文章核心观点 恒生生物科技指数及相关ETF表现强势，创新药企业绩增长，国产创新药步入收获期，集采规则有望优化推动制药板块改善，恒生生物科技ETF费率低且行业分布均衡 [1][2][3][4] 恒生生物科技指数及ETF表现 - 截至2025年4月1日09:51，恒生生物科技指数上涨3.70%，恒生生物科技ETF上涨4.18%，最新价报0.9元，盘中成交额达3755.87万元，换手率13.91% [1] - 截至2025年3月31日，恒生生物科技ETF近1周累计上涨4.23%，最新规模达2.62亿元创今年以来新高，最新份额达3.05亿份创近1月新高 [1] - 恒生生物科技ETF近7天连续资金净流入，最高单日净流入677.73万元，合计“吸金”2116.49万元，日均净流入302.36万元 [1] 创新药企业绩情况 - 3月31日康方生物公布2024年业绩，因新药销售突出，销售收入超20亿元，同比增长25%创历史新高 [2] - 君实生物、迈威生物等创新药企2024年核心产品销售收入大幅增长，拉动整体业绩增长 [2] 国产创新药发展情况 - 国产创新药逐渐展现全球竞争力，2024年在中国首发获批新药39款，占全球近40%，全球在研first in class新药中国品种占比24%，中国企业全年license - out交易首付款和总金额分别达41亿和519亿美元 [2] - 全链条政策推动创新药放量加速，多项利好政策催动创新药进院提速，DRGs除外支付政策及商保体系发展有望在支付端带来增量 [2] - 头部创新药企研发和销售体系成熟，费用增长稳健，伴随核心产品商业化放量，多家企业扭亏节点临近 [2] 集采规则及影响 - 2024年《政府工作报告》提出优化药品集采政策，2025年上半年国家将开展第11批药品集采，规则有望从“唯低价导向”转向“质量与成本均衡” [3] - 集采规则优化将加速低端产能出清，具备规模化与质控优势的龙头企业有望巩固份额，业务模式边际改善 [3] - 集采政策优化保障药企及下游零售药店利润空间，开展药品全链条追溯管理提高药店合规成本，利好合规能力强的龙头药店 [3] - 2024Q4零售药店闭店数量上升至1.37万家，2024年逐季提升，未来竞争格局有望优化，龙头药店市占率有提升空间 [3] 恒生生物科技ETF特点 - 恒生生物科技ETF是全市场费率最低的港股创新药产品，管理费0.15%/年，托管费0.05%/年，比其他同类产品便宜三分之二以上 [4] - 截至2024年12月，其标的指数中创新药占比66.4%，CXO占比15.4%，医药流通占比超9%，医疗器械等其他相关板块占比超9%，分布相对均衡 [4]

文章核心观点 康方生物董事长认为现阶段不适合对两款核心双抗产品给出业绩指引，公司2024年业绩因商业化授权收入大幅减少而下降，依沃西单抗有重塑免疫检查点肿瘤药市场格局的潜力，公司将推动其国际化开发 [1][2][3][5] 现阶段不适合对双抗产品给出业绩指引 - 2024年公司实现收入21.24亿元，同比下降53.08%，毛利18.35亿元，同比减少58.23%，亏损5.01亿元，主要因商业化授权收入从2023年的29.23亿元降至1.22亿元 [1] - 卡度尼利单抗和依沃西单抗今年纳入医保，预计覆盖2000家医院，一季度情况喜人，核心医院准入率达80%，产品处于快速放量阶段 [2] - 公司认为现阶段不适合给出销售指引，进入医保放量关键但面临支付压力，政府和药企正共同探索支付方式 [3] 应该把依沃西单抗当作国际产品来考量 - 依沃西单抗在“单药头对头试验”中战胜全球最畅销抗癌药K药，2024年K药全球销售额达295亿美元 [4] - 高盛认为依沃西单抗有望重塑超900亿美元的免疫检查点肿瘤药市场格局，预测2041年峰值销售额约530亿美元 [5] - 公司认为依沃西单抗是国际产品，将推动其国际化开发，临床研究扩展到多种癌种，还在进行冷肿瘤探索性研究 [5][6] - 合作伙伴Summit将在2025年中发布治疗非小细胞肺癌的首个国际多中心III期临床顶线数据，若结果阳性将向FDA提交上市申请 [6] - Summit与辉瑞达成临床试验合作，推进依沃西单抗与辉瑞ADCs联合治疗，临床试验由辉瑞主导，药物由康方生物生产供应 [6] 公司临床研究情况 - 2018年至今公司每年临床研究数目不断增加，目前有6个上市产品，2个递交上市申请产品和2个临床三期产品 [7]

文章核心观点 康方生物依沃西单抗海外三期临床数据今年年中公布，若数据积极有望提交FDA审批获海外市场收入，公司新药销售增长但2024年仍亏损，依沃西单抗潜力大或重塑市场格局 [1][3] 公司业绩情况 - 2024年财报新药销售收入超20亿元，同比增长25%创新高，但因核心双抗年底才入医保，当年仍亏损5亿元 [3] 依沃西单抗进展 - 合作伙伴今年年中公布海外三期临床数据，若数据积极有望提交FDA审批获海外市场收入 [1][3] - 去年单药头对头试验战胜默沙东帕博利珠单抗（K药） [3] - 此前与美国Summit Therapeutics达成海外合作交易，获5亿美元首付款，交易总价值50亿美元 [3] 市场反应 - 3月31日业绩发布会当天，A股开盘后股价一度涨超3%，业绩会后转跌，下午反转，收盘涨近2% [1] 行业影响与预测 - 海外医药投资人认为依沃西单抗数据是今年业内最受关注数据之一，海外数据不佳或伤害中国创新药 [3] - 高盛认为依沃西单抗有望重塑超900亿美元免疫检查点肿瘤药市场格局，预测到2041年峰值销售额约达530亿美元，给予Summit公司300亿美元估值 [3]

