投资评级 - 买入评级（上调）[1] 核心财务表现 - 25H1营业收入256.22亿元，同比增长15.6% [4] - 25H1归母净利润76.22亿元，同比增长22.1% [4] - 归母净利润率达29.7%，同比提升1.6个百分点 [6] - 毛利率达60.3%，同比提升1.5个百分点 [6] 分品类营收表现 - 包装饮用水营收94.43亿元，同比增长10.7% [5] - 即饮茶营收100.89亿元，同比增长19.7% [5] - 功能饮料营收28.98亿元，同比增长13.6% [5] - 果汁饮料营收25.64亿元，同比增长21.3% [5] - 其他产品营收6.29亿元，同比增长14.8% [5] 盈利能力分析 - 包装饮用水经营利润率35.4%，同比提升3.3个百分点 [6] - 即饮茶经营利润率48.4%，同比提升4.3个百分点 [6] - 功能饮料经营利润率47.1%，同比提升5.9个百分点 [6] - 果汁经营利润率31.3%，同比提升7.7个百分点 [6] - 其他产品经营利润率36.4%，同比提升7.4个百分点 [6] - 销售费用率19.6%，同比下降2.8个百分点 [6] - 管理费用率4.2%，同比上升0.1个百分点 [6] 增长驱动因素 - 包装水复苏受益于舆情改善及国内游客出行增长（春节/清明/五一/端午出游人次分别同比+5.7%/+5.9%/+6.4%/+8.2%）[5] - 即饮茶增长源于东方树叶无糖茶先发优势及"开盖赢奖"营销活动 [5] - 新产品推出包括陈皮白茶、碳酸茶饮"冰茶"等 [5] - 山姆等新渠道拓展助力果汁及定制化产品增长 [5] - 原材料成本下降（PET/纸箱/白糖）推动毛利率提升 [6] 未来展望与战略 - 25H2包装水营收预计稳健增长（24H2低基数-24.4%）[7] - 25H2即饮茶营收有望保持增长（24H2基数+12.8%）[8] - 2025年全年营收预计双位数增长 [8] - 2025年6月核心产品进入香港市场，覆盖3500余家终端 [8] - 全球化序幕开启，全渠道零售网络布局 [8] 盈利预测与估值 - 上调2025-2027年归母净利润预测至148.38/169.19/189.33亿元（较前次上调3.6%/6.0%/5.4%）[9] - 当前股价对应2025-2027年PE分别为35x/31x/27x [9] - 2025E营业收入501.32亿元，同比增长16.9% [10] - 2025E归母净利润148.38亿元，同比增长22.4% [10]

主要股指表现 - 恒生指数收报25201.76点，下跌1.27% [1] - 恒生科技指数报5697.53点，下跌1.47% [1] - 国企指数报9020.26点，下跌1.40% [1] - 红筹指数报4273.29点，下跌1.62% [1] 涨幅居前个股表现 - 商汤-W上涨9.42%至2.090港元，盘中最高触及2.190港元 [2] - 农夫山泉上涨7.01%至50.250港元，盘中最高达50.450港元 [1][2] - 蔚来-SW上涨4.36%至51.700港元，开盘价为53.550港元 [1][2] - 上海复旦上涨1.66%至34.360港元，盘中最高达38.820港元 [1][2] - 万国数据-SW上涨1.21%至33.420港元，开盘价为33.500港元 [1][2] - 携程集团-S上涨2.44%至525.000港元，与最高价持平 [2] - 康师傅控股上涨2.34%至11.800港元 [2] - 新鸿基地产上涨1.80%至93.350港元 [2] - 海螺水泥上涨1.16%至24.460港元 [2] 跌幅显著个股表现 - 碧桂园服务下跌10.57%至6.600港元，开盘价为7.400港元 [2] - 明源云下跌6.94%至4.020港元 [2] - 贝壳-W下跌6.63%至47.200港元，昨日收盘价为50.550港元 [1][2] - 平安好医生下跌6.54%至19.160港元 [2] - 奈雪的茶下跌5.03%至1.510港元，昨日收盘价为1.590港元 [1][2] - 石药集团下跌超5% [1] - 李宁、阿里健康、泡泡玛特下跌超4% [1] - 京东物流、周黑鸭、蒙牛乳业下跌超3% [1] - 周大福、东方甄选、猫眼娱乐、海底捞下跌超2% [1] - 波司登、海尔智家、工商银行下跌超1% [1] 行业板块异动 - 科技板块呈现分化走势，阿里巴巴-W、中兴通讯小幅上涨，腾讯控股、联想集团小幅下跌 [1] - 地产相关板块承压明显，万科企业下跌5.17%，新鸿基地产逆势上涨1.80% [2] - 消费板块表现疲弱，农夫山泉逆势大涨7.01%，蒙牛乳业下跌超3% [1][2]

