投资评级 - 报告对南方航空A股维持"推荐"评级 [6][8] 核心观点 - 报告认为公司2025年第三季度盈利同比增长主要得益于成本费用端改善，收入端仍受价格下降压制 [3] - 报告看好行业票价底部回升带来的盈利弹性，并预计公司全货机业务将稳定贡献盈利 [6] - 报告维持对公司2025-2027年的盈利预测，归母净利润分别为18.4亿元、42.4亿元、76.7亿元 [6] 2025年三季度业绩表现 - 2025年前三季度公司营收1377亿元，同比增长2.2%，归母净利润23.1亿元，同比增长17.4% [3] - 2025年第三季度单季营收514亿元，同比增长3.0%，归母净利润38.4亿元，同比增长20.3%，扣非归母净利润34.6亿元，同比增长20% [3] - 2025年第三季度公司毛利率为16.5%，同比提升1.1个百分点 [5] 运营与收入分析 - 2025年第三季度公司整体运力（ASK）同比增长5.3%，其中国内航线增长4.5%，国际及港澳台航线增长9.4% [4] - 2025年第三季度公司整体客收同比下降3.6%，其中国内和国际航线分别下降3.6%和3.7% [4] - 2025年7-9月国内航线含燃油附加费价格同比下降4.6%，但9月单月价格同比转为上涨1.0% [4] 成本与费用分析 - 2025年第三季度公司单位成本同比下降3.5%，其中单位燃油成本为0.14元，同比下降7.3%，单位扣油成本为0.27元，同比下降1.4% [5] - 2025年第三季度公司财务费用持续下降，单季度利息支出同比压降约3亿元 [5] - 2025年第三季度汇率小幅升值贡献单季度税前利润约2亿元 [5] 盈利预测与估值 - 预测公司2025-2027年营业收入分别为1797.48亿元、1863.16亿元、1939.97亿元，增长率分别为3.2%、3.7%、4.1% [7] - 预测公司2025-2027年每股收益分别为0.10元、0.23元、0.42元 [7] - 当前股价对应2025-2027年市盈率分别为68倍、30倍、16倍，市净率分别为3.4倍、3.1倍、2.6倍 [6][7]

公司业绩表现 - 东方航空第三季净利润按年增长34%，为四家公司中增长最强劲 [1] - 南方航空第三季净利润按年增长20% [1] - 春秋航空第三季净利润按年下跌6% [1] - 中国国航第三季净利润按年下跌11% [1] 运营与成本指标 - 期内每可用座位公里数收入表现好过预期，9月数据稳健 [1] - 燃油成本下降预期有利于整体成本结构 [1] - 剔除燃油后的单位成本表现各异，其中国航在成本优化方面相对落后 [1] 投资评级与展望 - 重申对中国国航、东方航空及南方航空的"跑输大市"评级，因国内票价仍面临压力，对2025及2026年盈利构成下行风险 [1] - 重申对春秋航空的"买入"评级，因其成本领导地位及预期2025至2026年增长稳健 [1]

中加航线恢复现状 - 2025年10月中加航线往返航班量为319班次，同比增长超2.5倍 [1] - 相比2019年同期，中加航线航班量恢复率仅为35.6% [1] - 2025年1-10月，前往加拿大的国际机票量较去年同期增长28.1% [1] 中加航线恢复缓慢的原因 - 加拿大方面曾对中方航司增班有限制，最初要求每周不超过6个往返客运航班并禁止北京直飞 [3] - 疫情前中加之间每周航班量超过70班，目前获批的航班量（中加航司各24班/周）仍远低于此水平 [4] - 加拿大航空尚未完全用满已批复的航权，其2025年10月执飞的中加航班量同比2019年下降65.3% [6] - 中加航线需绕开俄罗斯领空飞行，加航在有限运力下更倾向于执飞收益更好的大西洋航线 [6] 中加航线市场格局 - 目前执飞中加航线的内地航司有6家，加拿大航司仅加拿大航空1家 [4] - 国内航司在中加航线航班量中占比67.4% [4] - 2025年10月航班量前三的航线为上海浦东-温哥华（80班次）、北京首都-温哥华（70班次）、上海浦东-皮尔逊（36班次） [4] - 政策放开后机票价格显著下降，上海-温哥华直飞经济舱票价从2万元以上降至3000多元 [6] 国际航线整体格局变化 - 中美航线恢复率仅为29.7%，与中加航线同为恢复缓慢的代表 [1] - 美国交通部提议所有中方航司执行中美航班时不得使用俄罗斯领空，中方航司已申诉 [7] - 国内航司在国际航线市场份额显著提升，由2019年的59.1%提升至69.6%，增长10.5个百分点 [8] - 2025年上半年国内航司承运国际航班恢复率达103.7%（同比2019年增长3.7%），国外航司恢复率仅为65.4% [8] - 新航季涉及57个“一带一路”国家每周10326班，占比达到53.48% [8]

