行业产品转型趋势 - 进入12月，多家头部寿险公司如中国人寿、平安人寿、阳光人寿、新华保险、泰康人寿等均已推出新产品，以分红险为主的浮动收益型产品成为绝对的市场主力[1] - 这场以浮动收益为核心的产品转型，是险企应对低利率环境、防范利差损风险的战略选择，也是行业从固定收益依赖向风险共担、收益共享模式转型的深刻变革[1] - 以往主推的年金险、增额终身寿险等固定收益储蓄型产品正被分红险取代，分红险已成功占据市场“C位”[2] 分红险成为主力的驱动因素 - 在预定利率持续下调背景下，分红险凭借“保证+浮动”双重收益结构，既能缓解利差损风险，又能满足客户对长期稳健回报的期待[2] - 传统寿险仅有固定保障功能，而分红险在提供保证收益基础上，增加基于险企投资表现的分红收益，形成双层次收益结构[2] - 监管引导行业向浮动收益型产品转型，去年国务院发布的文件明确提到支持浮动收益型保险发展[3] - 东吴证券研报分析认为，在低利率环境下，分红险、万能险等浮动收益型产品具有更低的刚性成本，可以减轻利差损压力，同时浮动收益设计对客户具备吸引力[3] 分红险产品结构与特点 - 以阳光人寿紫荆壹号终身寿险（分红型）为例，其保险合同的有效保险金额每年按照1.75%确定递增直至终身[3] - 在保险合同有效期内，阳光人寿每年将根据分红保险业务的实际经营状况确定红利分配方案，保证分配比例不低于当年度公司分红账户可分配盈余的70%[3] - 市面上任何分红险产品，其保单红利都是不保证的[3] - 分红型保险的收益由保证收益和红利收益构成，保证收益在合同中明确规定且相对稳定，红利收益则完全依赖保险公司的投资盈余[4] - 保险公司在会计年度末确定可分配盈余，分配给保单持有人的比例不低于可分配盈余的70%[4] 对保险公司能力提出更高要求 - 分红险产品结构相对复杂，利益演示涉及保证利益和红利利益，对保险代理人专业素质要求更高[4] - 分红险更考验保险公司的投资水平，其核心难点在于与客户有效沟通“分红不确定性”[4] - 分红水平的高低决定产品吸引力，消费者每年获得的红利会随保险公司的经营成果尤其是投资情况变化[4] - 红利实现率是衡量分红型保险产品实际分红与演示预期之间匹配程度的指标，计算方式为分红期间实际派发的红利金额除以销售时演示的红利利益金额[5] - 今年6月的监管意见函明确了决定分红水平上限的六类情形，要求保险公司必须具备穿越周期的投资定力[5] - 成立时间长的头部险企在长期投资方面更有经验，例如阳光保险10年平均总投资收益率持续领先，超出行业平均水平1个百分点以上[5] - 最新数据显示，2025年上半年，阳光保险净投资收益97.9亿元，同比增长9.4%；总投资收益107.0亿元，同比增长28.5%；综合投资收益163.3亿元，同比增长9.2%[5] 市场竞争从收益比拼转向服务与生态竞争 - 随着同质化竞争加剧，行业竞争从“利率比拼”转向“产品+服务”的生态竞争[6] - 多家险企将保险产品与自身搭建的“医疗养老生态圈”深度融合，为客户提供家庭医生、居家养老、养老社区等增值权益[6] - 例如，平安人寿推出的相关产品在客户达到一定门槛后，可享受涵盖优质医疗资源对接与专业养老服务等核心权益的解决方案[6] - 阳光人寿紫荆壹号终身寿险（分红型）能够链接“直通京城、共享医网”服务，以北京大学附属首钢医院为依托，为客户构建专属门诊、住院绿色服务通道[6] - 在养老服务方面，阳光保险升级推出阳光居家养老2.0，持续丰富“居家健康、居家安全、居家生活”三大板块，并将覆盖人群扩展至半失能、失能老人[7] - 该服务可根据客户实际需求，提供院内护工全程照护以及出院后的护士/护工上门服务，构建全链路健康守护[7] - 在养老社区对接上，投保达到一定额度后能够对接阳光人家·佘山康养社区，其“五享生活服务体系”涵盖57项基础服务和110项增值服务[7] - 社区提供的“四悦医康护服务体系”依托高品质医护资源与154项健康服务，为长者打造专属健康方案[7] 产品设计的差异化创新 - 紫荆壹号终身寿险（分红型）打破传统投保年龄限制，男性最高69周岁可投，女性达73周岁[8] - 为提升产品灵活性，该产品保险合同具有减少基本保险金额和保单贷款功能[8] - 面对资产传承需求的家庭，该产品允许投保人或被保险人指定一人或多人为身故保险金受益人，避免传承纠纷[8] - 分红险产品与增值服务的多维联动，能让险企紧扣客户个性化诉求，构建多维度、阶梯式的解决方案体系[8] - 这种模式推动行业突破单纯风险赔付的传统边界，向覆盖场景更广泛、服务形态更多元、保障内涵更丰富的综合服务生态体系加速演进[8][9]

