投资评级 - 买入（维持）[1] 核心观点 - 公司内生增长与并购整合超预期 首次派发中期股息[1][7] - 剔除一次性收益后 2025年上半年归母净利润同比增长28%[7] - 并购粤丰后垃圾焚烧产能跃居国内第三 A股第一 协同效应显著[7] - 自由现金流持续改善 资本开支呈下降趋势[7] - 盈利预测上调 2025-2027年归母净利润调增至19.63/22.23/23.30亿元[1][7] 财务表现 - 2025年上半年营收57.63亿元（同比-1%） 剔除PPP工程收入减少1.8亿元 环卫业务收入减少2.3亿元及一次性收入影响后 实际同比增长4.8亿元[7] - 2025年上半年归母净利润9.67亿元（+9%） 剔除一次性收益后同比增加2.10亿元[7] - 2025年上半年经营性现金流净额12.21亿元（同比+2.80亿元） 自由现金流3.38亿元（同比+4.95亿元）[7] - 2025年上半年每股派息0.25元 派发总额2.04亿元 占归母净利润21.08%[7] 业务分项表现 - 固废业务：2025年上半年营收29.49亿元 其中瀚蓝内生25.88亿元（-15%） 粤丰并表3.61亿元 净利润7.24亿元（同比+1.43亿元）[7] - 垃圾焚烧：2025年上半年运营收入21.26亿元（同比+3.19亿元） 净利润6.27亿元 产能利用率115% 焚烧量759万吨（+18%） 吨发电量386度（+2.6%）[7] - 供热业务：2025年上半年供热量94.35万吨（+42%） 收入1.40亿元（+47%）[7] - 能源业务：2025年上半年营收18.65亿元（+0.7%） 售气量同比+0.06%[7] - 供水业务：2025年上半年营收4.58亿元（+2.2%） 售水量2.18万吨（+1%）[7] - 排水业务：2025年上半年营收3.34亿元（+0.2%） 污水处理量1.36亿吨（+2.9%）[7] 并购整合进展 - 粤丰环保2025年6月并表贡献收入3.69亿元 净利润1.17亿元[7] - 并购后总贷款降低13亿元 融资利率从2.75%-4.75%降至2.50%-4.00%[7] - 截至2025年8月底 垃圾焚烧在手产能97,590吨/日 控股产能79,240吨/日 其中已投产66,190吨/日[7] 盈利预测与估值 - 2025年预测营业总收入141.06亿元（同比+18.67%） 归母净利润19.63亿元（同比+17.98%）[1] - 2025年预测EPS 2.41元/股 对应PE 10.82倍[1] - 2026年预测营业总收入163.13亿元（同比+15.65%） 归母净利润22.23亿元（同比+13.23%）[1] - 2027年预测营业总收入166.99亿元（同比+2.37%） 归母净利润23.30亿元（同比+4.81%）[1]

核心财务表现 - 2Q25营业收入31.6亿元同比增长1.7% 归母净利润5.5亿元同比增长8% [1] - 1H25累计营业收入57.6亿元同比减少1.1% 归母净利润9.7亿元同比增长9% [1] - 首次中期分红每股股息0.25元 分红率21% [1] 固废业务 - 1H25固废收入29.5亿元同比减少3% 粤丰环保贡献收入3.6亿元 [1] - 垃圾焚烧产能达6.6万吨/日 新投产650吨/日 在建2250吨/日 [1] - 垃圾处置量同比增长18% 发电量同比增长21% 吨发电量386度提升2.6% [1] - 发电产能利用率115% 厂用电率下降0.77个百分点至12.6% [1] - 供热量同比增长42% 29个项目签署供热协议 [1] - 固废净利润7.2亿元同比增长24.5% 粤丰环保贡献1.1亿元 [1] 能源与水务业务 - 能源业务收入同比增长0.7% 天然气售气量小幅上涨 [2] - 供水收入同比增长2.2% 污水处理量同比增长2.9% [2] - 排水业务收入同比增长0.2% [2] 现金流状况 - 1H25经营性现金流12亿元同比增长30% 粤丰环保贡献2亿元 [2] - 自由现金流3.4亿元同比增加5亿元 [2] - 期内回收应收款超11.5亿元 [2] 分红政策与股东回报 - 2024-2026年每股股息年增幅不低于10% [3] - 2024年每股股息同比增长67% 分红比例40%提升12个百分点 [3] - 现金流增厚支撑分红能力提升 [3] 盈利预测与估值 - 上调2025E/2026E归母净利润16.6%/20.3%至21.1亿元/23.4亿元 [4] - 对应同比增长26.8%/10.7% [4] - 提高2025E/2026E每股股息至1元/1.1元 [4] - 目标价31元较现价有19.8%上行空间 [4] - 当前股价对应2025E/2026E市盈率10x/9.0x [4]

公司并购活动 - 瀚蓝环境于6月完成对粤丰环保的并购 显著增强垃圾焚烧发电业务规模 项目规模达97590吨/日 位居国内行业前三和A股上市公司首位[1] - 广东宏大2月完成并购雪峰科技 新增化工产品生产销售及LNG服务业务 并表收入23.35亿元 净利润贡献3808.23万元[3] - 德邦科技上半年完成并购泰吉诺 拓展高端导热界面材料在算力和先进封装领域应用 泰吉诺贡献营业收入增长8.25%[3] 财务表现 - 瀚蓝环境2025年上半年净利润9.67亿元 同比增长8.99% 其中粤丰环保6月单月贡献净利润6000万元[1] - 广东宏大上半年营业收入91.50亿元 同比增长63.83% 净利润5.04亿元 同比增长22.05%[3] - 德邦科技上半年营业收入6.90亿元 同比增长49.02% 净利润4557.35万元 同比增长35.19%[3] 并购整合策略 - 瀚蓝环境实施分阶段管控模式 涵盖平稳过渡期 管理融合期和价值深化期 计划2025年完成财务 人力资源 供应链等职能条线融合[1] - 协同发展被视为并购成功核心标准 通过资源整合提升行业整体质量和效率 需精准识别业务 技术 市场和管理互补点[2] - 并购前审慎评估与并购后协同整合同等重要 协同整合是实现战略升级和兑现并购价值的关键途径[4] 行业影响 - 并购助力企业巩固行业地位 瀚蓝环境通过并购显著提升在固废行业的综合实力和竞争力[2] - 并购推动企业规模扩大和布局优化 广东宏大通过并购提升产能规模并优化业务布局[3] - 政策支持促进企业通过资源整合提升行业整体质量和效率[2]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][6] 核心观点 - 公司完成对粤丰环保的并购后，垃圾焚烧发电总规模达到97,590吨/日，位居国内行业前三、A股上市公司首位，龙头地位稳固 [3] - 内生业务稳健增长，剔除一次性因素后归母净利润同比增加约2.1亿元，粤丰环保并表贡献归母净利润约6000万元 [3] - 现金流持续改善，经营活动现金流量净额同比增长29.77%至12.21亿元，并拟实施中期分红每股0.25元 [3][4] - 盈利预测显示成长性，预计2025-2027年归母净利润分别为19.38/22.58/23.55亿元，对应PE为10.88x/9.34x/8.96x [5][6] 财务表现 - 2025年上半年营业收入57.63亿元，同比减少1.05%，归母净利润9.67亿元，同比增长8.99% [1] - 毛利率显著提升，固废处理业务毛利率同比提升约20个百分点至46.67% [3] - 供热业务增长亮眼，对外供热94.35万吨，同比增长41.60%，供热收入1.40亿元，同比增长46.50% [3] - 运营效率提升，吨垃圾发电量和上网电量同比分别增长2.60%和3.51%，综合厂用电率同比降低0.77个百分点 [3] 业务分项 - 固废处理业务收入29.49亿元，同比下降3.36%，净利润7.24亿元，同比增长24.51% [3] - 能源业务收入18.65亿元，同比增长0.71%，售气量略有上涨 [3] - 供排水业务稳健，供水收入4.58亿元（同比增长2.19%），排水收入3.34亿元（同比增长0.23%） [3] 并购与整合 - 粤丰环保并购后整合有序推进，通过贷款置换降低总贷款约13亿元，融资利率从2.75%-4.75%降至2.50%-4.00% [3] - 协同效应初步显现，新成立固废事业二部并规划垃圾拓展、供热、AIDC等新方向 [3] 现金流与分红 - 应收账款回收超11.50亿元（不含粤丰），自由现金流同比增加4.95亿元至3.38亿元 [4] - 中期分红计划每股0.25元，占半年度归母净利润的21.08% [1][4]

