中国银行业股票研究报告关键要点 涉及的行业与公司 * 行业为中国银行业 特别是城市商业银行[2] * 重点覆盖公司包括杭州银行(BoHZ) 成都银行(BoCD) 江苏银行(BoJS) 宁波银行(BoNB) 南京银行(BoNJ) 苏州银行(BoSZ) 上海银行(BoSH) 北京银行(BoBJ) 平安银行(PAB) 兴业银行(INDB) 浦发银行(SPDB)[14][17][18] 核心观点与论据 行业整体表现与展望 * 过去60个交易日中国银行指数上涨3.9% 同期沪深300指数上涨7.4% 行业表现不佳主要因投资者担忧利率折扣政策会损害银行净息差(NIM)[3] * 市场反应过度 政策旨在平衡银行净息差与降低实体经济融资成本[3] * 预计行业二季度净利润环比增长更高 依据包括债券市场表现环比改善带动其他非利息收入复苏 贷款重定价主要在一季度完成 以及部分地区抵押贷款净增长推动贷款增长[4] * 预计2025年下半年头部城商行净息差将企稳 因负债成本下降[4] * 将市场风险溢价从6%下调至4.75% 导致覆盖的大部分银行目标价上调[15] 投资偏好与推荐逻辑 * 看好高质量城市商业银行 因其在行业新一轮重估中脱颖而出[3] * 偏好杭州银行 成都银行和江苏银行(均给予买入评级) 推荐理由包括所在地杠杆率较低 负债成本显著下降具有逆周期防御性净息差 以及政府贷款和高科技行业风险敞口较高能维持贷款增长[6] * 将成都银行和兴业银行评级从持有上调为买入[9] * 高质量区域银行享有快速增长 是实现超额回报的配置选择[13] * 中国银行业未来几年信贷增长将由企业信贷需求驱动 因房价持续下跌收缩了家庭财富并削弱零售信贷需求[13] 财务预测与估值调整 * 对覆盖的大部分银行调整2025-27年预测:上调净利息收入预测因净息差可能随存款成本下降而企稳 下调非利息收入预测因担忧今年投资收益可能显著收缩 下调运营费用预测因应用AI降本增效 根据资产质量调整减值损失预测[5] * 杭州银行目标价从21.10元上调至25.00元 成都银行目标价从17.00元上调至26.70元 江苏银行目标价从13.80元上调至15.00元[14] * 具体预测变化:平安银行2025e净利润预测下调1.53% 宁波银行下调6.68% 杭州银行下调0.98% 成都银行下调3.30% 北京银行下调3.31% 平安银行下调4.94% 浦发银行上调2.68%[14] 区域经济与银行关系 * 银行信贷增长潜力和可持续性依赖于当地经济韧性和产业结构[28] * 江苏和浙江等覆盖银行所在省份GDP在全国排名靠前(江苏第2 浙江第4 四川第5) 且2024年GDP增长分别排名第3 第11和第8 显示强大区域经济实力和可持续增长潜力[23] * 江苏是无可争议的"六边形战士":基础设施投资全国领先 拥有丰富的大型项目(投资超10亿元)管道 高科技出口聚焦机电产品 贸易结构向"一带一路"和东盟国家倾斜以缓解与欧美贸易冲突的负面影响 2024年债务化解额度较高且地方融资平台退出比例较大 债务覆盖能力较强 以及强大的制造能力 领先的新兴产业集群 苏北产业升级和迁移驱动的经济增长[24] * 浙江高度市场化经济 地方政府将政府信用与科技创新充分结合 鼓励新兴科技产业 带来民营企业和中小微企业领域的繁荣[25] 债务化解与资产质量 * 2024年国务院推出一揽子化解地方政府融资平台(LGFV)债务政策 包括2万亿元特殊债券置换隐性债务 8000亿元特殊追加债券和1.5万亿元特殊再融资债券用于需要债务化解的重点省份[38] * 江苏省债务化解额度全国排名第二 直接导致其基础设施投资自2024年四季度加速复苏(同比增长12.8% 较2024年前三季度增速快2.7个百分点) 