投资评级 - 维持"优于大市"评级 [1][4][6] - 合理估值区间57.00-59.00港元 [6] 财务表现 - 2025H1营业总收入256.2亿元，同比增长15.6% [1][7] - 2025H1归母净利润76.2亿元，同比增长22.2% [1][7] - 归母净利率29.7%，同比提升1.6个百分点 [1][7] - 毛利率60.3%，同比提升1.5个百分点 [3][9] - 销售费用率同比下降2.8个百分点 [3][9] 分业务收入表现 - 包装水收入94.4亿元，同比增长10.7% [2][8] - 茶饮收入100.9亿元，同比增长19.7% [2][8] - 功能饮料收入29.0亿元，同比增长13.6% [2][8] - 果汁收入25.6亿元，同比增长21.3% [2][8] - 其他饮料收入6.3亿元，同比增长14.8% [2][8] 分部业绩率提升 - 包装水分部业绩率35.4%，同比提升3.2个百分点 [2][8] - 茶饮分部业绩率48.4%，同比提升4.3个百分点 [2][8] - 功能饮料分部业绩率47.4%，同比提升6.2个百分点 [2][8] - 果汁分部业绩率31.3%，同比提升7.7个百分点 [2][8] - 其他饮料分部业绩率36.4%，同比提升7.5个百分点 [2][8] 盈利预测上调 - 2025年预计营业收入505.33亿元（原预测501.32亿元） [4][16][17] - 2025年预计归母净利润151.57亿元（原预测147.90亿元） [4][16][17] - 2025-2027年EPS预测1.35/1.55/1.74元 [4][16][17] - 当前股价对应PE分别为35/30/27倍 [4][16][18] 增长驱动因素 - 东方树叶茶饮在大瓶装、一元乐享、陈皮白茶等新口味带动下预计同比增长25-30% [2][8] - 原材料价格下降及水产能利用率提升带动毛利率改善 [3][9] - 饮料占比提升显著节约物流费率 [3][9] - 规模效应持续释放 [4][16] 同业比较 - 当前市盈率38.20倍（TTM） [18] - 2025年预测PE为34.8倍，低于东鹏饮料的35.22倍 [18] - 总市值5,165亿港元，显著高于同业 [6][18]

收入增长预期 - 预计下半年收入同比增长加速至25% 全年收入同比增长20%至516亿元人民币 [1] - 水饮市场份额持续复苏 支持下半年水饮收入同比增长22% 较2023年下半年低8% [1] - 茶饮收入下半年加速至同比增长30% 受无糖茶及冰茶等新产品推动 [1] 盈利能力提升 - 下半年毛利率同比改善1.6个百分点 较上半年1.5个百分点略高 [1] - 毛利率扩张受原材料价格降低及物流成本减少支持 [1] - 物流费用节省持续至下半年 支持销售及管理费用比率持续下降 [1] 净利润预测调整 - 下半年净利润同比增长31% 全年净利润同比增长26%至153亿元人民币 [1] - 将2025至2027年净利润预测上调7%至12% [1] - 目标价从45港元上调至55港元 重申跑赢大市评级 [1] 产品与市场表现 - 果汁及功能饮料将在2025年上半年保持强劲势头 [1] - 公司强大产品质量支持向新产品及渠道扩张 [1] - 所有品类较低基数影响下市场份额在水饮品类进一步复苏 [1]

收入增长预期 - 下半年收入同比增长加速至25% 全年收入同比增长20%至516亿元人民币 [1] - 水饮收入下半年同比增长22% 较2023年下半年低8%的基数进一步改善 [1] - 茶饮收入下半年同比增长30% 受无糖茶及冰茶等新产品推动 [1] - 果汁及功能饮料在2025年上半年保持强劲势头 [1] 盈利能力提升 - 下半年毛利率同比改善1.6个百分点 较上半年1.5个百分点的扩张略高 [1] - 毛利率扩张受原材料价格降低及物流成本减少支持 [1] - 物流费用节省持续至下半年 支持销售及管理费用比率下降 [1] - 下半年净利润同比增长31% 全年净利润同比增长26%至153亿元人民币 [1] 市场份额与产品优势 - 水饮品类市场份额进一步复苏 [1] - 强大产品质量支持公司向新产品及渠道扩张 [1] - 2025至2027年净利润预测被上调7%至12% [1] 评级与目标价 - 目标价从45港元上调至55港元 [1] - 重申高度确信跑赢大市评级 [1]