文章核心观点 - 康方生物2024年在新药研究、临床开发、商业化等方面跨越式发展，源头创新带来持续强劲全球发展动能 [2] 产品商业化 - 2024年公司新药销售收入达20亿元，药品商业化销售收入同比增长25% [2] - 两款核心双抗2024年成功纳入国家医保目录，进入院内市场，为2025年产品放量奠定基础 [2] - 公司启动商业化体系升级计划，扩充专业化营销团队，加强医院准入和学术推广能力建设 [3] - 2025年以来，公司商业化体系完成新一轮升级，推进医院准入工作，扩充团队，扩展医院覆盖，提升医生认可度 [4] 新药开发 - 报告期内公司新增3款新药获批，2个新药2项新适应症获批，5个产品的5项新适应症在审评审批中 [2] - 核心双抗卡度尼利和依沃西临床开发在高发瘤种一线大适应症广泛布局，2个产品4项三期临床研究获阳性结果，超20项Ⅲ期临床研究进行中 [2] - 双抗ADC、自免双抗、单靶点ADC逐渐进入全球临床 [2] 国际市场拓展 - 依沃西国际合作伙伴Summit推进3项国际多中心Ⅲ期临床发展，首个全球国际多中心Ⅲ期临床（HARMONi研究）预计2025年中公布Ⅲ期数据 [5][6] - 若HARMONi研究获阳性结果，Summit将推进该适应症在美国、欧洲等权益许可地区的新药上市申请工作 [6] - 依沃西2项肺癌领域临床试验被摩根士丹利评为“2025年值得关注的11个肿瘤学里程碑事件之一” [6] - 公司围绕两款全球首创双抗开展超40项适应症临床疗法探索，肿瘤免疫核心适应症领域布局成形，全球竞争壁垒快速构建 [6]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：医药行业、创新药领域、医疗器械行业、IVD（体外诊断）行业 - **公司**：恒瑞医药、百济神州、信达生物、智晶制药、科伦博泰、康方生物、泽璟制药、诺诚健华、一方生物开普云资产、中国生物制药、石药集团、迈瑞医疗、新产业、惠泰、归创通桥、微创医疗、仁新、爱博、远大威高股份、康基医疗、金石亚药、欧普康视、CXO 行业 [3][11][12][14][17][18][22][23][26][30] 纪要提到的核心观点和论据 1. **政策变化** - **集采政策优化**：两会强调“优化集采”和“完善药品价格形成机制”，回归市场化竞争机制，缓解行业估值压制，利好差异化和品牌产品，降低非医保支付品类价格干预风险；新集采政策征求意见稿优化价格竞争机制、动态调整集采药品支付标准、强调仿制药质量与疗效评价并加强监管，优化医保支付环境，提升企业盈利能力 [2][3][4][8] - **医保支付价政策**：以明确文件支持，给予品牌药等市场化定价认可，让生物医药市场回归市场定价机制，提升行业整体估值；2026 年底前中国所有 DRG 将全面落地，需重新甄选评估有临床获益和患者刚需产品的价格潜力 [5] - **医保政策转向**：从费用节约转向健康优先，优化集采政策，强化质量监管，建立药品耗材追溯机制，减少医保资金跑冒滴漏，提高医药终端合规性，释放资金缓解医保基金压力；健全多层次医疗支付体系，打开医药行业支付空间 [27] 2. **创新药发展** - **商保助力**：商保推进速度加快，中国保险业协会推出商业健康险目录，涵盖更多创新药等；一线城市预计今年 6 月 30 日前大部分落地城市定制险，上海“全药保”将为创新药和创新服务带来新支付契机，商业保险市场预计超万亿规模，支撑行业发展 [6][7] - **企业表现**：多家企业如恒瑞医药、百济神州、信达生物等预计实现首次或持续盈利，可能推出重磅产品；对外授权合作增多，中国生物制药产业能力获全球认可 [3][9][11] - **新兴赛道**：ADC、新一代 O 类生物、TCE、口服自免赛道等展现积极数据和全球合作潜力，如科伦博泰、康方生物、泽璟制药、诺诚健华等企业在相应赛道表现突出 [3][13] 3. **医疗器械行业** - **发展前景**：高值耗材市场渗透率低，国产替代空间大，血管介入、骨科、眼科等细分行业表现强劲，国产品牌如迈瑞医疗逐渐崛起 [3][17][18] - **卫生经济学效应**：高值耗材和体外诊断试剂效应显著，2025 年将成为相关产品商业化元年，国产创新医疗器械如 PFA 产品有较大发展潜力，商保纳入支付体系将促进国产替代率和行业增速 [20] - **行业格局**：国产医疗器械技术实力与国际巨头不相上下，在研发、迭代及商业化推广方面具备较强实力；高值耗材领域受集采影响，但骨科市场受益于老龄化趋势向好；IVD 行业将在集采和库存扰动下迎来估值修复 [21][22] 4. **商业健康险发展**：分为三步走，第一步惠民保产品普及，已覆盖全国 200 多个城市；第二步惠民保升级，2025 年为升级元年；第三步进入鲶鱼效应阶段，转化为赔付率较高的中高端商业健康险产品，预计未来 