推动全省投资增长 也是对江苏城商行贷款增长的关键重要支撑[38] * 浙江和江苏2024年债务与GDP比率分别为30.3%(同比+3.5ppt)和20.6%(同比+3.2ppt) 远低于44.6%的全国平均水平和国际阈值 债务与财政能力比率分别为96%和81% 低于241%的全国平均水平和国际接受的阈值范围[49] * 杭州银行和成都银行的资产质量在覆盖银行乃至全国42家上市银行中排名第一和第二 参考指标包括不良贷款形成比率 逾期比率和不良贷款偏差(即逾期贷款与不良贷款的比率)[82][84][85][86] 其他重要内容 监管政策影响 * 2025年5月7日中国证监会发布《促进公募基金行业高质量发展行动方案》 通过费用联动 基准约束和长周期考核等措施重塑行业环境[10] * 预计公募基金产品未来将更多配置中国金融板块 因它们追求相对于各自基准更好的回报 国内公募产品中中国银行 券商和保险公司的持仓比例远低于它们在沪深300指数中的显著权重[10] * 金融板块在沪深300指数中权重较高但公募基金配置水平明显较低:中国银行15.4% 中国券商7.0% 中国保险4.5%[11] 具体银行分析 * 杭州银行:持续高信贷增长 由政信贷款 科技创新和 robust 地方民营经济驱动 负债成本显著下降和防御性净息差因资产端强劲的贷款结构 严格风险控制和领先的资产质量 充足拨备 可转换债转股后可持续高ROE和改善的核心一级资本充足率可能进一步推动业务增长[13] * 成都银行和江苏银行:受益于政信贷款增长和强大的城市更新项目管道 专注于高回报的小微企业贷款 加强与对利率敏感度较低的高科技和绿色企业合作以提高回报和优化资产质量 江苏银行积极降低存款利率 加上近期大量长期存款到期后存款利率下降 将进一步支撑其净息差 江苏的财富效应高于全国平均水平 而成都的新移民大多是高净值人士 为零售银行业务提供充足客户来源 成都产业升级吸引新兴产业 支持成都银行公司贷款增长[16] * 兴业银行:升级至买入评级 因福建基础设施和工业繁荣复苏以及低杠杆率支持当地银行政信贷款增长 资产质量风险已基本消除 sequentially 降低的不良贷款形成比率 低估值 高股息收益率 以及当前低持仓水平和在沪深300指数中的显著权重可能带来未来公募基金产品中的更高仓位[16] 风险因素 * 关键下行风险包括:财富管理品牌建设慢于预期 宏观经济放缓 主要股东减持(杭州银行) 政府相关业务资产价格超预期下跌 政府领域资产恶化 零售贷款不良率升高(成都银行) NIM超预期下降 地方经济增长放缓 资产质量恶化超预期(江苏银行) 贷款需求低于预期 宏观因素导致国际结算业务低于预期 市场状况导致投资收入低于预期 消费金融贷款资产质量快速恶化(宁波银行) 净利差复苏慢于预期 资本充足率恶化快于预期(南京银行) 承销市场持续价格竞争 银行间不利新规 银行间融资来源更昂贵(兴业银行) 净利润增长弱于预期 NIM下降超预期 资产质量恶化快于预期(上海银行) 地方经济放缓 零售贷款有效需求弱于预期 企业从苏州撤出而本地企业增长无法填补缺口(苏州银行) NIM改善不及预期 信贷成本下降不及预期 核心一级资本充足率增长不及预期 创新科技公司贷款资产恶化 核心一级资本充足率下降快于预期(浦发银行) 对大公司客户放贷超预期 投资回报超预期 理财产品发行快速复苏 潜在扩张和产品创新带来的风险 宏观经济环境带来的信贷风险 违规(平安银行) 净利润增长弱于预期 NIM复苏慢于预期 不良率好于预期 净利润增长弱于预期 NIM复苏慢于预期 环渤海地区不良资产减少慢于预期(北京银行)[19][20][21]

