报告核心观点 - 若羽臣自有品牌绽家、斐萃放量带动业绩高增，上调盈利预测和目标价，维持“增持”评级 [1][2][29] - 瀚蓝环境因粤丰环保并表、降本增效等因素业绩增长，收购完成期待协同效应，维持“增持”评级 [1][7][26] - 多行业受政策、市场等因素影响，部分公司业绩表现良好，投资策略各有不同 各公司及行业报告总结 若羽臣 - 业绩持续高增，2025H1 归母净利润 0.63 - 0.78 亿元同比 +62% - 100%，预计源于自主品牌放量 [1][3][29] - 自有品牌战略价值凸显，绽家香氛洗衣液放量、深化香氛心智，斐萃聚焦女性抗衰销售快速放量 [4][30] - 品牌管理业务受益协同，优化人效，整体经营成效显著增长 [4][30] - 上调盈利预测，预计 2025 - 2027EPS 为 0.79、1.16、1.56 元，上调目标价至 63.8 元，维持“增持”评级 [2][29] 瀚蓝环境 - 2025H1 业绩快速增长，预计归属净利润 9.67 亿元，同比增 9%，主要因粤丰环保并表、降本增效及业绩赔偿收入 [7][26] - 收购粤丰环保完成，扩大优质区域优势，打开协同空间，目前生活垃圾焚烧发电处理总规模 97,590 吨/日 [7][27] - 持续推进降本增效，供热业务积极开拓，2025 年上半年新增 4 个供热协议项目，下半年部分项目将供热 [8][27] - 维持预测 2025 - 2027 年净利润分别为 17.35、18.06、18.82 亿元，维持目标价 31.95 元，维持“增持”评级 [6][26] 航空行业 - 2025Q2 三大航同比大幅减亏，估算行业客流同比增长 7%，机队周转与客座率提升，燃油成本缩减留存为利润 [17] - 暑运客座率与票价预计同比上升，燃油成本缩减有望高比例留存为利润，旺季盈利可期 [18] - “反内卷”政策深化有望令航空业三重受益，加速盈利恢复与中枢上行 [19] - 建议布局航空长逻辑，维持航空增持评级 [20] 福田汽车 - 上调目标价至 3.56 元，维持“增持”评级，预计 2025 - 2027 年 EPS 分别为 0.21、0.25、0.28 元 [23] - 2025 年半年度业绩预增，归母净利润 7.77 亿元，同比增加约 87.5% [23] - 重卡出口高歌猛进，6 月销售 1.13 万辆同比增长 116.3%，海外销量有望继续增长 [24] - 新能源转型卓有成效，上半年新能源板块销量超 5 万辆同比增长 151%，卡文新能源融资巩固优势 [24] 361 度 - 维持 2025 - 2027 年归母净利润为 12.9、15.0、16.7 亿元，给予 2025 年市盈率估值 10X，对应合理估值为 6.79 港元，维持“增持”评级 [32] - 25Q2 主品牌线下与童装线下流水同比增长约 10%，线上增长约 20%，预计 25 年销售增速领跑行业 [32] - 坚持产品创新及渠道优化，超品店新业态稳步扩张，截至 6 月末全国超品店达 49 家 [33] 科沃斯 - 上调 2025 - 2027 年盈利预测，预计 EPS 为 3.37、3.92、4.37 元/股，上调目标价至 77.51 元，维持“增持”评级 [35] - 25H1 归母净利润预计 9.6 - 9.9 亿元，同比增加 57.64% - 62.57%，收入预计同比增长约 25% [35][36] - 经营质量改善，盈利弹性释放，推测 Q2 净利率约为 10%，利润率改善有望维持 [36] 恒玄科技 - 上调目标价至 278.4 元，维持“增持”评级，上调 25/26 年 EPS 为 4.64/6.70 元，新增 27 年 EPS 为 9.55 元 [38] - 25H1 业绩同比高增，预计营业收入 19.38 亿元，同比 +26.58%，归母净利润约 3.05 亿元，同比 +106.45% [39] - 受益于智能可穿戴市场份额提升及国补政策刺激消费，低功耗路径和端侧 AI 发展匹配带来高速成长 [39] 金融工程相关 - 固收 + 产品业绩分化，上周各类型基金业绩中位数表现不同，按风险等级划分收益有别 [43] - 大类资产配置和行业 ETF 轮动策略跟踪，2025Q3 逆周期配置模型预测宏观环境，行业 ETF 轮动策略建议关注部分行业 ETF [44] - 绝对收益策略表现各异，股债混合策略和量化固收 + 策略上周收益不同 [45] - 个股、行业、ETF 大额买入与净主动买入排名有别 [46][47] 农商行债券投资研究 - 统计 379 家农商行 2024 年末债券投资情况，平均占比 22%，若压降至 20%或 15%以内，预计压降规模不同 [48][49] - 监管态度相对中性偏宽松，债券投资占比压降至 