5 - 10 年带来几千亿级别增量支付来源 [16] 5. **行业盈利预期**：2025 年，由于商保增量支付、集采优化及加快结算速度等因素，预计医药行业收入、利润和现金流出现预期反转，涵盖传统药品和医疗器械尤其是高值耗材方面 [3][19] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **港股表现**：港股创新药企整体呈现估值修复趋势，部分企业如中国生物制药和石药集团仍处于底部区间；港股小市值医疗器械公司账上现金充裕，有望先迎来估值重估，中长期大型龙头公司估值提升更具确定性；港股传统企业如远大威高股份主业盈利稳定，创新业务发展前景值得关注 [12][23][26] - **医疗器械并购**：医疗器械领域并购活动活跃，医院手术量受合规管理等影响，部分公司毛利和净利水平保持高位，政策反转下估值及未来增长确定性有望提升 [25] - **医保政策转向影响**：创新属性增强，二季度创新药数据发布支撑板块，部分仿创药企业和单一产品占比高的公司可能迎来估值提升；多元化支付使高价高质耗材应用增加，生物医药板块盈利性、现金流和政策预期改善；大量 out licence 和产品出口显示国际化亮点，关注疫苗出口等方向 [30]

港股通创新药ETF表现 - 港股通创新药ETF（159570）今日逆市大涨近3% 成交额盘中近5亿元 上周五成交额刷新历史达16.49亿元[1] - 上周累计净流入资金近2亿元 今日再获净申购4300万份[1] - 近60日资金净流入近10亿元 融资余额保持历史高位 最新规模19.27亿元创上市新高 1个月实现规模翻倍[3] 成分股价格表现 - 乐普生物涨超12% 百济神州涨超5% 信达生物涨超3% 晶泰控股涨超2% 康方生物/药明生物/科伦博泰生物涨超1%[3] 行业政策环境 - 2025年工作报告提出优化药品集采政策 仿制药利润压缩接近尾声 竞争格局趋于稳定[5] - 医保支付向优质产品倾斜 政策对创新药械和设备更新的院内支持持续强化[5] - 国家医保局通过多种政策手段支持创新药 商业保险补充支付体系逐步完善[6] - 优化药品审评审批流程加速创新药上市 吸引外资加码中国创新药市场[6] - 医保局集采政策转变 无底线低价时代结束 重质量时代来临[11] 创新药国际化进展 - 2025年国产创新药出海呈现百花齐放 BD交易模式多元化[6] - ADC/双抗等领域技术优势显著 多款药物进入欧美市场 国际化收入占比提升[6] - 2019年百济神州泽布替尼在美国获批实现零突破 中国药企全球化进程加快[7] - 2024年中国药企License-out交易总金额达519亿美元 其中首付款41亿美元[7] 研发能力与行业地位 - 中国在研创新药数量全球第二 IND-NDA阶段的细胞疗法/ADC/双特异性抗体/溶瘤病毒管线数量全球首位[9] - 医保基金2023年总支出增速为过去4年最快 支出增速快于筹资增速[9] ETF产品特征 - 100%布局创新药产业链 前十大权重股合计占比超68%[12] - 创新药权重占比高达84% 为全市场医药类指数最高[13] - 近5年市销率分位数37% 底层资产为港股支持T+0交易[13] - 前三大权重股为三十四六四(12.43%)/药明生物(10.85%)/信法生物(9.50%)[13]

文章核心观点 公司2024年度业绩良好，商业销售收入增长，在研项目丰富，产能有保障且有扩张计划，期望成为全球领先生物制药企业 [1] 业绩情况 - 2024年度收入21.24亿元，商业销售收入20.44亿元，同比增加25.34%，毛利18.35亿元 [1] - 扣除分销成本后的商业销售收入同比增加，得益于开坦尼销售持续增长和依达方获批上市后的销售贡献 [1] - 报告期内收到多个产品合作方商业授权收入约1.22亿元，主要为SUMMIT支付的首付款 [1] 研发管线 - 公司拥有50多个在研创新项目，涵盖肿瘤、自身免疫及代谢性疾病等领域 [1] - 6款自主研发产品获批上市，2款产品在NMPA上市审评中，12款产品开展注册性III期临床试验，12个产品在I/II期临床试验阶段 [1] - 管线产品中15个为潜在全球首创或同类最佳双抗╱多抗╱双抗ADC [1] 产能情况 - 公司现有产能94000升，有持续和稳定的产能扩张计划以满足未来临床及商业化需求 [2] - 集团符合GMP要求的生产设施按美国FDA、EMA和NMPA规章设计和验证，可支持整个药物开发过程 [2]