核心业绩表现 - 2025年上半年营收256.22亿元，同比增长15.6%，净利润76.22亿元，同比增长22.1% [3] - 包装饮用水业务收入94.4亿元，同比增长10.7%，经营利润率回升至35% [3][8] - 茶饮料业务收入100.89亿元，同比增长19.7%，占总营收比重39.4% [9] 业务结构变化 - 茶饮料营收占比39.4%，首次持续超越包装水业务占比36.9% [9][10] - 东方树叶在无糖茶饮市占率从70%提升至75%，三年复合增长率超90% [10][11] - 包装水业务中红瓶水占比从75%回升至78%，绿瓶水补贴从每件2元降至1元 [8] 市场地位与竞争格局 - 公司稳居中国包装饮用水市占率第一（23.6%），怡宝（18.4%）、百岁山（6.1%）分列二三位 [7] - 2025年Brand Finance全球软饮料品牌价值排名第三，仅次于可口可乐和百事可乐 [15] - 香港市场于2025年6月正式进入，计划拓展海外市场 [16] 渠道与供应链优势 - 家庭渠道经销商反馈业务稳定，农夫山泉占比达40%-50% [13][14] - 公司向经销商开放数字化进货系统，提供管家服务和定期会议支持 [14] - 在河南、海南、贵州等地新建工厂，强化水源地战略布局 [16] 行业趋势与产品表现 - 无糖茶饮赛道增长强劲，健康化趋势驱动产品创新 [11] - 东方树叶凭借"0糖0脂0卡"定位，年增长率曾超100% [10][11] - 中国饮料行业2025年1-5月营收利润双增长，功能性饮品需求提升 [11]

核心观点 - 中金维持农夫山泉盈利预测及目标价54港元 对应25/26年市盈率37/33倍 上行空间7% 维持跑赢行业评级 [1] - 公司1H25收入256亿元同比增15.6% 净利润76亿元同比增22% 符合预期 [1] 财务表现 - 1H25收入256亿元同比增15.6% 净利润76亿元同比增22% [1] - 毛利率同比提升1.5个百分点至60.3% 主因PET等原材料价格下行及产品结构改善 [3] - 销售费用率同比下降2.8个百分点至19.6% 处于历史低位 A&P费用率持续下行 [3] - 净利率达29.7%创历史新高 尽管捐赠及汇兑损失拖累净利润1.1-1.2亿元 [3] 业务板块表现 - 包装水收入同比增10.7% 市占率同比提升2.5个百分点 红瓶水战略推动铺货率提升 [2] - 茶饮收入同比增19.7% 东方树叶通过开盖赢奖等活动表现亮眼 新口味陈皮白茶及菊花普洱反馈良好 [2] - 果汁收入同比增21.3% 增速领先各板块 受益水溶C100功能性认可度提升及100%果汁渗透率提高 [2] - 功能饮料收入同比增13.6% 苏打水等品类亦有不错表现 [2] 运营与战略 - 公司加速拓展海外业务 6月多款产品登陆香港市场 [4] - 长期布局天然健康产品 深入产业链上游 如在云南捐献5座茶厂优化品质 [4] - 产品战略契合无糖健康消费趋势 竞争优势持续显现 [4] 前景展望 - 下半年收入有望加速增长 因基数更低及产品势能提升 [4] - 利润率料持续受益原材料价格下行呈改善趋势 [4] - 收入增长具备长期持续性 海外业务贡献有望增加 [4]

核心观点 - 中金维持农夫山泉盈利预测和目标价 对应25/26年P/E倍数分别为37倍和33倍 上行空间7% 维持跑赢行业评级 [1] - 公司1H25收入256亿元同比增长15.6% 净利润76亿元同比增长22% 符合预期 [1] 财务表现 - 1H25毛利率同比提升1.5个百分点至60.3% 受益于PET等原材料价格下行及产品结构改善 [3] - 销售费用率同比下降2.8个百分点至19.6% 处于历史低位 A&P费用率持续下行 运费因饮料占比提升而下降 [3] - 净利率达29.7%创历史新高 尽管上半年捐赠及汇兑损失拖累净利润1.1-1.2亿元 [3] 业务板块表现 - 包装水收入同比增长10.7% 在低基数下复苏 战略聚焦红瓶水推动市占率提升2.5个百分点 [2] - 茶饮收入同比增长19.7% 东方树叶通过开盖赢奖等促销活动表现亮眼 新口味陈皮白茶及菊花普洱反馈良好 [2] - 果汁收入同比增长21.3% 增速领先各板块 受益于水溶C100功能性认可度提升及100%果汁渗透率提高 [2] - 功能饮料收入同比增长13.6% 苏打水等品类亦有不错表现 [2] 未来展望 - 下半年收入有望加速增长 因基数更低及产品势能持续提升 [4] - 利润率预计持续改善 受益于原材料价格下行趋势 [4] - 公司加速拓展海外业务 6月多款产品登陆香港市场 [4] - 长期布局天然健康产品 深入上游产业链优化品质 契合无糖健康消费趋势 [4]