中国保险业员工持股计划三十年发展历程 - 员工持股计划在中国保险业经历了从20世纪90年代首开先河、2008年监管叫停冰封、到2015年政策重启并走向规范的三十年激荡历程 [3][26] - 该机制本质是将员工从“打工者”转变为“合伙人”，使其在承担风险的同时共享企业成长红利，既是公司治理现代化的标志，也是考验企业长期经营的试金石 [3][26] - 近期，随着阳光保险、泰康保险等机构再度推出新一轮持股计划，这一机制重回公众视野 [3][26] 早期试点与造富神话 (1990s-2007) - 20世纪90年代初，国内某头部险企在深圳通过代持模式开启保险业员工持股先河，以解决偿付能力承压和人才流失问题 [4][27] - 2000年前后，该险企近1.9万名员工以1.76元/股的价格入股，持有8.59亿股 [4][27] - 2007年该险企A股上市后股价飙升，使无数普通员工实现财务自由，创造了“工位上的百万富翁”行业美谈 [4][27] 风险暴露与监管叫停 (2008) - 都邦保险的员工持股计划成为引爆监管改革的导火索，该公司通过5家员工持股公司募集的7.2亿元资金中，有3.1亿元被大股东挪用 [6][29] - 监管调查发现行业普遍存在将员工持股异化为融资工具、承诺固定回报、通过复杂代持规避监管等问题 [6][29] - 2008年12月，原保监会发布通知，明确要求“暂时停止实施股权激励和员工持股计划”，随后财政部将叫停范围扩大至所有国有金融企业，行业进入冰封期 [6][30] 冰封期的灰色操作与纠纷 (2009-2014) - 监管真空期内，员工持股实践转入更隐蔽轨道，多采用代持等变通手法，且退出机制普遍缺失 [9][32] - 百年人寿于2009年推出“高级管理干部长期股权激励计划”，约定员工入股价格为1元至1.78元，并承诺五年后离职可获本金与红利，但通过房地产公司代持以规避监管 [9][32] - 2025年，53名百年人寿离职员工因无法退出而集体起诉公司，涉案金额达8000万元，该计划长达十三年未向监管部门报备 [10][33] - 2024年，泛华控股的“员工持股计划”爆雷，涉及8000余人被套近百亿资金，该计划实质是向员工违规集资并承诺年化收益 [10][33] 政策重启与规范化框架建立 (2015) - 2015年，原保监会发布《关于保险机构开展员工持股计划有关事项的通知》(“56号文”)，为行业划定清晰规则 [14][37] - 新规要求员工入股资金必须源于合法薪酬，严禁险企提供借款或担保，堵住了将持股计划异化为融资工具的路径 [14][37] - 规则设定差异化监管：大多数险企员工持股总量限总股本10%以内、个人上限1%；互联网险企总量可达25%、个人5% [14][37] - 文件核心解决了退出痛点，规定若锁定期满后半年内无法按约定处置，主要股东须承诺收购，为员工权益兜底 [14][37] 规范化后的成功实践案例 (2015-2024) - 泰康保险2016年推出的首期计划覆盖3000多名员工，六年时间带来了数倍于本金的回报，其2015年员工持股计划于2022年7月完成回购终止，涉及1.28亿股 [15][18][38] - 阳光保险在2015年以4元每股的价格，面向员工开放占总股本4.26%的股份 [15][38] - 众安保险2016年面向98名核心骨干推出持股计划，股权占比精确达总股本4.836%，方案落地一年后公司即成功登陆港交所 [16][38] - 友邦保险自2011年起推行的员工购股计划覆盖中国区半数员工，以普惠模式保持低流失率 [16][38] - 国元保险2019年计划嵌入与上市进程挂钩的设计：若六年内未上市则持股满六年；若成功上市则锁定期为上市前持有时间再加三年 [16][39] 新一轮升级与战略深化 (2025) - 2025年，头部险企在低利率、资产荒与人才竞争加剧背景下重启或升级员工持股计划，聚焦科技、精算、投资、销售等核心人才 [18][40] - 阳光保险2025年推出“基业长青”计划，按员工层级设3至5年分层锁定期，年度可处置不超过25% [16][40] - 泰康保险2025年推出新计划，将司龄、绩效与参与资格直接挂钩，要求年度考核良好以上 [16][40] - 行业趋势显示，员工持股计划正从早期的“普惠共享”加速向以战略为导向的“精准激励”演进 [17][40] 制度设计的核心要点与专家建议 - 员工持股计划的核心是激励与约束的平衡机制设计，历史问题多集中在权属不清、退出不畅、收益兑现机制模糊三个层面 [12][35] - 专家建议制度设计需合规前置，事先向监管部门备案并公开披露，避免采用非公开协议 [12][35] - 应避免承诺“保本保息”，将收益与公司业绩或个人绩效绑定，以降低法律争议 [12][35] - 必须明确退出路径，锁定期满后应有清晰处置安排，针对离职、退休、上市等不同情况制定明确流程和公允定价机制 [12][36] - 对于非上市公司，建立透明、客观的估值体系以避免单方面定价，是防止纠纷的关键 [13][36] - 可引入“分阶段解锁+内部回购+市场化退出”三重安排，并建立定期信息披露制度以维系信任 [21][44] 行业转型与未来定位 - 当前保险业正经历寿险保费增速放缓、资产端收益率下行、科技投入加大的转型阵痛，人才争夺战进入白热化 [19][42] - 员工持股计划的定位已从一个普惠性的福利安排，演变为企业保留与发展核心人才的战略工具 [17][40] - 未来人才竞争模式正从传统雇佣关系向更深度的利益共享和事业共创关系演进 [19][42] - 员工持股计划能否从“金手铐”进化为“金钥匙”，取决于企业是否真正将员工视为命运共同体的组成部分 [22][45]

行业宏观背景与转型驱动 - 2025年是保险业承前启后的关键一年，行业在高质量发展道路上的转型步伐愈发坚实 [1] - 人身险行业正经历以产品结构为核心的深刻变革，产品预定利率已连续三年下调至近20年最低水平 [1] - 普通型产品预定利率从3.5%降至2.0%，分红型产品从3.0%降至1.75%，监管旨在引导行业应对长期低利率环境并防范利差损风险 [1] 市场产品结构转变 - 2025年市场分红险、万能险等浮动收益型产品已取代传统固定利率产品，成为各家人身险公司发展重点 [2] - 中国人寿浮动收益型业务在首年期交保费中的占比较上年同期提升超45个百分点 [2] - 平安人寿上半年分红险占据新单价值的40%，且下半年占比将持续提升 [2] - 太保寿险上半年新保期缴中分红险占比提升至42.5% [2] 阳光保险的转型成效 - 阳光保险是行业转型的积极践行者，其“新阳光”战略中价值发展理念在人身险板块扎实落地 [2] - 2025年中报数据显示，阳光人寿个险业务中浮动收益型产品与保障型产品占比已超50%，同比提升26个百分点 [2] - 公司通过持续驱动产品结构改革优化，不断夯实其长期价值根基 [3] 转型影响与行业展望 - 产品结构转变为客户与公司的“双赢”，对客户提升“共赢感”并有助于延长保单留存，对公司则是降低负债成本、防范利差损风险的必要之举 [3] - 华创证券研报展望，人身险行业凭借分红险持续深化将带动结构持续改善，叠加银保渠道网点拓张及“报行合一”政策细化，预计2026年上市险企合计新业务价值增速有望达到15%以上 [3] - 行业从追求规模到深耕价值的转型，是中国保险业迈向成熟市场的标志，预示着人身险行业正步入一个更加健康、可持续的价值增长新周期 [3]

