报告行业投资评级 - 投资评级：看好丨维持 [12] 报告核心观点 - 环保行业2025年第三季度扣非归母净利润同比增长17.3%，增长主要由外延并购及周期类资产利润修复带动 [2][6] - 运营类业务表现稳健，垃圾焚烧、水务资产仍值得配置；成长侧在多重催化下可适度乐观，近期主题性机会丰富 [2][9] - 行业正从To G向To B、To C转型，公共事业市场化改革、绿证强制消纳等政策有望推动估值修复提速 [9] 利润表分析 - 2025年前三季度环保板块实现营收2217亿元，同比增长3.12%；归母净利润219亿元，同比增长4.88%；扣非归母净利润201亿元，同比增长5.79%；毛利率28.8%，同比提升0.23个百分点 [6] - 2025年第三季度单季营收796亿元，同比增长9.64%；归母净利润82亿元，同比增长11.8%；扣非归母净利润77.5亿元，同比增长17.3%；毛利率29.0%，同比提升0.13个百分点 [6] - 细分板块中，垃圾焚烧2025年前三季度营收、归母净利润、扣非净利润增速分别为4.31%、10.5%、9.21%；水务运营三项增速分别为1.76%、3.64%、2.64%；生物柴油三项增速高达20.7%、218%、264% [21][23][29] - 2025年前三季度期间费用率为15.9%，同比下降0.59个百分点，其中销售、管理、研发、财务费用率均有下降 [54] 资产负债表分析 - 2025年第三季度末环保板块整体资产负债率为57.3%，同比微增0.35个百分点，自2020年以来负债率提升速度显著放缓 [7][73] - 应收账款、合同资产及存货总额达2588亿元，同比增长7.43%；该指标与营业收入的比值为116.7%，同比上升4.7个百分点 [74][77] - 垃圾焚烧、水务运营、再生资源板块的（应收款项+存货）/（应付款项+合同负债）比值分别同比提升39.9、20.8、19.1个百分点 [7][83] 现金流量表分析 - 2025年前三季度环保板块收现比（销售商品提供劳务收到现金/营收）为95.1%，同比提升4.5个百分点 [8][85] - 经营活动现金流量净额271亿元，同比增长30.6%；投资活动净支出370亿元；筹资活动现金流净额67.5亿元，同比增加36亿元 [8][85] - 2025年第三季度单季收现比显著改善，达到98.0%，同比提升5.45个百分点，环比提升5.27个百分点 [101][103] - 垃圾焚烧、水务运营等板块现金流回款改善，主要受益于地方政府化债力度加强及第三季度国补发放 [8][89] 投资策略与板块展望 - 垃圾焚烧和水务运营行业值得继续配置，其终极形态可支持14-16倍市盈率，当前部分优质标的估值在10-13倍，具备EPS增长和股息收益的双重吸引力 [9] - 推荐瀚蓝环境、光大环境、伟明环保、绿色动力、三峰环境、军信股份、洪城环境、兴蓉环境等 [9] - 成长及主题侧关注检测服务（广电计量、华测检测等）、环卫（宇通重工、盈峰环境等）、生物柴油（卓越新能）、非电绿色能源等方向 [9] - 随着行业基建高峰期过去及经营性现金流持续向好，垃圾焚烧、水务运营等板块有望出现更多高股息标的 [8][97]

行业投资评级 - 增持（维持）[1] 核心观点 - “十五五”规划建议环保关键词为绿色双碳、市场化、化债，将驱动行业投资机会[4][8] - 25Q3固废板块业绩和现金流表现强劲，行业成熟期提质增效逻辑持续兑现[4][13] - 水务运营板块处于现金流拐点左侧，市场化改革有望重塑其成长性与估值，成为下一个垃圾焚烧板块[4][17] “十五五”政策投资主线 - **绿色双碳**：建设现代化产业体系将绿色转型作为系统性工程，以碳达峰碳中和为目标，实施碳排放总量和强度双控制度，投资机会集中在清洁能源（绿电运营、绿色氢氨醇、垃圾焚烧发电/供热）和再生资源（生物燃料、再生塑料、危废资源化、锂电回收）领域[4][8][10] - **市场化**：加快完善要素市场化配置体制机制，推动垃圾处理费、污水处理费、水气电等价格市场化，增强资产盈利稳定性并建立污染者付费制，对标海外，A股水务板块PE（TTM）14倍、PB（LF）1.1倍，较美国水业PE 