行业与公司 * 该纪要涉及覆铜板(CCL)和印刷电路板(PCB)行业 主要关注亚太地区科技硬件领域[1] * 涉及的具体公司包括 Elite Material (EMC) 台湾台耀科技(TUC) 欣兴电子(Unimicron) 以及生益科技(Shengyi)[1][4][5] 核心观点与论据 **行业趋势** * 行业持续看到规格升级(Spec migration) 尤其是在覆铜板材料领域 证据包括铜箔升级比玻璃纤维布更显著 以及Vera Rubin NVL144 CPX的引入[1] * 预计亚马逊云服务(AWS)的产品转换将持续到2026年第一季度[1] * 与PCB相比 更看好CCL 因其竞争格局不那么拥挤[1] * M8等级CCL预计将在2026年成为AI服务器的主流解决方案[3] * 在低地球轨道(LEO)领域 材料也将从M6升级到M7[3] **公司特定观点** * 对EMC和TUC维持买入(Buy)评级 对Unimicron和Shengyi重申表现不佳(Underperform)评级[1] * EMC是M9等级CCL采用的主要受益者 因其可能被用于40+层PCB的中板 并且CX9网卡和CPX GPU将带来额外的PCB(从而CCL)需求[2] * TUC作为M8等级CCL的主要供应商之一 将受益于该材料在2026年出货占比的提高[3] * 尽管AWS供应链动能波动 但对Unimicron的影响可能有限 因为其基板及相关上游材料的交付周期仍然很长[4] * Unimicron可能仍是Vera Rubin NVL144 CPX的关键PCB供应商 因此将2026-2027年每股收益(EPS)预测上调2-6%[4] * Shengyi在AI/基础设施相关业务中的影响力增强 目前约35%的收入来源于此 但其超过一半的此类业务来自其子公司的PCB业务[5] * Shengyi在CCL方面更大的进展可能要到2027年才会发生 届时Kyber (Rubin Ultra)平台可能采用基于PTFE的解决方案 同时其仍有约40%的收入来自需求停滞且缺乏CCL内容增长的传统消费电子(CE)/工业领域[5] 目标价与估值调整** * 将Unimicron的目标价从105新台币上调至110新台币 基于不变的13.5倍2026年预期市盈率[4][9][10] * 将Shengyi的目标价从27.5人民币上调至32人民币 市盈率倍数从16倍上调至18倍 估值基础仍为2025年第四季度至2026年第三季度预期[5][9][10] * Unimicron 2026年预期总销售额从152,039百万新台币上调至153,726百万新台币(增长1.1%) 2027年从167,720百万新台币上调至169,469百万新台币(增长1.0%)[16] * Unimicron 2026年预期净收入从11,285百万新台币上调至12,004百万新台币(增长6.4%) 2027年从14,899百万新台币上调至15,210百万新台币(增长2.1%) 2026年预期每股收益从7.42新台币上调至7.89新台币(增长6.4%) 2027年从9.79新台币上调至10.00新台币(增长2.1%)[16] 风险提示 * 报告包含一般性信息 未经美银证券明确书面同意 不得在台湾以任何方式被媒体或其他人士使用、复制或引用[6] * 作者受雇于美银证券的非美国关联公司 未在FINRA规则下注册为研究分析师[6] * 美银证券确实并寻求与其研究报告所涵盖的发行人开展业务 因此投资者应注意公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突[8] * 涉及台湾证券的投资受到监管和限制 外国投资者投资台湾证券需通过特定渠道并遵守相关规定[28]

财务表现 - 2025年上半年实现归母净利润14.26亿元 同比增长52.98% [1] - 2025年第二季度实现归母净利润8.63亿元 同比增长59.67% 环比增长53.08% [1] - 上半年业绩符合预期 市场表现亮眼 [1] 行业地位 - 2013年至2024年刚性覆铜板销售总额保持全球第二 [1] - 2024年全球市场占有率达到13.7% [1] 技术优势与增长前景 - 高频高速覆铜板技术领先 [1] - 扎根中国本土市场 [1] - 有望充分受益于下游AI算力建设需求高增趋势 [1]

