核心观点 - "反内卷牛"成为驱动牛市上下半场切换的重要契机，推动行情从流动性驱动的上半场转向基本面驱动的下半场，实现估值和业绩双驱动 [2][11] - 7月财经委会议标志政策拐点，"反内卷"从高层喊话转向中央政策制定和地方加速执行，类比2015年供给侧改革，有望推动通胀回归 [2][11] - 8月PPI同比-2.9%企稳回升，环比由跌转平，结束连续8个月下行，结构上煤炭和黑色金属价格由跌转涨 [2][11] - 地方财政好转为政策执行提供底气，1-8月TOP100房企拿地总额同比增28%，全国土地成交总价增0.9%，1-7月土地出让收入累计同比收窄至-4.6% [2][14] - 政策节奏先供给出清后需求刺激，未来一年基建、消费、制造领域有望迎来增量需求 [3][16] 一、"反内卷牛"：驱动牛市上下半场切换的重要契机 - 牛市逻辑切换：上半场金融再通胀（流动性宽松推升估值），下半场实物再通胀（估值业绩双驱动），"反内卷"成为切换拐点 [11] - 通胀数据改善：8月PPI环比由负转平，煤炭开采环比从-1.5%升至2.8%，黑色采选从-1.1%升至2.1%，黑金冶炼从-0.3%升至1.9% [2][11] - 财政支撑增强：地方财政压力缓解，土地市场回暖，1-8月TOP100房企拿地总额同比增28%，土地出让收入降幅收窄 [2][14] - 政策节奏借鉴：先供给后需求，避免日本式"僵尸企业"问题，未来基建（"两重"项目）、消费（数字消费）、制造（出海）均有抓手 [16] - 全球背景：全球FDI流出规模从2021年2万亿美元降至2024年1.6万亿美元，中国制造业产出占全球比重近30%，具备竞争优势 [16][31] 二、近两月变化：自上而下政策决心加强，自下而上企业配合度提升 - 政策决心强化：从行业协会自律转向部委介入，工信部9月9日强调"绝不能容忍非理性竞争毁掉产业"，央地联动部署光伏、新能源汽车、外卖平台政策 [4][29] - 中央层面升级：工信部等印发《电子信息制造业2025—2026年稳增长行动方案》，依法治理光伏低价竞争，引导地方有序布局产能 [29][32] - 地方积极响应：四川光伏企业停产减产，广东义乌快递提价，贵州约谈平台企业，安徽推动汽车、光伏产业链整合 [4][32] - 企业配合度提升：大全能源多晶硅产量同比降60%并主动减产，协鑫科技讨论多晶硅收储方案，长城汽车倡导反内卷理念 [5][33] - 行业自律推进：光伏、汽车、电商平台头部企业发文表态抵制恶性竞争，配合政策导向 [33][36][37] 三、行业比较：哪些受益反内卷，哪些行业供给偏紧 - 反内卷受益行业：从国企占比、行业集中度、价格弹性、税收、就业五个视角筛选，重点关注玻璃玻纤、煤炭、能源金属、水泥、商用车、风电设备 [6][38] - 供给偏紧行业：库存高、CAPEX高、产能利用率低、价格水平低的行业，包括周期（工业金属、钢铁、石化）、消费（纺服、农业、轻工）、科技制造（物流、医药、机械、光学光电子） [6][41] - 具体筛选结果：5视角筛选4次的行业包括玻璃玻纤、煤炭开采、焦炭、水泥、能源金属、基础建设、商用车、风电设备、装修装饰、酒店餐饮、白酒 [38] - 内卷程度指标：以存货同比、资本开支/折旧摊销、总资产周转率、毛利率衡量，供给侧综合得分高的行业供给更紧 [41][42] - 需求弹性潜力：供给偏紧行业在需求和政策信号下有望实现更大向上弹性，如工业金属、纺服、物流、光学光电子等 [6][41]