15%以下可能性有限，压降至 20%对债市影响可控 [50] 宏观经济相关 - 二季度我国经济有韧性但需求端需政策提振，生产端高端制造和出口链强、地产链弱，需求端消费和投资增速回落 [51] - 城市发展会议强调高质量发展、提出五个“更加注重”、更目标导向，城镇化发展重点在城市更新和城市发展 [51][52] 基础化工行业 - 建议关注宙邦转债等基础化工转债，上周部分可转债涨跌不同 [55] - 多家公司有重点公告，如宏柏新材业绩预亏、利民股份股东减持、回天新材不向下修正转股价格 [56] 鹏鼎控股 - 维持增持评级，上调目标价至 58.5 元，上调 2025/2026 年 EPS 为 1.95/2.51 元 [57] - Q2 收入利润均创历史新高，25H1 归母净利润 11.98 - 12.60 亿元，YoY52.79% - 60.62%，得益于成本管控等 [57] - 折叠屏 FPC 难度升级用量加大，有望受益于 A 客户折叠新机放量，AI PCB 技术实力雄厚积极扩产 [58] 大宗商品（电池材料） - 上周碳酸锂价格震荡上行，下游刚性需求支撑但供应端压力未缓解，后市或维持低位震荡 [66][68][75] - 汽车周度销量、新车发布、产业链价格等有相关数据和动态 [68][75] 氢能产业 - 产业政策利好，习近平山西考察定调发展氢能，三部委开展零碳园区建设，武汉发布氢能行动方案，英国投入资金发展氢能 [69] - 企业有技术突破和合作，动量守恒发布蜂窝电极，中电丰业与博世合作推大规模制氢系统 [69] - 关注主业稳健、有竞争力的涉氢企业，如聚石化学、石化机械、中原内配 [72][74] 智能车产业 - 汽车周度销量、新车发布、政策热点、科技动态、锂电资讯、投融资事件等有相关信息 [75] 东南亚两轮车行业 - 两轮车受青睐，摩托车在东南亚重要，电踏车在欧洲和日本流行 [78] - “油改电”趋势明显，政策助力电动车发展，电动两轮车优势多，市场前景广阔 [79][80] - 中国电动二轮车有望抢占海外市场，雅迪、爱玛积极布局 [81]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：垃圾焚烧行业、固废板块 - 公司：瀚蓝环境、粤丰、绿色动力 纪要提到的核心观点和论据 瀚蓝环境业绩表现 - 2025 年上半年归母净利润 9.67 亿元，同比增 9%，剔除去年同期一次性收益后实际同比增幅 28%；扣非归母净利润 9.06 亿元，同比增 4%，剔除一次性收益后实际同比增幅 22%[4] - 2025 年第二季度扣非归母净利润 4.88 亿元，扣除粤丰并表增厚后同比增长 18%，主要源于固废业务提升，一季度垃圾焚烧业务增幅 16%，固废板块增幅超 30%，吨发和吨上网水平提升约五六个百分点，供气量同比增长 59%[11] 业绩增长原因 - 2025 年 6 月初完成对粤丰并购，并表一个月贡献归母净利润 5,000 万元 - 持续落实降本增效举措，保持高运营效率，内生增长带动业绩提升 - 新增确认江西瀚蓝能源子公司原股东的业绩赔偿收入[5] 粤丰并购影响 - 2024 年粤丰归母净利润 8.2 亿元，对应单月贡献约 6,700 万元，剔除停车业务和香港办公楼影响后实际 24 年归母净利润 9.2 亿元，对应单月贡献约 7,700 万元；2025 年 6 月并表后单月归母净利润达 9,500 万元，高于 24 年水平，整合后盈利能力超出预期[6][7] - 供热方面，若粤丰对标瀚蓝，按 150 元/吨蒸汽价格测算，存在 1.8 亿元供热收入增量；发电效率上，通过技术参数调整和管理优化有望提升吨发和吨上网水平；财务协同可节约一到两亿财务费用；运营管理上，港股退市后管理人员优化及香港上市费用减少带来降本空间，预计岳峰业绩从去年的 8 亿（剥离后 9.2 亿）提升至 11 - 12 亿左右[12] 垃圾焚烧行业特点 - 定价方式灵活且具环保刚需属性，与地方政府谈判中处于强势地位，收益率较高 - 维护性资本开支低，占总资产比例仅 1 - 2%，与电力资产类似，分红能力显著提升 - 兼具电力和环保优势，是良好的现金流资产，推动 ROE 突破上限，具备稳定且较高的现金流[8] 固废板块发展前景 - 通过提质增效、降本增效可提升经营效率和 ROE，并购整合带来协同效应和规模效益 - 固废处理费不断上涨以及分红能力提升，估值水平仍有大幅提升空间，目前 10 倍到 15 倍左右的估值相较于理论极限分红还有两倍以上提升空间，未来三年有翻倍空间[9] 绿色动力表现 - 一季报显示强劲增长，得益于现金流和业绩边际变化，以及垃圾发电行业定价方式特殊、维护性资本开支低等优势，国补退坡下垃圾处理费上涨，企业对地方政府有较强溢价能力，推动超预期增长[10] 