"反内卷牛"作为牛市切换契机 - 牛市逻辑从流动性推动转向基本面推动 上半场为金融再通胀 下半场为实物再通胀 "反内卷"政策有望推动通胀回归 成为牛市上下半场切换拐点[1][6] - 7/1财经委会议标志着政策拐点 "反内卷"从高层喊话转向中央政府政策制定和地方政府加速执行 类比2015年供给侧改革[6] - 8月PPI同比-2.9%企稳回升 环比由跌转平 结束连续8个月下行 煤炭开采环比由-1.5%升至2.8% 黑色采选由-1.1%升至2.1% 黑金冶炼由-0.3%升至1.9%[6] 地方财政改善提供政策执行基础 - 地方政府财政状况持续好转 土拍延续恢复态势 1-8月TOP100房企拿地总额同比28% 全国土地成交总价0.9%[2][11] - 土地出让收入降幅收窄 1-7月累计同比-4.6% 地方财政压力缓解 为供给侧改革提供底气[11] - 类似2013-2015年去产能缓慢因地方财政承压 2016年供给侧改革推进前提是地方政府财政明显恢复[11] 政策实施路径：先供给出清后需求刺激 - 政策节奏为先供给出清后需求刺激 借鉴98&16年两轮通胀回归经验 不出清不刺激[15] - 基建领域下半年"两重"项目进入落地阶段 叠加雅下水电站和《农村公路条例》实施 周期资源品需求预计持续增加[15] - 消费领域将加快首发经济、数字消费、"人工智能+消费"等政策出台和实施[15] - 制造业出海前景乐观 全球FDI流出规模从2021年2万亿美元降至2024年1.6万亿美元 中国制造业产出占全球比重接近30%[15] 政策决心强化与企业配合度提升 - 7月市场对政策决心、企业配合意愿和道德风险的担忧在过去两个月持续消化[4][26] - 政策从行业协会引导自律转向部委加速介入 工信部强调"绝不能容忍非理性竞争毁掉产业"[27] - 光伏行业表现突出 大全能源多晶硅产量同比下降约60%并延续减产策略 "多晶硅收储方案"被多家企业讨论[5][28] - 汽车行业长城汽车倡导"反内卷"理念 电商平台美团、淘宝闪购、饿了么、京东相继表态[28] 行业配置建议 - 重点受益行业包括玻璃玻纤、煤炭开采、能源金属、水泥、商用车、风电设备等[5][32] - 供给相对偏紧行业包括周期（工业金属、钢铁、石化）、消费（纺服、农业、轻工）、科技制造（物流、医药、机械、光学光电子）[5][33] - 筛选标准基于国企占比、行业集中度、价格弹性、税收和就业五个视角[32]

核心观点 - "反内卷牛"成为驱动牛市上下半场切换的重要契机，推动行情从流动性驱动的上半场转向基本面驱动的下半场，实现估值和业绩双驱动 [2][11] - 7月财经委会议标志政策拐点，"反内卷"从高层喊话转向中央政策制定和地方加速执行，类比2015年供给侧改革，有望推动通胀回归 [2][11] - 8月PPI同比-2.9%企稳回升，环比由跌转平，结束连续8个月下行，结构上煤炭和黑色金属价格由跌转涨 [2][11] - 地方财政好转为政策执行提供底气，1-8月TOP100房企拿地总额同比增28%，全国土地成交总价增0.9%，1-7月土地出让收入累计同比收窄至-4.6% [2][14] - 政策节奏先供给出清后需求刺激，未来一年基建、消费、制造领域有望迎来增量需求 [3][16] 一、"反内卷牛"：驱动牛市上下半场切换的重要契机 - 牛市逻辑切换：上半场金融再通胀（流动性宽松推升估值），下半场实物再通胀（估值业绩双驱动），"反内卷"成为切换拐点 [11] - 通胀数据改善：8月PPI环比由负转平，煤炭开采环比从-1.5%升至2.8%，黑色采选从-1.1%升至2.1%，黑金冶炼从-0.3%升至1.9% [2][11] - 财政支撑增强：地方财政压力缓解，土地市场回暖，1-8月TOP100房企拿地总额同比增28%，土地出让收入降幅收窄 [2][14] - 政策节奏借鉴：先供给后需求，避免日本式"僵尸企业"问题，未来基建（"两重"项目）、消费（数字消费）、制造（出海）均有抓手 [16] - 全球背景：全球FDI流出规模从2021年2万亿美元降至2024年1.6万亿美元，中国制造业产出占全球比重近30%，具备竞争优势 [16][31] 二、近两月变化：自上而下政策决心加强，自下而上企业配合度提升 - 政策决心强化：从行业协会自律转向部委介入，工信部9月9日强调"绝不能容忍非理性竞争毁掉产业"，央地联动部署光伏、新能源汽车、外卖平台政策 [4][29] - 中央层面升级：工信部等印发《电子信息制造业2025—2026年稳增长行动方案》，依法治理光伏低价竞争，引导地方有序布局产能 [29][32] - 地方积极响应：四川光伏企业停产减产，广东义乌快递提价，贵州约谈平台企业，安徽推动汽车、光伏产业链整合 [4][32] - 企业配合度提升：大全能源多晶硅产量同比降60%并主动减产，协鑫科技讨论多晶硅收储方案，长城汽车倡导反内卷理念 [5][33] - 行业自律推进：光伏、汽车、电商平台头部企业发文表态抵制恶性竞争，配合政策导向 [33][36][37] 三、行业比较：哪些受益反内卷，哪些行业供给偏紧 - 反内卷受益行业：从国企占比、行业集中度、价格弹性、税收、就业五个视角筛选，重点关注玻璃玻纤、煤炭、能源金属、水泥、商用车、风电设备 [6][38] - 供给偏紧行业：库存高、CAPEX高、产能利用率低、价格水平低的行业，包括周期（工业金属、钢铁、石化）、消费（纺服、农业、轻工）、科技制造（物流、医药、机械、光学光电子） [6][41] - 具体筛选结果：5视角筛选4次的行业包括玻璃玻纤、煤炭开采、焦炭、水泥、能源金属、基础建设、商用车、风电设备、装修装饰、酒店餐饮、白酒 [38] - 内卷程度指标：以存货同比、资本开支/折旧摊销、总资产周转率、毛利率衡量，供给侧综合得分高的行业供给更紧 [41][42] - 需求弹性潜力：供给偏紧行业在需求和政策信号下有望实现更大向上弹性，如工业金属、纺服、物流、光学光电子等 [6][41]

行业与公司 * 行业涉及A股市场整体及细分板块如PCB 创新药 通信等[11] * 公司提及美的 格力 海尔 潍柴 宇通 华域 牧原 海大 温氏 宁德时代等大市值企业[29] 核心观点与论据 * 对9月市场保持乐观 延续"再通胀牛市"观点 因微观流动性收紧证据不足[1][2] * 短期成长股占优 中期大盘股跑赢小盘股 成长股跑赢价值股[1][3] * 企业盈利和通胀回归将挑战杠杆配置策略 建议关注上证50 双创50 沪深300等指数[1][4] * 市场下跌主因前期杠杆资金获利了结 非基本面恶化 成交额维持2.5万亿以上表明信心尚存[7][8] * 热门板块如PCB 创新药 通信成交热度下降 未达历史极高点 未出现过热[11] * 历史五轮牛市回撤主因宏观流动性收紧(17次)和微观流动性收紧(14次) 地缘政治(6次)和产业政策(4次)次之[12] * 牛市中长期配置优于短期波段操作 频繁短波易错失上涨机会[16][17] * 当前牛市由政策双宽(货币宽松与财政宽松)驱动 未来将转向EPS增长[18] * 资产价格上涨是经济复苏驱动因素 关注M1和PPI变化 M1从去年负7.6%上升至5%[19][20] * A股告别3000点因全A股价格涨幅超市值涨幅 投融资格局逆转 居民存款搬家和散户资金流入支撑市场[21] * 散户资金入市呈现农村包围城市特点 公募和私募发行回暖[22] * 预计今年二季度全A非金融企业净利润增速为正 行业研究员上修全年业绩预期[26] * 通胀回升支持大盘跑赢小盘判断 因沪深300在通胀中通常跑赢国证2000 且大盘股ROE韧性更强[27] * 成长股看好因国证成长指数相对价值指数拐点早现 科创50指数市盈率从2倍扩至2.7倍[28] * 配置应关注估值便宜且自由现金流回报率高的大市值公司[29] 其他重要内容 * 未观察到明显国家队买入行为 ETF呈净流出 显示理性态度[5][6] * 阅兵本身不应被视为影响股市的关键因素[6] * 需关注IPO 再融资及减持等资金面变化 每周减持金额从30亿升至60亿[10] * 地方政府行为偏重生产 新兴行业融资不足易致重复建设 需中央政府介入[23] * 地方财政恢复为中央政策执行提供底气 可先进行供给出清 再进行需求刺激[24][25] * 若未来三个月地方财政继续恢复 中央反内卷政策可能更有魄力[24] * 宏观流动性未明显收紧时 大幅回撤是加仓良机[29] * 若未来一年M1和PPI转正 将迎来EPS回归 推动牛市转向基本面驱动[31]

