投资评级 - 报告对赤峰黄金的投资评级为“增持”，并予以维持 [5][10] 核心观点 - 公司三季度业绩表现亮眼，主要得益于矿产金产量提升和国际金价上行，实现量价齐升 [3][4] - 公司重点项目进程稳步推进，为远期资源增量提供支撑 [5][8] - 尽管短期金价面临回调压力，但中长期看涨逻辑未改，预计四季度金价将高位震荡 [9][10] - 基于三季度业绩及金价判断，报告上调了公司盈利预测 [10] 三季度业绩表现 - **营收与利润高速增长**：前三季度实现营收86.44亿元，同比增长38.91%；归母净利润20.58亿元，同比增长79.26% [3] - **单季度业绩尤为突出**：第三季度单季实现营收33.72亿元，同比增长66.39%；归母净利润14.32亿元，同比增长115.45% [3] - **产量显著回升**：第三季度矿产金产量达3.95吨，环比第二季度增长15.68%；销量3.9吨，环比增长13.7% [3] - **年度目标明确**：前三季度累计矿产金产量10.71吨，公司预期四季度将加大生产力度，以完成年度16吨的产量目标 [3] 业务经营分析 - **销售单价大幅提升**：前三季度矿产金销售单价为729.58元/克，较上年同期增长44.13% [4] - **成本水平有所抬升**：前三季度矿产金营业成本为326.86元/克，同比上涨16.09%；全维持成本为356.37元/克，同比上涨24.81% [4] - **加纳瓦萨金矿是成本主因**：该矿山前三季度营业成本为1840.27美元/盎司，同比增长43.92%；成本上行主因包括可持续发展税率提升、资本投入增加及矿石入选品位降低等 [4] 重点项目进展 - **五龙矿业**：选厂处理能力稳定提升至3000吨/天；通过探转采新增采矿权面积3.4957平方公里，生产规模6万吨/年 [5][20] - **吉隆矿业**：27号箕斗井提升改造已完成，其他项目按计划启动 [5] - **华泰矿业**：一采区复工项目完成可研报告，五采区扩建项目基建工程有序开展 [5] - **锦泰矿业**：一期工程预计年底完成回采，二期工程已完成勘查和探转采工作 [5] - **金星瓦萨矿区**：加速推进地采新区开拓，并新增露天采坑 [5] - **万象矿业卡农铜矿**：露天采矿项目顺利开工，SND金铜矿首次资源估算显示控制级别资源量9370万吨，黄金平均品位0.57克/吨，铜品位0.27% [8][21] 金价走势判断 - **短期面临回调压力**：因素包括中美贸易摩擦趋缓、俄乌冲突缓和预期升温、美国政府停摆进入尾声阶段，导致避险情绪退潮 [9] - **中长期看涨逻辑未变**：美联储降息预期降低持有黄金的机会成本；逆全球化进程及美国财政赤字规模引发对美元和美债的担忧，新兴市场央行持续买入黄金 [10] - **四季度预期高位震荡** [10] 盈利预测与估值 - **营收预测**：预计2025-2027年营业收入分别为132.20亿元、153.20亿元、171.02亿元 [10] - **净利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为32.47亿元、40.81亿元、49.12亿元 [10] - **每股收益（EPS）**：预计2025-2027年分别为1.71元、2.15元、2.59元 [10] - **估值水平**：以2025年10月27日收盘价计算，对应2025年市盈率（PE）为17.4倍 [10]

