售规模和收入同比实现翻倍增长 [10] - 代销金融产品规模持续增长，上半年实现收入55.68亿元，同比增长32%，2018年至2024年复合增速18%，上半年代销收入占经纪收入比例为10%，仍有较大增长空间 [10] - 头部券商在代销业务上优势明显，中信证券上半年代销收入达8.38亿元排名第一，中金公司以6.03亿元紧随其后，国泰海通、中信建投、广发证券收入也超4亿元 [10] - 财富管理转型步入“深水区”，行业掀起营业部线上化与集约化运营浪潮，年内已有近200家券商分支机构离场 [11] - 2025年券商线上开户占比超90%，超80%的交易指令通过手机App完成，智能投顾、线上理财直播等数字化服务压缩线下网点基础服务空间 [11] - 经纪业务核心转向财富管理，从“赚交易佣金”转向“赚管理费、服务费”，营业部网点价值转向为高净值客户提供个性化资产配置等增值服务 [11] - 随着A股机构化进程加快，私募基金、量化交易团队、企业客户等机构群体需求成为经纪业务新增长点，部分营业部转型为“区域综合服务中心” [11] - 预计证券行业财富类经纪收入2025年、2026年和2027年同比分别增长33%、22%、18%，其中投资咨询业务净收入同比分别增长23%、41%、32% [12] - 财富类经纪收入占泛经纪业务收入比例约为40%，投资咨询业务净收入占财富类经纪收入比例超过50% [12] - 未来居民金融资产中权益类资产占比有望持续提升，推动涵盖经纪交易、产品销售及买方投顾的财富管理业务需求稳步增长 [12] 资产管理 - 2025年券商资管行业呈现“总量趋稳、结构优化、特色凸显”的高质量发展新态势 [13] - 截至2025年10月末，券商（含资管子公司）私募资管产品存量规模为5.79万亿元，较年初增加3252.84亿元，增幅5.95% [13] - 结构优化成效显著，以主动管理为代表的集合资产管理计划规模占比持续提升，通道类业务持续压降 [13] - 券商资管申请公募牌照在2025年按下暂停键，截至11月末，此前排队申请的广发资管、光证资管等公司全部撤回申请，目前仅有14家券商及资管子公司具备公募资格 [13] - 实践中，券商资管根据各自资源禀赋探索出管理人变更、产品清盘、转型私募等解决办法应对“参公大集合”改造要求，公募牌照并非“必需品” [14] - 券商资管的最优发展路径是立足市场空白与投资者需求，发挥自身牌照优势，整合外部优质投资工具资源，转型为可信赖的解决方案服务商 [14] - 资产管理与财富管理协同发展是券商资管探索的新路径之一，需主动对接多元化理财需求，提供更丰富、精准、有利于长期投资的产品服务 [15] - 展望2026年，券商资管有望在主动管理领域持续发力，并凭借灵活的结构设计、高效的定制化能力等优势，满足客户多样化、个性化需求 [15] 整合做强（并购重组） - 2025年在政策明确支持下，证券行业并购重组浪潮澎湃，多起重大券商并购案相继落地，行业格局深度重塑 [16] - 国泰君安与海通证券合并组建“国泰海通证券”，中金公司宣布吸收合并东兴证券和信达证券开创“三合一”重组新模式 [16] - 政策支持头部机构通过并购重组提升核心竞争力，新“国九条”和证监会相关意见为行业整合提供明确预期与时间表，目标到2035年形成2~3家具备国际竞争力的投资银行 [16][17] - 年内多起并购案例落地，国泰君安与海通证券合并于4月完成，中金公司合并案于11月宣布，国信证券收购万和证券于8月获批复，“西部证券+国融证券”进入整合方案制定关键期 [17] - 2025年券业并购呈现“数量多、速度快、规模大”特点，主要有同一省市或集团内部整合以及头部券商强强联手两条路径 [17] - 中金公司吸收合并案进一步强化行业“马太效应”，头部券商集中度持续提升，同业整合模式为行业提供“控股集团内部资源优化”新范式，有望提升中资券商全球定价话语权 [18] - 展望2026年，并购重组将成为核心投资主线之一，投资思路包括同一实际控制人旗下券商整合、解决“一参一控”同业竞争、区域特色券商做大做强、国资整合民营券商 [18] - “十五五”时期证券行业格局有望深度重塑，10家引领行业发展的综合性机构将逐步成型，建议关注冲击国际一流投行的龙头证券公司及具备跻身头部梯队潜力的中大型证券公司 [18]