牛市回撤历史经验总结 - 流动性收紧是历轮牛市回撤的主要促发因素 宏观流动性收紧引发回撤频次最高（16样本） 回撤幅度中位数达85% 持续27个交易日 微观流动性收紧引发回撤频次次高（14样本） 回撤幅度中位数52% 持续13个交易日 [2][9][10] - 其他回撤因素包括产业政策收紧（回撤幅度中位数108% 持续40个交易日）、地缘政治/突发事件（回撤幅度中位数55% 持续11个交易日）和基本面下行（回撤幅度中位数66% 持续17个交易日） [11][12] - 指数突破新高后回撤以微观流动性因素为主导 回撤幅度中位数58% 显著低于整体水平（69%）和突破新高前样本（70%） [3][13] 回撤应对策略 - 在各因素对应回撤幅度3/4中位数位置介入市场胜率基本大于50% T+5胜率62% 收益中位数0.7% T+10胜率59% 收益2.2% T+30胜率81% 收益3.1% T+60胜率76% 收益8.4% [3][14][27] - 基于当前指数点位（回撤前最高价3705 上轮回撤最低价3041） 中性假设下上证或于21个交易日后回撤至3269-3358区间 [29] 后续潜在回调促发因素 - 宏观流动性层面核心关注美联储降息进程 市场预期9月降息概率92.1% 10月降息概率97% 12月降息概率超99% 同时需观测国内结构性货币宽松力度是否减弱 [4][30][33] - 微观流动性层面重点关注两融开户检查（两融余额重返2万亿 占流通市值比例2.3%）、量化交易监管、IPO减持放开及ETF大额流出（过去一个月大幅净流出） [5][31] - 地缘政治/突发事件方面关键跟踪俄乌冲突进展及中美贸易谈判 重要时间窗口包括10/31 APEC会议、11/05进博会及11/22 G20峰会 [6][32] 再通胀牛市观点 - 牛市上半场金融再通胀阶段股市成为剩余流动性承载器 现金类产品收益率骤降 M2同比-社融存量同比指标扩张 赚钱效应吸引增量资金入市 [7][39][42] - 牛市下半场将转向实物再通胀 M1领先PPI 6-9个月 M1与PPI转正预示EPS回归 行业配置侧重周期资源品+券商保险（短期）及消费制造白马龙头（中期） [7][49] - 反内卷政策助推通胀 7月政治局会议后政策从需求加码转向供给出清 江西锂矿+四川光伏停产体现产能控制已下沉至地方政府执行层面 [49] 资金流动与配置效应 - 基金回本再配置效应显现 19-21年新发3万亿基金收益均值已回本 历史经验表明回本后赎回压力增大 但赎回资金大概率回流金融资产 [52] - 增量资金入市渠道决定市场风格：若剩余流动性充裕（水牛逻辑）则小盘成长风格抬升（两融交易占比超15%为标志 当前10%） 若通胀回归则大盘价值/成长占优 [52]

核心观点 - 上一轮牛市高点至今，存量主动管理公募基金整体已修复至95%，若偏股型基金指数上涨5%，上证指数或对应上涨5%至3800点附近 [9] - 新基金7/24突破初始净值均值，整体净值收益均值2%，老基金已修复至上一轮牛市高点的88% [9] - 3万亿新基金中赛道基规模5千亿，细项占比消费基40%、制造基31%、医药基19%，新基金中赛道基承压更大，整体已修复至初始净值均值的94%，细项医药基已回正，消费基修复至82%、制造基修复至88% [9] - 我国居民资产配置主要集中于住房与股票，此前三年股市楼市调整是居民资产负债表萎缩的主因，稳住股市楼市对改善居民收入具有重大意义 [9] - 相比于地产，股市是未来居民资产负债表修复及财产性收入提升的重要基石，当前三万亿新基金已经实现整体净值收益回正，体现出本轮牛市对于居民资产负债表修复的重大意义 [9] 居民资产负债表修复 - 稳住股市楼市对改善居民可支配收入具有重大意义，股市作为超额储蓄搬家的承载体，财富效应的显现不断吸纳增量资金入市从而形成正循环 [10] - 去年9/24以来中央对于稳定股市楼市做出一系列重大部署，政策逻辑分两步：第一步通过稳住股市楼市以修复居民资产负债表，结束缩表进程；第二步通过股市慢牛或稳步上涨，引导居民资产配置中存款搬家以提升财产性收入 [10] - 中国居民资产配置主要集中于非金融资产中的住房（占比40.4%），金融资产占比56.5%，主要集中在股票及股权（29.6%）和存款（19.5%），相较于美国居民以股票为主的金融资产配置结构，仍存上行空间 [14] - 过去几年居民部门资产负债表收缩的主要原因为财产性收入下行，24/9以来随着再通胀牛市的启动以及房价环比的改善，居民财产净收入同比出现明显改善，25Q1已修复至2.7%，带动居民可支配收入同比回升至5.3% [22] - 