板块整体表现 - 元件板块当日下跌4.47% [1] - 上证指数下跌0.65%至3828.11点 深证成指下跌1.76%至13209.0点 [1] - 板块主力资金净流出67.65亿元 游资净流入10.63亿元 散户净流入57.02亿元 [2] 领跌个股表现 - 中富电路领跌板块 跌幅8.61% 成交额6.89亿元 [2] - 东山精密跌幅7.44% 成交额61.19亿元 [2] - 景旺电子跌幅6.67% 成交额27.04亿元 [2] - 弘信电子跌幅6.07% 鹏鼎控股跌幅6.05% 生益科技跌幅5.89% [2] 资金流向特征 - 兴森科技主力净流入4589.56万元 占比1.81% [3] - 天津普林主力净流入2740.11万元 占比9.1% [3] - 协和电子主力净流入1006.56万元 占比6.9% [3] - *ST东晶主力净流入751.87万元 占比17.23% [3] - 深南电路主力净流入1417.52万元 游资净流入1146.43万元 [3] 逆势上涨个股 - 天津普林上涨4.37% 成交额3.01亿元 [1] - *ST东晶上涨3.52% 成交额4363.34万元 [1] - 熨曲威上涨2.76% 成交额3.31亿元 [1] - 协和电子上涨0.67% 成交额1.46亿元 [1]

股价表现 - 9月26日股价下跌5.08%至53.46元/股 成交额17.34亿元 换手率1.33% 总市值1298.68亿元 [1] 公司业务构成 - 主营业务为覆铜板和粘结片(65.96%) 印制线路板(28.63%) 废弃资源综合利用(3.37%) 其他业务(2.04%) [1] - 业务范围涵盖电子材料制造 包括陶瓷电子元件 液晶产品 电子级玻璃布 环氧树脂 铜箔等电子材料 [1] 基金持仓变动 - 东兴数字经济混合发起A(020440)二季度减持1.04万股 当前持有5.97万股 占基金净值比例4.54% [2] - 该基金当日浮亏约17.07万元 基金规模1540.04万元 [2] 基金业绩表现 - 东兴数字经济混合发起A今年以来收益46.64% 近一年收益86.5% 成立以来收益56.57% [2] - 基金经理周昊任职期间最佳回报56.57% 管理资产总规模3968.25万元 [3]

**行业与公司** PCB行业 受益于AI算力需求爆发 主要涉及数据中心GPU/ASIC芯片配套 核心公司包括沪电股份 胜宏科技 鹏鼎控股 生益科技[1][10] **核心观点与论据** - **需求驱动因素**：英伟达向OpenAI投资1000亿美元 推理需求自2025年四五月份快速爆发 ASIC芯片量迅速增加[2] - **技术升级趋势**： - 英伟达产品从八卡架构迭代至Ruby系列 PCB层数密度提升 材料升级至马九[3][6] - Ruby系列引入正交背板替代铜缆 单72模块背板价值量达15-20万人民币[6] - Ruby CPX新增44层mid plane和22层5阶HDI PCB 进一步扩大市场规模[7] - **市场规模**：2026年全球PCB需求预计超900亿人民币[8] - **供需关系**： - 需求端CoWAS量上修 机柜设计复杂化增加PCB用量[13] - 供给端因重资产属性 海外投产进度晚1-2季度 扩产速度慢于需求爆发[8][9] - 2026年前供需持续紧张[9][13] **其他重要内容** - **投资标的**： - 沪电/胜宏/鹏鼎具备超预期潜力 估值约20倍[10] - 生益科技通过PCB厂商进入英伟达产业链 在Switch Tray份额提升 子公司生益电子在亚马逊份额大[10] - **上游材料**： - 覆铜板（CCL）需配合层数密度升级 生益科技可灵活调整高速覆铜板产能[11] - 铜箔环节（如德福科技）在高速同步领域进步 FFHVLP4铜箔需求增长快[11][12] - **技术验证进展**：正交背板处于第二轮验证阶段 大概率被采用[14] **数据与单位换算** - 英伟达投资额：1000亿美元[1][2] - 单服务器PCB价值量：八卡架构约1万人民币 GB300提升至约3000人民币[4][5] - 正交背板价值量：单模块15-20万人民币[6] - 全球PCB需求：2026年900多亿人民币[8]

股价表现与资金流向 - 9月26日盘中下跌2.04%至55.17元/股 成交额3.47亿元 换手率0.26% 总市值1340.22亿元 [1] - 主力资金净流出74.52万元 特大单买入占比12.95% 卖出占比8.44% 大单买入占比20.70% 卖出占比25.43% [1] - 年内累计涨幅139.35% 近5日跌0.77% 近20日涨4.39% 近60日涨80.29% [1] - 年内2次登龙虎榜 最近3月19日净卖出5.48亿元 买入额占比15.76% 卖出额占比37.51% [1] 公司基本面 - 主营业务覆铜板和粘结片占比65.96% 印制线路板占比28.63% 废弃资源综合利用占比3.37% [2] - 2025年上半年营业收入126.80亿元 同比增长31.68% 归母净利润14.26亿元 同比增长52.98% [2] - A股上市后累计派现129.11亿元 近三年累计分红45.47亿元 [3] - 股东户数7.51万户 较上期减少14.25% 人均流通股31,561股 较上期增加16.61% [2] 行业属性与股东结构 - 所属申万行业为电子-元件-印制电路板 概念板块涵盖液态金属/覆铜板/纳米/柔性电子/5G [2] - 香港中央结算持股1.67亿股（第四大股东） 较上期减少1640.04万股 [3] - 华泰柏瑞沪深300ETF持股2177万股（第五大） 增持186.03万股 易方达沪深300ETF持股1542.83万股（第七大） 增持149.05万股 [3] - 华夏沪深300ETF持股1131.32万股（第八大） 增持188.69万股 嘉实沪深300ETF新进持股975.07万股（第九大） [3]