美团食品安全计划进展 - 美团2025年推出"明厨亮灶"专项计划并设立流量专区 目前接入商家接近30万 稳定在播商家超过15万[1] - 平台为夫妻店及社区小店提供硬件设备和安装费用全额补贴 已开启发放5000万明厨亮灶补贴 受补贴商家日均直播时长达11.4小时[1] - 美团全量上线"堂食店"标签 上线两个月内超140万商家完成认证[1] 食品安全管理体系升级 - 美团通过"食安分"形式刻画商家食品安全表现 建立消费者视角的风险监测系统 未来将融入商家评价体系[1] - 平台完善商户全生命周期管控体系 今年以来累计对超50万商家进行线下检查 重点核验门店地址真实性与环境卫生[1]

高德扫街榜产品发布 - 高德地图于9月10日推出基于用户行为数据的"高德扫街榜"，包含美食、景点、酒店等分类的实时动态榜单，并强调"永不商业化" [4] - 该榜单基于近一年5132万用户、13亿次导航、228亿公里行程数据筛选出118万家店铺，通过阿里通义千问大模型和空间智能技术处理 [8] - 产品开发历时三个月，由20余人团队秘密封闭开发，后期扩展至百人规模，由高德CEO郭宁直接领导并向阿里集团CEO吴泳铭汇报 [2][3][7] 数据维度与算法机制 - 核心数据源为导航行为数据（到达数、专程前往率、回头客频次）和支付宝芝麻信用加权评价，通过轨迹算法识别异常行为 [4][5] - 每日更新榜单，包含"烟火小店""轮胎磨损榜""多次前往""本地人爱去"等标签页，年度"状元榜"每年更新一次 [4][7] - 采用"红蓝对抗"机制由专人队伍校验数据质量，确保榜单真实性 [8] 与大众点评的竞争对比 - 高德扫街榜直接对标大众点评"必吃榜"等评价体系，双方在数据来源、更新频率和透明度设计上存在差异 [4][5] - 大众点评依赖用户主动评价（年累计3.63亿条）和人工核验，月度更新榜单；高德侧重行为数据实时动态调整 [5][15] - 大众点评拥有22年UGC积累和完整消费闭环，高德凭借8.9亿月活流量和导航行为数据切入市场 [4][13] 本地生活战略布局 - 高德投入超10亿元启动"烟火好店扶持计划"补贴用户和中小商家，同日美团宣布向餐饮小店发放最高5万元助力金 [17][18] - 公司通过整合团购、到店核销和履约配送服务，覆盖餐饮、酒旅、休闲娱乐等场景，并开放榜单授权给飞猪等合作伙伴 [24][26][27] - 高德地图于2024年首次实现盈利，独立运营后成为阿里本地生活战略核心，直接与美团（年收入2502亿元）竞争到店业务 [25][26] 行业竞争格局演变 - 抖音生活服务同期加码中小商家扶持，曾与高德尝试合作互通，形成高德、美团、抖音"三国杀"竞争态势 [19] - 阿里集团将到店业务视为比外卖更盈利的赛道，高德依托国民级应用流量优势转型为线下消费入口 [12][21][26] - 高德自2020年推出"高德指南"涉足本地生活，先后整合飞猪、饿了么、口碑网资源，2024年彻底独立运营 [22][23][25]

产品发布 - 公司于9月12日推出首款AI Agent产品"小美"App并开展公测 [1] - 产品定位为"小而美的AI生活小秘书" 其中"小"代表简单 "美"代表美好生活 [1] - 产品搭载公司自研模型LongCat-Flash-Chat 通过内部接口调用实现原生外卖下单 餐厅推荐 订座导航等本地生活服务功能 [1] 产品特性 - 产品可实现外卖下单 餐厅推荐 订座导航等本地生活服务体验 [1] - 产品已在主流应用商店全面上架 [1] 技术基础 - 产品基于公司月初发布的自研模型LongCat-Flash-Chat开发 [1] - 通过内部接口调用实现服务功能整合 [1]

产品发布 - 美团首款AI Agent产品"小美"App官宣开展公测 [1] - 产品定位为"小而美的AI生活小秘书" [1] - 产品搭载公司自研模型LongCat-Flash-Chat [1] 功能特点 - 通过自然语言交互实现外卖下单、餐厅推荐、订座导航等本地生活服务 [1] - 可根据用户喜好下单咖啡、安排早餐、推荐适合约会的餐厅 [1] - 操作简单可为老人、小孩等人群提供生活便利 [1] 技术实现 - 通过内部接口调用实现原生、丝滑的本地生活服务体验 [1] - 基于美团本地生活的垂直服务场景开发 [1] 产品规划 - 未来将提供更深度的个性化和主动服务 [1] - 力争实现用户"吃住行游娱购医"全生活场景的一站式交付 [1] 市场推广 - App在主流应用商店均已上架 [1] - 用户可通过专属邀请码参与公测 [1]