基金业绩表现 - 最新净值2.7230元 近一周收益率0.78% 近3个月收益率5.18% 今年来收益率-0.95% [1] - 基金成立于2015年6月29日 截至2025年6月30日规模为3.55亿元 [1] 投资组合构成 - 股票持仓前十合计占比40.19% 包括中国太保 上海银行 农业银行 杭州银行 江苏银行 南京银行 江苏金租 福建高速 东吴证券 中金黄金 [1] - 持仓集中于金融板块 涵盖银行 保险 证券及租赁行业 另含高速公路与黄金行业标的 [1]

核心观点 - 杭州银行围绕金融"五篇大文章" 聚焦服务制造业 支持民营经济 深化普惠金融等重点领域 持续优化金融供给 提升金融服务实体经济质效 形成可复制推广的实践案例 [1] 产业转型升级支持 - 通过创新"排污权抵押为主担保的供应链融资"方案 为绍兴新材料企业落地5000万元供应链融资 [2] - 企业转型升级后配套建设智能仓储物流系统及新材料研究院 形成年产3万吨功能性新材料生产能力 [2] - 依托动产融资统一登记公示系统 自2020年以来为200余家产业链上游企业累计投放25亿元资金 [2] 普惠金融服务 - 打造"1+3+N"普惠金融团队模式 专注服务"无抵押 轻资产"小微企业客群 配套"云贷""行业易贷""村居贷"等产品 [3] - 审批权限前置到团队 实现最快1个工作日放款 累计服务小微客户350余户 授信金额超3亿元 [3] - 开展"千企万户大走访"活动 截至6月末向物流 汽摩配等六大"行业易贷"客群投放5.88亿元资金 [3] 企业出海金融支持 - 针对出口型企业美元融资成本贵 汇率波动大等风险 定制"掉期融"综合方案 [4] - 通过出口贸易融资和外汇衍生品交易组合 有效帮助企业降低融资成本 避免汇率波动不确定性 [4] 战略发展方向 - 立足长期主义 推进流量化 数字化 国际化 敏捷化和轻资本转型 [4] - 持续提升生产效率和客户体验 锻造"优等生 好银行"的硬本领与软实力 [4]

行业投资评级 - 看好银行板块估值修复的强β [6] 核心观点 - 上市银行ROE有望开启新一轮稳周期 从2013年超20%降至2024年末约10%的ROE下行趋势不可线性外推 [3] - 银行盈利稳定性具有维护金融体系稳定的必要性 银行业利润13%缴税 25%分红 约6成用于内生补充资本 [5] - 短期息差有望环比企稳 1H25商业银行净利润下滑1.2% 2Q25单季净利润同比增速转正达0.1% [6] - 银行股估值PB修复仍在中场 PE价值更显低估 银行板块ROE位居全市场前5但PE为全行业最低 [6] ROE趋势分析 - 过去十年ROE下行主因政策监管环境变化 杠杆倍数从16倍下降至最低13.6倍 [3] - 超额信用成本从过去十年平均约20bps降至2024年约10bps 拨备反哺空间收窄 [5][6] - 2020年以来通过信用成本下行对冲息差下降影响 保持ROE相对平稳 [6] 盈利稳定性支撑 - 财政角度需保持银行业绩稳定 国有大行ROE若持平2024年水平 注资资本增厚将在3-4年被消耗 [5] - 央行及金管总局视角 低盈利透支风险消化能力 监管态度转向"保营收" [5] - 1Q25上市银行核心一级资本充足率较年初平均下降近0.3pct 内生资本实力承压 [5] 息差与盈利改善 - LPR下降幅度与存款挂牌利率调降幅度基本一致 但存款成本改善节奏滞后 [6] - 估算年内不额外降息情况下 受益存款成本加速下降 2026年息差有望同比回升 [6] - 二季度息差降幅收敛带来利息净收入恢复正增长 [6] 国际比较与估值 - 海外银行规模增速放缓但ROE稳定 美国四大行/中国香港三大行/日本三大行过去二十年贷款CAGR分别约4%/3%/3% 平均ROE分别约9%/10%/7.6% [6] - 银行板块PE(TTM)仅6.9倍 