文章核心观点 - 中国证券行业在建设金融强国和打造一流投行的战略指引下，正经历一轮“自上而下、政策驱动”的深度整合浪潮，其核心逻辑已从解决个体问题升级为服务国家战略，行业发展模式从单纯规模扩张转向追求功能协同与专业能力的跃迁 [1] 行业并购浪潮概览与特征 - 2025年以来，行业发生多起重磅并购案例，包括中金公司换股吸收合并东兴证券与信达证券、国泰君安吸收合并海通证券、国信证券收购万和证券、浙商证券吸收合并国都证券等 [2] - 本轮并购浪潮呈现“自上而下、政策驱动、目标明确”的特征，并购主体以中央汇金、地方国资等国有资本为主导，形式多元且推进效率高 [3] - 并购动因呈现多元化，包括旨在打造国际一流投行的强强联合、头部券商整合特色券商、以及特色券商之间为提升综合竞争力而进行的合并 [2] 并购驱动逻辑与发展模式转变 - 驱动逻辑升级：本轮并购在一系列重大国家战略框架下展开，如中央金融工作会议提出的“培育一流投资银行和投资机构”及新“国九条”，旨在通过优化金融供给以服务国家金融强国战略 [4] - 发展模式转变：并购目标不再是简单的资产叠加，而是追求“1+1>2”的协同效应，实现从做大到做强的功能跃迁，旨在构建覆盖企业全生命周期的综合金融服务能力 [4] - 产业逻辑多元：案例包括国泰君安与海通证券的“强强联合”、中金公司吸收合并东兴证券与信达证券的“精准互补”、以及湘财股份吸收合并大智慧所体现的金融科技与券商主业深度融合 [4] 并购对行业格局与竞争的影响 - 中金公司吸收合并信达证券和东兴证券的方案直接改变了头部券商的竞争格局，对其他公司产生了明显的竞争压力 [3] - 在行业倡导资本集约型发展模式下，市场化的定增或配股融资预计存在一定执行难度，通过并购重组实现规模扩张已成为头部券商唯一的跨越式增长手段 [3] - 兼并重组有助于改善行业价格战导致的恶性竞争，引导行业盈利能力回归合理范围，提升全行业的资源使用效率和资本配置效率 [7] “十五五”规划下的行业整合前景 - “十五五”规划建议明确提出“优化金融机构体系”，证监会主席吴清表示行业要增强资源整合能力，力争在“十五五”时期形成若干家具有较大国际影响力的头部机构 [6] - 行业并购重组前景受行业景气度与监管政策影响：市场走势较弱时期中小券商估值走低，为并购提供较好窗口期；若监管允许将牌照与客户资源分开交易，将更有力推动行业并购 [6] - 本轮重组浪潮起点更高、政策导向更明确，未来或有更多具有标杆意义的案例落地，形成一批示范范例 [7] 头部券商与中小券商的战略路径分野 - **头部券商战略方向**： - 强化服务实体经济与新质生产力的使命担当，重点围绕人工智能、生物医药、量子科技、绿色能源等前沿领域主动服务 [8] - 持续提升专业服务能力，围绕金融“五篇大文章”创新业务工具、拓展服务范围 [8] - 推动高水平制度型开放，引导海外资本“走进来”并为出海企业提供跨境融资、并购等专业支持 [9] - 具体可把握三大方向：强化境内外一体化运营能力；深化“投行+直投”等协同机制在战略性新兴产业构建闭环；加快科技赋能提升做市定价能力 [9] - **中小券商战略方向**： - 应聚焦“区域深耕、专业禀赋、客群聚焦”三大维度，走“专精特新”之路，在绿色金融、科技金融、普惠金融等细分领域建立护城河 [9] - 可积极参与区域性科创金融改革试验区建设，通过“投早、投小、投硬科技”理念提供全生命周期服务，并在财富管理、ESG投资等垂直赛道形成特色 [9][10] - 发挥属地产业优势或股东产业资源，打造差异化、有产业深度的投行服务体系，并通过一二级市场联动形成独特潜力 [10] - 依托属地内高密度的分支机构和投顾团队，深化零售财富管理业务的精细化运营与投教服务 [10]