瀚蓝环境未来业绩增速及现金流 - 2025 - 2027 年总体复合增速预计在 15%以上，考虑岳丰提质增效可能达 15% - 20% - 2024 年瀚蓝经营性现金流净额 33 亿，还原资本开支 17 亿，自由现金流 16 亿；粤丰经营性现金流净额 17 亿、资本开支不到 5 亿，自由现金流 12 亿；并购岳峰后全年合并自由现金流接近 30 亿元，为分红提供充足保障[13][14][15] 瀚蓝环境分红能力 - 展望 2026 - 2027 年，在内生自由现金流和岳峰并表增厚共同作用下，分红潜力可达 100% - 2024 年分红金额提升 67%，分红比例 38%，若未来分红比例提高到 50%以上，股息率可能上升至 4.5%以上，公司估值从当前略高于 10 倍提升至 15 倍水平，有 50%上行空间[16] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 2024 年瀚蓝实现 24 亿元的存量营收解决规模，2025 年目标至少达到 20 亿元，预计 2025 年净现比能维持稳定，经营性现金流净额预计不低于 33 亿元，基本开支从去年 17 亿元缩减至 15 亿元，简易自由现金流有望超过 18 亿元[14] - 自 24 年以来，瀚蓝不断兑现资本开支下降提高分红和提质增效提升 ROE 两条核心逻辑，25 年和 26 年将持续强化，并购整合岳峰后进一步实现提质增效[17]

若羽臣 业绩表现 - 2025H1预计归母净利润0 63-0 78亿元 同比+62%-100% 扣非净利润0 6-0 75亿元 同比+58%-97% [3] - 2025Q2单季度归母净利润0 36-0 51亿元 同比+36%-94% 中枢0 43亿元 同比+65% [3] - 业绩增长主要源于自有品牌绽家、斐萃放量 [3] 自有品牌发展 - 绽家2024年推出香氛洗衣液切入常规赛道 带动品牌天花板提升 预计大单品持续放量深化香氛心智 [4] - 斐萃聚焦女性抗衰 以麦角硫因为核心成分 2024年9月上线后销售快速放量 [4] - 保健品赛道联手高校及医学机构推进共研 针对细分抗衰需求提供解决方案 [4] 品牌管理优化 - 深耕全链路运营 精细化能力撬动全渠道增量 引入新合作伙伴实现双赢扩张 [4] - 内部优化人才培养、技术应用及组织架构 跨部门协作提升人效 费用率显著下降 [4] 瀚蓝环境 业绩驱动因素 - 2025H1归属净利润9 67亿元 同比+9% 剔除一次性收益后同比+28% [9] - 增长主因：粤丰环保6月并表贡献归母净利润约5000万元 降本增效及业绩赔偿收入确认 [9] 战略布局 - 2025年6月完成收购粤丰环保52 44%股权 生活垃圾焚烧发电总规模达97 590吨/日 协同效应体现在资金、供应链及新业务拓展 [9] 业务拓展 - 2024年对外供热148万吨 2025H1新增4个供热协议项目（累计29个） 下半年南海、贵阳等项目将推进管道/移动供热 [10]

品牌焕新与战略升级 - 公司于7月15日举行品牌焕新发布会 发布全新品牌价值体系包括品牌愿景 品牌主张 品牌精神及品牌标识 [1] - 同期揭牌人工智能联合研究院 打造国内首个专注生态环境治理领域的行业超脑与企业超脑 [1] - 研究院聚焦模型 算法 智能化应用研发三大领域 旨在通过新一代人工智能技术打造环保行业大模型及智能应用平台 [1] 行业背景与战略意义 - 环境服务行业处于深度变革关键窗口期 环保标准提高和公众环保意识提升带来机遇与挑战 [1] - 人工智能技术在环保细分领域崭露头角但整体应用仍处起步阶段 [1] - 成立研究院将推动企业向数智融合战略跃迁 助力提升行业整体智能化水平并促进产业格局重塑 [1] 公司业务基础与数据优势 - 公司深耕环保行业二十余载 业务覆盖固废处理 能源供应 水务等领域 [2] - 生活垃圾处理能力近10万吨/日 服务全国20个省区市 54个城市 77个县区 [2] - 运营业务积累海量结构化数据 涵盖设备运行参数 环境监测指标 资源循环效率等核心维度 [2] 技术合作伙伴与生态建设 - 研究院首个合作伙伴瑞泊科技是领先人工智能国家高新技术企业 拥有自研高等级大模型 [2] - 公司与瑞泊科技 阿里云 中兴新云 金蝶 浪潮 京东 广联达 中科曙光等领军企业共建人工智能赋能绿色发展生态圈 [3] - 未来将合力开展高质量人工智能科研实践 构建环保行业超脑集群核心引擎 打造普惠化通用技术平台 [3] 现有技术基础与研发方向 - 公司已构建无废城市数字大脑 智慧城市管家平台 排水智慧管理平台 AI安全智能监控平台等智能化工具 [3] - 2019年起与阿里云联合打造AI垃圾焚烧大脑 在行业内广泛推广 [3] - 研究院将深耕AI根技术 构建可迁移 可解释 可信赖的环保行业超脑集群核心引擎 [3] 数据价值与行业影响 - 海量数据具有极高利用价值 与人工智能技术融合将推动环保领域智能化创新 [2] - 技术融合对环保行业提质增效作用不可估量 [2] - 研究院将驱动环保行业底座智能化 数据价值化 业务模型化 应用智慧化 加速垂直领域场景应用裂变 [3]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [7] 报告的核心观点 - 2025年半年度瀚蓝环境归母净利润9.67亿元，同比增加9.00%左右，剔除一次性往期收益同比增加约27.71%；扣非归母净利润9.06亿元，同比增加3.94%左右，剔除一次性往期收益同比增加约22.17% [2][4] - Q2剔除并购及一次性因素影响后预计内生业绩同比增速为16.8%，运营效率持续提升 [2] - 6月2日完成粤丰环保私有化，下半年预计新增多地对外供热业务，看好公司EPS+股息率同步提升 [2] 报告具体内容总结 业绩情况 - 2025年半年度归母净利润9.67亿元，同比增加9.00%左右，剔除一次性往期收益（约1.3亿元）同比增加约27.71%；扣非归母净利润9.06亿元，同比增加3.94%左右，剔除一次性往期收益同比增加约22.17% [2][4] - Q2表观归母净利润5.47亿元，同比增长8.05%，剔除并购及一次性因素影响后内生业绩同比增速约为16.8% [9] 并购及一次性因素 - 2024H1有济宁固废电费、金沙城北污水处理厂扩容项目污水处理费等一次性收益约1.3亿元 [9] - 2025H1：6月起并表粤丰环保（持股52.44%）带来6月归母净利润增加约5000万元；子公司江西瀚蓝能源原股东业绩赔偿相关赔偿额约4564万元，测算得对业绩贡献约为3679万元 [9] 运营效率 - 上半年内生业绩增长良好得益于持续落实降本增效举措，保持较高运营效率 [9] - Q1对外供热同比增58.91%达48.23万吨（营收0.70亿元，同比+62.02%）、垃圾焚烧量同比降2.22%，吨发/吨上网同比增长4.95%和6.17%，达396.60度和349.15度，发电效率提升，带动Q1毛利率同比提升2.43pct至32.3% [9] 业务进展 - 6月2日完成粤丰环保私有化，并购后垃圾焚烧规模（含参股）将增加1.17倍至97590吨/日，未来将持续整合资源，实现多维度融合 [9] - 2025年上半年新增4个供热项目签订对外供热协议，目前合计29个焚烧项目签订协议（内生18个，粤丰11个），19个项目已实现对外供热；南海、贵阳、平和、粤丰东莞市区和横沥项目预计下半年开始对外供热 [9] - 截至2025年4月10日，生活垃圾焚烧发电在手订单合计规模35,750吨/日（不含参股项目），已投产项目规模为31,250吨/日，在建/未建项目规模750/3,750吨/日 [9] - 积极布局东南亚等海外市场，泰国曼谷农垦二期项目（1400吨/日）和安努项目（1400吨/日）已于2024年2月开工，进展顺利；前期与纳莎环境签署合作备忘录，探索马来西亚固废业务合作 [9] 投资建议 - 公司承诺2024 - 2026年每股股息增长不低于10%，若2025年分红比例维持2024年水平，对应2025年股息率为3.63%（若分红比例提升至50%，对应股息率为4.64%） [9] - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为18.6/22.1/24.6亿元，对应的PE分别为10.8x/9.1x/8.2x，维持“买入”评级 [9] 财务预测指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|11886|13696|15736|16131| |归母净利润（百万元）|1664|1857|2206|2457| |EPS（元）|2.04|2.28|2.71|3.01| |经营活动现金流净额（百万元）|3273|6676|5117|5286| |市盈率|11.58|10.79|9.08|8.15| |市净率|1.44|1.31|1.15|1.01| |资产负债率|61.3%|65.7%|61.8%|61.7%| [14]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 瀚蓝环境 2025H1 业绩亮眼，预计半年度归母净利润 9.7 亿元左右，同比增加 9.0%左右，剔除一次性往期收益后同比增加约 27.7%，主要因新增并表粤丰环保、降本增效及确认业绩赔偿收入 [1] - 粤丰环保垃圾焚烧产能充沛、区位优势突出，并购使其市场份额显著提升 [2] - 公司在固废处理领域横纵协同发展，“焚烧 +”提高运营水平，内生增长动力充足 [3] - 2025 年 1 - 3 月公司固定资产类资本性支出同比减少，预计全年资本性支出呈下降趋势，有利于提升分红水平 [4] - 考虑粤丰环保并表，预计公司 2025 - 2027 年归母净利润 21.3/23.6/24.8 亿元，对应 PE 分别为 9.4/8.5/8.1X [4] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 2025 半年度预计归母净利润 9.7 亿元左右，同比增加 9.0%左右，剔除一次性往期收益后同比增加约 27.7% [1] 产能并购 - 截至 2024 年 12 月 31 日，粤丰环保已签订垃圾焚烧发电项目 35 个，合计处理能力达 5.3 万吨/日，已投运项目 32 个，处理能力达 4.2 万吨/日 [2] - 截至 2025 年一季度末，瀚蓝环境生活垃圾焚烧发电在手订单合计规模 3.6 万吨/日，已投产项目规模为 3.1 万吨/日 [2] - 粤丰环保项目遍布全国 12 个省、市、自治区，多数位于经济发达地区，广东省项目 17 个，产能占比 51.0% [2] 运营效率 - 2025 年一季度对外供热 48.2 万吨，同比增长 58.9%，新增多个项目供热及原有项目拓展 [3] - 截至 25Q1 末，累计 17 个垃圾焚烧发电项目签订对外供热业务协议，12 个项目已供热 [3] - 2025 年一季度生活垃圾焚烧发电产能利用率约 115%，垃圾焚烧量同比减少 2.2%，吨垃圾发电电量、吨垃圾上网电量同比分别增长 5.0%和 6.2% [3] 资本开支与分红 - 2025 年 1 - 3 月固定资产类资本性支出约 3.73 亿元，同比减少约 1 亿元，预计全年资本性支出下降，利于提升分红水平 [4] 财务指标 |财务指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|12,541|11,886|13,847|13,972|14,196| |增长率 yoy（%）|-2.6|-5.2|16.5|0.9|1.6| |归母净利润（百万元）|1,430|1,664|2,126|2,355|2,478| |增长率 yoy（%）|25.2|16.4|27.8|10.8|5.2| |EPS 最新摊薄（元/股）|1.75|2.04|2.61|2.89|3.04| |净资产收益率（%）|11.4|11.1|12.9|12.9|12.5| |P/E（倍）|14.0|12.0|9.4|8.5|8.1| |P/B（倍）|1.7|1.5|1.3|1.2|1.1| [5] 股票信息 - 行业为环境治理，前次评级买入，07 月 14 日收盘价 24.56 元，总市值 20,024.93 百万元，总股本 815.35 百万股，自由流通股占比 100.00%，30 日日均成交量 4.26 百万股 [6] 财务报表和主要财务比率 - 资产负债表、利润表、现金流量表呈现公司 2023A - 2027E 年各财务项目数据及变化 [10] - 成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等体现公司不同方面财务状况及趋势 [10]

纪要涉及的公司 瀚蓝环境、汉缆公司、粤丰环保 纪要提到的核心观点和论据 瀚蓝环境业绩表现 - 2025 年上半年归母净利润 9.67 亿元，同比增长 9%；剔除一次性收益，同比增速 27.71%；剔除一次性因素后，内生业务增长 15.5%，高于 Q1 的 10%[3] - 2024 年第二季度确认山东济宁项目 43 个月电费收入使去年同期利润增约 1.17 亿元，2025 年仅确认三个月正常收入；2025 年 5 月底完成岳峰环保私有化并表，新增经营性利润约 5000 万元；江西燃气业务追回业绩补偿款影响利润约 4000 万元[3] 主要业务板块发展情况 - **固废处理**：2014 年并购创冠中国进入快车道，处理量从 3000 吨增至 14000 多吨；2019 年收购生运环保和国元环境扩展能力；2024 - 2025 年私有化粤丰环保；2014 - 2023 年营收和归母净利润复合增速分别为 29%和 20%；2023 年营收略降但归母净利润增 24.7%，因垃圾焚烧发电资本开支下行致建设收入减少，长期影响将减弱[2][4][6] - **燃气业务**：1994 年成立子公司，通过股权收购拓展至江西，供气量稳定在 10 亿方左右；2023 年扭亏为盈，得益于顺价调整修复盈利能力；预计 2025 年上半年归母净利润约 1.17 亿元，全年约 2 