行业整体业绩表现 - 国内主要A股上市民航公司2025年三季度报告披露完毕，行业在2024年扭亏为盈基础上，2025年前三季度业绩加速复苏 [1] - 三大国有上市航司（中国国航、中国东航、南方航空）历经数年亏损后，在今年前三季度全部实现盈利 [1] - 2020年至2024年，三大航连续亏损5年，累计亏损超2000亿元，2025年业绩有望翻盘 [3] - 民航业通过降本增效等多种举措，为2025年前三季度实现盈利奠定了基础，预计2025年全年三大航均能够实现扭亏为盈，但盈利数额不会太大 [3] 三大航司盈利状况 - 第三季度覆盖民航业暑运旺季，在暑运及汇兑收益加持下，中国国航、中国东航、南方航空前三季度均实现营收同比增长及盈利 [2] - 中国东航前三季度同比扭亏为盈，实现归母净利润21.03亿元 [3] - 南方航空前三季度实现归母净利润23.07亿元 [3] - 中国国航前三季度实现归母净利润18.70亿元，若公司第四季度亏损额不超过去年同期的15.99亿元，则有望全年扭亏 [3] - 中国东航和南方航空去年四季度亏损分别为40.88亿元和36.61亿元，但根据今年逐季表现，四季度亏损有望收窄 [3] 国际航线业务复苏 - 国内民航市场表现出量增价跌的供需失衡，国际市场成为各大航司寻求增长的突围点 [4] - 今年前三季度，三大航旅客周转量中国际航线涨幅均显著高于国内航线：中国国航国际14.9%对比国内1.2%，中国东航国际24.16%对比国内6.08%，南方航空国际19.54%对比国内4.10% [4] - 中国东航在国际市场持续发力，新开、加密国际及地区航线，成为国际通航点最多的境内航司，并将开通刷新全球最长单程航线纪录的上海浦东-奥克兰-布宜诺斯艾利斯航线，坚持"往远处飞、往国际飞、往新兴市场飞"的策略 [4] - 南方航空表示对比2019年，公司目前国际客座率、座公里收入均有所提升，国际航线经营好于新冠疫情前水平，2025年冬春航季以澳洲为增投重点 [5] - 中国国航表示国际航线整体恢复水平已超2019年同期，公司持续看好国际市场增长潜力，计划通过航线加密、合作联营等措施提升国际业务盈利能力 [5] 民营航司业绩挑战 - 吉祥航空与春秋航空相比三大航更早实现全年盈利，但今年三季报均出现业绩下滑 [1] - 吉祥航空前三季度实现归母净利润10.89亿元，同比下滑14.28%，营收与利润双跌，其三季度营收同比下降1.88%，归母净利润同比减少超四分之一 [6] - 春秋航空前三季度实现归母净利润23.36亿元，同比下滑10.32%，出现增收不增利，其三季度业绩下滑导致前三季度利润总额同比下降 [6] - 春秋航空的"国内最赚钱航司"头衔被海航控股接替，海航控股今年前三季度实现归母净利润28.45亿元 [6] 市场竞争与票价压力 - 三季度市场竞争激烈，出现"旺丁不旺财"现象，反内卷措施成效尚待发挥 [1][7] - 不少航司航班量、客运量已超2019年，但盈利未完全恢复，机票价格降低是部分航司业绩欠佳的重要原因 [7] - 中国航协指出由于民航企业普遍加大投入，市场竞争激烈，叠加高铁冲击，"以价换量"特征明显，平均票价同比明显下降 [7] - 2025年1月至9月，平均票价比2024年同期下降8.5%，其中2月票价同比下滑超过20%，4月超过10%，7月下滑8.7%，8月下滑7.3% [7] - 行业竞争格局尚未得到有效改善，产品服务相对同质化、销售渠道分散且管控力度不足等问题仍待解决 [7] - 机票价格波动主要因为供给增加，同时作为最主要成本之一的油价出现下跌 [8]