文章核心观点 - 中国证券行业正经历一轮“自上而下、政策驱动”的深度整合浪潮，旨在服务国家金融强国战略，推动行业从规模扩张转向功能协同与专业能力跃迁的高质量发展阶段 [1][2] 行业并购浪潮概览与特征 - 2025年以来已有多起重大并购案例落地，包括中金公司换股吸收合并东兴证券与信达证券、国泰君安吸收合并海通证券、国信证券收购万和证券、浙商证券吸收合并国都证券等 [1][2] - 中金公司吸收合并东兴证券与信达证券交易完成后，预计总资产规模将超过万亿元，将诞生新的“航母级”券商 [1][2] - 本轮并购浪潮由国有资本主导，呈现“自上而下、政策驱动、目标明确”的特征，形式多元包括换股合并、控股收购，且在监管支持下推进效率高 [2] - 并购动因多元化，包括旨在打造国际一流投行的强强联合、头部券商整合特色券商、以及特色券商之间为提升综合竞争力的合并 [2] 并购驱动逻辑与发展模式转变 - 驱动逻辑升级：本轮并购在建设金融强国、培育一流投资银行和投资机构等国家战略框架下展开，旨在优化金融供给、提升机构综合实力以服务国家战略 [3] - 发展模式转变：并购目标从简单的资产叠加转向追求“1+1>2”的协同效应，实现从做大到做强的功能跃迁，旨在构建覆盖企业全生命周期的综合金融服务能力 [3] - 产业逻辑多元：案例包括国泰君安与海通证券的“强强联合”以打造行业巨头；中金公司合并东兴、信达证券的“精准互补”以实现业务资源深度融合；湘财股份合并大智慧以嫁接互联网基因，体现金融科技与主业的融合 [4] 政策导向与行业前景 - “十五五”规划建议明确提出优化金融机构体系，推动错位发展，证监会主席表示行业应增强资源整合能力，力争在“十五五”时期形成若干家具有较大国际影响力的头部机构 [4] - 行业并购重组前景受两大因素影响：一是行业景气度，市场走势较弱时期中小券商估值走低，为并购提供较好窗口期；二是监管政策松紧程度，若未来允许牌照与客户资源分开交易，将更有力推动并购 [5][6] - 兼并重组有助于改善行业价格战导致的恶性竞争，引导盈利能力回归合理范围，提升全行业资源使用和资本配置效率 [6] 头部券商发展战略 - 头部券商应强化服务实体经济与新质生产力的使命担当，围绕人工智能、生物医药、量子科技、绿色能源等前沿领域，引导金融资源滋养创新动能 [7] - 头部券商应持续提升专业服务能力，围绕金融“五篇大文章”加大资源投入，创新业务工具与服务范围 [7] - 头部券商应推动高水平制度型开放，积极引导海外资本“走进来”，并为出海企业在跨境融资、并购等领域提供专业支持，建设能高效动员全球资源的金融服务平台 [7] - 头部券商应重点把握三大方向：强化境内外一体化运营能力；深化“投行+直投”、“投行+交易”等协同机制，在战略性新兴产业构建闭环；加快科技赋能，提升做市定价能力与机构客户平台建设 [8] 中小券商发展路径 - 中小券商应聚焦“区域深耕、专业禀赋、客群聚焦”三大维度，走“专精特新”之路，在绿色金融、科技金融、普惠金融等细分领域建立护城河 [8] - 中小券商可积极参与区域性科创金融改革试验区建设，通过“投早、投小、投硬科技”理念，联动政府引导基金提供全生命周期服务，并在财富管理、ESG投资等垂直赛道形成特色 [8] - 中小券商应充分发挥属地产业优势或股东产业资源，打造差异化、具有产业深度的投行服务体系，并通过直接投资等业务实现一二级市场联动 [8] - 中小券商可依托在属地内通常高于头部券商的网点覆盖密度和投顾团队，深化零售财富管理业务的精细化运营和投教服务，以实现客户覆盖的广度与深度 [9]