公司业务与财务表现 * 瀚蓝环境完成对粤丰环保的并购 资产规模大幅提升61.4% 达到634亿元[3] * 公司主动优化业务结构 降低环卫业务规模 营收有所减少但净利润提升8000万元[3] * 经营活动现金流量净额超12亿元 同比增长近30% 自由现金流转正至3.38亿元[2][3] * 资本性开支为8.93亿元 呈现下降趋势[3] * 大固废业务毛利率稳定在42%以上 同比增加3%以上[15] * 供水业务毛利率达到36% 实际提升13.84%[15] * 排水业务毛利率维持在56%以上[15] * 内生增长剔除2024年同期一次性收益后 增速达到20%以上[31] 并购整合与协同效应 * 粤丰环保2025年6月实现净利润1.17亿元 为公司贡献6000万元净利润和2亿元经营性现金流[2][4] * 通过集中账户管理 统筹境内外资金等财务协同措施 累计降低贷款规模13亿元[19] * 预计2025年6月至12月节省利息超3000万元 2026年可节省5000万到6000万元[19][20] * 国内固定资产贷款利率降低50到70个基点 涉及规模约70亿元[19] * 境外人民币贷款利率从4.5%以上降至2.5%到3%[19] * 港币贷款利率从Hibor加2.17%降至Hibor加1.3%到1.5%[19] * 计划通过三年时间实现与粤丰环保的协同效应[24] 业务板块运营表现 * 固废处理业务中的供热业务收入增长4400万元 供热量增长超40%[2][6] * 自用电率降低 体现精益化运营成效[2][6] * 供水和能源板块回款率稳定在99%以上[9] * 垃圾焚烧板块平均回款率为81%[9] * 污水处理业务回款率为65%[9] * 污水处理费由汉兰自来水公司全额代收代缴[9] 分红政策与股东回报 * 公司首次进行中期分红[7] * 承诺2025年和2026年度每股分红年化增长不低于10%[2][7] * 2025年整体分红将比2024年增长不低于10%[13] * 公司定位于高股息标的 中长期分红比例有提升空间[25] 未来发展战略与规划 * 正在制定"十五五"战略 确保现有业务增长 开拓垃圾发电 供热业务 有机废弃物资源化等领域[24] * 筹建项目非常少 仅有个别农业项目[8] * 在建项目有四个 其中两个属于粤丰 其余两个位于南海[8] * 未来资本开支需求呈下降趋势[8] * 将通过供热布局对冲国补退坡影响[28] * 继续开拓海外市场 在保证红利股属性的前提下逐步布局新型业务[26] 其他重要事项 * 佛山市正在谋划提高居民端污水处理费标准 预计2025年第四季度落实[10] * 佛山市生活垃圾处理费将独立于污水处理费 通过供水系统代收[29] * 广东恒建参与项目的少数股东权益退出方案尚未确定[33] * 子公司汉兰能源获得4500万元股东业绩赔偿收入 属一次性补偿款[26] * 与广东联通及深城交进行战略协商 已锁定具体试点项目[27] * 增值税退税增加由于固废处理项目原来的待抵扣进项逐步缩小[16] * 投资收益增长主要由于结构性存款和高收益存款产品投资贡献超2000万元 以及并购后参股公司项目增加约1000万元投资收益[18]