集团整体财务数据关键指标变化 - 截至2024年12月31日年度，集团总收入为人民币2123.9百万元，同比下降53.08%[4] - 截至2024年12月31日年度，集团毛利为人民币1834.9百万元，同比减少58.23%[5] - 截至2024年12月31日年度亏损为人民币501.1百万元，2023年盈利为人民币1942.4百万元[6] - 截至2024年12月31日，公司销售成本为2.89亿元，同比增长116.92%，源于产品销量提升和新品上市[66] - 截至2024年12月31日，公司毛利为18.349亿元，同比下降58.23%，商业销售毛利为17.133亿元，同比增长16.53%[67] - 截至2024年12月31日，公司其他收入及收益净额为3.66亿元，同比减少19.42%，因汇兑收益及政府补助变动[68] - 截至2024年12月31日，公司研发开支为11.877亿元，同比减少5.29%，因加强临床团队建设[69] - 截至2024年12月31日，公司销售及营销开支为10.018亿元，同比增长12.51%，因商业化加速及学术推广能力提升[72] - 截至2024年12月31日，公司行政开支为2.036亿元，同比增长1.77%[73] - 截至2024年12月31日年度财务成本为6830万元，同比减少21.53%[74] - 截至2024年12月31日年度亏损5.011亿元，2023年同期盈利19.424亿元[75] - 2024年12月31日集团流动资产为86.916亿元，其中现金等合计73.439亿元，较2023年增加24.494亿元[76] - 2024年12月31日集团流动负债为16.866亿元，包括贸易应付款项4.252亿元等[77] - 2024年12月31日集团已抵押物业及土地使用权共14.552亿元[78] - 2024年12月31日集团资本承担为7.34亿元，2023年为7.7亿元[83] - 截至2024年12月31日年度集团总雇员薪酬成本为9.447亿元，2023年为8.471亿元[85] - 2024年12月31日速动比率为4.73，2023年为4.39[82] - 2024年商业销售及商业授权收入总额为21.65987亿元，2023年为45.53886亿元[103] - 2024年毛利为18.34902亿元，2023年为43.93005亿元[103] - 2024年研发开支为11.8769亿元，2023年为12.54023亿元[103] - 2024年除税前亏损为5.01093亿元，2023年盈利为19.42525亿元[103] - 2024年年度内亏损为5.01093亿元，2023年盈利为19.42351亿元[103] - 2024年将功能货币换算为呈列货币为113,399千元，2023年为89,139千元[104] - 2024年年内其他全面收益（扣除税项）为6,590千元，2023年为亏损5,886千元[104] - 2024年年内全面亏损总额为494,503千元，2023年为收益1,936,465千元[104] - 2024年母公司拥有人应占亏损为514,515千元，2023年为盈利2,028,300千元[104] - 2024年基本每股亏损为0.60元，2023年为盈利2.42元[104] - 2024年非流动资产总值为4,063,380千元，2023年为3,504,324千元[105] - 2024年流动资产总值为8,691,585千元，2023年为5,676,766千元[105] - 2024年流动负债总额为1,686,630千元，2023年为1,204,582千元[105] - 2024年流动资产净值为7,004,955千元，2023年为4,472,184千元[105] - 2024年总资产减流动负债为11,068,335千元，2023年为7,976,508千元[105] - 2024年非流动负债总额为4314861千元，2023年为3457731千元[106] - 2024年净资产为6753474千元，2023年为4518777千元[106] - 2024年经营活动现金流量净额为 - 527615千元，2023年为2467773千元[107] - 2024年投资活动现金流量净额为 - 1522863千元，2023年为 - 3997250千元[107] - 2024年融资活动现金流量净额为3389271千元，2023年为960891千元[107] - 2024年现金及现金等价物增加净额为1338793千元，2023年为 - 568586千元[107] - 2024年来自客户合约的收入为2123944千元，2023年为4526253千元[114] - 2024年商业销售及商业授权收入为2165987千元，2023年为4553886千元[114] - 2024年分销成本为42043千元，2023年为27633千元[114] - 2024年合约负债为654930千元，2023年为636078千元[115] - 2024年产品销售从合约负债确认的收益为14361千元，2023年为5959千元[116] - 2024年中国内地来自外部客户的收入为1878044千元，2023年为1593541千元[120] - 2024年美国来自外部客户的收入为243644千元，2023年为2931509千元[120] - 2024年其他地区来自外部客户的收入为2256千元，2023年为1203千元[120] - 2024年非流动资产总值为4047066千元人民币，2023年为3492285千元人民币[121] - 2024年客户A贡献收入2931509千元人民币，2023年为243644千元人民币[122] - 2024年其他收入及收益总额为365985千元人民币，2023年为454180千元人民币[122] - 2024年所得税开支总额为0千元人民币，2023年为174千元人民币[125] - 