三大航司盈利复苏 - 三大国有上市航司（中国国航、中国东航、南方航空）在2025年前三季度全部实现盈利，为全年业绩加速复苏奠定基础 [1] - 中国国航、中国东航、南方航空前三季度均实现营收同比增长及盈利，其中中国东航同比扭亏为盈 [2][3] - 中国国航今年前三季度实现归母净利润18.70亿元，中国东航和南方航空分别实现归母净利润21.03亿元和23.07亿元 [3] - 2020年至2024年，三大航连续亏损5年，累计亏损超2000亿元，2025年业绩有望翻盘 [3] 民营航司业绩分化 - 吉祥航空与春秋航空2025年三季报均出现业绩下滑，归母净利润同比分别下滑14.28%和10.32% [6] - 春秋航空增收不增利，吉祥航空营收与利润双跌，海航控股以28.45亿元归母净利润接替春秋航空成为国内最赚钱航司 [6] - 吉祥航空在三季度遭遇冲击，该季度公司营收同比下降1.88%，归母净利润同比减少超四分之一 [6] 国际航线成为增长引擎 - 国际民航市场成为国内主要航司寻求增长的突围点，三大航国际市场业务量持续复苏 [1] - 今年1~9月，中国国航、中国东航、南方航空的国际航线旅客周转量同比涨幅分别为14.9%、24.16%和19.54%，显著高于国内航线涨幅 [4] - 中国东航在国际市场持续发力，新开、加密国际及地区航线，成为国际通航点最多的境内航司 [4] - 南方航空表示其国际客座率、座公里收入均超2019年水平，国际航线经营好于新冠疫情前 [5] 市场竞争与票价压力 - 国内民航市场面临“旺丁不旺财”的困境，表现出量增价跌的供需失衡现象 [1][7] - 2025年1月至9月，平均票价比2024年同期下降8.5%，旺季7、8月票价同比分别下滑8.7%和7.3% [7] - 行业竞争激烈，产品服务同质化、销售渠道分散等问题影响有序竞争，机票价格降低是部分航司业绩欠佳的重要原因 [7] - 以北京飞喀什为例，今年暑假最低价约为800元，高峰期票价超过3000元，而2024年暑假票价超过6000元 [7][8]

整体业绩概况 - 七家A股上市航司2025年第三季度单季及前三季度均实现盈利[1] - 第三季度三大航（国航、东航、南航）营收总计1400.35亿元，同比增长2.30%，归母净利润总计110.50亿元，同比增长10.87%[1][3] - 前三季度三大航营收总计3739.05亿元，同比增长2.33%，归母净利润总计62.80亿元，同比增长96.93%[1][3] - 第三季度四家民营航司（海航、春秋、吉祥、华夏）营收总计353.60亿元，同比增长2.29%，归母净利润总计49.08亿元，同比下滑4.05%[1][5] - 前三季度四家民营航司营收总计934.25亿元，同比增长3.40%，归母净利润总计68.90亿元，同比增长8.42%[1][6] 三大航业绩表现 - 第三季度国航归母净利润36.76亿元，同比下滑11.31%，东航归母净利润35.34亿元，同比增长34.37%，南航归母净利润38.40亿元，同比增长20.26%[2][3] - 前三季度国航归母净利润18.70亿元，同比增长37.31%，南航归母净利润23.07亿元，同比增长17.40%，东航实现扭亏为盈，归母净利润21.03亿元[2][3] - 前三季度三大航营收均创历史新高，净利均创六年来峰值[4] - 国航第三季度净利润下滑主要受汇兑收益大幅减少等非经营性因素拖累，剔除后净利润同比增长[7][8] - 南航国际客座率、座公里收入均超2019年疫情前水平，国际经营优于疫情前[7] 民营航司业绩分化 - 第三季度海航、春秋、吉祥单季净利同比下滑，降幅分别为0.75%、6.17%、25.29%，华夏航空净利同比增长31.60%[4][5] - 前三季度海航净利同比增长30.93%，华夏净利同比增长102.17%，春秋和吉祥净利分别同比下滑10.32%和14.28%[4][6] - 海航控股营收和盈利水平居民营航司之首，业绩逐年提升[5] - 华夏航空前三季度及第三季度业绩创历史新高[5] - 春秋航空前三季度净利润近两年来逐年下滑，吉祥航空第三季度业绩连续两年下滑[5] 公司战略与成本管控 - 多家航司净利增长原因包括经营效益提升和成本管控加强[6] - 东航积极抢抓暑运市场机遇，加密国际航线，运输总周转量、旅客运输量及客座率全面提升[7] - 南航计划在2025年冬春航季国内重点加强广州、北京大兴等枢纽航线，国际以澳洲为增投重点[7] - 国航高度重视降本增效，推动航油节支、起降费用谈判、发动机维修成本管控等措施[8] - 国航国际航线整体恢复水平已超2019年同期，有计划通过航线加密、合作联营等措施提升国际业务盈利能力[8] 融资与资产负债 - 中国国航拟向控股股东发行A股股票募集不超过200亿元资金，用于偿还债务及补充流动资金[8] - 国航资产负债率从2022年末的92.69%降至2025年9月末的87.88%[9] 市场机遇与挑战 - 海南自贸港将于2025年12月18日全岛封关运作，海航控股在海口、三亚机场的航班时刻份额居行业首位，有望承接需求激增[10] - 海航计划在年底前将国际航班数量提升至2019年的130%[10] - 吉祥航空业绩受A320neo机队发动机维修问题影响，导致运力减少及维修费用增加[12][13] - 吉祥航空预计到2026年底发动机问题将得到大幅改善，但彻底解决存在不确定性[13] - 吉祥航空计划将欧洲航线作为发展重点，并新开澳洲航线[14] 行业展望 - 2025年国庆小长假日均保障239.2万人次，创同期历史新高，同比增长3.2%[15] - 预计第四季度航空市场客运量同比增长5%左右[15] - 南航指出国庆假期实现量价齐升，经营好于去年同期[7] - 吉祥航空指出四季度传统商务出行减少对业绩冲击较往年平缓[14]