投资评级 - 首次覆盖给予"买入"评级 [1][9] 核心观点 - 公司作为全球高频高速覆铜板领军企业，受益于AI服务器等终端需求增长，技术领先且产销两旺 [1][5][9] - 2025年上半年业绩表现亮眼，营收和利润均实现高增长，盈利能力显著提升 [3][4] - 产品广泛应用于高算力、AI服务器、5G通信、汽车电子等高景气领域 [5] 财务表现 - 2025年上半年营业收入126.80亿元，同比增长31.68% [3] - 2025年上半年归母净利润14.26亿元，同比增长52.98% [3] - 2025年第二季度营业收入70.69亿元，同比增长35.77%，环比增长25.97% [4] - 2025年第二季度归母净利润8.63亿元，同比增长59.67%，环比增长53.08% [4] - 2025年第二季度销售毛利率26.85%，同比增长5.07个百分点，环比增长2.25个百分点 [4] 市场地位与业务布局 - 2013-2024年刚性覆铜板销售额保持全球第二，2024年全球市占率13.7% [5] - 产品涵盖覆铜板、半固化片、金属基覆铜箔板等高端电子材料 [5] - 产品应用于AI服务器、5G基站、汽车电子、航空航天等高附加值领域 [5] 技术与研发 - 2025年上半年申请国内专利14件，境外专利4件 [6] - 2025年上半年授权专利18件，其中国内12件，境外6件 [6] - 截至2025年6月30日，拥有授权有效专利534件 [6] - 已开发多品种高频高速覆铜板并实现批量应用 [6] 生产与销售数据 - 2025年上半年生产覆铜板7414万平方米，同比增长7.86% [8] - 2025年上半年生产粘结片10713万米，同比增长18.54% [8] - 2025年上半年生产印制电路板76.94万平方米，同比增长11.79% [8] - 2025年上半年销售覆铜板7628万平方米，同比增长8.82% [8] - 2025年上半年销售粘结片10295万米，同比增长13.61% [8] - 2025年上半年销售印制电路板78.96万平方米，同比增长10.51% [8] 盈利预测 - 预测2025-2027年收入分别为260.09亿元、318.22亿元、377.45亿元 [9][11] - 预测2025-2027年归母净利润分别为29.92亿元、39.36亿元、49.12亿元 [11] - 预测2025-2027年EPS分别为1.23元、1.62元、2.02元 [9][11] - 预测2025-2027年PE分别为45.7倍、34.7倍、27.8倍 [9] - 预测2025-2027年ROE分别为17.0%、20.6%、23.5% [11]