亿元[2][7][19] - **水务业务**：1995 年通过资产置换转向自来水生产等公用事业，拥有完整产业链，覆盖南海区所有街镇，提供全产业链服务；供排水业务相对稳定，2015 年供水方式改为直收使售水量略有提升，漏损率下降带动售水量增长，2021 年以来供水产能 150 万吨无显著增长[2][8][21] 未来发展重点 - 推进垃圾焚烧发电精细化管理，探索垃圾焚烧与供热结合提升利润率 - 优化燃气与固废处理等核心板块，加强全国布局与整合，关注新兴市场机会[2][9] 固废业务相关情况 - 在手订单或产能约 3.6 万吨，3.1 万吨已投运；2024 年新增 800 吨产能，2025 年 Q1 新增 650 吨；在建和未建项目分别为 750 吨和 3750 吨；在建 750 吨对应总投资不超 5 亿元[2][12] - 2018 - 2023 年垃圾焚烧发电量复合增长率约 20.3%，2023 年全国垃圾焚烧发电量 1256 万吨，预计 2024 年略增至 1279 万吨；单位垃圾上网电量和发电量均提升，上网电量达 326 度/吨[14] - 预计 2025 年底供热体量从 140 多万吨增至 200 万吨，新增 50 多万吨供热，一吨蒸汽从发电转供热可带来每吨 50 - 80 元收入增幅[4][15] 公司其他情况 - 2014 年并购垃圾发电项目影响毛利率，2014 - 2016 年毛利率上升，2021 年因会计确认和天然气价格上涨下降，2023 年顺价完成后恢复[10] - 管理层业绩和并购表现出色，由南海区国资委实际控制，采用职业经理人模式，较早实施市场化股权激励机制[11] - 2024 年产能利用率 112%，位居行业第二，全行业产能利用率 70% - 80%，上市公司大多在 90%以上[17] - 2024 年底开始调整南海区环卫服务作业强度，改善现金流，2025 年 Q2 增速未受明显影响，稳定固废处理业务[18] - 燃气业务 2021 - 2022 年受俄乌冲突影响毛利率下降，2023 年顺价后回升；响应号召建设餐厨垃圾制氢项目，预计年收入超 5000 万元[19][20] - 供排水业务单价可能提升，如佛山跟进广州提价，将提高每股收益；污水处理项目无新增建设计划[21] - 2024 年 7 月宣布私有化粤丰环保，2025 年 6 月完成，总并购规模接近 120 亿港币，过程控制良好[22] - 净利润率 2020 - 2022 年下降，2023 年恢复，2025 年 Q1 进一步提升；费用率波动小，负债率因并表岳峰升至 71%，预计未来回落[28][29] - 过去两年回笼大量应收账款，2024 年回笼 24 亿元；现金流状况改善，筹资活动现金流因并购岳峰今年提升，未来变化不大；投资活动现金流净流出缩窄[30] - 分红比例自 2022 年不断提高，未来几年将继续提高，承诺每股股息增速不低于 10%，今年股息率约 3.8%[31] 粤丰环保相关情况 - 成立于 2003 年，从东莞扩展至全国，2014 年在港交所上市，拓展产业链；截至 2024 年底，已投运产能 4.37 万吨，在建和规划规模接近 1 万吨，总规模约 5 万吨[23] - 股权结构：原实际控制人家族持有 6.3%股权，瀚蓝环境和约 50%，高质量发展基金持有 40%多[24] - 项目质量：吨垃圾上网电量 330 度高于瀚蓝环境，产能利用率 110%左右，常用电力比例 14%低于行业平均[25] - 财务表现：2024 年营业收入 42 亿港币，同比增长 4.3%；净利润 9.24 亿港币，垃圾焚烧发电业务毛利增长 4.7%，占比 83%[25] - 行业地位：私有化后与瀚蓝合并体量接近 8 万吨，有望成行业第二；55%产能集中在广东省，垃圾处理单价高[26] - 收购对价：瀚蓝以 115 亿港币收购 100%股权，对应 2024 年利润估值超 10 倍，因会计确认、利润挖潜和供热业务预期，收购合理[27] 未来业绩增长预期 未来两到三年业绩增长来自供热端、自来水业务单价提升；资本开支下行改善现金流，提高分红比例；谨慎布局海外项目[32] 环保行业投资机会 环保行业垃圾焚烧发电、固废处理及水务板块投资收益趋势明显，高分红比例公司估值中枢提升；看好相关企业稳定增长，获险资青睐；推荐关注瀚蓝环境等企业[33] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 汉缆公司问题可能为口误，实际指瀚蓝环境 - 上市公司在项目和订单获取方面表现优异，所在城市层级较高，不存在“抢垃圾”问题[17] - 南海区供水收入体量约 10 亿元，如单价提升 30%，每年新增收入约 3 亿元[21]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 