2024年已发行普通股加权平均数为851026455股，2023年为837683779股[127] - 2024年用于计算每股基本及摊薄亏损的母公司普通权益持有人应占亏损为514515千元人民币，2023年盈利为2028300千元人民币[130] - 2024年用于计算每股基本（亏损）╱盈利的年内已发行普通股加权平均数为851,026,455，2023年为837,683,779[132] - 2024年贸易应收款项为528,792千元，减值3,881千元，账面价值524,911千元；2023年贸易应收款项为296,896千元，减值1,333千元，账面价值295,563千元[132] - 集团贸易应收款项中应收附属公司一名非控股股东的款项2024年为70,831,000元，2023年为33,093,000元[133] - 2024年基于发票日期及扣除亏损拨备的贸易应收款项中，三个月内为517,650千元，三至六个月为6,813千元等；2023年对应分别为295,364千元、70千元等[134] - 2024年贸易应收款项减值亏损拨备年初为1,333千元，减值亏损净额2,548千元，年末为3,881千元；2023年对应分别为465千元、868千元、1,333千元[134] - 2024年基于发票日期的贸易应付款项中，三个月内为181,010千元，三至六个月为27,937千元等；2023年对应分别为296,890千元、2,428千元等[135] - 2024年贸易应付款项总计425,193千元，2023年为354,828千元[135] 各业务线数据关键指标变化 - 2024年扣除分销成本后商业销售收入总额为人民币2002.4百万元，同比增长24.88%[4] - 截至2024年12月31日年度商业授权收入为人民币121.6百万元[4] - 截至2024年12月31日年度商业销售毛利为人民币1713.3百万元，同比增长16.53%[5] - 截至2024年12月31日，公司扣除分销成本后商业销售收入为20.024亿元，同比增长24.88%[64] - 截至2024年12月31日，公司商业授权收入为1.216亿元，2023年为29.228亿元，主要因2023年与SUMMIT合作收款[65] 公司产品研发进展 - 公司总计拥有50多个在研创新项目，6款自主研发产品获批上市，2款产品在NMPA上市审评中[8] - 共有12款产品开展注册性III期临床试验，12个产品在I/II期临床试验阶段[8] - 管线产品中15个为潜在全球首创或同类最佳双抗/多抗/双抗ADC[8] - 卡度尼利二线治疗宫颈癌适应症获批，已通过联合用药布局20个适应症，开展28项临床试验[11] - 卡度尼利联合化疗联合或不联合贝伐珠单抗一线治疗相关适应症的sNDA正在NMPA最后审评阶段[14] - 依沃西已通过联合用药布局18个适应症，开展超27项临床试验，包括12项III期临床试验和7项头对头研究[18] - 2024年5月，NMPA批准依达方®新药上市申请，适应症为依沃西联合化疗治疗EGFR - TKI治疗后进展的相关NSCLC [20] - 2024年11月，依沃西该适应症被纳入新版国家医保药品目录，2025年1月1日起实施[20] - 2024年6月，依沃西相关适应症的III期临床（AK112 - 301/HARMONi - A）研究结果发表于2024 ASCO年会和《美国医学会杂志(JAMA)》[21] - 依沃西单药对比帕博利珠单药一线治疗PD - L1表达阳性的NSCLC的III期临床试验（AK112 - 303/HARMONi - 2）于2024年5月获决定性胜出阳性结果[22] - 依沃西该适应症的sNDA于2024年7月获CDE受理[22] - 卡度尼利联合普络西（AK109，VEGFR - 2）和化疗用于经PD - (L)1抑制剂联合化疗一线治疗失败的晚期G/GEJ患者的III期临床试验持续入组中[15] - 卡度尼利联合化疗对比替雷利珠联合化疗一线治疗PD - L1表达阴性的局部晚期或转移性非小细胞肺癌(NSCLC)的III期临床试验持续入组中[16] - 卡度尼利单药作为肝细胞癌术后辅助治疗的III期临床试验的入组已完成[19] - 依沃西联合化疗对比化疗一线治疗胰腺癌的III期临床试验正在启动[25] - 截至目前，3项肺癌领域全球多中心III期临床试验推进中[26] - 2024年11月，安尼可®联合安罗替尼一线治疗晚期肝细胞癌的sNDA获得NMPA受理，是其提交的第五个适应症申请[34] - 2024年4月，NMPA批准安尼可®第三项适应症；2025年3月，批准其第四项适应症[36] - 2024年12月，公司授权的科泰莱®获批上市；2025年1月，其联合化疗用于一线治疗复发性或转移性NPC的sNDA获得NMPA批准[37] - 2024年9月，NMPA批准伊喜宁®的新药上市申请[39] - 2025年1月，古莫奇单抗的NDA获得NMPA受理，用于治疗中重度斑块状银屑病[41] - 