报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“推荐”评级 [1][8][67] 报告的核心观点 - 当前覆铜板下游需求逐步回暖，行业筑底回升趋势逐步确立，相关产品有望迎来涨价，公司稼动水平亦有望同步提升 [8][67] - AI需求依旧强劲，不断催化高端CCL/PCB需求提升，公司作为全球领先的覆铜板厂商，积极把握市场结构性需求，高端产品占比持续提升，盈利能力有望实现快速修复 [8][67] 根据相关目录分别进行总结 全球领先覆铜板厂商，全品类布局打开成长空间 - 生益科技是全球领先的电子电路基材核心供应商，自主生产覆铜板等高端电子材料，产品广泛应用于多个领域，自2013年起刚性覆铜板销售总额常年位列全球第二位，2023年全球市占率稳定在12%左右 [7][11] - 截至2024年9月底，公司前十大股东持股比例合计达62.32%，第一大股东为广东省广新控股集团有限公司，持股24.38%；公司子公司布局广泛，各子公司有不同的主营业务和营收表现 [14][15] - 受行业周期下行及市场竞争加剧影响，2023年公司业绩受冲击；2024年公司经营业绩迎来有效修复，预计未来业绩将持续增长；公司覆铜板业务布局广泛，产能将进一步提升 [17] - 覆铜板和粘结片为公司主要收入来源，2023年占整体收入比例达76%；收入主要集中在国内市场，2023年中国大陆地区收入占比达83%；产品结构优化推动公司盈利能力持续改善 [19][21] 覆铜板：持续受益AI高景气，高速高频化趋势明确 - 覆铜板是制作PCB的核心材料，对PCB起互联导通、绝缘和支撑作用，被广泛应用于多个领域；CCL可分为刚性、挠性和特殊材料基CCL，玻纤布基CCL是用量最大、应用最广的产品；CCL性能指标包括物理、化学、电、环境性能等，电性能是关键指标；不同领域对CCL性能需求不同；CCL正朝着高频高速化发展，其上游包括铜箔等，下游是PCB；预计2029年全球CCL市场规模将增长至201.7亿美元 [24][32][34] - 高频高速覆铜板具有更低的介电常数和介质损耗因子，能有效传输信号并减少衰减和失真，AI算力发展推动其需求增长；全球AI服务器出货逐年增长，为高速高频CCL需求注入动力；AI服务器和传统服务器的升级都推动了CCL等级和价值量的提升；PCIe技术迭代带动相关服务器主板CCL等级升级 [37][39][42][44][47] 高端产品持续突破海外垄断，产品结构优化助力业绩增长 - 生益科技构建起全品类产品矩阵，在高速材料领域有完整技术储备，Ultra Low - loss产品处于验证阶段，Extreme Low - loss材料完成技术认证；公司高速覆铜板产品体系形成差异化竞争优势，在汽车电子领域有全球竞争力，汽车类产品销售量占比稳定在20% - 25%；公司保持高研发投入，开展多项研发项目 [51][52][53] - 国内高端CCL产品仍有差距，生益科技是国产替代主力军，在封装覆铜板领域有技术突破和批量应用；PTFE是高频电路基板的首选树脂原材料，海外厂商长期垄断市场，生益科技已推出相关产品，突破海外技术垄断；PTFE有望成为未来AI PCB重要树脂材料，生益科技有望打开新增长曲线 [59][60][61][62][64] 投资建议 - 盈利预测方面，预计公司2024 - 2026年营收分别为203亿元、244亿元和280亿元，对应毛利率分别为21%、24%和24%；覆铜板和粘结片业务收入有望快速修复，印制电路板业务产品结构优化利于盈利能力改善 [65] - 鉴于覆铜板下游需求回暖、AI需求强劲，公司高端产品占比提升，盈利能力有望快速修复，预计公司2024 - 2026年EPS分别为0.73元、1.12元和1.37元，对应2025年3月12日收盘价PE分别为40.5倍、26.3倍和21.5倍，首次覆盖给予“推荐”评级 [8][67]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“推荐”评级 [1][9][66] 报告的核心观点 - 覆铜板下游需求回暖，行业筑底回升，产品或涨价，公司稼动水平有望提升；AI需求强劲，催化高端CCL/PCB需求，公司作为领先厂商，高端产品占比提升，盈利能力有望快速修复 [9][66] 根据相关目录分别进行总结 全球领先覆铜板厂商，全品类布局打开成长空间 - 生益科技是全球领先的电子电路基材核心供应商，产品广泛应用于多个领域，自2013年起刚性覆铜板销售总额常年位列全球第二，2023年全球市占率稳定在12%左右 [8][12] - 截至2024年9月底，前十大股东持股比例合计达62.32%，第一大股东为广东省广新控股集团有限公司，持股24.38%；公司子公司布局广泛，各子公司有不同主营业务和营收表现 [15][16] - 受行业周期下行和市场竞争影响，2023年公司业绩受冲击；2024年因产能释放、产品结构优化及高端市场突破，业绩有效修复；未来AI等下游需求拉动，高端产品出货提升，将推动业绩持续增长 [18] - 公司覆铜板业务布局广泛，合计年产能达1.2亿平方米，江西二期项目和南通软板产能项目预计分别在2025年第四季度和第三季度投产 [18] - 2023年覆铜板行业下行使公司利润率承压，2024年随着PCB库存去化和需求回升，覆铜板销量和利润率回升，未来利润率有望持续修复 [20] - 覆铜板和粘结片为主要收入来源，2023年占比76%；收入主要集中在国内市场，2023年中国大陆地区收入占比83% [21] 覆铜板：持续受益AI高景气，高速高频化趋势明确 - 覆铜板是制作PCB的核心材料，对PCB起互联导通、绝缘和支撑作用，广泛应用于多个领域；可分为刚性CCL、挠性CCL和特殊材料基CCL，玻纤布基CCL用量最大、应用最广 [23][25] - CCL性能指标分物理、化学、电、环境性能4类，电性能是关键指标，不同领域对CCL性能需求不同 [28] - CCL正朝着高频高速化发展，产业链上游包括铜箔、树脂和电子玻纤布，下游是PCB制造；预计2029年全球CCL市场规模将增长至201.7亿美元，2024 - 2029年CAGR达8.3% [31][33] - 高频高速覆铜板具有更低的介电常数和介质损耗因子，能有效传输信号、减少衰减和失真，AI算力发展推动其需求增长；根据Df值可将覆铜板分为四个等级，传输速率越高对应Df值越低 [36] - 2023年全球AI服务器出货量达118万台，预计2024年增长40%至165.5万台，2026年将增长至241.3万台，2022 - 2026年CAGR达28.8%；2024年全球AI服务器市场规模达2050亿美元，占服务器行业总价值67%，预计2025年增长至2980亿美元，占比72% [38] - AI服务器的PCB价值增量集中于GPU模组，层数和CCL材料等级提升，驱动PCB/CCL单机价值量增长；传统服务器芯片平台升级，CCL等级也相应提升 [41][43] - 随着芯片性能和数据吞吐速率提升，PCIe技术加速迭代，预计2025年PCIe 6.0将成主流总线标准，数据传输速率提升将带动服务器主板CCL等级升级 [46] 高端产品持续突破海外垄断，产品结构优化助力业绩增长 - 生益科技构建起全品类产品矩阵，高速材料领域有完整技术储备，Ultra Low - loss产品处于验证阶段，Extreme Low - loss材料完成技术认证，配套PCB样品正在测试 [50] - 公司高速覆铜板产品体系形成差异化竞争优势，与国内外终端就GPU和AI展开合作并批量供应；在汽车电子领域有全球竞争力，已认证进入多家重要汽车零部件厂商，汽车类产品销售量占比稳定在20% - 25% [51] - 近几年公司保持高研发投入，2024年前三季度研发费用同比+30.35%至7.95亿元，2024年上半年申请和授权多项专利，现有授权有效专利达682件 [52] - 公司有多个研发投入重点项目，涉及下一代高速通信、高密度封装载板、汽车电子等领域的覆铜板基材技术研究 [53] - 国内高端CCL产品仍有差距，生益科技是国产替代主力军，除封装基板领域外，其余产品性能达国际一线厂商同等水平；在封装覆铜板领域已开发多种产品并实现批量应用，突破关键核心技术 [58] - PTFE是高频电路基板树脂原材料首选，在多个领域有重要战略价值；海外厂商长期垄断PTFE市场，美日企业占据约90%份额 [59][60] - 生益科技2004年开始研究PTFE CCL，通过技术合作和自身发展，推出相关产品，突破海外技术垄断；PTFE有望成为未来AI PCB重要树脂材料，公司PTFE产品与海外龙头性能差距缩小，有望打开新增长曲线 [61][63] 投资建议 - 盈利预测方面，预计公司2024 - 2026年营收分别为203亿元、244亿元和280亿元，对应毛利率分别为21%、24%和24%；覆铜板和粘结片业务收入分别为154亿元、185亿元和210亿元，增速分别为15%、20%和14%，毛利率分别为20%、23%和23%；印制电路板业务收入分别为41亿元、51亿元和61亿元，增速分别为30%、25%和20%，毛利率分别为21%、25%和26% [64][65] - 鉴于覆铜板下游需求回暖、行业筑底回升、AI需求强劲，公司高端产品占比提升，盈利能力有望修复，预计2024 - 2026年EPS分别为0.73元、1.12元和1.37元，对应2025年3月12日收盘价PE分别为40.5倍、26.3倍和21.5倍，首次覆盖给予“推荐”评级 [9][66]