公司凭借优秀整合能力实现跨越发展，并购成长与协同增效促估值和ROE双升，维持2025 - 2027年归母净利润预测18.60、21.17、22.14亿元，对应PE为11/9/9倍 [8] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 2025年7月14日，公司发布2025年半年度业绩预增公告 [8] 业绩情况 - 2025H1公司归母净利润9.67亿元，同比增加约7982万元，增幅约9.00%，剔除上年同期一次性收益影响1.3亿元，同比增加约2.1亿元，增幅约27.71%；扣非归母净利润9.06亿元，同比增加约3434万元，增幅约3.94%，剔除上年同期1.3亿元一次性收益影响，同比增加约1.6亿元，增幅约22.17% [8] - 2024年粤丰环保表观归母净利润8.02亿元，单月贡献约0.67亿元，剔除相关影响后归母净利润为9.21亿元，单月贡献约0.77亿元；2025年6月粤丰并表增加归母净利润约0.50亿元，单月归母净利润为0.95亿元，高于24年水平 [8] - 2024Q2公司扣非归母净利润5.01亿元，扣除1.3亿元一次性收益后为3.71亿元；2025Q1扣非归母净利润4.18亿元，同增12.80%；2025Q2扣非归母净利润4.88亿元，扣除粤丰并表增厚0.50亿元后为4.38亿元，较上年同期扣除一次性收益后增长18% [8] 业绩预增原因 - 2025年6月起新增并表粤丰（持股52.44%），增加6月归母净利润约5000万元 [8] - 持续落实降本增效举措，保持较高运营效率 [8] - 2025H1新增确认江西瀚蓝能源原股东业绩赔偿收入 [8] 公司优势 - 并购协同带来跨越式成长，参照并购创冠，盈利能力持续提升，ROE从2014年5.1%提至2024年10.7%，此次并购粤丰后，依靠供热挖潜、债务优化、管理协同，提质增效空间大，2025年6月粤丰并表单月业绩贡献5000万元超预期 [8] - 内生增长强劲，2025Q1公司收入26.01亿元（同比 - 4%），归母4.20亿元（同比 + 10%），具备内生增长潜力，2025Q1吨发397度（同比 + 5%），吨上网349度（同比 + 6%），供汽量48.23万吨（同比 + 59%），2025Q2内生扣非归母增速18% [8] - 现金流分红大增，化债持续推进，2024全年解决存量应收24亿元，超出原20亿元计划规模，2025年争取收回存量应收不少于20亿元，垃圾焚烧及污水处理有望推进居民端收费，商业模式C端理顺，公司资本开支持续下降，自由现金流增厚，2024年公司每股派息同比 + 67%，承诺2024 - 2026年每股派息同比增长不低于10% [8] 盈利预测 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|12541|11886|13567|16139|16511| |同比（%）|(2.59)|(5.22)|14.14|18.96|2.31| |归母净利润（百万元）|1430|1664|1860|2117|2214| |同比（%）|25.23|16.39|11.79|13.82|4.58| |EPS - 最新摊薄（元/股）|1.75|2.04|2.28|2.60|2.72| |P/E（现价&最新摊薄）|14.01|12.03|10.77|9.46|9.04| [1] 财务预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产（百万元）|10943|12305|15209|17649| |非流动资产（百万元）|28362|48062|47408|46494| |资产总计（百万元）|39305|60367|62616|64144| |流动负债（百万元）|10397|14098|15121|15368| |非流动负债（百万元）|13688|29723|29223|28723| |负债合计（百万元）|24084|43821|44344|44091| |归属母公司股东权益（百万元）|13402|12959|14297|15654| |少数股东权益（百万元）|1819|3587|3975|4399| |所有者权益合计（百万元）|15221|16546|18273|20053| |负债和股东权益（百万元）|39305|60367|62616|64144| |营业总收入（百万元）|11886|13567|16139|16511| |营业成本(含金融类)（百万元）|8447|9384|10802|11032| |税金及附加（百万元）|108|122|148|157| |销售费用（百万元）|116