公司总计有50多个在研创新项目，24个处于临床试验及商业化阶段，其中15个为潜在全球首创或同类最佳双抗/多抗/双抗ADC[47] - AK139的IND申请于2025年2月获得CDE受理，计划在呼吸系统和皮肤病等领域展开探索[45] - AK135治疗化疗诱导的周围神经病病变的I期临床试验已启动，CIPN领域暂无获批药物[46] - AK137用于治疗晚期恶性肿瘤的I期临床试验入组中，有望通过内部管线联用提供新可能[46] - AK138D1用于治疗晚期恶性肿瘤的I期临床试已在澳洲启动，“IO + ADC 2.0”疗法多项临床在筹备中[46] - AK146D1的IND申请于2025年3月获得CDE受理[46] - 公司多款自主研发创新产品如AK129、AK130等在肿瘤领域的I期和II期临床陆续推进或开展[61] - 2024年5月依沃西单抗获批上市，9月卡度尼利单抗拓展适应症、伊努西单抗获批上市，多个新管线获IND许可[70] 公司海外合作进展 - 2024年6月，公司与SUMMIT签署许可协议修订，SUMMIT新增获得依沃西于中美、南美洲、中东地区和非洲等相关市场的开发和商业化独家权益[27] - 2024年7月

报告公司投资评级 - 维持康方生物买入评级，目标价87港元 [3] 报告的核心观点 - 依沃西将与辉瑞多款vedotin ADC开展联合疗法临床试验，预计2025年中启动，初期以Ib/II期试验为主，辉瑞负责开展及费用，Summit提供依沃西并参与海外研究，双方共同监督，各自保留产品权利，全球临床试验药物由康方生物生产供应 [3] - 辉瑞自2023年底收购Seagen后获vedotin ADC平台技术及管线资产，拥有/参与合作开发四款已上市vedotin ADC，后续管线还有多款候选药物，初步临床结果显示PD - 1靶向药物能与vedotin ADC形成协同效应，依沃西+ADC疗效值得期待 [3] - 2025年依沃西海外开发催化剂丰富，除肺癌领域确立BIC优势外，还在多种适应症一线治疗启动III期研究，海外重点催化剂/里程碑事件包括HARMONi试验2025年中读出、2025年中启动与辉瑞ADC联合治疗临床研究、重要III期研究持续入组患者、更多适应症临床开发计划公布 [3] 其他总结 交银国际医药行业覆盖公司情况 |股票代码|公司名称|评级|收盘价（交易货币）|目标价（交易货币）|潜在涨幅|发表日期|子行业| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |13 HK|和黄医药|买入|24.80|44.00|77.4%|2025年01月07日|生物科技| |1952 HK|云顶新耀|买入|44.80|56.20|25.4%|2024年12月04日|生物科技| |6160 HK|百济神州|买入|155.80|159.00|2.1%|2024年11月14日|生物科技| |9926 HK|康方生物|买入|68.65|87.00|26.7%|2024年10月02日|生物科技| |1801 HK|信达生物|买入|40.45|60.00|48.3%|2024年08月29日|生物科技| |2162 HK|康诺亚|买入|36.85|66.00|79.1%|2024年08月28日|生物科技| |9995 HK|荣昌生物|买入|15.64|24.00|53.5%|2024年08月19日|生物科技| |1548 HK|金斯瑞生物|买入|13.52|28.75|112.7%|2024年08月12日|生物科技| |LEGN US|传奇生物|买入|39.70|76.00|91.4%|2024年08月12日|生物科技| |6996 HK|德琪医药|买入|2.13|4.40|106.8%|2023年08月28日|生物科技| |9966 HK|康宁杰瑞制药|中性|4.76|5.00|5.1%|2024年11月26日|生物科技| |2268 HK|药明合联|买入|34.05|44.00|29.2%|2024年08月21日|医药研发服务外包| |2269 HK|药明生物|中性|23.65|12.30|-48.0%|2024年08月22日|医药研发服务外包| |6078 HK|海吉亚医疗|买入|16.92|24.50|44.8%|2024年09月02日|医疗服务| |AZN US|阿斯利康|买入|74.69|93.30|24.9%|2024年07月18日|跨国处方药企| |BMY US|百时美施贵宝|沽出|57.88|33.10|-42.8%|2024年07月18日|跨国处方药企| |3692 HK|翰森制药|买入|19.00|24.00|26.3%|2024年12月02日|制药| |002422 CH|科伦药业|买入|28.44|42.50|49.4%|2024年08月30日|制药| |2096 HK|先声药业|买入|7.84|10.00|27.6%|2024年08月23日|制药| |1177 HK|中国生物制药|买入|3.43|4.80|40.0%|2024年07月11日|制药| |600867 CH|通化东宝|买入|7.60|14.00|84.3%|2024年04月01日|制药| |1093 HK|石药集团|中性|5.06|5.80|14.6%|2024年11月18日|制药| |600276 CH|恒瑞医药|中性|48.09|45.00|-6.4%|2024年10月28日|制药| |2273 HK|固生堂|买入|37.00|42.00|13.5%|2025年01月27日|民营医院| |1951 HK|锦欣生殖|买入|2.83|3.05|7.6%|2025年01月27日|民营医院| [5]

