行业投资评级 - 增持（维持）[8] 核心观点 - 美联储释放偏鸽信号，全面看多有色金属[1] - 鲍威尔态度转鸽，贵金属突破在即，9月降息预期从75%提升至90%[1] - 工业金属受益于宏观与供给端双重利好，铜铝价格走强[2] - 能源金属中锂供给扰动持续，价格强势反弹，钴价或迎二次上行[3] - 金属硅基本面弱势，短期价格震荡运行[3] 贵金属 - 黄金：降息与再通胀双重利好，金价有望再创新高，COMEX黄金现价3417美元/盎司，周涨1.0%，年涨29.5%[1][24] - 白银：低估贵金属，金银比修复空间大，乐观预计银价涨至70美元/盎司，谨慎假设涨至50美元/盎司，COMEX白银现价38.88美元/盎司，周涨2.3%[1][24] - 建议关注兴业银锡、盛达资源、万国黄金集团、紫金矿业、山东黄金、赤峰黄金、银泰黄金、招金矿业等[1] 工业金属 - 铜：宏观降息预期与矿端干扰双重利好，全球库存周增0.91万吨，8-9月国内冶炼厂检修涉及产能90万吨，SHFE铜现价78690元/吨，周跌0.5%[2][25] - 铝：国内外宏观情绪共振，电解铝开工产能4402.5万吨，周增1万吨，SHFE铝现价20630元/吨，周跌0.7%[2][25] - 建议关注洛阳钼业、明泰铝业、紫金矿业、神火股份、金诚信、中国有色矿业、南山铝业、索通发展、中国铝业、云铝股份、天山铝业、中国宏桥等[2] 能源金属 - 锂：电碳价格上涨1.5%至8.4万元/吨，电氢价格上涨4.4%至8.2万元/吨，碳酸锂产量环减4%至1.9万吨，库存环减713吨至14.15万吨[3][29] - 钴：电解钴价格26.3万元/吨，周跌0.4%，7月钴中间品进口量同比下降72.60%，供给紧张叠加旺季需求，钴价或二次上行[3][106] - 金属硅：社会库存54.3万吨，周减0.2万吨，金属硅553平均成本10028.9元/吨，月跌1.3%，利润-826.73元/吨，月增828.97元/吨[3][146] - 建议关注西藏矿业、华友钴业、盛屯矿业、盐湖股份、赣锋锂业、天齐锂业、融捷股份、雅化集团、西藏珠峰、寒锐钴业、厦门钨业、厦钨新能、金力永磁等[3] 市场表现 - 本周申万有色金属指数上涨1.3%，小金属板块涨10.5%，工业金属板块跌1.2%[19] - 涨幅前三：宜安科技+29%、章源钨业+25%、北方稀土+23%[20] - 跌幅前三：豪美新材-10%、海亮股份-6%、鑫科材料-5%[23] 重点公司盈利预测 - 山金国际：2025年EPS预测1.19元，PE 15.33倍[7] - 赤峰黄金：2025年EPS预测1.33元，PE 18.30倍[7] - 洛阳钼业：2025年EPS预测0.68元，PE 16.23倍[7] - 中国宏桥：2025年EPS预测2.50元，PE 9.87倍[7] - 中钨高新：2025年EPS预测0.48元，PE 39.38倍[7]

行业投资评级 - 报告维持有色金属行业"推荐"评级 [1][2][3][4][6] 核心观点 - 美联储降息预期上升叠加旺季需求改善 工业金属价格有望上行 [2] - 钴原料进口供应持续减少推动钴价主升浪 锂供应扰动支撑价格偏强运行 [3] - 央行购金持续性与美元信用弱化构成中长期支撑 金价站稳3500美元/盎司将触发右侧布局机会 [4] 工业金属板块 - 铜精矿加工费环比下降3.47美元/吨至-41.15美元/吨 精铜杆企业开工率上升1.20个百分点至71.80% [2] - 国内电解铝社会库存周度去库1.1万吨至59.6万吨 行业单吨利润维持在3960元附近 [2][19] - LME锌库存周度下降10.81% 沪锌主力合约周跌幅1.13%至22275元/吨 [1][41] - 锡价表现强势 LME锡年内涨幅达18.92%至33845美元/吨 [1][10] 能源金属板块 - 7月钴中间品进口量环比显著下行 硫酸钴价格稳升至5-5.1万元/吨 [3][81] - 碳酸锂现货价格周内大幅波动 电池级碳酸锂均价触及8.57万元/吨 [87] - 三元材料订单好转推动氢氧化锂需求 价格维持高位震荡 [88] 贵金属板块 - COMEX黄金周涨1.05%至3417.20美元/盎司 年内累计涨幅27.93% [1][10] - 白银因工业属性补涨 COMEX白银周涨2.26%至38.88美元/盎司 [1][10] - 央行连续9个月增持黄金 7月再度增持 [4] 重点公司推荐 - 工业金属首推紫金矿业(2025E PE 13X)/洛阳钼业(2025E