公司飞行员训练体系 - 公司以“飞行员技能全生命周期管理（PLM）”为指引构建先进训练体系 [1] - 媒体沉浸式体验A350、A320、B737等主流机型的全动飞行模拟机，模拟机1:1真实还原驾驶舱并能模拟极端天气、机械故障等条件 [4] - 基于“循证训练（EBT）”理念的高阶训练是提升飞行员应对复杂情况能力的关键，可在“零风险”环境下设置极具风险的科目进行反复演练 [4] - 训练体系核心是传递“对安全的敬畏之心”和“对程序的绝对尊重”，帮助飞行员从“操作者”转变为“管理者”和“蓝天守护者” [4] 公司通航与应急救援能力 - 公司通航在珠海九洲机场展示SK92直升机海上救援演练，包括利用绞车、索降等应急救援作业场景 [6][7] - 演练是保障安全的最好准备，通过全面的《训练大纲》和真机演练模拟复杂作业场景，增强实战和特情处置能力，提高空地协同救援效率 [9] - 公司通航主动履行社会责任，致力于构建高水平“全灾种、大应急”作业能力，曾多次完成国家抗震救灾等任务 [9] - 近年来在大湾区、海南自贸区等区域出动直升机2200余架次，飞行4400余小时，救助运送遇险人员超3200人次 [9] 公司招飞与人才选拔 - 公司紧扣“新时期飞行队伍建设”目标，全面推动招飞工作的机制优化与模式升级 [11] - 选拔标准从“成绩优异、身体合格”向“身心俱佳、素养全面”转变，2024年全面引入PAT测试对考生核心能力进行科学评估 [11] - 推行由资深飞行教员担任面试官的制度，重点考察学生的职业认同、应变能力和团队精神等“软实力” [11] - 录取学员整体素质持续向好，公司推动委培院校结构转型升级，加大对“双一流”高校的委培比例，并拓展与中山大学等顶尖高校的多元化培养路径 [12]