市场整体展望与行情节奏 - 随着海外影响流动性的事件落地及国内政策环境转积极，资金行为正从观望博弈转向积极寻找机会，备战“躁动”行情的共识正在凝聚 [1][12] - 市场风格在岁末年初呈现“价值搭台，成长唱戏”特征，预计2025年12月至2026年1月大盘、低估值、顺周期风格占优，2026年春节至3月初小盘、科技成长等高弹性板块占优 [1][12] - 短期市场受年末流动性阶段性收紧等因素影响或延续震荡，但A股将进入跨年布局关键窗口，需关注元旦前后的“小躁动”行情 [1][13] - 2026年作为“十五五”规划开局之年，政策红利释放节奏有望提前，结构性机会将集中在政策与产业景气共振的赛道 [1][13] - 本周三市场的强力上涨可能标志着2026年跨年行情已经开启，近期股票型ETF出现大幅净申购是资金积极托举的信号 [2][14] - 当前市场已接近阶段性底部区间，是布局2026年上半年尤其是春节前行情的较优时点 [10][22] 增量资金与流动性 - 展望2026年，险资等中长期资金入市趋势大概率延续，这将降低指数波动率，为居民存款搬家提供有利条件 [3][15] - 居民资产负债表压力缓解、存款活期化程度提高以及其他资产预期收益下降，提高了股市性价比，居民存款搬家趋势值得期待，中高净值人群的这一趋势确定性更强 [3][15] - 美元下行压力推升非美元资产配置需求，A股基本面改善预期增强，外资也有望进一步流入中国资产 [3][15] - 年末资金借道宽基ETF加仓A股，在市场接近整数心理关口前后出现资金放量买入，显示出积极信号 [4][16] - 展望2026年1月，险资“开门红”确定性较强，在宏观风险扰动有限的背景下，投资者可积极提高仓位 [4][16] 行业配置与投资主线 - 科技产业趋势品种更易凝聚资金共识，建议关注泛科技主题中的潜在方向：一是AI应用端的低位领域（如AI医疗、AI端侧、智能驾驶、具身智能），二是“十五五”规划涉及的重点产业（如商业航天、6G、核电、氢能、量子通信、脑机接口） [5][17] - 岁末年初行业配置建议关注三条线索：首先是红利价值（受益于季节效应和险资“开门红”配置需求），其次是布局景气（针对2026年春季“躁动”行情逢低配置高景气成长行业），最后是主题热点（年末政策和科技主题有望活跃） [7][18] - 在人民币持续升值的环境下，约19%的行业会因为升值带来利润率提升 [7][19] - 人民币升值前期，航空、燃气、造纸等行业在成本端或外债端受益明显，股价弹性通常显著 [8][20] - 人民币升值过程中，上游资源品和原材料、内需消费品、航运等服务、工程机械等制造设备因成本节省，利润率可能有明显提升 [8][20] - 免税、地产开发商以及金融领域的券商、保险有望受益于政策变化 [8][20] - 科技板块中的机器人、核电、商业航天以及非银金融板块，仍有望成为春季行情的重要主线 [10][22] - 消费板块更多体现为阶段性、主题性交易机会，可重点关注体育、文旅等服务型消费及受益于老龄化的医疗器械细分方向 [10][22] 金融板块观点 - 非银金融板块的弹性有望逐步增加，保险股估值性价比更佳，一旦出现政策催化有望率先表现，券商在指数突破时也会有表现 [9][21] - 非银金融板块当前估值仍处偏低位置，板块基本面在2024年触底后已出现明显修复，股价弹性正在增加 [9][21] 外部环境与市场联动 - 短期A股波动主要受美股AI泡沫担忧和日本央行加息等外部环境影响，目前美股AI核心公司股价已企稳，日本央行加息落地后续影响有限，A股有望和全球股市共振上行 [7][18] - 全球投资者的“AI泡沫”焦虑出现缓解，12月以来压制海内外市场流动性和风险偏好的几大不确定性因素陆续落地，市场迎来修复良机 [5][17]

行业发展 - 证券行业2025年功能性发挥愈加显著，服务实体经济和新质生产力成效显著，助力科技领军企业与重要产业“国家队”在A股上市，并支持内地龙头企业在港IPO及再融资[4] - 投资者获得感明显提升，资产配置不断优化，上半年42家上市券商实现代销金融产品收入55.68亿元，同比增长32%[4] - 一流投资银行建设步伐加快，国泰与海通正式完成合并重组，中金公司与东兴证券、信达证券的合并重组也在推进中[4] - 券商盈利能力和资本实力明显提升，107家证券公司总资产为14.5万亿元，较2024年底增幅超10%，净资产为3.3万亿元，稳步增长[5] - 