为全行业最低 而ROE达10.8%位居前五 [6] - 国有大行PB普遍低于1倍 农业银行估值率先向1倍PB修复 [6] 投资建议主线 - 优质城商行价值挖掘 推荐重庆银行 苏州银行 杭州银行 [6] - 低估股份行底部反转 推荐兴业银行 中信银行 招商银行 [6] - 国有大行业绩边际改善逻辑下的轮动机会 [6] 资本需求测算 - 中性假设未来五年贷款增速CAGR约6.6% 需维持ROE约10%才能内生维持核心一级资本充足率稳定 [5] - 悲观/乐观假设下需维持ROE分别约7%/11.4% [5] - 长期看 经济增速5%目标下有必要维持银行ROE约10.5% [6]

股份转让安排解除 - 红狮集团与子公司浙江红狮水泥解除原定6.59亿股杭州银行股份转让协议 [1] - 该转让协议于2024年2月达成并获监管部门批复但尚未办理过户手续 [1] - 解除后红狮集团持股数量保持7亿股不变 占总股本比例9.66% [1] 战略调整原因 - 解除转让基于集团战略及管理实际情况的综合考量 [1] - 旨在更好贯彻水泥+多晶硅双主业高质量发展理念 [1] - 为保持资产结构战略平衡而采取的措施 [1] 协议解除条款 - 双方协商一致解除协议且互不承担违约责任 [1] - 该事项不会导致杭州银行控制权发生变更 [1] - 对公司治理及持续经营不会产生重大影响 [1]

协议转让基本情况 - 红狮集团原计划将其持有的杭州银行659,060,619股股份转让给控股子公司浙江红狮作为出资 [1][2] - 该转让计划已获得国家金融监督管理总局浙江监管局批复同意(浙金复〔2025〕7号) [2] - 转让协议签署日期为2024年2月6日 [1] 协议转让解除原因 - 红狮集团基于自身战略及管理实际情况的综合考量决定解除协议 [1][3] - 为更好地贯彻"水泥+多晶硅"双主业高质量发展理念 [1][3] - 为保持集团资产结构的战略平衡 [1][3] - 双方经协商一致签署《增资暨股份转让协议之解除协议》 [1][3] 解除协议主要内容 - 原《增资暨股份转让协议》自解除协议生效之日起解除 [3] - 协议解除后不再履行亦不涉及恢复原状或返还财产等安排 [3] - 双方需配合办理信息披露及监管部门申报手续 [3] - 因协议解除造成的损失由双方各自承担 [3] - 争议解决方式为提交协议签订地人民法院诉讼 [3] 股权结构变化 - 红狮集团持有公司股份保持700,213,537股不变 [1][3] - 持股比例维持在公司当前普通股股本总额的9.66% [1][3] - 拟转让的股份尚未办理过户登记手续 [2] 对公司影响 - 不会导致公司控制权发生变更 [4] - 不会对公司治理结构及持续经营产生重大影响 [4] - 不存在损害公司及中小投资者利益的情形 [4] - 符合《公司法》《证券法》等法律法规及监管规定 [4]

股权变动 - 2024年2月6日红狮集团拟转让659,060,619股杭州银行股票给浙江红狮，占比11.11%[2][3] - 2025年1月浙江监管局同意浙江红狮受让该股份[3] - 截至公告披露日拟转让股份未过户[4] 股权现状 - 红狮集团持股700,213,537股，占比9.66%[2][6] 影响说明 - 转让解除不导致控制权变更，不影响经营及中小投资者利益[6] - 转让解除事宜合规，无违反承诺情形[7]