|125|148|157| |管理费用（百万元）|726|828|1001|1024| |研发费用（百万元）|74|79|94|96| |财务费用（百万元）|499|799|1138|1079| |加:其他收益（百万元）|182|244|274|281| |投资净收益（百万元）|127|170|190|198| |公允价值变动（百万元）|(11)|0|0|0| |减值损失（百万元）|(133)|(157)|(197)|(207)| |资产处置收益（百万元）|3|4|5|5| |营业利润（百万元）|2085|2492|3081|3245| |营业外净收支（百万元）|12|12|12|12| |利润总额（百万元）|2097|2504|3093|3257| |减:所得税（百万元）|413|476|588|619| |净利润（百万元）|1684|2028|2506|2638| |减:少数股东损益（百万元）|20|168|388|424| |归属母公司净利润（百万元）|1664|1860|2117|2214| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|2.04|2.28|2.60|2.72| |EBIT（百万元）|2484|3303|4231|4335| |EBITDA（百万元）|3636|4987|5950|6063| |毛利率(%)|28.93|30.83|33.07|33.19| |归母净利率(%)|14.00|13.71|13.12|13.41| |收入增长率(%)|(5.22)|14.14|18.96|2.31| |归母净利润增长率(%)|16.39|11.79|13.82|4.58| |经营活动现金流（百万元）|3273|4198|4849|5468| |投资活动现金流（百万元）|(1837)|(21252)|(915)|(657)| |筹资活动现金流（百万元）|1308|16347|(2398)|(2448)| |现金净增加额（百万元）|2744|(707)|1537|2363| |折旧和摊销（百万元）|1152|1684|1719|1728| |资本开支（百万元）|(1664)|(20298)|(1033)|(783)| |营运资本变动（百万元）|(130)|(1170)|(574)|(71)| |每股净资产(元)|16.44|15.89|17.54|19.20| |最新发行在外股份（百万股）|815|815|815|815| |ROIC(%)|6.69|6.51|6.69|6.67| |ROE - 摊薄(%)|12.42|14.35|14.81|14.14| |资产负债率(%)|61.28|72.59|70.82|68.74| |P/E（现价&最新股本摊薄）|12.03|10.77|9.46|9.04| |P/B（现价）|1.49|1.55|1.40|1.28| [9]

财务数据关键指标变化 - 2025年半年度预计归属于母公司所有者的净利润96,695万元，同比增加7,982万元，增幅9.00%，剔除一次性收益同比增加约2.1亿元，增幅约27.71%[4] - 2025年半年度预计归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润90,565万元，同比增加3,434万元，增幅3.94%，剔除一次性收益同比增加约1.6亿元，增幅约22.17%[4] - 上年同期利润总额109,463.06万元，归属于母公司所有者的净利润88,713.46万元，扣除非经常性损益的净利润87,130.78万元[5] - 上年同期每股收益1.09元[5] 管理层讨论和指引 - 本期业绩预增主要因6月起新增并表粤丰环保电力（持股52.44%），增加6月归母净利润约5,000万元[6] - 持续落实降本增效举措成效良好，新增确认子公司原股东业绩赔偿收入[6] 其他没有覆盖的重要内容 - 目前未发现对业绩预告准确性构成重大影响的不确定性因素[7] - 预告数据为初步核算，准确数据以2025年8月27日披露的半年度报告为准[8]

业绩表现 - 2025年半年度归属于母公司所有者的净利润预计为9.67亿元 同比增加9.00% [1] - 剔除往期一次性收益影响约1.3亿元后 净利润同比增加约2.1亿元 增幅达27.71% [1] - 归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润预计为9.06亿元 同比增加3.94% [1] 核心业务增长 - 剔除去年同期一次性收益影响约1.3亿元后 扣非净利润同比增加约1.6亿元 [1] - 扣非净利润剔除一次性因素后同比增长22.17% 反映主营业务持续改善 [1]