PE 16X)/云铝股份(2025E PE 7X) [2][4] - 能源金属重点推荐华友钴业(2025E PE 14X)/中矿资源(2025E PE 86X)/永兴材料(2025E PE 20X) [3][4] - 贵金属板块推荐山东黄金(2025E PE 21X)/中金黄金(2025E PE 13X)/赤峰黄金(2025E PE 15X) [4] 价格表现汇总 - LME基本金属周度涨跌：铝+0.73%/铜+0.50%/锌+0.32%/铅+0.56%/镍-1.45%/锡+0.70% [1] - 小金属涨幅突出：锑锭周涨9.85%至22.3万元/吨 氧化镨周涨13.52%至64.25万元/吨 [10][12] - 稀土价格全面上涨：氧化镨钕周涨11.66%至62.25万元/吨 金属钕周涨13.43%至78.55万元/吨 [12]

投资评级 - 维持买入评级 [7] - 目标价为26.88元人民币 [7][8] 核心观点 - 金价上涨推动公司业绩同比大幅增长 2025年H1实现营收52.72亿元（yoy+25.64%） 归母净利11.07亿元（yoy+55.79%） 扣非净利11.12亿元（yoy+73.98%） [1] - 美联储降息有望驱动美实际利率下行 对黄金是利好 中长期黄金的上涨趋势或持续 [1][4] - 上调公司25-27年归母净利润至28.47/37.07/45.26亿元（CAGR为36.9%） 对应EPS为1.50/1.95/2.38元 [5] 财务表现 - 2025年Q2实现营收28.65亿元（yoy+22.31% qoq+19.01%） 归母净利6.23亿元（yoy+22.25% qoq+28.97%） [1] - 25H1沪金均价同比上涨38.9%至724.29元/克 [1] - 矿产金上半年销售成本、全维持成本分别为319.06、355.41元/克（yoy +11.78%、 +34.28%） [2] - 25H1国内矿山、万象矿业、金星瓦萨销售成本分别同比+6.49%、 -3.84%、 +31.90% 全维持成本分别同比+19.06%、 +24.62%、 +51.82% [2] 产销情况 - 2025年上半年矿产金产、销量分别为6.75、6.76吨（yoy -10.56%、-10.91%） [2] - 电解铜产、销量分别为2798.45、2842.12吨（yoy +4.65%、+5.13%） [2] - 金星瓦萨单位成本同比上升幅度较大 主要因可持续发展税税率自2025年4月起从1%增至3% 新增采矿作业单元 矿石入选品位降低叠加雨季提前影响 [2] 项目进展 - 五龙金矿3000吨/日选矿厂建设项目环评报告已获正式批复 选厂全系列生产线已实现正式投产 [3] - 华泰矿业红花沟金矿一采区新增3万吨/年产能建设项目正在准备申报材料 [3] - 锦泰矿业溪灯坪金矿二期项目已于2025年3月31日取得采矿许可证 二期78万吨/年建设项目正在准备申报材料 [3] - 万象矿业塞班金铜矿卡农铜矿露天采矿工程已正式启动建设 [3] - 金星资源瓦萨金矿Benso区域新增4个采坑 F-Shoot区域开拓工程已进入尾声 [3] 估值与预测 - 可比公司Wind一致预期25年PE为17.92X 给予公司25年17.92倍PE [5][12] - 预计25-27年营业收入分别为129.29/160.56/189.24亿元（yoy+43.25%/24.18%/17.86%） [11] - 预计25-27年毛利率分别为51.07%/52.22%/53.01% ROE分别为24.52%/24.95%/24.20% [11]

财务表现 - 上半年营收52.72亿元，同比增长25.64% [1] - 上半年归母净利润11.07亿元，同比增长55.79% [1] - 第二季度营收28.65亿元，同比增长22.31%，环比增长19.01% [1] - 第二季度归母净利润未披露具体数值 [1] - 预计2025年营收128.85亿元（原预测120.31亿元），同比增长42.8% [2] - 预计2025年归母净利润30.94亿元（原预测未披露具体数值） [2] 产销量数据 - 上半年黄金产量6.75吨，同比下降10.56% [1] - 上半年黄金销量6.76吨，同比下降10.91% [1] - 第二季度产量3.41吨，环比增长2.10% [1] - 第一季度产量3.34吨 [1] 成本与售价 - 上半年黄金售价699.95元/克，同比增长41.42% [1] - 