23倍、PB 2.0倍存在估值提升空间；A股固废板块PE 17倍、PB 1.5倍，较美国废物管理PE 27倍、PB 8.5倍存在提升空间[4][10][11] - **化债**：积极稳妥化解地方政府债务风险，解决G端应收款问题，可优化企业资产负债表、改善现金流、通过减值冲回增厚盈利，并释放新增投资潜力，环卫板块（应收类/总资产占比30%，减值类/归母占比-67%）及设计咨询、生态修复等板块弹性较大[4][12] 固废板块表现与展望 - **业绩与现金流强劲**：25Q1-3板块归母净利润同比增长12%，毛利率提升2.7个百分点，财务费用率下降0.5个百分点；经营现金流净额133亿元（同比增长28%），资本开支54亿元（同比下降12%），简易自由现金流78亿元（24Q1-3为41亿元）[4][13] - **提质增效措施显效**：垃圾焚烧企业通过吨发提升（25H1平均吨发同比+1.8%）、供热加速（如海创供热量同比+170%）、拓展IDC业务（如旺能获备案）、C端顺价（如佛山召开垃圾处理费听证会）等方式提升ROE[4][13][16] - **分红潜力巨大**：行业资本开支下降，自由现金流改善，24年板块分红比例达40%，稳态下分红潜力测算可达97%-120%；典型公司如永兴股份24年分红比例66%，军信股份95%，绿色动力71%[13][14][15] - **重点公司表现**：瀚蓝环境25Q1-3归母净利润同比+16%，自由现金流（不含股权类投资）13.53亿元（同比增加12.81亿元）；绿色动力25Q1-3归母净利润同比+24%，自由现金流同比+46%；永兴股份25Q1-3归母净利润同比+15%[4][13] 水务运营板块展望 - **现金流拐点临近**：25Q1-3板块自由现金流-21亿元（24Q1-3为-68亿元），预计兴蓉环境、首创环保等公司资本开支自26年起大幅下降，自由现金流改善可期，参照垃圾焚烧板块自由现金流转正后分红比例从21年18%提升至24年40%，水务板块24年分红比例34%（兴蓉环境24年分红28%）存在提升空间[4][17][18] - **水价改革重塑估值**：25年以来广州、深圳等核心城市自来水提价落实，佛山拟调整污水收费标准，水价制度保障合理回报，有望推动板块从防御属性转向可持续增长，对标美国水业PE 23倍、PB 2.0倍[4][18][19] - **重点公司推荐**：粤海投资25Q1-3归母净利润同比+13%，财务费用同比下降53%；兴蓉环境25Q3单季归母净利润同比+13%，应收规模环比下降；洪城环境通过折旧年限延长释放盈利[4][17][19] 行业细分领域跟踪 - **环卫装备新能源化**：25M1-9环卫车总销量55737辆（同比+4.17%），其中新能源车销量9696辆（同比+63.18%），渗透率提升6.29个百分点至17.40%；重点公司中，盈峰环境新能源市占率30.12%，宇通重工15.08%，福龙马7.49%[20][28][30] - **生物柴油**：截至25/10/30，生物柴油均价8400元/吨（周环比持平），地沟油均价6548元/吨（周环比-0.1%），考虑一个月库存周期，单吨盈利为-41元/吨（周环比减亏16.3%）[33] - **锂电回收**：截至25/10/31，碳酸锂价格8.06万元/吨（周环比+6.9%），金属钴39.00万元/吨（周环比+1.3%），模型测算单吨废料毛利0.22万元（周环比+0.056万元），盈利能力改善[35][36] 市场行情表现 - 25/10/27-25/10/31期间，环保及公用事业指数上涨0.52%，表现强于沪深300指数（下跌-0.43%）[39][41] - 周涨幅前十标的包括福龙马（+27.75%）、海天股份（+18.28%）等，周跌幅前十标的包括深水海纳（-8.27%）、盛剑科技（-7.3%）等[43][46]