行业投资评级 - 保险行业评级为超配（维持）[2] 核心观点 - 证券板块受多重利好催化 包括上市券商2025年中期业绩预告呈现爆发式增长 其中国联民生净利润增速达1183% 华西证券净利润增速区间为1025%～1354% 市场活跃度维持高位 成交额连续6个交易日超2万亿元 融资余额持续攀升 香港《稳定币条例》生效驱动资金追捧券商板块[3] - 保险板块出现重大举牌事件 中国平安举牌中国太保H股和中国人寿H股 凸显行业转型期价值重估 虽然中国太保H股年内涨幅超54% 中国人寿H股涨幅超73% 但P/EV仍处历史低位 保险股被纳入高股息配置范畴 中国太保H股股息率约3.19% 中国人寿H股股息率约2.89% 显著高于长债收益水平[3][8] - 银行板块经历技术性调整 PB从年初0.64修复至7月初0.77后部分资金选择兑现 但险资持续增持银行股（平安人寿举牌邮储银行H 民生人寿举牌浙商银行H） 在低利率环境和"资产荒"背景下 高股息、低估值银行股的配置需求持续存在 公募基金考核机制改革加速资金向银行板块倾斜[7] 行情回顾 - 近两周银行、证券、保险指数涨跌幅分别为-2.00%、+6.94%、+2.13% 同期沪深300指数上涨4.21% 在申万31个行业中 银行和非银板块涨跌幅分别排名第31位和第7位[7][15] - 子板块表现最佳个股：农业银行(+7.75%)、长城证券(+33.37%)、中国太保(+7.20%)[7][15] - 行业涨跌幅排名：通信(+14.81%)、综合(+11.73%)、电子(+9.95%)领涨 银行指数(-2.00%)排名垫底[16][20] 估值情况 - 银行板块PB为0.76 其中国有行、股份行、城商行和农商行PB分别为0.80、0.66、0.74、0.65 个股中杭州银行、招商银行、农业银行估值最高 PB分别为1.03、1.03、0.96[25] - 证券板块PB估值为1.63 处于近5年68.55%分位点 具有一定修复空间[30] - 保险板块PEV估值：新华保险(0.73)、中国太保(0.65)、中国平安(0.73)和中国人寿(0.74)[30] 市场指标 - 利率环境：1年期MLF利率2.0% 1年期和5年期LPR分别为3.0%和3.50% 银行间拆借利率（1天/7天/14天）分别为1.43%/1.52%/1.55%[35] - 同业存单利率上行：1个月/3个月/6个月分别较前一周+5.64bps/+7.50bps/+0.83bp至1.54%/1.72%/1.71%[35] - 市场活跃度：A股日均成交额25,475.45亿元 环比+22.60% 两融余额20,383.33亿元 环比+4.00% 其中融资余额21,055.42亿元 环比+4.02%[37] - 债券收益率：10年期国债到期收益率1.77% 环比提升0.02个百分点[41] 行业动态 - 个人消费贷款财政贴息政策实施：2025年9月1日至2026年8月31日期间 居民个人消费贷款享受贴息 单笔5万元以下消费及重点领域消费按年贴息比例1个百分点[42][44] - 央行强调促进物价合理回升 完善利率调控框架 降低银行负债成本[46] - 保险资金运用余额36.23万亿元 较一季度环比增长3.73% 其中投向股票资金余额3.07万亿元 较一季度2.81万亿元环比增长8.9% 上半年净买入约6400亿元[46] - 商业银行并购贷款管理办法征求意见：控制型并购贷款比例不得高于70% 参股型不得高于60%[46] 公司业绩 - 中国太保：1-7月太保寿险原保费收入1,859.62亿元（同比+9%） 太保产险1,286.28亿元（同比+0.8%）[46] - 江阴银行：2025年上半年营业收入24.01亿元（同比+10.45%） 净利润8.46亿元（同比+16.63%） 不良贷款率0.86%[46] - 新华保险：1-7月原保险保费收入1,378.06亿元 同比增长23%[46][47] - 国盛金控：2025年上半年营业收入11.36亿元（同比+32.10%） 