上半年单位营业成本319.06元/克，同比增长11.88% [1] - 上半年单位全维持成本355.41元/克，同比增长3%（具体百分比未完全披露） [1] 项目建设进展 - 五龙矿业全系列生产线（2000吨/日+1000吨/日）已正式投产 [1] - 吉隆矿业新增6万吨/年地下开采项目完成初步设计与安全设施设计 [1] 未来业绩展望 - 预计2026年营收147.36亿元，同比增长14.4% [2] - 预计2027年营收170.67亿元，同比增长15.8% [2] - 预计2026年归母净利润36.02亿元 [2] - 预计2027年归母净利润42.14亿元 [2]

核心财务表现 - 2025年中报营业总收入52.72亿元，同比增长25.64%，归母净利润11.07亿元，同比增长55.79% [1] - 第二季度单季度营业总收入28.65亿元，同比增长22.31%，归母净利润6.23亿元，同比增长22.25% [1] - 毛利率48.1%，同比增长21.77个百分点，净利率24.32%，同比增长29.1个百分点 [1] 盈利能力分析 - 扣非净利润11.12亿元，同比增长73.98%，显著高于归母净利润增速 [1] - 三费占营收比5.56%，同比下降20.94%，成本控制效果显著 [1] - 每股收益0.63元，同比增长46.51%，每股净资产6.11元，同比增长49.27% [1] 资产负债结构 - 货币资金51.25亿元，同比增长95.86%，主要因港股上市募集资金流入及自由现金流为正 [1][3] - 有息负债17.94亿元，同比下降29.28%，财务结构优化 [1] - 长期借款同比下降74.15%，因提前偿还部分长期借款 [8] 现金流状况 - 每股经营性现金流0.85元，同比微降1.6% [1] - 经营活动现金流量净额同比增长12.39%，因矿产金销售价格上升收到销售款增加 [12] - 投资活动现金流量净额变动-177.46%，因上期处置股权投资收回4.53亿元及本期资本开支增加 [12] 业务运营情况 - 营业成本同比增长7.78%，因电解铜销量及单位销售成本上升 [9] - 研发费用同比增长21.93%，因五龙矿业、万象矿业加大研发投入 [11] - 财务费用同比下降51.19%，因经营积累偿还贷款减少利息支出及自有资金利息收入增加 [11] 机构持仓动向 - 南方中证500ETF持有2473.03万股，为最大持仓基金，近期增仓 [14] - 永赢中证沪深港黄金产业股票ETF持有1500.35万股，同样增仓 [14] - 部分基金如招商行业精选、前海开源金银珠宝等出现减仓 [14] 行业与市场预期 - 证券研究员普遍预期2025年全年业绩31.36亿元，每股收益1.65元 [14] - 黄金股ETF(159562)近五日下跌0.47%，市盈率21.56倍，估值分位40.57% [17][18] - 公司ROIC为16.58%，净利率22%，产品或服务附加值高 [12]

行业投资评级 - 行业评级：推荐 [4] 核心观点 - 美联储主席鲍威尔鸽派发言显著提升9月降息预期至91.1%，推动基本金属及贵金属价格整体走强 [2][3][8] - 黄金受益于降息预期及财政赤字扩张（"大而美"法案或增加3.4万亿美元赤字），白银同时受工业需求（光伏驱动）及避险属性支撑 [3][15] - 铜价受宏观情绪改善及供需偏紧支撑，铝价因旺季预期和氧化铝成本分化而看好，锌、铅受宏观及供应矛盾驱动 [6][8][9][12] 贵金属板块 - **价格表现**：COMEX黄金周涨1.05%至3,417.20美元/盎司，白银涨2.26%至38.88美元/盎司；SHFE黄金跌0.31%至773.40元/克，白银跌0.31%至9,192元/千克 [1][23] - **资金流向**：SPDR黄金ETF持仓减少276,237.73金衡盎司，SLV白银ETF持仓增加6,992,897.80盎司 [1][24] - **核心逻辑**：降息概率激增（91.1%）及长期货币宽松环境利好黄金，白银叠加光伏需求增长 [2][3][15] 基本金属板块 - **价格变动**： - LME市场：铜涨0.37%至9,796.50美元/吨，铝涨0.73%至2,622美元/吨，锌涨0.32%至2,805.50美元/吨，铅涨0.71%至1,995美元/吨 [6] - SHFE市场：铜跌0.47%至78,690元/吨，铝跌0.67%至20,630元/吨，锌跌1.02%至22,275元/吨，铅跌0.42%至16,780元/吨 [6] - **库存变化**： - 铜：上期所库存减5.40%至8.17万吨，LME库存增0.11%至15.60万吨 [7] - 锌：上期所库存增1.35%至77,838吨，LME库存减10.81%至68,075吨 [11] - 铅：上期所库存减1.78%至63,690吨，LME库存增4.58%至273,050吨 [12] - **细分品种观点**： - 铜：供应受海外矿山干扰（秘鲁6月产量增7.1%至22.9万吨），需求旺季预期支撑价格 [7][8] - 铝：氧化铝南北供应分化（运行产能8,850万吨/年），利润向电解铝端转移 [9] - 锌：矿端供应增加（7月进口锌矿增37.7%至50.1万吨），宏观情绪推升价格 [10][11] - 铅：再生铅减产导致地域性供应紧张，原生铅需求提升 [12] 小金属板块 - **镁锭**：价格持稳18,920元/吨，供需博弈持续，厂家惜售与采购询盘并存 [13] - **钼钒**：钼铁价格周涨3.60%至28.75万元/吨，钼精矿涨2.30%至4,440元/吨；五氧化二钒涨1.96%至7.80万元/吨，终端采购温和加快 [14] 受益标的 - **黄金**：赤峰黄金、山金国际、中金黄金、山东黄金、西部黄金等 [3][15] - **白银**：盛达资源、兴业银锡 [3][15] - **铜**：紫金矿业、洛阳钼业、金诚信、西部矿业、北方铜业 [8] - **铝**：中国铝业、天山铝业、云铝股份、神火股份、南山铝业 [9]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入52.72亿元[1] - 利润总额18.62亿元[1] - 归属于上市公司股东的净利润11.07亿元[1] - 扣除非经常性损益的净利润11.12亿元[1] - 经营活动产生的现金流量净额16.13亿元[1][24] 盈利能力指标 - 加权平均净资产收益率11.23% 同比上升0.27个百分点[21] - 投入资本回报率8.63% 同比上升2.01个百分点[21] - 毛利率48.1% 高于行业均值和中位数[17] - 净利率24.32% 高于行业均值和中位数[18] 估值水平 - 市盈率(TTM)21.39倍[1] - 市净率(LF)3.98倍[1] - 市销率(TTM)4.58倍[1] - 市净率历史分位值78.98%[4][6] 现金流状况 - 经营活动现金流净额同比增长12.39%[24] - 筹资活动现金流净额18.46亿元 同比增加20.7亿元[24] - 投资活动现金流净额-8.65亿元 上年同期为-3.12亿元[24] - 自由现金流17.63亿元[27][28] - 净现比1.46倍[30] 资产结构变化 - 货币资金较上年末增加86.55% 占总资产比重上升8.61个百分点[35] - 在建工程较上年末增加72.79% 占总资产比重上升1.72个百分点[35] - 固定资产较上年末减少3.27% 占总资产比重下降4.76个百分点[35] - 无形资产较上年末增加2.71% 占总资产比重下降3.07个百分点[35] 负债结构变化 - 交易性金融负债较上年末减少100% 占总资产比重下降3.48个百分点[38] - 长期借款较上年末减少74.15% 占总资产比重下降2.28个百分点[38] - 递延所得税负债较上年末减少0.16% 占总资产比重下降1.42个百分点[38] - 预计负债较上年末减少0.92% 占总资产比重下降1.15个百分点[38] 营运能力指标 - 总资产周转率0.64次[30] - 固定资产周转率4.58次[31] - 应收账款周转率227.16次[31] - 流动比率2.48 速动比率1.7[46] 存货状况 - 存货账面价值27.62亿元 占净资产23.8%[41] - 较上年末增加2.22亿元[41] - 存货跌价准备2.15亿元 计提比例7.22%[41] 股东结构变化 - 新进股东永赢中证沪深港黄金产业ETF[50][51] - 香港中央结算(代理人)有限公司持股比例上升2.045个百分点至9.59%[50][51] - 香港中央结算有限公司持股比例下降3.519个百分点至4.52%[50][51] - 中证500ETF持股比例上升0.154个百分点至1.30%[50][51] 行业对比 - 公司毛利率48.1% 显著高于行业均值和中位数[17] - 公司净利率24.32% 显著高于行业均值和中位数[18] - 资产负债率37.9% 低于行业均值和中位数[44]