一、本期债券基本情况 1、发行人：广东生益科技股份有限公司 2、债券名称：广东生益科技股份有限公司 2022 年度第一期中期票据 3、债券简称：22 生益科技 MTN001 4、债券代码：102280478.IB 5、发行总额：人民币 5 亿元 股票简称：生益科技 股票代码：600183 公告编号：2025—006 广东生益科技股份有限公司 2022 年度第一期中期票据兑付公告 本公司董事会及全体董事保证本公告内容不存在任何虚假记载、误导性陈述 或者重大遗漏，并对其内容的真实性、准确性和完整性承担法律责任。 为保证广东生益科技股份有限公司 2022 年度第一期中期票据（债券简称：22 生益科技 MTN001，债券代码：102280478.IB）兑付工作的顺利进行，方便投资者及时领取兑付资金， 现将有关事宜公告如下： 7、兑付日：2025 年 3 月 10 日（如遇法定节假日或休息日，则顺延至其后的第一个工 作日） 二、兑付办法 托管在银行间市场清算所股份有限公司的债券，其付息/兑付资金由银行间市场清算所 股份有限公司划付至债券持有人指定的银行账户。债券付息日或到期兑付日如遇法定节假 日，则划付资金的时间相应顺 ...

业绩总结 - 上市27年连续每年现金分红，累计分配104.82亿元（含税）[3] - 通过多种方式募资净额33.55亿元，现金分配是募资3.12倍[3] - 近两年含税现金分红占净利润比率为68.82%、91.41%[3] 业务概况 - 成立于1985年，从事覆铜板和粘结片产销[1] - 产品用于高算力、AI服务器等电子产品[1] 技术荣誉 - 2011年获“国家认定企业技术中心”[4] - 2011年获批组建“国家电子电路基材工程技术研究中心”[4] 公司治理 - 与投资者全面沟通，建立稳定关系[6][7] - 完善公司治理结构，设多个委员会并定规则[8] - 重视“关键少数”职责履行和风险防控，组织培训[10]

会议信息 - 公司第十一届董事会第五次会议于2025年2月27日通讯表决召开[2] - 2025年2月21日以邮件发会议通知和资料[2] - 应参加董事11人，实际参加11人[2] 议案情况 - 审议通过《关于2025年度“提质增效重回报”行动方案的议案》[3] - 表决结果为同意11票，反对0票，弃权0票，回避0票[3] - 相关内容2025年2月28日登载于上交所网站及相关报纸[3]

公司业绩 - 2024年营业总收入203.88亿元 同比增长22.92% [1] - 2024年净利润17.44亿元 同比增长49.81% [1] - 2024年基本每股收益0.74元 [1] 业绩增长原因 - 报告期内覆铜板产销量同比上升 [1] - 覆铜板产品营收与毛利率同比上升 推动盈利增加 [1]

财务数据关键指标变化 - 2024年营业总收入2038833.02万元，同比增长22.92%[4][6] - 2024年营业利润207756.38万元，同比增长63.26%[4] - 2024年利润总额207306.69万元，同比增长63.08%[4][6] - 2024年归属于上市公司股东的净利润174380.55万元，同比增长49.81%[4][6] - 2024年归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润168023.26万元，同比增长53.89%[4] - 2024年基本每股收益0.74元，同比增长48.00%[4] - 2024年加权平均净资产收益率12.20%，较上年增加3.63个百分点[4] - 2024年末总资产2764324.70万元，较期初增长10.77%[4] - 2024年末归属于上市公司股东的所有者权益1490991.75万元，较期初增长6.63%[4] - 2024年末股本242939.77万股，较期初增长3.18%[4]