报告投资评级与核心观点 - 报告未明确给出对行业的整体投资评级，但针对不同细分领域提出了具体的投资分析意见 [4][8] - 核心观点聚焦于电力与天然气两大行业：电力方面，绿证市场呈现量价齐升态势，三季度绿证均价较一季度增长210%，市场机制完善、需求拓展及认可度提升是主要驱动力；天然气方面，全球气价涨跌互现，美国气价创近半年新高，而9月中国天然气表观消费量同比回落1.6%，但四季度在低基数及冷冬预期下，城燃销气增速有望提升 [4][7][9][30] 电力行业要点 - 绿证市场量价齐升：2025年9月全国核发绿证2.29亿个，可交易量1.58亿个（占比68.86%）；1-9月累计核发21.08亿个，可交易量14.35亿个；三季度绿证均价较一季度增长210% [4][7] - 市场驱动因素包括：多年期绿色电力交易规模超300亿千瓦时，分布式项目聚合交易规模达28亿千瓦时；政策推动钢铁、水泥等重点行业设定可再生能源消费比例要求；国际组织RE100完全认可中国绿证 [7] - 投资建议覆盖多个细分领域：水电（推荐国投电力、川投能源等）、绿电（关注新天绿色能源、龙源电力等）、核电（关注中国核电、中国广核）、火电（推荐国电电力、华电国际等）、电源装备（推荐东方电气）及气电（建议广州发展、深圳能源等） [4][8] 天然气行业要点 - 全球气价分化明显：截至10月31日，美国Henry Hub现货价格周涨11.16%至$3.57/mmBtu，创近半年新高；欧洲TTF现货价格周跌5.42%至€30.35/MWh；东北亚LNG现货价格周跌0.89%至$11.10/mmBtu；中国LNG出厂价周涨3.11%至4407元/吨 [4][9][10][28] - 美国气价上涨主因LNG原料气需求达166亿立方英尺/日（创历史新高），叠加产量小幅下滑；欧洲气价震荡因库存水平达945.76太瓦时（占容量的82.84%），供需平稳 [11][16] - 中国天然气消费疲软：9月表观消费量331.9亿立方米，同比下降1.6%；1-9月累计消费量3177.5亿立方米，同比下降0.2%，主要受工业用气需求拖累；展望四季度，冷冬预期及低基数（2024/25冬季气温较高）或推动城燃销气增速提升 [4][30] - 投资建议关注两条主线：港股城燃企业（推荐昆仑能源、新奥能源等）及天然气贸易商（推荐新奥股份、新天绿色能源等） [31] 其他行业动态与市场回顾 - 政策动态：生态环境部发布2024年电力碳足迹因子数据，为各行业核算碳足迹提供依据 [39] - 公司业绩：多家上市公司发布2025年三季报，如京能电力归母净利润同比增125.66%，龙净环保拟定增募资不超过20亿元 [39][40] - 板块行情：本期电力设备、公用事业及环保板块相对沪深300指数跑赢，其中公用事业板块涨幅达4.29% [33][34]

债券信息 - 发行总额为人民币5亿元[3] - 本计息期债券利率为2.94%[3] - 到期兑付日为2025年11月10日[3] - 债券简称为23瀚蓝MTN001[3] - 债券代码为102383026[3] 机构信息 - 发行人是瀚蓝环境股份有限公司[3] - 存续期管理机构是中信银行股份有限公司[4] - 登记托管机构是银行间市场清算所股份有限公司[4] 联系人信息 - 发行人联系人冯微，联系方式0757 - 86335158[4] - 存续期管理机构联系人袁善超等，联系方式021 - 23198708等[4]

报告行业投资评级 - 看好 [3] 报告核心观点 - 绿证市场呈现量价齐升态势，2025年三季度绿证平均交易价格较一季度增长210% [8] - 全球天然气价格涨跌互现，美国Henry Hub现货价格周度环比上涨11.16%至$3.57/mmBtu，创近半年新高 [4][11] - 2025年9月全国天然气表观消费量331.9亿立方米，同比下降1.6%，主要受工业用气需求疲软拖累 [4][32] - 拉尼娜现象导致冷冬概率较高，叠加2024/25冬季供暖需求较弱形成的低基数，预计4Q25及1Q26城市燃气销售增速有望快速提升 [4][32] - 国际油价中枢下降利好挂钩油价的长协资源成本回落，推动我国进口天然气综合成本下降 [4][32] 电力行业总结 - 2025年9月全国核发绿证2.29亿个，其中可交易绿证1.58亿个，占比68.86%；1-9月累计核发绿证21.08亿个，可交易量14.35亿个 [4][8] - 绿证市场量价齐升，三季度均价较一季度增长210%，主要因市场机制完善、需求拓展和国际认可度提升 [8] - 多年期绿色电力交易规模超300亿千瓦时，分布式项目聚合参与绿电交易规模达28亿千瓦时 [8] - 水电受益于秋汛来水偏丰，扭转三季度发电形势；绿电运营商环境价值释放增强长期回报；核电延续高速核准节奏，2025年已核准10台机组 [4][9] 燃气行业总结 - 全球气价分化明显：美国Henry Hub现货周涨11.16%，荷兰TTF现货周跌5.42%至€30.35/MWh，英国NBP现货周跌5.42%至73.15便士/色姆 [4][11] - 美国10月LNG原料气需求达166亿立方英尺/日，创历史新高，推动气价回升；欧洲天然气库存水平为82.84%，约为五年均值的90.7% [13][18] - 中国LNG全国出厂价4407元/吨，周度环比上涨3.11%；LNG综合进口价格3693元/吨，周度环比上涨6.93% [4][30] - 城市燃气行业受益于成本回落和价改推进，推荐关注港股城燃企业和天然气产业链一体化标的 [4][33] 其他板块投资建议 - 火电：煤价下跌后部分电价稳定地区盈利能力大幅改善，降息周期中财务费用有下降空间 [4][9] - 电源装备：雅下工程开工推动需求长期释放 [4][9] - 气电：广东容量电费提升将提振气电盈利稳定性 [4][9] - 环保：受益于化债和互换便利推进，关注业绩稳健的高股息标的 [4]

公司业绩表现 - 2025年前三季度实现归母净利润16.05亿元，同比增加15.85% [1] - 业绩增长主要由粤丰环保并表驱动，其在6-9月贡献收入约14.86亿元，贡献归母净利润约2.4亿元 [1] - 预测2025-2027年营业收入分别为125.45亿元、142.41亿元、145.63亿元 [1] - 预测2025-2027年归母净利润分别为19.38亿元、22.55亿元、23.53亿元 [1] 公司战略与地位 - 公司为全国性综合环境服务商，完成粤丰并购后龙头地位稳固 [1] - 增长路径清晰，包括内生增长动力强劲和外延并购 [1] - 存量业务提质增效成果显著，现金流持续改善 [1] 投资价值 - 公司分红能力有望增强 [1] - 看好公司稳健成长能力及分红潜力 [1]

投资评级与估值 - 报告对瀚蓝环境维持"增持"评级 [6] - 当前股价为28.74元，对应2025-2027年预测市盈率分别为12.3倍、10.6倍和9.8倍 [6][7] - 公司总市值为234亿元（23.4十亿元） [3] 核心财务表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入97.37亿元，同比增长11.52%；实现归母净利润16.05亿元，同比增长15.85% [1][6] - 其中第三季度单季表现强劲，营业收入39.74亿元，同比增长36.7%；归母净利润6.38亿元，同比增长28.08% [6] - 报告预测公司2025-2027年归母净利润分别为19.12亿元、22.20亿元和23.92亿元，同比增长15%、16%和8% [6][7] 业务板块分析 - 收购粤丰环保并表贡献显著，前三季度为公司整体收入和业绩分别带来14.86亿元和2.4亿元的增厚，其中第三季度分别增厚11.17亿元和1.8亿元 [6] - 剔除粤丰并表及一次性因素影响，公司前三季度内生性收入仍同比增长1.5亿元 [6] - 运营类业务表现突出，前三季度实现收入51.22亿元（其中粤丰贡献12.86亿元），同比增长22.01%；实现净利润13.72亿元（其中粤丰贡献4.7亿元），同比增长46.15% [6] 增长动力与运营亮点 - 供热业务快速发展，2025年1-9月实现对外供热146.34万吨，同比增长40.40%，供热收入2.21亿元，同比增加约7300万元 [6] - 公司通过精益化管理提升效率，前三季度生活垃圾吨发电量和吨上网电量分别同比增长1.18%和1.84%，达到380.06度和330.24度 [6] - 现金流状况显著改善，前三季度实现自由现金流13.53亿元（粤丰并表贡献5.71亿元），同比增加12.81亿元；期内收回可再生能源补贴约2.45亿元 [6] 财务预测与展望 - 报告预测公司2025-2027年营业收入分别为146.62亿元、168.10亿元和173.69亿元，同比增长23%、15%和3% [2][9] - 盈利能力保持稳定，预测2025-2027年毛利率分别为27.7%、28.0%和28.2%，净利率分别为13.0%、13.2%和13.8% [10] - 随着在建项目投产和资本开支下降，公司自由现金流有望持续提升，分红具备进一步增长潜力 [6]