2025年前三季度，43家上市券商营业收入合计4195.61亿元，同比平均增幅为40%，归母净利润合计1692.91亿元，同比平均增幅为88.68%[5] - 证券公司增强境外子公司资本以促进高水平制度型开放，例如中信建投拟对子公司增资15亿港元，招商证券同意向子公司增资不超过90亿港元[5] - 展望2026年，证券行业将把握服务实体经济根本，股权融资规模有望持续回升，增量机会在科技创新与新质生产力方面，目前港股IPO申请公司超300家[6] - 当前我国居民资产中股票基金等资产合计占比约15%，伴随经济和人口结构转型及利率中枢下移，资产管理和财富管理服务需求和潜力巨大[6] - 资本市场改革预期强化，监管层支持优质券商通过并购重组做优做强，并支持“适度打开资本空间和杠杆限制”，头部券商并购重组或加速[6] 投资银行 - 2025年券商投行业务在周期波动中走出复苏曲线，以服务实体经济为根本，通过股权融资、并购重组、跨境服务升级等多元布局实现收入触底回升[7] - A股IPO市场呈现“量稳质升”态势，年内IPO企业数量突破100家，与2024年全年持平，IPO募资总额达1100亿元，平均单家募资额升至11亿元[7] - 科技型企业成为A股IPO绝对主角，摩尔线程、沐曦股份等国产GPU领军企业登陆科创板，券商投行助力“硬科技”企业实现跨越式发展[7] - 港股IPO“王者归来”，前11个月共有91家企业完成IPO，合计募资2598.89亿港元，时隔四年再度突破2000亿港元大关，跃居全球交易所募资额首位[8] - “A+H”上市模式成熟深化，宁德时代、恒瑞医药等A股千亿市值龙头企业相继登陆港交所，券商投行主动布局跨境融资需求与国际业务团队建设[8] - 在“并购六条”等政策引导下，并购重组市场凸显产业整合与转型升级特征，推动券商投行以产业视角重构服务体系[8] - 自5月7日央行与证监会支持发行科技创新债券以来，券商积极发挥专业优势，业内人士预计2026年科创债将继续成为投行债券业务热点[8] - 展望2026年，华泰联合证券预计港股IPO热潮有望延续，规模再上台阶，头部中资券商将凭借跨境服务能力提升份额[9] - 浙商证券投行认为2026年“硬科技”（半导体、生物医药、人工智能）、跨市场并购重组以及产业链整合将成为两地资本市场核心热点[9] - 国金证券投行认为A股将持续受益于注册制深化改革，“硬科技”企业将成为IPO及再融资核心增量，港股IPO数量与融资规模预计将维持高位[9] 财富管理 - 得益于权益市场回暖，2025年券商财富管理业务收入整体呈现显著增长态势，受托客户资产规模显著扩大[10] - 前三季度，43家上市券商财富管理相关业务收入合计约1450.28亿元，同比增长约37.4%[11] - 其中，经纪业务手续费净收入为1117.77亿元，同比增长74.64%，资产管理业务手续费净收入为332.51亿元，同比增长0.25%[11] - 经纪业务收入占总营收的比例为26.5%，已成为财富管理板块增长的核心引擎之一[11] - 券商通过深化转型、强化客户分层运营、拓展线上渠道等方式主动把握机遇，例如招商证券与腾讯理财通合作，三季度末财富管理客户数和高净值客户数分别同比增长46%和24%[12] - 中信证券表示其境外财富管理产品销售规模和收入在2025年同比实现翻倍增长[12] - 代销金融产品规模持续增长，上半年实现收入55.68亿元，同比增长32%，2018年至2024年复合增速为18%，上半年代销收入占经纪收入的比例为10%，仍有较大增长空间[12] - 头部券商在代销业务上优势明显，中信证券上半年收入达8.38亿元排名第一，中金公司以6.03亿元紧随其后[12] - 2025年券商财富管理转型步入“深水区”，行业掀起营业部线上化转型与集约化运营浪潮，年内已有近200家券商分支机构宣告离场[13] - 2025年券商线上开户占比超过90%，超过80%的交易指令通过手机App完成，智能投顾等数字化服务压缩了线下网点基础服务空间[13] - 经纪业务核心从“赚交易佣金”转向“赚管理费、服务费”，营业部网点价值转向为高净值客户提供个性化资产配置等增值服务[13] - 