报告公司投资评级 - 报告给予公司“买入”评级，按2025年预期净利润给予32倍PE，目标市值938亿，目标价38.61元/股 [4] 报告的核心观点 - 覆铜板基础需求修复，公司强阿尔法盈利进入胜率区间，有望迎来单位毛利上行和涨价盈利上行机会 [2] - AI促使覆铜板升级，公司有望打破海外垄断，实现高端产品内化升级增长 [2] - 生益电子抓住ASIC机会，有望随海外ASIC产业链起量快速增长 [3] 根据相关目录分别进行总结 理清投资框架 覆铜板行业 - 存在周期性和成长性双重投资机会，周期性体现在宏观经济扩张时需求容量上升，成长性体现在下游硬件需求爆发带动产值中枢上移 [23] - 强阿尔法厂商占据竞争优势，龙头厂商是更佳选择，强阿尔法要素为配方、原材料资源和规模效应 [38][44] PCB行业 - 周期性投资机会弱，重点关注细分领域创新带来的估值和基本面变化，需求风口变化导致龙头更替频次高 [52] 公司是能够兼顾周期性和成长性的覆铜板厂商 复盘 - 公司在周期性向上阶段能体现利润弹性锐度，需求平缓时仍能体现持续成长能力，兼具周期性和成长性，阿尔法属性强 [65][66] 阿尔法能力原因 - 普通产品占多数，配方非标化使公司长年保持满产，周期下限较高 [68] - 不布局原材料但掌握极高管控能力，控制周期下限并保持盈利稳定性 [72] - 成长性源于有经验和耐心孵化新产品配方，形成多条成长框架并行模式 [83] 周期和成长共振 - 周期已显修复之势，下游终端出货预期增长，公司有望迎来单位毛利上行和涨价盈利上行机会 [91][92] 自研ASIC给新晋厂商弯道超车机会，子公司PCB在AI崭露头角 AI带来新机会 - AI使高多层/HDI快速增长，云计算厂商自研ASIC加码新机会 [25] 生益电子发展 - 生益电子抓住ASIC机会，从二季度开始营收和利润环比加速变化，有望快速增长 [3] 盈利预测及估值 盈利预测 - 预计公司2024 - 2026年归母净利润分别为17.2亿元、29.3亿元和40.2亿元，未来三年归母净利复合增速达63% [4][8] 估值 - 按2025年预期净利润给予32倍PE，给予公司938亿目标市值、38.61元/股目标价 [4]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价调整至34.5元人民币，对应2025年预期市盈率30.6倍（前目标价28.75元人民币） [1][8] 报告的核心观点 - 生益科技受益于人工智能相关需求增长，特别是其用于人工智能供应链的超低损耗覆铜板产品，行业处于上升周期，公司覆铜板产品有望用于英伟达2025年即将推出的人工智能加速器 [1] - 公司2024年走出低谷，收入改善，净利润率扩张，尽管2024年第四季度净利润环比下降，但公司仍有望享受显著的上升空间 [8] 根据相关目录分别进行总结 盈利摘要 - 2022 - 2026财年，公司预计收入分别为180.14亿、165.86亿、198.39亿、229.28亿和250.80亿元人民币，同比增长分别为 - 11.1%、 - 7.9%、19.6%、15.6%和9.4% [2] - 毛利率分别为22.0%、19.2%、22.1%、23.6%和24.9%；净利润分别为15.31亿、11.64亿、18.09亿、27.39亿和35.34亿元人民币，同比增长分别为 - 45.9%、 - 24.0%、55.4%、51.4%和29.0% [2] 目标价格与股票数据 - 目标价34.50元人民币，较前目标价上涨15.2%，当前价格29.96元人民币 [3] - 市值704亿元人民币，3个月平均成交额8.305亿元人民币，52周最高价30.80元人民币，最低价13.75元人民币，总发行股份23.498亿股 [3] 股权结构 - 广东广新控股集团持股24.4%，东莞国弘投资持股13.3% [4] 股价表现 - 1个月绝对涨幅24.3%，相对涨幅29.0%；3个月绝对涨幅49.9%，相对涨幅53.2%；6个月绝对涨幅38.1%，相对涨幅24.6% [5] 财务总结 - 2021 - 2026财年，公司收入、毛利、营业利润、息税前利润和净利润均呈现一定的增长趋势，盈利能力和财务状况逐步改善 [12][13] - 经营活动现金流、投资活动现金流和融资活动现金流在不同年份有不同表现，现金状况整体向好 [13] 增长与盈利能力 - 2021 - 2026财年，公司收入、毛利、营业利润、息税前利润和净利润的增长率呈现波动变化，整体呈上升趋势 [13] - 毛利率、营业利润率和净资产收益率逐步提高，盈利能力增强 [13] 杠杆/流动性/活动指标 - 净债务与权益比率逐步降低，流动比率逐步提高，财务状况更加稳健 [13] 估值指标 - 2021 - 2026财年，公司市盈率逐步降低，估值水平趋于合理 [13]

业绩数据 - 2024年度预计归属于母公司所有者的净利润为17 - 18亿元，同比增加46% - 55%[3][4] - 2024年度预计归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为16.4 - 17.4亿元，同比增加50% - 59%[3][4] - 2023年度利润总额为12.7119亿元，归属于母公司所有者的净利润为11.64亿元[6] - 2023年度归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为10.9182亿元，每股收益为0.50元[6] 业绩增长原因 - 2024年覆铜板产销量同比上升，营收与毛利率同比上升推动盈利增加[7] - 2024年子公司生益电子优化产品结构与业务布局，营收增长且净利润扭亏为盈[7] 业绩预告说明 - 业绩预告数据未经注册会计师审计，无重大不确定因素影响准确性[8] 财务数据披露时间 - 具体准确财务数据以2025年3月29日披露的2024年年度报告为准[9]