基金经理黄海业绩表现 - 2022年凭借押注煤炭和有色行业，黄海管理的基金包揽年度权益类基金冠亚军 [3] - 截至2025年10月27日，其代表作万家新利灵活配置混合年内收益率为9.14%，跑平业绩基准但落后沪深300指数9个百分点 [3] - 2025年三季度，万家新利灵活配置混合业绩增长17.9%，基金净值年内翻红 [3] - 近一年黄海业绩跑不赢沪深300指数和业绩基准，管理规模退回30亿出头 [3] 煤炭行业基本面变化 - 2025年上半年，因天气因素导致需求缺失、天量进口煤及国内产能释放，煤炭行业急转直下，库存高企，价格一路下行 [6] - 2025年6月以来，夏季用电高峰需求旺盛，叠加7月“查超产”政策导致国内产量收缩，煤价进入快速上升通道 [6] - 2025年三季度，煤炭行业上市公司呈现价格环比回升、盈利边际修复特征，但同比仍处下滑通道 [7] - 市场认为煤炭行业处于价格底到盈利底的右侧修复初期，若四季度冬季需求兑现，板块业绩有望继续环比回升 [7] 黄海投资策略与持仓分析 - 黄海持仓风格稳定，未发生漂移，持续重仓煤炭行业，2025年三季度末煤炭行业占其基金净值比重重新提升至73% [7][8] - 前十大重仓股的集中度居高不下，三季度末仍超过60% [8] - 以其管理时间最长且成绩最好的万家新利灵活配置混合为例，三季度调仓动作不大，主要在7只煤炭股内部进行腾挪，增持中煤能源、昊华能源，减持部分其他煤炭股 [14] - 三季度减持石油石化及环保行业，增配有色金属尤其是黄金，中金黄金和赤峰黄金新进前十大重仓股，其中中金黄金占基金净值比例超6%，其股价在三季度涨幅超过50% [14][15] 黄海对后市观点 - 黄海认为，尽管当前高风险偏好资金青睐成长板块，但回顾前两轮牛市，传统红利周期板块（如煤炭、钢铁、有色）并不缺席，并能取得可观绝对收益 [16] - 展望未来，在制造业产能周期出清过程中，红利性的周期资产是长线资金必然增配的方向 [17]

股价表现 - 赤峰黄金10月28日股价收报28.88元，跌幅4.30% [1] 券商评级 - 民生证券维持赤峰黄金“推荐”评级 [1] 公司业绩与运营 - 公司第三季度呈现量价齐升态势，驱动利润超预期 [1] - 公司在资源勘探方面取得重大突破 [1]

金属铅概念板块市场表现 - 截至10月28日收盘，金属铅概念板块整体下跌1.70%，位居概念板块跌幅榜前列 [1] - 板块内个股表现分化，股价上涨的有6只，其中倍杰特、卧龙新能、金徽股份涨幅居前，分别上涨7.71%、4.25%、2.97% [1] - 豫光金铅、盛达资源、锡业股份等跌幅居前 [1] 板块资金流向 - 金属铅概念板块整体遭遇主力资金净流出，净流出金额达20.38亿元 [2] - 板块内28只个股呈现主力资金净流出，其中5只个股净流出超亿元 [2] - 紫金矿业主力资金净流出规模最大，为4.77亿元，豫光金铅、赤峰黄金、兴业银锡紧随其后，分别净流出3.30亿元、2.58亿元、2.01亿元 [2] - 卧龙新能、高能环境、和邦生物获得主力资金净流入，金额分别为5469.61万元、4399.63万元、2901.86万元 [2] 相关ETF表现 - 黄金股ETF（代码：159562）近五日下跌6.87% [5] - 该ETF跟踪中证沪深港黄金产业股票指数，当前市盈率为24.15倍 [5] - 最新份额为12.9亿份，较前期减少1600.0万份，但主力资金净流入1470.9万元 [5] - 估值分位为48.98% [6]

贵金属板块市场表现 - 10月28日贵金属板块整体下跌3.03%，表现显著弱于大盘，当日上证指数下跌0.22%，深证成指下跌0.44% [1] - 板块内个股普跌，领跌个股为赤峰黄金，跌幅达4.30% [1][3] - 四川黄金是板块内唯一上涨个股，涨幅为0.11% [1] 个股交易数据 - 湖南白银成交量最大，为130.69万手，成交额8.21亿元 [1][3] - 山东黄金成交额最高，达18.58亿元，成交量51.66万手 [1][3] - 中金黄金成交量达82.18万手，成交额18.44亿元 [1][3] 板块资金流向 - 当日贵金属板块主力资金净流出11.93亿元 [3] - 游资资金净流入5047.12万元，散户资金净流入11.43亿元 [3] - 赤峰黄金和中金黄金主力资金净流出居前，分别为2.53亿元和2.78亿元，主力净流出占比分别为15.38%和15.07% [4] 相关ETF产品表现 - 黄金股ETF（代码：159562）近五日下跌6.87% [6] - 该ETF跟踪中证沪深港黄金产业股票指数，市盈率为24.15倍 [6] - 该ETF最新份额为12.9亿份，减少1600万份，但主力资金净流入1470.9万元 [6]