随着A股机构化进程加快，私募基金、量化交易团队、企业客户等机构群体的需求成为经纪业务新增长点，部分营业部转型为“区域综合服务中心”[13] - 中信证券非银金融团队预计，证券行业财富类经纪收入2025年、2026年和2027年同比分别增长33%、22%、18%，投资咨询业务净收入同比分别增长23%、41%、32%[14] - 中金公司研究团队认为，未来居民金融资产中权益类资产占比有望持续提升，将推动财富管理业务需求稳步增长，券商转型有望进一步加速[14] 资产管理 - 2025年券商资管行业呈现“总量趋稳、结构优化、特色凸显”的高质量发展新态势[15] - 截至10月末，券商（含资管子公司）私募资管产品存量规模为5.79万亿元，较年初增加3252.84亿元，增幅为5.95%[15] - 结构优化成效显著，以主动管理为代表的集合资产管理计划规模占比持续提升，通道类业务持续压降[15] - 券商资管申请公募牌照在2025年按下暂停键，截至11月末，此前排队申请的多家公司全部撤回申请，目前仅有14家券商及资管子公司具备公募资格[15] - 实践中，券商资管根据各自资源禀赋探索出管理人变更、产品清盘、转型私募等解决办法应对“参公大集合”改造要求，公募牌照并非“必需品”[16] - 某头部券商总裁表示，未来券商资管应该借鉴对冲基金的发展模式，而非越来越像公募基金[16] - 券商资管的最优发展路径是立足市场空白与投资者需求，发挥自身牌照优势，整合外部优质投资工具资源，转型为可信赖的解决方案服务商[16] - 资产管理与财富管理协同发展是券商资管探索的新路径之一，需主动对接多元化理财需求，提供更丰富精准的产品服务[17] - 展望2026年，券商资管有望在主动管理领域持续发力，并凭借灵活的结构设计、定制化能力等优势满足客户多样化、个性化需求[17] 整合做强 - 2025年，在政策明确支持下，中国证券行业并购重组浪潮愈发澎湃，多起重大券商并购案相继落地，行业格局深度重塑[17] - 从年初国泰君安与海通证券合并组建“国泰海通证券”，到年末中金公司宣布吸收合并东兴证券和信达证券，开创“三合一”重组新模式[17] - 监管层明确要求头部机构增强资源整合意识和能力，用好并购重组机制和工具，力争在“十五五”时期形成若干家具有较大国际影响力的头部机构[18] - 新“国九条”明确提出支持头部机构通过并购重组提升核心竞争力，为行业整合提供了明确的政策预期[18] - 证监会相关意见设定了具体时间表：到2035年形成2~3家具备国际竞争力与市场引领力的投资银行和投资机构[18] - 年内多起券业并购案例落地，国泰君安与海通证券的合并于4月正式完成，中金公司在11月宣布拟吸收合并东兴证券和信达证券[18] - 此外，国信证券收购万和证券于8月获批复，“西部证券+国融证券”也进入了整合方案制定的关键期[18] - 2025年券业并购呈现“数量多、速度快、规模大”特点，有两条鲜明路径：同一省市或同一集团内部的券商整合，以及头部券商之间的强强联手[19] - 中信建投证券认为，中金公司吸收合并进一步强化证券行业“马太效应”，头部券商集中度持续提升，同业整合模式为行业提供“控股集团内部资源优化”新范式[19] - 随着并购重组深入推进，2026年证券行业将呈现更为清晰的新格局，申万宏源看好并购重组成为贯穿2026年的核心投资主线之一，并指出四种投资思路[19] - 中信证券认为，“十五五”时期证券行业格局有望深度重塑，10家引领行业发展的综合性机构将逐步成型，建议关注两条投资主线[19]