业绩表现 - 2025年上半年公司实现营业收入256.22亿元，同比增长15.56%，归母净利润76.22亿元，同比增长22.16% [1] - 包装水业务收入94.4亿元，同比增长10.7%，茶饮业务收入101亿元，同比增长19.7% [1] - 归母净利率为29.75%，同比提升1.6个百分点 [7] 业务结构变化 - 茶饮业务收入首次超过包装水业务，成为公司第一大收入来源 [1] - 2023年上半年包装水收入达104.4亿元，是同期茶饮收入52.9亿元的近两倍 [1] - 相比2023年高峰时期，包装水业务仍损失10亿元收入 [1] 产品创新与渠道策略 - 2024年4月推出绿瓶纯净水，售价2元，部分渠道促销价降至1元 [2] - 与山姆会员店合作推出"纯透食用冰"产品，2kg规格售价22.8元 [4] - 2024年在便利店渠道铺设冰杯产品，160g/杯售价3元 [6] - 开发17.5°橙汁、桦树汁饮料等定制化产品 [7] 成本与利润率 - 受益于PET、纸箱、白砂糖等原材料成本降低，各产品线利润率显著提升 [7] - 2025年上半年包装水利润率35.45%(+3.29pct)、茶饮48.36%(+4.26pct)、功能饮料47.08%(+5.9pct)、果汁饮料31.31%(+7.7pct) [7] 市场竞争态势 - 2024年无糖茶赛道涌入新品牌，竞争格局发生变化 [8] - 茶饮板块增速从2023-2024年同期的近60%下降至2025年上半年的19.68% [7][8] - 2025年4月通过"开盖赢奖"活动以一元换购、现金红包等方式拉动销售 [7] 供应链建设 - 2025年上半年新增湖南八大公山、四川龙门山、西藏念青唐古拉山三大水源基地 [4] - 公司强调对水源寻源活动和茶供应链建设的长期投入 [1]

公司概况 * 公司为农夫山泉股份有限公司 (Nongfu Spring Co Ltd) 股票代码 9633 HK [1][10] * 公司维持其全年销售额指引为中等双位数增长 预期所有细分市场均实现稳定增长 [3] * 公司预计2025年毛利率GPM和净利率NPM将高于2024年水平 [3] * 公司对维持稳定的运营势头充满信心 将平衡所有品类的增长 饮用水和茶饮料仍是近期重点 品质和差异化是关键 [10] 财务表现与展望 * 2025年上半年毛利率扩张1 5个百分点 主要源于原材料成本节约 [4] * 销售费用率下降2 8个百分点 驱动因素包括 1 产品结构变化带来的物流成本降低 2 广告和促销费用节约 [4] * 摩根士丹利预测公司2025年销售额增长18% 收益增长25% 2026年销售额增长15% 收益增长15% [5] * 基于2024-26年收益复合年增长率CAGR为20% 当前估值对应2025年预期市盈率P E为33倍 2026年为29倍 [5][10] * 当前股价为50 30港元 目标价为45 00港元 下行风险为11% [7] 市场观点与估值 * 摩根士丹利给予公司股票"均配 Equal-weight"评级 行业观点为"符合预期 In-Line" [7] * 认为其稳固的基本面和展望已充分反映在股价中 近期上行空间有限 因当前估值隐含1 6倍市盈增长比率PEG [5] * 估值方法采用贴现现金流DCF 关键假设为加权平均资本成本WACC 10% 永续增长率3% [11] * 公司股价在8月27日业绩公布后上涨7% 同期恒生指数HSI下跌1% 市场反应积极 [10] 风险因素 * 上行风险包括 市场信心或流动性增强推动优质股估值提升 增长超预期 通过定价和成本控制实现更好的利润率管理 [13] * 下行风险包括 饮料市场竞争加剧 ESG问题 不利天气影响 [13] * 2025年下半年需关注的关键点 1 饮用水业务市场份额恢复速度及茶产品增长势头 2 行业竞争动态 [10] 其他重要数据 * 公司市值当前为723 96亿美元 企业价值EV为695 71亿美元 [7] * 截至2025年底预期已发行基本股数为112 46亿股 [7] * 2024年每股收益EPS为1 08元人民币 2025年预期为1 34元人民币 2026年预期为1 54元人民币 [7] * 2024年净资产收益率ROE为42 4% 2025年预期为46 8% 2026年预期为47 1% [7]