行业整体盈利状况 - 三大航司在连续五年亏损后，于2025年前三季度首次实现全面盈利，标志着中国民航七家上市航司全面迈入盈利期 [1] - 三大航司三季度的盈利完全填补了上半年录得的亏损额（三大航上半年共亏损超47亿元） [1] - 行业盈利改善得益于三季度出行回暖带动国内航线需求增长、国际航班运力恢复以及精细化成本管控 [1] 三大航司财务表现 - 南方航空前三季度总营收1376.65亿元，同比增长2.23%，归母净利润23.07亿元，同比增长17.40% [2][3] - 南方航空第三季度营收513.74亿元，净利润38.4亿元，同比增长20.26%，盈利水平为三大航最佳 [2] - 东方航空前三季度总营收1064.14亿元，同比增长3.73%，归母净利润21.03亿元，同比扭亏，业绩改善幅度最大 [3][4][5] - 中国国航前三季度总营收1298.26亿元，同比增长1.31%，归母净利润18.70亿元，同比增长37.31% [5] - 中国国航第三季度净利润36.76亿元，同比下降11.31%，主要因市场竞争激烈及汇兑收益减少 [5][6] 其他上市航司财务表现 - 海航控股前三季度净利润28.45亿元，同比增长30.93%，取代春秋航空成为上市航司“盈利王” [3][7] - 春秋航空前三季度净利润23.36亿元，同比下降10.32%，出现增收不增利情况 [3][7][8] - 吉祥航空前三季度净利润10.89亿元，同比下降14.28%，收入与盈利双双下滑 [3][8] 驱动盈利的关键因素 - 国际航线恢复是重要驱动，东航通过加密欧美、日韩、北非等国际航线提升运输量及客座率 [5] - 南航通过强化快线品牌、提升服务体验、探索“机票+”组合产品等差异化策略满足旅客需求 [3] - 精细化成本管控措施对三大航盈利改善起到关键作用 [1][5] - 海航将盈利能力提升归因于及时调整运力配给和推进航线网络提质增效 [7] 面临的挑战与应对策略 - 行业存在“内卷式”竞争，国航提及三季度市场竞争激烈导致“旺丁不旺财” [6] - 春秋航空面临市场竞争导致航空票价承压、赴泰旅游需求减少等影响国际业绩的因素 [8] - 吉祥航空盈利下滑主要系A320 NEO机型运力损失及发动机维修费用增加所致 [8][9] - 民航局及航空运输协会正通过规范价格行为、发布自律公约等方式整治恶性竞争，助力行业利润修复 [9] 未来展望与战略重点 - 南航在国际市场以澳洲为增投重点，并将强化市场研判以稳定运价 [3] - 国航持续看好国际市场增长潜力，计划通过航线加密、合作联营等措施提升国际业务盈利能力 [6] - 吉祥航空核心策略是集中资源保障高收益核心航线，将运力投向欧洲、澳洲等高效市场 [9] - 南航指出国内市场已经恢复，但国际航线运力仍未恢复到2019年同期水平 [3]

安全员体测猝死事件 - 南方航空湖北分公司一名航空安全员在10月30日参加3公里跑步体能测试时突发疾病，经抢救后不幸离世 [3][5] - 公司于11月2日发布情况说明，确认事件经过，并成立专项工作组处理后续事宜 [3][5] - 事件在社交媒体引发热议，网友质疑38岁安全员猝死可能与体能考核标准不合理、长期高强度执勤导致的“隐形过劳”有关 [6] 公司近期舆论与员工权益争议 - 今年9月，南方航空明星飞行员、网红博主“燃烧的陀螺仪”被传要求删除全部视频作品，引发关注，后博主本人称问题已解决 [8] - 安全员猝死事件再次将员工权益保障议题推至台前，对公司品牌形象造成负面影响 [8][11] 南方航空业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营收1376亿元，同比增长2.2%，归母净利润23亿元，同比增长17.4% [8] - 2025年第三季度单季营收514亿元，同比上升3%，归母净利润38.4亿元，同比增长20%，为2020年以来最佳季度表现 [3][8] - 公司过去几年深陷亏损，2022年归母净亏损326.82亿元，2023年和2024年亏损收窄至42.09亿元和16.96亿元 [9] 公司财务状况与运营挑战 - 截至2025年三季度末，南方航空有息负债1279.11亿元，较去年同期微降0.17%，有息资产负债率为37.74%，处于较高水平 [11] - 货币资金与流动负债之比仅为16.14%，短期偿债能力偏弱，债务负担较重 [11] - 第三季度暑运期间公商务需求受影响，票价同比下降，单位座公里营收同比下降2.6% [11]

板块整体表现 - 11月3日航空机场板块整体上涨2.36%，显著跑赢上证指数（上涨0.55%）和深证成指（上涨0.19%）[1] - 中国东航以4.37%的涨幅领涨板块，收盘价为5.01元[1] - 板块内10只主要成分股中，8只上涨，2只下跌，呈现普涨格局[1][2] 个股价格与成交 - 涨幅居前的个股包括：中国东航（涨4.37%至5.01元）、南方航空（涨4.20%至6.95元）、海航控股（涨3.39%至1.83元）、中国国航（涨3.31%至8.12元）[1] - 海航控股成交最为活跃，成交量达1025.72万手，成交额18.62亿元[1] - 仅两只个股下跌：厦门空港（跌1.89%至16.61元）和春秋航空（跌0.37%至53.38元）[2] 资金流向分析 - 板块整体呈现主力资金和游资净流出，净流出额分别为7021.8万元和1157.4万元，而散户资金净流入8180.81万元[2] - 南方航空是唯一获得主力资金净流入的个股，净流入1.19亿元，主力净占比达24.18%[3] - 主力资金净流出幅度较大的个股包括：春秋航空（净流出2509.95万元，占比-13.14%）、吉祥航空（净流出2307.15万元，占比-10.10%）、华夏航空（净流出1607.26万元，占比-9.00%）[3]