国内宏观政策 - 2026年经济工作定调为“稳中求进、提质增效”，将继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，加大逆周期和跨周期调节力度[3][10] - 2025年中国经济总量预计达140万亿元左右，许多机构预测全年经济增长5%左右[3][10][12] - “十五五”时期（2026-2030年）全国城镇住房需求总量预计约为49.8亿平方米，改善性需求成为核心引擎[9][16] - 扩大内需被列为2026年经济工作的首位重点任务，需从供需两侧发力提振消费[5][17][18] - 海南自由贸易港于2025年12月18日全岛封关，进口“零关税”商品税目由1900多个扩大至6600多个，占全部商品税目比例由21%升至74%[5][21][23] 产业与监管动态 - 工信部公布中国首批L3级有条件自动驾驶车型准入许可，标志着L3级自动驾驶迈出商业化应用关键一步[4][13][14] - 市场监管总局出台《互联网平台反垄断合规指引》，旨在引导平台企业加强风险识别与管理[4][13][14] - 2026年全国能源工作会议部署，计划全年新增风电、太阳能发电装机2亿千瓦以上[13][14] 海外宏观与市场 - 美联储在12月议息会议上降息25个基点，将联邦基金利率目标区间下调至3.50%–3.75%，点阵图预测2026年和2027年各有一次25个基点的降息[6][24][26] - 日本央行一致同意加息25个基点至0.75%，利率水平达到30年高位，并表示若经济和物价符合预期将继续上调政策利率[6][25][26] - 在12月第三周，国际原油价格下跌，布伦特原油期货结算价下跌1.06%至60.47美元/桶，WTI原油下跌1.60%至56.52美元/桶[27][28]

行业投资评级 * 报告对非银金融行业持积极观点，认为保险板块正处于业绩与估值双修复的关键窗口期，券商板块盈利和估值有所错配，看好后续修复空间，银行板块则继续看好配置逻辑下长线投资的收益空间 [1][2][22] 核心观点 * **保险板块**：本轮上涨的核心逻辑在于资产规模AUM扩容与利差率修复形成双轮驱动，推动投资收益确定性提升，叠加机构低配格局下的补仓动能共振，行业基本面改善趋势明确，政策与市场环境均形成有利支撑，头部险企优势强化 [1][13][16] * **券商板块**：中金公司换股吸收合并东兴、信达证券的案例标志着行业集中度继续提升，在“推动中小金融机构减量提质”的政策导向下，具备资本、品牌、业务协同优势的头部机构将更具竞争力，当前板块盈利和估值存在错配，孕育估值修复空间 [2][17][18] * **银行板块**：国内供强需弱格局仍延续，经济增长模式正从中长期的基建、房地产等“堆量式投资”向“投资于物+投资于人”双轮驱动转换，预计明年政银联动机制深化，政信类业务对银行扩表支撑力度有望强化，板块当前或仍处低估区间 [2][21][22] 周涨跌幅及各板块观点总结 * **市场表现**：报告期内（2025年12月15日至19日），沪深300指数下跌0.28%，非银金融（申万）指数上涨2.90%，跑赢沪深300指数3.17个百分点，其中保险Ⅱ（申万）指数大幅上涨7.03%，证券Ⅱ（申万）指数上涨1.01%，多元金融指数上涨1.39%，银行（申万）指数上涨1.00% [1][9] * **保险板块核心逻辑拆解**： * **AUM扩容**：存款利率下行背景下，居民财富再配置需求迫切，分红险凭借“1.75%保底+浮动”的收益机制成为核心承接载体，头部险企凭借资产配置能力、渠道协同（银保价值率提升、个险人均NBV改善）等优势，AUM增长确定性强 [13] * **利差率修复**：市场利率走平缓解准备金计提压力，监管推动中长期资金入市、调降股票风险因子等政策利好险资配置，海外流动性宽松支撑资本市场，叠加报行合一压降费用、产品预定利率下调降低成本，共同夯实利差率改善基础 [14][15] * **资金面支撑**：三季度末保险Ⅱ板块较沪深300指数低配2.8个百分点，个股层面如中国平安低配2.0%，显著低配格局为板块上涨提供空间，基本面向好趋势触发补仓动能 [15] * **券商板块核心事件与观点**： * **并购案例**：中金公司发布换股吸收合并东兴证券、信达证券预案，换股价格以东兴证券停牌前20个交易日均价溢价26%确定，合并完成后，中金公司营收、归母净利润、归母净资产将分别提升至上市券商第3、6、4名 [17] * **行业趋势**：中央经济工作会议指出“推动中小金融机构减量提质”，行业供给侧改革趋势延续，集中度有望持续提升 [17] * **估值与选股**：截至2025年三季报，上市券商年化ROE达8.2%，而截至12月19日证券Ⅱ（申万）PB估值为1.38倍，处于2012年以来25.3%分位数，存在盈利估值错配，推荐两条主线：一是综合实力强、估值仍较低的中大型券商；二是有并购重组预期的券商 [18] * **银行板块经济背景与观点**： * **经济数据**：11月规模以上工业增加值同比增长4.8%，但社零同比增长仅1.3%，增速环比回落1.6个百分点，商品零售额增速创近12个月新低，1-11月房地产开发投资同比下降15.9% [21] * **模式转换**：经济增长模式正从传统领域投资驱动，向“投资于物+投资于人”双轮驱动转换，预计明年公共部门引领下的投资规模增速触底向上，政银联动深化将强化对银行扩表的支撑 [22] * **选股逻辑**：短期关注扩表速率高、不良率低、拨备修复弹性大的银行；中长期关注业务多元、业绩稳定的银行，板块内建议多配经济发达地区优质城商行，同时关注港股大行股 [22][23] 保险周度数据跟踪总结 * **个股表现**：报告期内，A股上市险企周涨幅分别为：中国平安（+7.57%）、中国太保（+7.32%）、中国人保（+6.90%）、新华保险（+5.70%）、中国人寿（+2.65%） [24] * **债券市场**：截至12月19日，10年期国债到期收益率为1.83%，环比降低0.88个基点，10年期AAA级公司债到期收益率为2.44%，环比上升2.30个基点 [29] * **理财产品**：截至12月19日，余额宝、微信理财通年化收益率分别为1.02%、1.06%，在无风险利率下行背景下，储蓄型保险产品优势仍在 [30] 券商周度数据跟踪总结 * **个股表现**：报告期内，券商个股涨幅居前的有东兴证券（+9.60%）、华泰证券（+3.47%）、广发证券（+3.34%），跌幅居前的有首创证券（-3.54%）、国联民生（-3.49%） [37] * **估值情况**：截至12月19日，证券板块PB估值最高的为华林证券（5.38倍），最低的为国元证券（0.98倍） [40] * **市场交投**：报告期内，两市日均成交额为17604.93亿元，较上周环比下降10%，全市场两融余额为24916.5亿元，较上周环比下降0.34% [45][47] * **发行与基金**：报告期内，IPO募集资金总额63.77亿元，环比上升69.6%，全市场新发基金规模173.93亿元，环比增加8% [50][54] 银行周度数据跟踪总结 * **个股表现**：报告期内，A股银行涨幅居前的有宁波银行（+4.87%）、苏州银行（+4.19%）、杭州银行（+3.57%），H股银行涨幅居前的有渝农商行（+3.18%）、青岛银行（+2.36%） [61] * **估值情况**：截至12月19日，A股银行板块PB估值靠前的有农业银行（0.95倍）、招商银行（0.92倍），H股银行板块PB估值靠前的有招商银行（1.02倍）、农业银行（0.63倍） [61][63] * **货币市场**：报告期内，央行流动性净回笼910亿元，SHIBOR隔夜利率为1.27%，环比下降0.6个基点 [66][70] * **同业存单**：报告期内，同业存单共计发行9959亿元，净融资-670亿元，其中国有行发行规模最大，为3484亿元 [79][87] 投资建议涉及的具体公司 * **保险**：建议关注中国太保、中国平安、中国人寿（H）、中国太平，推荐新华保险 [3][16] * **券商**：推荐国泰海通、华泰证券、东方证券、兴业证券、广发证券、湘财股份、中金公司、东方财富、中信证券、香港交易所、瑞达期货、易鑫集团、九方智投控股，建议关注东兴证券 [3][18] * **银行**：推荐杭州银行，建议关注宁波银行、重庆银行、南京银行、厦门银行、中银香港（H）、中信银行（H）、建设银行（H）、招商银行 [3][23]