行业趋势与竞争格局演变 - 保险行业正经历深刻的范式革命，驱动因素包括人均寿命延长、低利率常态、以及客户对财富传承、健康保障、优质医疗和体面养老的核心痛点 [2] - 行业竞争已从单纯的风险补偿和产品渠道之争，升维为贯穿客户全生命周期的解决方案提供，并升级为投资能力、产业链连接等综合实力的比拼 [2] - 分红险产品在利率下行和资管新规打破刚兑的背景下，正重回市场中心位置 [3] 阳光保险集团综合实力与财务表现 - 阳光保险集团采取长期价值投资理念，构建穿越经济周期的资产组合，其10年平均总投资收益率持续领先行业平均水平1个百分点以上 [4] - 2025年上半年，集团总保费收入808.1亿元，同比增长5.7%；归母净利润33.9亿元，同比增长7.8%；集团内含价值达1284.9亿元，较上年末增长11.0% [4] - 公司经营稳健，拥有近20年的投资管理历程，擅长在各类市场环境中获取稳健收益 [4] 新产品：阳光人寿紫荆壹号终身寿险（分红型） - 该产品提供终身保障，有效保险金额按1.75%的确定比例逐年递增直至终身 [3] - 产品为分红型，公司保证每年红利分配比例不低于当年度分红账户可分配盈余的70% [3] - 产品旨在满足客户财富管理、健康及养老保障需求，并可作为财富传承工具，允许指定一人或多人为身故保险金受益人 [2][3] “产品+服务”模式与生态构建 - 阳光人寿以“产品+服务”模式拓展保险内涵，推动价值从保障和财富管理向医疗、健康、养老等服务跃迁，以破局产品同质化 [5] - 公司构建“知心阳光”增值服务体系，聚焦“健康享阳光、养老选阳光、教育看阳光、财富有阳光”四大领域 [5] - 服务生态旨在精准覆盖人生不同阶段的核心痛点，从财富管理、顶级医疗资源到日常养老 [9] 健康医疗服务具体举措 - 提供“直通京城、共享医网”服务，以战略合作的北京大学附属首钢医院为依托，为客户搭建赴京就医的绿色通道，涵盖专属门诊、住院及多院会诊协调 [6] - 开启与“国医大师”的私享对话通道，为客户提供一对一交流、疑难解答及定制调理药方 [6] - 健康服务理念为“阳光健康加减法”，由合作第三方供应商提供 [6] 养老产业布局与服务 - 养老产业布局被视为行业第二增长曲线，是企业应对老龄化国家战略的必答题 [7] - 阳光保险集团提供居家养老、社区养老、机构养老等特色服务 [8] - 居家养老2.0版本覆盖“居家健康、安全、生活”三大板块，服务扩展至半失能、失能老人，提供视频医生、护理、名医点诊、康养旅居等服务 [8] - 机构养老以“阳光人家·佘山康养社区”为代表，采用“五享四悦”服务模式，其中“五享生活服务体系”涵盖57项基础服务和110项增值服务，“四悦医康护服务体系”提供154项健康服务 [8]

市场表现 - 12月5日，港股中国太平（00966）领涨，涨幅为7.10% [1][8] - A股中国太保（601601）上涨6.85%，中国平安（601318）上涨5.88% [1][8] - 中国人保（601319）、中国人寿（601628）、新华保险（601336）、阳光保险（06963）以及中国财险（02328）股价也集体上攻 [1][8] 政策核心 - 国家金融监督管理总局发布《关于调整保险公司相关业务风险因子的通知》，为险资“松绑” [1][9] - 政策调整的核心是通过技术性手段降低险企的资本占用成本，精准引导资金流向 [3][11] - 风险因子是保险资金运用的杠杆调节器 [4][11] 政策具体调整 - 将沪深300、中证红利等持有超三年的指数成分股风险因子从0.2下调至0.17 [4][11] - 将锁定期超五年的科创板股票因子从0.4降至0.36 [4][11] - 同步下调了境外优质权益资产的风险系数 [4][11] - 在不增加资本金的前提下，险企被“释放”出了更多可用资本 [5][11] 监管导向 - 通过降低蓝筹股和红利股的持有成本，鼓励险资坚守“价值投资”，充当市场的“压舱石” [5][11] - 向科创板倾斜，赋予险资更多支持“硬科技”和“新经济”的空间 [5][11] 上涨逻辑与行业背景 - 此轮上涨是政策利好与险企转型需求的完美共振 [6][11] - 在利率下行背景下，固收类资产收益率走低，传统“吃息”模式难以为继，险企面临巨大的再投资压力 [6][11] - 下调权益资产风险因子，实质上是降低了险资配置高股息、高价值股票的“隐性成本”，鼓励其通过拉长久期来增厚收益 [6][11] - 新会计准则（IFRS9/17）实施后，保险公司利润表对市场波动更为敏感 [6][12] - 增配高分红、低波动的核心资产（OCI策略），既能平滑报表波动，又能为A股注入稀缺的长期流动性 [6][12] 未来展望 - 12月5日的上涨可能只是险资新一轮资产配置调整的序曲 [7][12] - 随着风险因子的降低，增量资金将从保险公司的账面上逐步释放，缓慢但坚定地流向A股价值高地 [7][12] - 这是险企优化资产负债表的良机，也标志着真正的“耐心资本”获得了更好的入场门票 [7][12] - 政策利好虽至，但险企最终的业绩兑现，仍将考验其在波动市场中的选股能力与风控水平 [7][12]

中国经济整体表现与展望 - 中国经济展现出强大韧性，预计将顺利完成年初设定的5%左右增长目标 [1] - 当前正处于改革开放以来的第四次重大调整周期，且诸多迹象表明经济正处于即将走出困境的关键阶段 [1] - 从经济周期、科技革命和全球格局三个维度分析，中国经济正在积蓄新的发展动能，在新一轮科技革命中，中国与世界站在同一起跑线上，发展前景值得期待 [1] 经济保持稳定的关键驱动因素 - 宏观政策积极有为 [1] - 深化改革和扩大开放持续释放制度红利 [1] - 消费继续发挥“压舱石”作用 [1] - 外部冲击的时效性特征使进出口波动得到缓冲 [1] 经济结构转型与新旧动能转换 - 房地产等因素的拖累逐步减弱 [1] - 人工智能、生物医药、低空经济等新动能加速成长 [1] - 深化改革带来的制度红利持续释放，预示着明年经济发展环境将得到改善 [1]

股份数据 - 境内未上市普通股法定/注册股份8,022,753,987股，面值1元，股本8,022,753,987元[1] - H股法定/注册股份3,478,768,513股，面值1元，股本3,478,768,513元[1] - 本月底法定/注册股本总额11,501,522,500元[1] 发行股份数据 - 境内未上市普通股已发行股份8,022,753,987股，库存股0[4] - H股已发行股份3,478,768,513股，库存股0[4]

港股市场整体表现 - 12月3日港股三大指数低开低走单边下跌，恒生指数跌1.28%收报25760.73点，失守26000点大关 [1] - 国企指数下跌1.68%至9028.55点，恒生科技指数下跌1.58%至5534.92点，二者盘中均跌近2% [1][2] - 市场情绪低迷，大型科技股、大金融股、中字头等权重板块集体下跌拖累大市 [2] 行业板块表现 - 下跌板块 - 大型科技股全线下跌，哔哩哔哩跌3%，网易跌2.94%，阿里巴巴跌2.17%，小米、腾讯、百度均收跌 [4][5] - 大金融股走低，保险股跌幅居前，中国财险跌4%，中国人寿跌3.59%，阳光保险、中国人民保险集团等跌超2% [5][6] - 生物医药股下挫，药明合联跌3.36%，康诺亚-B跌2.54%，复宏汉霖跌2.26%，药明生物、百济神州等跟跌 [6][7] - 内房股持续走低，地产发展商板块下跌1.56%，新能源汽车股多数弱势，半导体龙头中芯国际跌超2% [2][3] 行业板块表现 - 上涨板块 - 有色金属、黄金及贵金属股上涨，中国大冶有色金属涨4.95%，中国铝业涨4.09%，洛阳钼业涨2.96%，中国宏桥涨2.3% [7][8] - 航空股走强，中国东方航空股份涨2.32%，中国南方航空股份涨2.24%，中国国航涨1.84% [8][9] - 家庭电器板块上涨1.02%，铝板块上涨2.2%，黄金及贵金属板块上涨0.78% [3] - 旅游市场持续升温拉动出行需求，三大航空股齐涨，重型机械股、家电股、军工股多数活跃 [2] 资金流向与市场观点 - 南向资金净买入22.79亿港元，其中港股通（沪）净买入5.48亿港元，港股通（深）净买入17.32亿港元 [9] - 中泰证券分析认为港股科技龙头在AI投入加大背景下估值合理，随着美联储降息周期开启及南向资金流入，估值洼地效应与盈利弹性同步显现 [4] - 中金指出黄金年初以来上涨幅度较快，但考虑到美联储处于降息周期且美元信誉受损，黄金牛市尚未结束，建议维持超配 [7] - 国信证券认为短线调整为2026年赢得空间，美元指数将在2026年初期持续走弱，有利于新兴市场估值修复 [11] - 东吴证券认为12月交易结构有望改善，宏观流动性保持合理投放，市场资金博弈可能促使春季行情提前演绎 [11]

公司概况 * 阳光保险是本次电话会议纪要涉及的上市公司[1] 2026年渠道策略与目标 * 银保渠道目标为维持市场份额和排名不变[5] * 个险渠道目标为实现正增长[5] * 通过接近10%的期交保费增速支撑新业务价值[2][5] * 提高保障型产品占比[2][5] 2026年开门红进展与策略 * 开门红启动时间与其他公司略有不同[3] * 个险渠道已启动预录单工作 银保渠道预计12月15日左右启动[3][4] * 个险渠道启动首日总保费收入3亿元 同比增速约20%至30%[3] * 策略注重多元化 不会主推特定产品[8] * 针对保障性产品给予政策倾斜 如免体检额度、核保政策放宽[8] 分红险转型进展 * 公司在3.5%预定利率调至3.0%时已启动全渠道转型[7] * 2025年9月之前 分红险占比达40%左右 银保渠道不到三成[7] * 2025年9月产品切换后 新单中分红险占比达70%-80%[7] * 预计2026年分红险占比将明显提升[2][7] * 引导多元化销售策略 不明确考核权重[7] 资产负债与久期管理 * 资产端久期为12.4年[10] * 负债端修正久期在18至19年之间 有效久期约16年[10] * 按照修正久期计算 久期缺口为6至7年 按有效久期计算缺口约3至4年[11] * 2025年下半年进行约160亿转交业务 预计使负债流出久期下降 年底缺口收窄[10] * 过往偏向增额终身寿等长久期业务 为降低负债久期阶段性推出短缴类业务如趸交五年期[8] 监管政策影响 * 人身险费用分摊指引对公司实际操作和财务报表基本没有影响[12] * 报行合一政策对个险渠道产生一定影响 包括弱体机构关停及基本法改造[14] * 公司有信心逐步消化报行合一影响并实现个险渠道业务增长[3][14] * 非车险报行合一政策对盈利能力产生积极影响 但短期内对保费增速带来压力[3][18] * 安全生产责任险等高度依赖中介渠道的业务受影响显著[19] 投资策略与资产配置 * 总投资资产约5,900亿 其中60%以上在OCI账户内[21] * OCI账户包括840亿二级市场股票 占总投资资产14.1% 其中70%在OCI账户[21] * 高股息策略组合平均股息率去年约6% 今年为5.5%至5.8%[24] * 整体投资偏向财务收益组合 以稳健为主 高分红、高股息策略占比较大[23] * 10年以上长债规模达2,400亿 作为核心收益底仓[25] * 预计未来利率维持低位波动 继续保持3年久期基本稳定并开展超长期利率债配置[3][26] * 债券配置绝大多数为利率债 信用债占比较少 交易盘占比不到10%[27] 其他业务与财务 * 新能源车保险目前处于微亏状态 2025年新能源车保费占比约12%[20] * 2026年计划加大新能源车布局 争取在家用新能源车型上实现盈亏平衡[3][20] * 财产险方面规划海外业务 处于前期规划和储备阶段[20] * 公司更多维持每股分红稳定增长策略 预计净利润保持正增长 将在去年每股分红基础上适当增加[28] * 银保渠道面临机遇与挑战 2025下半年定存到期规模约50万亿 2026年预计79万亿 提供资金承接机会[15]