归母净利润2.09亿元（同比+369.91%）[50] 投资建议 - 银行板块关注三条主线：区域性银行（宁波银行、杭州银行、常熟银行、成都银行） 综合经营能力强的招商银行 低估值高股息国有大行（农业银行、中国银行、工商银行、中信银行）[49] - 证券板块关注重组预期标的（浙商证券、国联民生、方正证券、中国银河）及头部券商（中信证券、华泰证券、国泰海通）[51] - 保险板块关注中国太保（NBV增速、财险保费增速领先）、中国平安（寿险改革、渠道转型）、中国人寿（寿险业务稳健）、新华保险（资产端弹性大、估值较低）[53]

2025年高息定存到期规模及结构 - 上市银行2025年到期高息定存（2年及以上期限）总规模达39.7万亿元，其中2年期、3年期、5年期分别为19.8万亿元、17.4万亿元和2.5万亿元 [1] - 到期节奏分布：2025年第一季度、第二季度、第三季度、第四季度分别占比42%、16%、18%、24% [1] - 2026年上半年到期高息定存规模约为19.6万亿元 [1] 存款到期测算方法 - 2025年到期定存规模基于2024年末1年以内重定价存款（剔除活期）测算，总额为79万亿元 [2] - 到期节奏假设：3个月以内期限存款在2025年第一季度到期，3个月至1年期限存款按30%、30%、40%比例在第二至第四季度到期 [2] - 2024年末1-5年期限重定价存款主要于2026-2029年到期，其中60%集中在2026年，且第一季度和第二季度占比分别为40%和20% [2] 定存重定价利率降幅 - 2025年到期2年期、3年期、5年期存款利率降幅分别为60-100BP、125-150BP、120-145BP [3] - 2026年到期2年期、3年期、5年期存款利率降幅分别为60BP、135BP、145BP [4] 存款成本率改善影响 - 2025年定存重定价使上市银行单季存款成本率在第一至第四季度分别改善11.7BP、4.2BP、5.7BP、5.1BP，季度平均成本率降至1.68%、1.64%、1.58%、1.53% [5] - 全年存款平均成本率下降约19BP至1.61%，2026年上半年下降8.2BP至1.52% [5] - 分银行类型：2025年国有行、股份行、城商行、农商行存款成本率分别下降18.5BP、20.5BP、19.8BP、21.9BP，降至1.54%、1.72%、1.88%、1.68% [5] 银行资产配置与投资建议 - 负债成本下降缓解AC账户配置国债的利差倒挂，2025年第四季度银行配置10年期国债基本消除倒挂，债券配置空间恢复 [6] - 第二季度商业银行经营指标修复，实体需求偏弱，无风险收益率低位，红利资产具备性价比 [6] - 推荐组合配置标的：中信银行(601998 SH)，受益标的包括农业银行(601288 SH)、招商银行(600036 SH)、北京银行(601169 SH)、江苏银行(600919 SH)、杭州银行(600926 SH)、渝农商行(601077 SH) [6]

大宗交易情况 - 8月21日大宗交易成交量为13.65万股 成交金额为223.31万元 成交价格为16.36元/股 与当日收盘价持平[2] - 买方为中信证券上海分公司 卖方为华泰证券总部[2] - 近3个月累计发生7笔大宗交易 合计成交金额达4738.26万元[2] 股价表现与资金流向 - 当日收盘价16.36元 单日上涨0.62% 日换手率0.73% 成交额8.59亿元[2] - 主力资金单日净流出8338.02万元 近5日累计净流出1.80亿元[2] - 近5日股价累计上涨3.41%[2] 融资交易数据 - 最新融资余额23.13亿元 近5日减少7520.67万元[2] - 融资余额降幅达3.15%[2]