投资评级 - 维持"买入"评级 [2][6] 核心观点 - 粤丰环保并表显著提升业绩 2025H1归母净利润达9 67亿元 同比增长8 99% 超预期 [6] - 公司内生增长动能强劲 剔除一次性收益影响后归母净利润同比增加2 10亿元 [6] - 固废主业整合协同效果显著 垃圾焚烧发电总规模达97 590吨/日 规模位居国内前三 [6] - 自由现金流大幅改善 25H1自由现金流增至3 38亿元 同比增加4 95亿元 [6] - 高分红政策持续 承诺2024-2026年每股股息增长不低于10% 2025年中期分红拟每10股派2 5元 [6] 财务表现 - 2025H1营收57 63亿元 同比微降1 05% [6] - 2025H1毛利率33 8% 同比提升显著 [5] - 2025-2027年预测归母净利润上调至19 16/22 64/24 48亿元 对应PE为11/9/9倍 [5][6] - 经营现金流净额12 21亿元 同比增长29 77% [6] - 资本支出8 93亿元 同比下降20 11% [6] 业务进展 - 粤丰环保并表贡献归母净利润约6 000万元 [6] - 供热业务快速增长 对外供热94 35万吨 同比增长41 60% 收入1 40亿元 同比增长46 50% [6] - 融资成本优化 粤丰环保利率由2 75%-4 75%降至2 50%-4 00% [6] - AIDC战略合作拓展新增长空间 与广东联通 深城交签署协议 [6] - 应收账款回收超11 50亿元 2025年目标收回不少于20亿元 [6] 股东回报 - 2024年现金分红6 52亿元 分红率39 20% [6] - 当前股息率3 09% [2] - 流通市值210 93亿元 [2]

股东结构变化 - 截至2025年6月30日股东户数为2.11万户，较3月31日减少2663户，减幅11.23% [1] - 户均持股数量由3.44万股增至3.87万股，户均持股市值达94.28万元 [1] - 2025年3月31日至6月30日期间股东户数减少2663户，减幅11.23% [1][2] 行业对比 - 环境治理行业平均股东户数为2.81万户，公司股东户数低于行业平均水平 [1] - 环境治理行业户均持股市值为21.98万元，公司户均持股市值94.28万元显著高于行业 [1] 股价表现与资金流向 - 2025年3月31日至6月30日区间股价涨幅1.93% [1][2] - 同期主力资金净流出1.72亿元，游资资金净流入1.13亿元，散户资金净流入5907.53万元 [2] 历史数据趋势 - 2025年一季度股东户数较2024年末增加1557户，增幅7.02% [2] - 2024年四季度股东户数较三季度减少3244户，减幅12.77% [2] - 2024年三季度户均持股市值70.12万元，较当季增长23.9%至2024年末的86.89万元 [2]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入57.63亿元，同比下降1.05% [1] - 归属于上市公司股东的净利润9.67亿元，同比增长8.99% [1] - 扣除非经常性损益的净利润9.12亿元，同比增长4.70% [1] - 经营活动产生的现金流量净额12.21亿元，同比增长29.77% [1][25] 盈利能力指标 - 加权平均净资产收益率7.01%，同比下降0.06个百分点 [24] - 投入资本回报率2.96%，同比下降0.81个百分点 [24] - 毛利率水平保持相对稳定，具体数据需参考图表 [19][20] - 净利率表现与行业均值及中位数对比情况详见趋势图表 [20] 现金流状况 - 经营活动现金流净额12.21亿元，同比增长29.77% [25] - 筹资活动现金流净额71.12亿元，同比大幅增加64.43亿元 [25] - 投资活动现金流净额-86.38亿元，上年同期为-11.72亿元 [25] - 自由现金流呈现波动趋势，2025年上半年为负值 [29] 资产与负债结构 - 无形资产较上年末大幅增加119.91%，占总资产比重上升11.18个百分点 [39] - 货币资金较上年末减少5.81%，占总资产比重下降4.51个百分点 [39] - 长期借款较上年末激增162.28%，占总资产比重上升15.84个百分点 [42] - 