核心观点 - 保险行业正处于“固本培元，资负相生”的周期拐点前筑底阶段，经营质量稳步夯实 [8][9] - 人身险估值修复的核心驱动力来自负债端成本改善，即“降本三叉戟”（产品分红险转型、渠道报行合一、预定利率动态调整） [7][8][23] - 财产险行业受益于非车险“报行合一”带来的费用率优化，以及新能源车险的增量贡献 [7][62][72] - 资产端仍是短期业绩的核心影响因素，新准则下FVTPL类资产波动主导业绩，预计2025年业绩延续增长但2026年可能承压 [7][9][79] - 险资入市规模可观，预计2026年中性场景下增量入市资金约1.1万亿元，其中红利资产增量资金约4700亿元 [7][105][110] 2025年保险板块行情复盘 - 1-4月上旬板块表现低迷，累计跌幅达9.8%，跑输大盘1个百分点，主要受2024年高基数增长压力牵制 [13] - 4月中旬-8月保险指数累计涨幅触及18.7%，跑赢大盘5.1个百分点，受益于权益市场结构性行情和预定利率调整预期催化负债端销售 [14] - 9月板块阶段性调整，受三季度基数压力和资金轮动至科技成长主题影响，公募重仓保险持仓环比下降0.29个百分点至1.1% [14] - 10月以来板块再度抬升，受三季报超预期带动，新华保险Q1-3归母净利润预增45%-65% [15] 人身险：成本改善驱动估值修复 - 人身险PEV估值与十年期国债收益率高度挂钩，当前收益率1.84%较历史高点下行214个基点，导致PEV从2倍以上高位下探至1倍以下 [18][21] - 广义利差（投资收益-综合负债成本）收窄是估值承压主因，但预定利率动态调整、分红险转型和报行合一构成“降本三叉戟”，有效优化负债成本 [18][23][27] - 2025年9月起传统险预定利率上限从2.5%下调至2%，连续三年调降显著降低新单“刚兑”成本 [24][27] - 分红险转型提升负债成本灵活性，2025H1新华保险分红险新单占比从0提升至10.9%，假设投资回报4%且分红实现率100%，客户结算收益率可达3.325% [33][37][42] - 银保渠道受益于取消“1+3”网点限制，太保25H1期缴举绩网点总数达1.3万个，同比增长28.9%，驱动新单增长95.6% [48] - 预计2026年上市险企合计NBV增速可达15%以上，其中个险渠道增速约5%、银保渠道增速约15% [50][54] 财产险：“报行合一”打开非车险新篇章 - 非车险“报行合一”于2025年11月1日实施，旨在解决费用高企问题，参考车险综改经验，预计带动行业成本优化 [62][66] - 2025H1中国财险车险费用率21.1%，而非车险费用率普遍在25%-30%之间，新规要求大公司附加费率上限30%、手续费率上限14% [62][68][70] - 新能源车险成为重要增量，2025年1-10月新能源车销量同比增32%，远超整体汽车12%的增速，预计2025年底保费规模达2000亿元，增速超30% [71][75] - 预计2026年财险行业保费增速5.6%，其中车险增速5%、非车险受报行合一推动COR优化 [73][76] 资产端仍是短期业绩核心影响因素 - 新准则下FVTPL类资产波动主导业绩，2025Q1-3 A股五大上市险企归母净利润合计4260亿元，同比增34%，投资端贡献业绩变动达81% [79][81][85] - 2025年业绩有望维持增长，但增速较Q1-3有所收敛；2026年受投资端影响业绩可能承压，负债端预计持续贡献个位数增长 [9][90][104] - 2025Q3险资运用余额37.46万亿元，同比增16.5%，核心权益配置占比达15.5%，仅次于2015年5月16.1%的水平 [105][108] - 基于流量/存量角度测算，预计2026年险资增量入市资金中性场景下约1.1万亿元，红利资产增量资金约4700亿元 [7][110] 投资建议 - 中长期关注人身险成本改善带来的估值修复，建议关注中国人寿H、中国太保 [9] - 财险COR稳步向好提升估值中枢，建议关注中国人保H、中国财险 [9]