报告公司投资评级 - 交银国际对康方生物重申买入评级，目标价87港元，较收盘价59.65港元有45.9%的潜在涨幅 [1][2][6] 报告的核心观点 - 康方生物第8款自研产品古莫奇单抗内地报产，非肿瘤产品组合实力增强，古莫奇与依若奇组成组合拳提升自免领域协同效应，且古莫奇在关键III期研究中表现突出 [6] - 从4Q24起公司启动多项依沃西针对肺癌以外适应症的III期研究，若开发成功将拓展其市场机会并抢占PD - (L)1单靶药物份额 [6] - 公司两款核心商业化品种在2024年医保谈判纳入医保，下调2024 - 26年收入预测，维持开坦尼内地长期销售峰值预测，上调依沃西峰值预测，维持87港元目标价和买入评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 股份资料 - 52周高位77.55港元，52周低位31.80港元，市值53,421.94百万港元，日均成交量1.45百万，年初至今变化 - 1.73%，200天平均价59.39港元 [4] 财务数据一览 |项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入（百万人民币）|838|4,526|2,411|4,096|5,861| |同比增长（%）|271.3|440.3|-46.7|69.9|43.1| |净利润（百万人民币）|(1,168)|2,220|(509)|595|1,707| |每股盈利（人民币）|(1.46)|2.41|(0.60)|0.71|2.03| |同比增长（%）|10.4|-265.5|-125.1|-216.9|187.0| |前EPS预测值（人民币）|/|/|(0.30)|0.93|2.23| |调整幅度（%）|/|/|100.4|-24.3|-9.2| |市盈率（倍）|NA|23.1|NA|78.6|27.4| |每股账面净值（人民币）|3.13|5.58|4.87|5.40|7.34| |市账率（倍）|17.75|9.97|11.42|10.30|7.58|[5] 财务预测变动 |项目|2024E（新预测）|2024E（前预测）|变动|2025E（新预测）|2025E（前预测）|变动|2026E（新预测）|2026E（前预测）|变动| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万人民币）|2,411|2,849|-15%|4,096|4,786|-14%|5,861|6,465|-9%| |毛利润（百万人民币）|2,235|2,654|-16%|3,806|4,456|-15%|5,449|6,009|-9%| |毛利率|92.7%|93.2%|-0.5ppt|92.9%|93.1%|-0.2ppt|93.0%|93.0%|0.0ppt| |归母净利润（亏损）（百万人民币）|(509)|(254)|NA|595|786|-24%|1,707|1,880|-9%| |净利率|NA|NA|NA|14.5%|16.4%|-1.9ppt|29.1%|29.1%|0.0ppt|[7] DCF估值模型 - 预测2025 - 2033年公司收入从4,096百万人民币增长至18,046百万人民币，自由现金流现值24,241百万人民币，终值现值47,045百万人民币，企业价值71,286百万人民币，股权价值70,990百万人民币（约78,089百万港元），每股价值87.00港元 [8] 交银国际医药行业覆盖公司 - 交银国际覆盖多家医药公司，对多数公司评级为买入，如和黄医药、云顶新耀等；部分为中性，如康宁杰瑞制药、药明生物等；还有沽出评级，如百时美施贵宝 [13] 财务数据 损益表（百万元人民币） |项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入|838|4,526|2,411|4,096|5,861| |主营业务成本|(94)|(133)|(176)|(290)|(413)| |毛利|744|4,393|2,235|3,806|5,449| |销售及管理费用|(199)|(200)|(202)|(287)|(392)| |研发费用|(1,323)|(1,254)|(1,379)|(1,455)|(1,623)| |其他经营净收入/费用|(600)|(718)|(1,080)|(1,185)|(1,467)| |经营利润|(1,379)|2,221|(427)|879|1,966| |财务成本净额|(43)|(87)|(138)|(154)|(156)| |税前利润|(1,422)|2,134|(565)|725|1,810| |税费|0|(0)|0|0|271| |非控股权益|254|86|57|(131)|(375)| |净利润|(1,168)|2,220|(509)|595|1,707|[14] 