机构持股概况 - 截至2025年8月22日，190家机构投资者合计持有赤峰黄金A股股份3.82亿股，占总股本的20.08% [1] - 前十大机构投资者合计持股比例为15.07%，较上一季度下降4.32个百分点 [1] - 香港中央结算有限公司、全国社保基金一一八组合等位列前十大机构投资者 [1] 公募基金持仓变动 - 34只公募基金较上期增持，增持比例0.50%，主要涉及黄金股ETF、南方中证500ETF等产品 [2] - 76只公募基金较上期减持，减持比例0.55%，以南方中证申万有色金属ETF等为主 [2] - 63只新披露公募基金出现，包括万家战略发展产业混合A等产品 [2] - 112只公募基金未再披露持仓，涉及中欧价值智选混合A等产品 [2] 社保基金与外资动向 - 全国社保基金一一八组合减持0.33%，全国社保基金一一零组合未再披露持仓 [2] - 香港中央结算有限公司作为唯一减持的外资机构，减持比例达3.39% [2]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入52.72亿元，同比增长25.64% [2] - 归属于上市公司股东的净利润11.07亿元，同比增长55.79% [2] - 经营活动现金流量净额16.13亿元，同比增长12.39% [2] - 资产负债率37.19%，较年初下降10.06个百分点 [2] 业绩驱动因素 - 黄金价格大幅上涨：伦敦现货黄金定盘价较年初上涨24.31%，上海金交所Au9999黄金价格较年初上涨24.50% [2] - 公司持续推进降本控费，严格控制非生产性支出 [2] - 调整短期生产计划，加大低品位矿石处理量实现资源最大化利用 [3] 资本市场进展 - 2025年3月10日成功在香港联交所主板挂牌上市 [5] - H股全球发售募集资金净额约31亿港元（含超额配售股份） [5] - 上市拓展国际融资渠道，优化股权结构，为境内外矿山开发注入资金 [5] 资源勘探成果 - 万象矿业SND项目发现大规模斑岩型金铜矿体：资源量1.315亿吨，金当量品位0.81克/吨，含金当量金属量106.9吨 [6] - 金星瓦萨完成地采生产钻探3.3万米，露采钻探3.5万米，全矿钻探11.9万米 [6] - 吉隆矿业完成坑内钻探9,143米，地表钻探11,597米，总计20,740米 [7] - 五龙矿业坑探完成12,560米，坑内深部钻探8,360米，新增勘查面积1.0705平方公里 [7] 产能提升项目 - 吉隆矿业完成27号箕斗井提升改造，启动盲井及兴隆矿一期工程 [8] - 五龙矿业选厂压滤车间改造后处理能力提升至3,000吨/天 [8] - 万象矿业卡农铜矿露天采矿项目开工，浮选柱技改项目投产 [9] - 金星瓦萨推进地采主采区开拓，新增4个露天采坑，充填系统预计Q3满负荷运行 [9] 可持续发展进展 - MSCI ESG评级由"CCC"提升至"B"，标普CSA评分达到40分 [10] - 制定2030年碳达峰、2055年碳中和目标 [10] - 推进安全生产标准化、节能降耗和清洁能源替代 [10] - 实施员工关怀措施包括食堂标准化升级、文化活动等 [11] 内部控制管理 - 加强全球供应链协同，参与境内采购项目32项，预计节约成本近千万元 [12] - 提高境外矿山集中采购比例，形成大宗物资规模效应 [12] - 强化数据安全与信息系统管理 [12] 未来战略规划 - 2025年黄金产销量目标更新为16.0吨 [13] - 重点推进安全生产、增产增储与提质增效 [13] - 加大地质探矿投入，加快矿权项目并购和海外资源获取 [15] - 深化数智化建设和技术成果转化 [14]

财务表现 - 2025年中报营业总收入52.72亿元 归母净利润11.07亿元 经营活动现金净流入16.13亿元 [1] - 公司毛利率48.10% 摊薄每股收益0.63元 [1] - ROE为9.54% 较去年同期减少0.90个百分点 [1] 资产运营效率 - 总资产周转率0.24次 存货周转率1.03次 [1] - 存货周转率同比下降0.03次 降幅2.57% [1] - 资产负债率37.19% [1] 股权结构 - 股东户数12.11万户 前十大股东持股比例38.75% [1] - 第一大股东李金阳持股10.0% 香港中央结算(代理人)有限公司持股9.56% [1] - 香港中央结算有限公司持股4.52% 王建交持股3.90% [1]