投资评级 - 报告对瀚蓝环境(600323.SH)的投资评级为“买入”，与上次评级一致 [1] 核心观点 - 报告认为公司完成对粤丰环保的并购后，龙头地位稳固，内生外延增长路径清晰 [6] - 公司存量业务提质增效成果显著，现金流持续改善，分红能力有望增强 [6] - 报告看好公司的稳健成长能力及分红潜力 [6] 2025年第三季度业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入97.37亿元，同比增加11.52% [1] - 实现归母净利润16.05亿元，同比增加15.85% [1] - 扣非后净利润15.36亿元，同比增加12.39% [1] - 经营活动现金流量净额26.62亿元，同比大幅增加98.21% [1] 业绩增长驱动因素 - 公司前三季度业绩增长主要由粤丰环保并表驱动，粤丰环保于6-9月贡献收入约14.86亿元，贡献归母净利润约2.4亿元 [3] - 剔除并表影响后，公司收入有所下降，主要系主动收缩PPP工程及部分环卫业务规模 [3] - 剔除去年同期1.3亿元一次性收益影响后，公司内生归母净利润依然实现稳健增长 [3] 分业务表现 - 固废处理业务：实现主营业务收入54.76亿元，同比增长21.39%；实现净利润13.64亿元，同比增加4.1亿元，其中粤丰并表增加4.7亿元 [3] - 能源业务：实现主营业务收入27.83亿元，与去年同期基本持平 [3] - 供排水业务：供水业务实现营业收入7.14亿元，同比增长0.67%；排水业务实现5.04亿元，与去年同期基本持平 [3] - 供热业务：前三季度实现对外供热146.34万吨，同比增长40.40%；供热收入2.21亿元，同比增长49.30%，主要由于新增南平、桂平等供热项目拓展 [3] 运营效率与协同效应 - 公司运营效率持续提升，在对外供热量大幅增长的情况下，吨垃圾发电量和上网电量仍同比分别增长1.18%和1.84%，达380.06度和330.24度，产能利用率约116% [3] - 完成对粤丰环保的并购后，垃圾焚烧发电总规模达到97590吨/日，位居A股上市公司首位 [3] - 管理协同方面，新设固废事业二部，将原粤丰环保业务纳入集团化管控体系 [3] - 财务协同方面成效显著，通过资金统筹及贷款置换，粤丰环保总贷款降低约15亿元，人民币融资利率从并购前的2.75%-4.75%降低至2.50%-3.785% [3] 现金流管理 - 公司高度重视现金流管理，2025年设定了回收存量应收账款不少于20亿元的目标 [3] - 前三季度，公司存量应收账款回款已达15.30亿元（不含粤丰环保），叠加粤丰环保并表贡献约8.20亿元现金流 [3] - 公司资本性支出（剔除粤丰环保并表影响）同比减少2.36亿元，自由现金流（不含股权类投资支出）同比增加12.81亿元至13.53亿元 [3][4] 盈利预测 - 预测公司2025-2027年营业收入分别为125.45亿元、142.41亿元、145.63亿元 [5][6] - 预测2025-2027年归母净利润分别为19.38亿元、22.55亿元、23.53亿元 [5][6] - 预测2025-2027年每股收益(EPS)分别为2.38元、2.77元、2.89元 [5]