资产负债简表（百万元人民币） |项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |现金及现金等价物|2,092|1,542|2,552|2,982|4,903| |应收账款及票据|271|296|384|576|692| |存货|342|392|588|705|846| |其他流动资产|353|3,447|3,457|3,467|3,478| |总流动资产|3,058|5,677|6,980|7,731|9,920| |物业、厂房及设备|2,000|2,824|2,805|2,985|3,111| |无形资产|172|344|210|228|244| |其他长期资产|266|336|(1,461)|(1,461)|(1,461)| |总长期资产|2,437|3,504|1,554|1,752|1,894| |总资产|5,496|9,181|8,535|9,483|11,814| |短期贷款|446|391|430|473|520| |应付账款|908|798|949|1,066|1,202| |其他短期负债|7|16|17|19|20| |总流动负债|1,361|1,205|1,396|1,557|1,742| |长期贷款|1,421|2,577|2,877|2,877|2,877| |其他长期负债|166|880|273|301|331| |总长期负债|1,587|3,458|3,151|3,178|3,208| |总负债|2,948|4,662|4,547|4,735|4,951| |股本|0|0|0|0|0| |储备及其他资本项目|2,636|4,692|4,218|4,847|6,588| |股东权益|2,636|4,692|4,218|4,847|6,588| |非控股权益|(88)|(174)|(230)|(100)|275| |总权益|2,548|4,519|3,988|4,747|6,863|[14] 现金流量表（百万元人民币） |项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |税前利润|(1,422)|1,943|(565)|725|1,810| |折旧及摊销|106|143|199|233|248| |营运资本变动|(32)|10|(143)|(203)|(132)| |利息调整|(6)|(95)|(16)|(27)|(31)| |税费|0|(0)|0|0|271| |其他经营活动现金流|114|468|199|218|223| |经营活动现金流|(1,240)|2,468|(326)|945|2,389| |资本开支|(802)|(879)|(630)|(430)|(390)| |投资活动|(200)|(603)|0|0|0| |其他投资活动现金流|113|(2,515)|0|0|0| |投资活动现金流|(890)|(3,997)|(630)|(430)|(390)| |负债净变动|1,005|1,099|339|43|47| |权益净变动|500|0|1,749|0|0| |其他融资活动现金流|(20)|(138)|(122)|(128)|(125)| |融资活动现金流|1,486|961|1,966|(85)|(78)| |汇率收益/损失|95|19|0|0|0| |年初现金|2,642|2,092|1,542|2,552|2,982| |年末现金|2,092|1,542|2,552|2,982|4,903|[15] 财务比率 |项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |每股指标（人民币）| | | | | | |核心每股收益|(1.457)|2.412|(0.605)|0.707|2.029| |全面摊薄每股收益|(1.457)|2.412|(0.605)|0.707|2.029| |Non - GAAP标准下的每股收益|0.000|0.000|0.000|0.000|0.000| |每股账面值|3.134|5.579|4.871|5.400|7.340| |利润率分析（%）| | | | | | |毛利率|88.8|97.1|92.7|92.9|93.0| |EBITDA利润率|12.6|3.2|8.3|5.7|4.2| |EBIT利润率|(158.9)|45.3|(19.4)|15.8|28.0| |净利率|(139.5)|49.0|(21.1)|14.5|29.1| |盈利能力（%）| | | | | | |ROA|(21.3)|24.2|(6.0)|6.3|14.4| |ROE|(45.9)|49.1|(12.8)|12.5|24.9| |ROIC|(26.5)|29.7|(7.0)|7.3|16.6| |其他| | | | | | |净负债权益比（%）|净现金|31.5|18.9|7.7|净现金| |流动比率|2.2|4.7|5.0|5.0|5.7| |存货周转天数|1,325.7|1,073.4|1,216.6|888.6|749.0| |应收账款周转天数|118.1|23.8|58.2|51.4|43.1| |应付账款周转天数|3,521.9|2,187.0|1,964.6|1,342.8|1,063.7|[15]