全球PCB市场概况 - 2024年全球PCB市场产值达735.65亿美元 同比增长5.8% [1] - 中国PCB产值412.13亿美元 占全球56% 同比增速9.0%高于全球水平 [1] - PCB与芯片、面板并称电子信息产业三大核心元器件 被称为"电子产品之母" [1] 中国PCB产业格局 - 广东PCB产能占全国60% 形成超万亿市值上市企业集群 [3][6] - 长三角地区产能占全国30% 以外资和台资企业为主 [5] - A股市场共有43家PCB上市企业 总市值1.46万亿元 占A股总市值1.27% [6] - 广东省PCB上市企业总市值达1.03万亿元 拥有4家千亿市值龙头企业 [6] 产业转移趋势 - 珠三角产业转移路径：深圳→东莞/惠州→珠海/中山/江门→清远/河源 [8] - 长三角产业转移路径：苏州→苏锡常→南通/淮安/盐城 [8] - 中西部形成江西吉安/赣州、湖北黄石、湖南益阳、安徽宣城等新兴产业集群 [8] 中西部城市发展案例 - 江西信丰县吸引200余家电子企业 形成完整PCB产业链生态 [9] - 2024年信丰县电子信息规上企业141家 产值228.87亿元 同比增长23.2% [9] - 2025年8月规上企业增至150家 产值168.75亿元 同比增长21.5% [9] - 安徽广德汇聚92家电子电路规上企业 年产值突破百亿 [10] - 2024年上半年广德电子电路产业产值51.4亿元 同比增长22.3% [10] AI驱动产业升级 - AI服务器需求推动PCB向20-30层高端产品发展 采用背钻、树脂塞孔等先进工艺 [12] - 高端PCB直接制约算力、通信等前沿领域技术突破 [3] - 智能驾驶、算力服务器场景对高层数、高精度PCB需求激增 [3] 珠海产业崛起 - 珠海集聚东山精密、景旺电子等头部企业 布局超百亿级高端PCB产能 [3][12] - 目前拥有PCB链上企业174家 产值444亿元 占全国15.2% 全球8.5% [14] - 年产量达2700万平方米 形成国家级单项冠军企业和40多家专精特新企业 [14] - 景旺电子投资50亿元建设年产80万平米高阶HDI产能项目 [13][14] - 东山精密规划总投资10亿美元 已投入2亿美元升级高层高速PCB设备 [13][14] - 方正科技投资21.31亿元建设人工智能及算力类高密度互连电路板项目 [13][14] 其他城市扩产动态 - 鹏鼎控股在淮安投资80亿元建设产业园 扩充软板和高阶HDI产能 [13] - 沪电股份投资43亿元扩建人工智能芯片配套高端PCB产能 [13] - 景旺电子在赣州投资30亿元建设高多层PCB智能制造项目 [13] - 胜宏科技在惠州投资26.5亿元扩充高阶HDI及高多层高端产能 [13]

股价表现与交易数据 - 9月25日盘中股价上涨2.11%至57.08元/股 总市值1386.62亿元 成交额9.52亿元 换手率0.71% [1] - 主力资金净流出3684.18万元 特大单买卖占比分别为11.29%和14.28% 大单买卖占比分别为26.03%和26.90% [1] - 年内累计涨幅达147.64% 近5日/20日/60日分别上涨1.95%/9.56%/93.69% [1] - 年内两次登上龙虎榜 最近3月19日净卖出5.48亿元 买卖总额占比分别为15.76%和37.51% [1] 公司基本面与业务构成 - 主营业务覆铜板和粘结片占比65.96% 印制线路板占比28.63% 废弃资源综合利用占比3.37% [2] - 2025年上半年营业收入126.80亿元 同比增长31.68% 归母净利润14.26亿元 同比增长52.98% [2] - 所属电子-元件-印制电路板行业 涵盖液态金属/覆铜板/5G等概念板块 [2] - 股东户数7.51万户 较上期减少14.25% 人均流通股31561股 较上期增加16.61% [2] 股东结构与分红记录 - 香港中央结算持股1.67亿股(第四大股东) 较上期减少1640.04万股 [3] - 四大沪深300ETF持股均出现增长 华泰柏瑞/易方达/华夏/嘉实分别增持186.03/149.05/188.69万股 其中嘉实为新进股东 [3] - A股上市后累计派现129.11亿元 近三年累计分红45.47亿元 [3] 公司背景与经营范围 - 成立于1985年6月27日 1998年10月28日上市 注册地址广东省东莞市 [2] - 经营覆盖覆铜板/印制线路板/陶瓷电子元件/液晶产品等电子材料 兼营房屋出租及进出口业务 [2]

板块整体表现 - 元件板块当日下跌3.54% 领跌个股为景旺电子（代码603228）跌幅达6.20% [1] - 上证指数上涨0.83%至3853.64点 深证成指上涨1.8%至13356.14点 [1] - 板块内个股分化明显 涨幅最高为商络电子（代码300975）上涨6.68% 跌幅最深为景旺电子下跌6.20% [1][2] 个股涨跌情况 - 涨幅前三位个股：商络电子涨6.68%收13.57元 圆迪威（代码832491）涨6.25%收35.04元 中英科技（代码300936）涨6.02%收40.32元 [1] - 跌幅前三位个股：景旺电子跌6.20%收70.34元 逸豪新材（代码301176）跌5.29%收27.40元 沪电股份（代码002463）跌4.43%收74.45元 [2] - 成交额前列个股：东山精密（代码002384）成交53.01亿元 沪电股份成交44.63亿元 景旺电子成交40.60亿元 [2] 资金流向分析 - 元件板块主力资金净流出34.42亿元 游资资金净流入3.6亿元 散户资金净流入30.82亿元 [2] - 主力资金净流入前三个股：商络电子净流入1.51亿元（占比11.84%） 鹏鼎控股（代码002938）净流入1.05亿元（占比3.66%） 超声电子（代码000823）净流入3163.88万元（占比6.39%） [3] - 游资资金集中流向：商络电子净流入2453.41万元 顺络电子（代码002138）净流入3629.35万元 [3]