港股通持股比例排行 - 中国电信持股比例最高达72.05%，持股数量100.01亿股 [1] - 绿色动力环保持股比例69.19%位列第二，持股数量2.80亿股 [1] - 中国神华持股比例67.94%排名第三，持股数量22.95亿股 [1] - 前20名公司持股比例均超56%，包括凯盛新能(67.53%)、中远海能(65.47%)等企业 [1] 港股通近期增持情况 - 阿里巴巴-W增持额最高达126.42亿元，持股数增加8821.99万股 [1] - 地平线机器人-W增持37.06亿元位列第二，持股数增加36188.76万股 [1] - 比亚迪股份增持23.82亿元排名第三，持股数增加2264.25万股 [1] - 前十名增持额均超8亿元，包括美团-W(+18.86亿元)、中国平安(+16.81亿元)等 [1] 港股通近期减持情况 - 盈富基金减持额最大达19.72亿元，持股数减少7380.10万股 [3] - 中国电信减持13.62亿元位列第二，持股数减少23330.40万股 [3] - 快手-W减持10.29亿元排名第三，持股数减少1402.51万股 [3] - 前十名减持额均超5亿元，包括泡泡玛特(-7.89亿元)、美图公司(-7.62亿元)等 [3]

沽空比率排行 - 新鸿基地产-R(80016)沽空比率达100% 沽空金额17.48万元 偏离值24.06% [1][2] - 李宁-R(82331)沽空比率达100% 沽空金额10.77万元 偏离值36.92% [1][2] - 比亚迪股份-R(81211)沽空比率91.94% 沽空金额220.99万元 偏离值25.54% [1][2] - 腾讯控股-R(80700)沽空比率81.60% 沽空金额178.54万元 偏离值32.53% [2] - 小米集团-WR(81810)沽空比率80.18% 沽空金额299.04万元 偏离值29.81% [2] 沽空金额排行 - 阿里巴巴-SW(09988)沽空金额74.82亿元 沽空比率29.97% 偏离值12.75% [1][2] - 中国太保(02601)沽空金额19.43亿元 沽空比率60.79% 偏离值44.30% [1][2] - 美团-W(03690)沽空金额14.20亿元 沽空比率10.47% 偏离值-12.38% [1][2] - 腾讯控股(00700)沽空金额10.06亿元 沽空比率8.78% 偏离值-8.70% [2] - 石药集团(01093)沽空金额8.87亿元 沽空比率19.19% 偏离值-2.52% [2] 沽空偏离值排行 - 中国平安-R(82318)偏离值45.98% 沽空金额131.03万元 沽空比率61.40% [1][2] - 中国太保(02601)偏离值44.30% 沽空金额19.43亿元 沽空比率60.79% [1][2] - 来凯医药-B(02105)偏离值39.82% 沽空金额8309.80万元 沽空比率46.44% [1][2] - 李宁-R(82331)偏离值36.92% 沽空金额10.77万元 沽空比率100% [1][2] - 腾讯控股-R(80700)偏离值32.53% 沽空金额178.54万元 沽空比率81.60% [2]