固定收益：理财市场 - 2025年第三季度理财规模增加1.46万亿元，同比多增0.62万亿元，增量高于2024年下半年（1.43万亿元）和上半年（0.72万亿元），显示理财增量回暖 [5] - 同期存款增加4.76万亿元，同比少增0.4万亿元，金融机构存款增量放缓 [5] 家用电器行业 - 望圆科技作为泳池清洁机器人龙头，2024年全球市占率达9.2%，排名第三；全球市场规模预计从2024年25亿美元增至2029年42.1亿美元，CAGR为11.1% [6] - 比依股份2025年前三季度营收17.6亿元，同比增长18.7%，但归母净利润0.7亿元，同比下降29.0% [11] - 倍轻松2025年前三季度营收5.5亿元，同比下降34.1%，归母净利润亏损0.7亿元，同比下降601.0% [47] - 火星人2025年三季度经营承压明显，预计2025年归母净利润亏损1.55亿元 [75] - 浙江美大收入持续承压，盈利能力下滑 [4] - 安孚科技业务结构调整下收入增速放缓，但盈利水平有所提升 [4] 汽车与智能驾驶 - 小鹏汽车预计2025-2027年销量约45/68/101万辆，总收入达806/1333/1885亿元；2026年主业收入预期1310亿元，大众合作业务利润约21亿元 [8] - 瑞鹄模具2025年前三季度营收26.0亿元，同比增长51%，归母净利润3.6亿元，同比增长41%；Q3营收9.4亿元，同比增长56% [63] - 银轮股份2025年前三季度营收110.6亿元，同比增长20%，归母净利润6.7亿元，同比增长11%；Q3营收38.9亿元，同比增长27% [65] 建筑材料 - 东方雨虹渠道转型持续推进，拓展砂粉、海外等新增长曲线；预计2025-2027年归母净利润8.90/13.01/14.52亿元 [11] - 东鹏控股Q3业绩增长势能延续，大零售渠道亮眼；预计2025-2027年营收63.5/64.3/68.8亿元，归母净利润3.86/4.23/5.24亿元 [23] 传媒与游戏 - 神州泰岳新游《Stellar Sanctuary》美区上线，存量游戏《Age of Origins》和《War and Order》高频迭代；2025Q3营收13.84亿元，同比下滑5.29%，归母净利润2.15亿元，同比下滑53.55% [12] - 吉比特2025Q3营收19.68亿元，同比增长129.19%，归母净利润5.69亿元，同比增长307.70%；新游《杖剑传说》境内流水达11.66亿元，境外版流水4.78亿元 [30][33] - 巨人网络《超自在行动》同时在线人数破百万，Q3营收17.06亿元，同比增长115.63%，归母净利润6.40亿元，同比增长81.19% [40][42] - 三七互娱《罗大大：魂世界》等新品表现优异，2025Q3归母净利润9.44亿元，同比增长49.24%；自研AI大模型"小七"构建40余种AI能力 [68][71] - 华立科技推出全新IP运营厂牌"warawara"，收购《苦熊GO-YA BEAR》等原创IP；2025Q3归母净利润3190万元，环比增长35.47% [26][28] 电子与半导体 - 奥比中光25Q3业绩超预期，韩国商用及工业移动机器人3D视觉市占率达72%；预计2025-2027年营收9.36/14.76/18.98亿元，归母净利润1.48/3.26/4.67亿元 [17][18] - 宇瞳光学25Q3营收9.46亿元，同比增长27.06%，归母净利润0.80亿元，同比增长64.91%；受益于无人机、运动相机、AI眼镜等新消费市场需求增长 [36][37] - 兆易创新25Q3营收26.8亿元，同比增长31.4%，归母净利润5.1亿元，同比增长61.1%；利基DRAM和NOR Flash产品全面涨价 [79][80] - 南芯科技25Q3营收9.10亿元，同比增长40.26%，归母净利润0.69亿元，同比增长2.82%；AI电源与车规级产品频发 [54] - 蓝思科技25Q3营收207.02亿元，同比增长19.25%，归母净利润17.00亿元，同比增长12.62%；机器人及服务器业务成长可期 [49] - 豪威集团25Q3营收及扣非归母均创新高 [4] 机械设备与智能制造 - 杭叉集团25Q3毛利环比提升，收购国自机器人切入具身智能领域；推出轮式物流人形机器人"X1"，预计2025-2027年归母净利润22.89/25.85/29.39亿元 [21][22] - 奥比中光Gemini系列相机兼容NVIDIA Jetson平台，加入Intel合作伙伴联盟，切入全球开发者生态 [17] 商贸零售与电商 - 