港股市场表现 - 恒生指数下跌0.33% [1] - 恒生科技指数下跌1.26% [1] 黄金行业及公司表现 - 黄金概念股整体跌幅居前 [1] - 赤峰黄金股价下跌超过6% [1] - 紫金矿业、潼关黄金、灵宝黄金股价均下跌超过5% [1]

投资评级 - 报告对赤峰黄金的投资评级为“推荐”，且为“维持” [1] 核心观点 - 金价上涨是驱动公司业绩增长的核心因素，2025年1-9月公司矿产金销售单价达729.58元/克，较去年同期上涨44.13% [8] - 公司盈利能力显著改善，2025年第三季度销售毛利率达52.7%，环比增加3.17个百分点 [8] - 铜板块产品量价齐升，电解铜销量同比+30.03%至4872吨，销售单价同比上涨8.59% [8] - 美元信用体系弱化及避险属性支撑黄金储备地位，金价预计维持持续上涨趋势，公司矿产金产量随项目落地稳步提升，量增逻辑进一步打开业绩成长空间 [8] 财务业绩表现 - 2025年第三季度单季实现营业总收入33.72亿元，同比增长66.39%；归母净利润9.51亿元，同比增长140.98% [5] - 2025年前三季度实现营收86.44亿元，同比增长38.91%；归母净利润20.58亿元，同比增长86.21% [5] - 盈利预测上调，预计2025-2027年归母净利润分别为32.4亿元、39.9亿元、49.2亿元 [9] 盈利能力指标 - 预计毛利率将持续提升，从2024年的43.8%升至2027年的56.4% [7] - 预计净利率从2024年的19.5%升至2027年的27.8% [7] - 预计ROE在2025年达到高点29.8%，之后略有回落 [7] 估值指标 - 基于盈利预测，公司2025-2027年对应的PE分别为17.5倍、14.2倍、11.5倍 [7][9] - 公司当前总市值约为559亿元 [1] 产量与成本分析 - 2025年前三季度矿产金产量为10.7吨，较去年同期小幅减少0.41%；销量为10.67吨，同比减少2.56% [8] - 成本方面，国内金矿全维持成本同比上升11.44%，老挝塞班金矿成本上升12.42%，加纳瓦萨金矿成本同比大幅上升47.28% [8]

有色金属板块市场表现 - 有色金属概念股午后普遍走低，华友钴业股价下跌超过4%，北方稀土股价下跌超过3%，紫金矿业、洛阳钼业、中金黄金、赤峰黄金股价均下跌超过2% [1] - 受相关股票盘面影响，矿业与有色金属主题交易型开放式指数基金普遍下跌超过2% [1] - 具体ETF表现：矿业ETF（代码561330）下跌2.60%，工业有色ETF（代码560860）下跌2.62%，有色60ETF（代码159881）下跌2.43%，有色金属ETF基金（代码516650）下跌2.39%，有色50ETF（代码159652）下跌2.31%，矿业ETF（代码159690）下跌2.21%，有色ETF基金（代码159880）下跌2.03%，有色龙头ETF（代码159876）下跌2.00% [2] 行业前景与驱动因素 - 券商观点认为，至2025年，有色金属板块仍面临较高的市场波动风险，需求端与供应端的扰动因素为行业带来不确定性 [2] - 行业长期趋势显示，铜、铝等金属下游结构中的新兴需求占比已发生质变，有望对有色金属的长期价格中枢形成支撑并推动其向上抬升 [2]