南向资金净流入排名 - 阿里巴巴-W净流入42.34亿元位列市场第一 净流入比16.56% 收盘价141.9港元上涨3.35% [1][2] - 中国平安净流入8.44亿元位列市场第二 净流入比24.06% 收盘价57.2港元上涨2.14% [1][2] - 南方恒生科技净流入4.8亿元位列市场第三 净流入比6.2% 收盘价5.715港元上涨1.33% [1][2] - 中芯国际净流入4.73亿元位列第四 净流入比6.68% 收盘价58.25港元微涨0.17% [2] - 地平线机器人-W净流入3.69亿元位列第五 净流入比15.93% 收盘价10.24港元下跌2.48% [2] 南向资金净流出排名 - 小米集团-W净流出17.33亿元位列市场第一 净流出比-17.96% 收盘价56.2港元上涨2.65% [1][2] - 美团-W净流出8.52亿元位列市场第二 净流出比-5.77% 收盘价99.65港元下跌2.3% [1][2] - 康方生物净流出4.62亿元位列市场第三 净流出比-15.64% 收盘价140.1港元下跌1.68% [1][2] - 中国宏桥净流出3.13亿元位列第四 净流出比-33.92% 收盘价23.96港元下跌2.6% [2] - 荣昌生物净流出2.45亿元位列第五 净流出比-13.22% 收盘价104.4港元大幅上涨7.91% [2] 净流入比排名 - 特海国际以62.75%净流入比位居榜首 净流入709.62万元 收盘价14.98港元微跌0.4% [1][2][3] - 兖煤澳大利亚净流入比51.59%位列第二 净流入2860.46万元 收盘价27.62港元下跌1.78% [1][2][3] - 映恩生物-B净流入比51.01%位列第三 净流入1.94亿元 收盘价406.4港元上涨0.89% [1][2][3] - 中国春来净流入比49.73%位列第四 净流入269.82万元 收盘价4.25港元微跌0.23% [2][3] - 艾迪康控股净流入比49.29%位列第五 净流入259.95万元 收盘价7.15港元下跌1.11% [3] 净流出比排名 - GX中国净流出比-100%位居末位 净流出1.14万元 收盘价38.14港元上涨1.33% [1][3] - 康基医疗净流出比-60.98%位列第二 净流出2093.63万元 收盘价8.85港元微涨0.34% [1][3] - 中集集团净流出比-48.45%位列第三 净流出1615.16万元 收盘价8.02港元下跌1.47% [1][3] - 保诚净流出比-44.51%位列第四 净流出469.6万元 收盘价103.9港元上涨1.56% [3] - 中广核新能源净流出比-43.51%位列第五 净流出2802.18万元 收盘价2.65港元上涨1.15% [3] 重点个股表现 - 腾讯控股净流出2.42亿元 净流出比-1.95% 收盘价627港元上涨1.54% [2] - 香港交易所净流入3.13亿元 净流入比10.81% 收盘价438.6港元上涨0.55% [2] - 快手-W净流入3.06亿元 净流入比9.77% 收盘价72.95港元上涨4.3% [2] - 药明生物净流出2.18亿元 净流出比-10.98% 收盘价37.66港元下跌3.39% [2] - 工商银行净流入3.01亿元 净流入比22.91% 收盘价5.89港元上涨1.73% [2]

核心观点 - 美团等机构的研究团队提出可验证的过程奖励机制VSRM 通过抑制无效推理步骤和鼓励有效步骤 显著减少大型语言模型的过度思考问题 在保持模型性能的同时实现高效推理 [6][12][20] 技术方案 - VSRM机制结合可验证奖励与步骤级奖励 为推理过程中的每个中间步骤分配奖励信号 天然契合推理任务分步作答特点 [13][20] - 使用特殊token如"However"、"Therefore"等定位推理步骤 并设计三条规则保证划分后内容的可读性 [14] - 通过评估步骤完成前后的正确率增益来评估步骤有效性 正确率可通过可验证方式获得 [15][18] - 引入前瞻窗口机制将未来正确率变化通过折扣因子传播给当前步 确保奖励信号尽量密集 避免稀疏奖励问题 [19][20] - VSRM机制与强化学习算法解耦 能天然适配支持过程奖励的方法 只需将逐步奖励添加到最终reward tensor [20] 性能表现 - 在AIME24基准上 VSRM-PPO使DS-Distill-1.5B模型输出长度从12605 token减少至7065 token 降幅达44% 同时保持29.2%的pass@1准确率 [6] - 在AIME25基准上 VSRM-R++使DS-Distill-7B模型输出长度从10909 token减少至6953 token 降幅达36% pass@1准确率从36.0%提升至36.4% [6] - 在MATH-500基准上 VSRM-PPO使DS-Distill-1.5B模型输出长度从4960 token减少至2400 token 降幅达52% pass@1准确率保持在82.2% [6] - 在AMC23基准上 VSRM-PPO使DS-Distill-1.5B模型输出长度从8577 token减少至4153 token 降幅达52% pass@1准确率从62.9%提升至64.9% [6] - 在DeepScaleR模型上 VSRM-R++使输出长度从8515 token减少至6668 token 降幅达22% 同时在AMC23基准上pass@1准确率从73.6%提升至74.7% [6] 问题背景 - 大型语言模型通过RLVR范式培养强大CoT推理能力 但伴随冗长输出内容 显著增加推理开销并影响服务吞吐量 这种现象被称为"过度思考"问题 [4] - 过度思考问题本质是模型倾向于给出多种不同解答 特别对简单问题 大量无效中间步骤导致中间过程出错 [10][12] - 案例研究显示模型为解决简单子问题如"[-500,0]中有多少个小于0的整数"进行反复思考 在正确和错误间横跳 最终得出不正确结论 [10] 方法优势 - 与直接施加长度惩罚不同 VSRM直接从源头给予清晰奖励信号 引导模型选择对提升最终正确率有帮助的步骤 [20] - 消融实验显示VSRM中前瞻窗口机制有效 额外显式长度惩罚对VSRM机制无帮助 [22] - 在困难benchmark上 VSRM训练后模型保持与原本模型一致的Pass@k指标提升趋势 说明未因输出长度压缩而失去探索能力 [22]