应付票据及应付账款较上年末增加12.17%，占总资产比重下降2.44个百分点 [42] 营运能力指标 - 总资产周转率保持相对稳定，具体水平需参考行业对比图表 [32] - 固定资产周转率呈现上升趋势，2025年上半年达到2.84次 [34] - 应收账款周转率2025年上半年为8.54次，较往年有所提升 [34] - 存货账面价值3.21亿元，较上年末增加9563.19万元 [45] 业务构成 - 主营业务包括固废处理业务、能源业务、供水业务和排水业务 [10] - 2025年上半年固废业务收入21.73亿元，能源供应业务收入18.65亿元 [16] - 环卫业务收入5.27亿元，供水业务收入4.89亿元，排水业务收入2.95亿元 [16] - 其他业务收入4.15亿元 [16] 估值水平 - 以8月26日收盘价计算，市盈率（TTM）约为12.53倍 [1] - 市净率（LF）约1.59倍，市销率（TTM）约1.85倍 [1] - 估值指标采用TTM和LF计算方式 [55] 股东结构 - 前十大流通股东中，工银瑞信红利优享混合基金为新进股东 [51] - 基本养老保险基金八零八组合持股比例上升0.017个百分点 [51] - 全国社保基金一一五组合持股比例下降0.540个百分点 [51] - 佛山市南海供水集团有限公司持股17.15%保持第一大股东地位 [51]

财务业绩 - 上半年营业收入57.63亿元同比下降1.05% 主要受PPP工程收入缩减 环卫业务调整及往期一次性收入基数影响[1] - 剔除特殊因素后实际营收增长约4.8亿元 其中并购项目粤丰环保贡献收入3.69亿元[1] - 归属于上市公司股东的净利润9.67亿元 同比增长8.99%[1] - 经营活动现金流净额12.21亿元 同比提升29.77%[1] 利润分配 - 拟以总股本8.15亿股为基数 每10股派发现金红利2.5元[1][2] - 现金分红总额2.04亿元 占上半年净利润比例21.08%[1][2] 业务发展 - 固废处理业务收入29.49亿元 占总主营业务收入52.60%[2] - 生活垃圾焚烧发电规模达97590吨/日 位居行业前三[2] - 生活垃圾焚烧业务收入(不含工程与装备)同比增长17.63%[2] - 新增4个垃圾焚烧项目供热协议 累计29个项目开展供热业务[2] 并购整合 - 完成并购粤丰环保重大资产重组项目 自6月1日起合并报表[1] - 通过整合资源实现财务费用降低 协同效应逐步释放[1][2] - 计划2025年内完成财务 人力资源 供应链等职能条线融合[1] 创新业务 - 成立人工智能联合研究院 推进行业超脑与企业超脑建设[2] - 所有垃圾焚烧项目获绿证核发 绿证销售量超653万张[2] - 绿证业务促进碳减排350.40万吨 创新推出绿电直供模式[2] - 已与多家企业签署算力中心合作协议[2]

利润分配方案内容 - 每股派发现金红利0.25元（含税）[1] - 以实施权益分派股权登记日登记的总股本为基数[1] - 2025年上半年归属于上市公司股东的净利润为966,864,123.87元（未经审计）[1] - 母公司未分配利润为1,841,107,059.47元（未经审计）[1] - 每10股派发现金红利2.5元（含税）[2] - 截至2025年6月30日公司总股本815,347,146股[2] - 合计拟派发现金红利203,836,786.50元（含税）[2] - 现金分红占2025年半年度归属于上市公司股东净利润的21.08%[2] 方案实施安排 - 若股权登记日前总股本变动 维持每股分配金额不变并相应调整分配总额[1][2] - 具体实施日期将在权益分派实施公告中明确[1] - 总股本变动时将另行公告具体调整情况[2] 决策程序 - 利润分配预案已经公司第十一届董事会第三十二次会议决议通过[2] - 分配预案符合公司章程规定的利润分配政策和股东分红回报规划（2024年-2026年）[2] - 本分配预案尚须提交公司股东会审议通过方可实施[1][2]