投资评级 - 维持“推荐”评级 [3][6] 核心观点 - 2025年第三季度公司业绩实现量价齐升，归母净利润同比增长140.98%，利润增长超预期 [1][2] - 公司重点项目持续推进，产能有望提升，同时老挝矿区取得重大资源勘探突破，新发现金金属资源量70.7吨，资源前景可观 [3] - 基于贵金属价格上行预期，预测公司2025-2027年归母净利润将持续增长，对应市盈率估值具吸引力 [3] 2025年第三季度业绩表现 - 2025年前三季度营收86.44亿元，同比增长38.91%，归母净利润20.58亿元，同比增长86.21% [1] - 2025年第三季度单季营收33.72亿元，同比增长66.39%，环比增长17.71%，归母净利润9.51亿元，同比增长140.98%，环比增长52.54% [1] - 第三季度矿产金产量约4.0吨，同比上升23.6%，环比上升15.7%，销量约3.9吨，同比上升16.3%，环比上升13.7% [2] - 第三季度黄金售价约781元/克，同比上涨47%，环比上涨5.5% [2] - 第三季度金板块毛利率56%，同比增长8个百分点，环比下降5个百分点 [2] 生产运营与成本 - 公司修正全年矿产金产量目标为16吨 [2] - 2025年前三季度黄金销售成本约327元/克，同比增长44% [2] - 第三季度单季金板块整体销售成本约340元/克，同比增长25%，环比增长20% [2] - 金星瓦萨成本上升主要受金价上涨导致资源税计税基数抬升、可持续发展税率从1%上涨至3%以及新增采矿作业单元前期投入增加影响 [2] 重点项目进展 - 五龙矿业选厂改造完成，处理能力提升至3000吨/天 [3] - 吉隆矿业27号箕斗井提升改造完成 [3] - 华泰矿业一采区复工项目完成可研，采矿权延续工作推进中 [3] - 锦泰矿业一期工程顺利推进，预计年底完成回采，二期工程已完成勘查和探转采工作 [3] - 瀚丰矿业东风钼矿选厂改扩建项目已启动设计 [3] - 金星瓦萨加速推进地采主采区新区开拓，并新增4个露天采坑 [3] 资源勘探突破 - 万象矿区新发现矿体，第一阶段新发现金金属资源量70.7吨，平均品位0.5克/吨 [3] - 新发现矿体为斑岩型金铜矿，区别于原在产的卡林型金矿，具有体量大、易选矿、回收率更高的特点 [3] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年归母净利润分别为34.57亿元、44.96亿元、51.42亿元 [3][5] - 以2025年10月27日收盘价计算，对应市盈率分别为16倍、13倍、11倍 [3][5] - 预计2025-2027年营业收入分别为133.02亿元、157.14亿元、174.26亿元，增长率分别为47.38%、18.13%、10.90% [5][9] - 预计毛利率将持续提升，2025-2027年分别为56.58%、60.14%、61.29% [9]

贵金属板块整体表现 - 10月27日贵金属板块整体上涨1.34%，表现优于大盘，当日上证指数上涨1.18%，深证成指上涨1.51% [1] - 板块内个股普遍上涨，领涨股为赤峰黄金，涨幅达3.05% [1] 领涨个股表现 - 赤峰黄金收盘价为29.76元，成交量为69.98万手，成交额为20.83亿元 [1] - 中金黄金涨幅为2.69%，收盘价22.93元，成交量为85.50万手，成交额为19.41亿元 [1] - 晓程科技上涨1.90%，收盘价25.26元，成交量为32.79万手，成交额为8.18亿元 [1] 板块资金流向 - 当日贵金属板块整体呈现主力资金和游资净流出，主力资金净流出3.41亿元，游资资金净流出1.47亿元 [3] - 散户资金呈现净流入状态，净流入金额为4.89亿元 [3] - 个股方面，湖南黄金主力资金净流入5768.61万元，主力净占比4.92% [4] - 招金黄金主力资金净流出最多，达9667.47万元，主力净占比-16.18% [4] 相关ETF产品情况 - 黄金股ETF（代码：159562）跟踪中证沪深港黄金产业股票指数 [6] - 该ETF近五日价格下跌6.79%，当前市盈率为24.06倍 [6] - 尽管价格下跌，该ETF出现主力资金净流入928.9万元，但最新份额减少2700万份至13.1亿份 [6] - 该ETF的估值分位为48.62% [7]