若羽臣25Q3延续高增，自有品牌已成核心增长引擎；预计2025-2027年营收34.83/53.34/74.76亿元，归母净利润1.79/3.48/5.20亿元 [19] - 焦点科技剔除股权费用后表现稳健，买家侧AI顺利落地；2025Q1-3营收14.03亿元，同比增长16.29%，归母净利润4.16亿元，同比增长16.38% [35] 公用事业与能源 - 华能国际25Q3归母净利润55.79亿元，同比增长88.54%，主要因燃煤成本下降；预计2025-2027年归母净利润150.12/159.33/162.57亿元 [57] - 华光环能扣非净利润增长93.68%，装备制造与电站工程业务复苏；预计2025-2027年归母净利润7.19/8.03/9.07亿元 [58] - 通威股份三季度业绩大幅改善，亏损收窄超预期，盈利修复可期 [58] 环保与资源 - 惠城环保Q3营收3.1亿元，同比上升16.0%，归母净利润0.2亿元，同比上升167.2%；废塑料项目蓄势待发 [45] - 江钨装备Q4有望扭亏为盈，钨价重抵历史高点；25Q3营收7.3亿元，同比减少51.52%，净亏损1690.4万元 [53] 教育 - 新东方FY26Q1留学/大学生业务表现优于预期，Non-GAAP经营效率持续优化；FY26Q2 K12业务及利润率展望积极 [23][24] 纺织服饰 - 周大生2025Q3营收同比下降16.7%至21.8亿元，但归母净利润同比增长13.6%至2.9亿元，毛利率提升1pct至28.5% [75] - 伟星股份2025Q3营收12.9亿元，同比增长0.9%，归母净利润2.1亿元，同比增长3%，毛利率提升0.9pct至45.2% [76] 食品饮料 - 仙乐健康环比加速，业绩亮眼 [4] - 百润股份环比略改善，期待再发力 [4] - 甘源食品收入逐季改善，利润降幅收窄 [4]

投资评级 - 投资评级为买入，并予以维持 [8] 核心观点 - 公司2025年前三季度实现营业收入97.4亿元，同比增长11.5%，归母净利润16.0亿元，同比增长15.9% [2][6] - 第三季度单季度实现营业收入39.7亿元，同比增长36.7%，归母净利润6.38亿元，同比增长28.1% [6] - 业绩增长主要驱动因素包括粤丰环保项目并表、垃圾焚烧业务供热改造以及公司持续的降本增效举措 [2][13] - 并购粤丰环保后，公司垃圾焚烧规模（含参股）增加至97,590吨/日，位居国内行业前三，未来将通过资源整合实现多维度融合，降本增效空间较大 [2][13] - 公司现金流状况良好，资本开支呈下行趋势，分红比例有望持续提升 [13] 财务表现与运营亮点 - **收入与利润增长**：剔除粤丰环保并表影响（增加收入约14.86亿元）及部分一次性收入影响后，2025年1-9月营业收入同比仍增加约1.5亿元，主要得益于垃圾焚烧业务（增加约1.1亿元，其中供热业务同比增加约7300万元）和排水业务（增加约0.6亿元）的增长 [13] - **净利润构成**：剔除去年同期一次性收益1.3亿元影响后，归母净利润同比增加3.5亿元，主要贡献来自粤丰环保6-9月实现净利润4.70亿元（贡献归母净利润约2.4亿元）、供热业务增长以及降本增效成效 [13] - **财务费用优化**：并购后通过资金统筹和贷款置换，粤丰环保总贷款降低约15亿元，人民币及港币融资利率均有所下降，公司主体信用评级由AA+上调至AAA，有望进一步节省财务费用 [13] - **现金流改善**：前三季度存量应收账款回款超15.30亿元（不含粤丰环保），预计全年回收不少于20亿元 [13] - **资本开支**：前三季度固定资产类资本性支出约为13.21亿元（其中粤丰并表增加约2.48亿元），同比基本持平，未来随着在手项目减少，资本开支预计将继续下行 [13] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为19.0亿元、22.1亿元、24.9亿元 [13] - 对应的市盈率（PE）分别为12.2倍、10.5倍、9.3倍 [13] - 基于良好的现金流、下行的资本开支和提升的分红趋势，报告维持对公司的买入评级 [13]