高德扫街榜产品发布 - 阿里巴巴旗下高德地图于9月10日推出基于用户行为数据的本地生活评价体系"高德扫街榜" 包含美食、景点、酒店等品类的实时动态榜单 并承诺永不商业化 [3] - 该产品由高德地图CEO郭宁直接领导 团队从20多人秘密开发三个月后扩张至上百人 基于近一年5132万人13亿次导航数据和228亿公里行程筛选出118万家店铺 [3][5][6] - 榜单核心数据源为导航行为数据（到达数、专程前往率、回头客频次） 结合支付宝芝麻信用分加权评价 通过轨迹算法和AI大模型过滤虚假行为 [3][4][6] 与大众点评竞争对比 - 高德扫街榜采用实时动态更新机制 而大众点评"必吃榜"为月度迭代和年度调整 两者在数据来源、权重机制及异常处理上存在显著差异 [4] - 大众点评过去一年累计3.63亿条真实评价 日均带图评价浏览量同比上升11% 差评优先查看率达14% 拥有22年积累的UGC内容壁垒 [11] - 高德榜单覆盖118万家店铺 但部分商家评价数量仅百条 远低于大众点评过万条的评价规模 存在数据量级差距 [9] 本地生活市场竞争动态 - 美团在高德发布榜单半小时前宣布重启"品质外卖"服务 覆盖超1400家必吃榜餐厅和近1500家高星酒店 并针对中小商家发放最高5万元助力金 [3][11][13] - 抖音生活服务同日加码对中小商家扶持 此前高德与抖音曾相互接入服务 形成对抗美团的临时联盟 但当前竞争关系加剧 [13] - 阿里巴巴通过高德投入超10亿元补贴启动"烟火好店扶持计划" 直接对标美团和抖音的本地生活业务 [12][13] 高德战略定位与商业化路径 - 高德地图2025财年第三季度首次实现盈利 证明本地生活业务"有利可图" 美团2024年核心本地商业收入2502亿元且经营利润达524亿元 [19] - 高德通过导流抽佣模式盈利 虽宣称榜单不商业化 但已与飞猪、淘宝等平台打通 为合作方提供流量导入和佣金收入 [19][20] - 阿里巴巴将高德定位为独立生态平台 2024年与饿了么、飞猪拆伙后 全面聚焦到店场景 承接集团对抗美团的战略任务 [18][19] 技术实现与数据基础 - 产品基于阿里通义千问大模型和空间智能技术处理用户行为数据 日活1.7亿人次 月活8.9亿人次 每日生活服务搜索达1.2亿次 [5][6] - 采用"红蓝对抗"机制校验数据质量 通过芝麻信用分过滤机器刷量 结合轨迹算法识别异常导航行为（如重复绕路、停留时长异常） [4][6] - 榜单包含年度更新的"状元榜"和每日更新的"烟火小店""轮胎磨损榜""多次前往""本地人爱去"等多维度标签页 [5][8]