随着A股新一轮牛市的确立以及赚钱效应的回归，股市将成为居民超额储蓄搬家的承载体，吸引更多的增量资金入市，从而释放三大财富效应：稳定预期、支撑消费、恢复融资功能 [23] 公募基金表现 - 为研究上一轮公募基金热潮（2019-2021年）至今三类主动权益基金损益情况，将2019年以前成立的基金定义为"老基金"，将2019-2021年间成立的基金定义为"新基金"，整体样本基金数量为5225只 [37] - 从复权单位净值增长率来看，新老基金整体净值收益均值为-5%，若考虑基金规模，则新老基金规模加权后的整体净值收益均值为-13%，存量公募基金整体净值收益仍需上行5%才能回正 [37] - 老基金整体净值收益均值为-12%（距回正需再涨13%），规模加权后均值为-23%（31%）；新基金整体净值收益均值为2%，规模加权后均值为2% [38] - 从收益分布来看，老基金至今仍低于2021/2/18净值高点的比例为68%，新基金仍低于初始净值的比例为61%；目前仍低于净值比较基准超30%的老基金比例为30%、新基金比例为18% [38] - 24/9以来随着市场的回暖整体收益出现明显抬升，截至25/8/6新老基金整体收益均值回暖25pct（较收益低点24/1），其中老基金20pct、新基金29pct [40] 赛道基表现 - 老基金中共筛选出245只"赛道基"，截至20年底规模共6159亿元，约占老基金整体的20%；新基金中共筛选出500只赛道基，新成立规模共4858亿元，约占新基金整体的16% [45] - 新基金中的"赛道基"成立规模与牛市中的赛道行情大幅上涨息息相关，更偏向消费（规模1927亿元）、制造（规模1524亿元）、医药（规模897亿元），三类合计规模占新基金"赛道基"整体的90% [45] - 老基金中的"赛道基"2021/2/18至今整体净值收益均值为-17%（老基金整体-12%，非"赛道基"-11%）、新基金中的"赛道基"成立至今整体净值收益均值为-6%（新基金整体2%，非"赛道基"4%） [46] - 从细分板块来看，近年来表现较好为周期类与金融地产类"赛道基"，而"赛道基"中数量分布最多的制造、医药与消费表现相对落后，其中制造（老基金-11%；新基金-12%）、医药（老基金-27%；新基金1%）、消费（老基金-38%；新基金-18%） [48] - 本轮牛市以来TMT、医药类"赛道基"业绩修复明显靠前，而制造（光伏）、消费（白酒）"赛道基"涨幅相对靠后 [56]

核心观点 - 上一轮牛市高点至今，存量主动管理公募基金整体已修复至95%，若偏股型基金指数上涨5%，上证指数或对应上涨5%至3800点附近 [1][3] - 新基金7/24突破初始净值均值，整体净值收益均值2%，老基金已修复至上一轮牛市高点的88% [1][3] - 3万亿新基金中赛道基规模5千亿，细项占比消费基40%、制造基31%、医药基19% [1][3] - 新基金中赛道基承压更大，整体已修复至初始净值均值的94%，细项医药基已回正，消费基修复至82%、制造基修复至88% [1][3] - 我国居民资产配置主要集中于住房与股票，此前三年股市楼市调整是居民资产负债表萎缩的主因 [1][3] - 相比于地产，股市是未来居民资产负债表修复及财产性收入提升的重要基石 [1][3] 居民资产负债表修复 - 稳住股市楼市对改善居民可支配收入具有重大意义，去年9/24以来中央对于稳定股市楼市做出一系列重大部署 [4] - 解铃还须系铃人：此前三年股市楼市调整是居民资产负债表萎缩的主因，过去几年居民部门资产负债表收缩的主要原因为财产性收入下行 [12] - 24/9以来随着再通胀牛市的启动以及房价环比的改善，居民财产净收入同比出现明显改善，25Q1已修复至2.7% [12] - 居民部门信心得到修复，个人住房贷款余额经历了23-24年持续的环比回落后于24Q4回正 [12] 居民资产配置结构 - 中国居民资产配置主要集中于非金融资产中的住房，2019年非金融资产占总资产比重43.5%，其中住房占比40.4% [7][8] - 金融资产占比56.5%，主要集中在股票及股权（29.6%）和存款（19.5%） [7][8] - 美国居民对金融资产的配置比例基本维持在70%左右，高于中国的56.5% [7][9] - 截至25Q1美国居民对房地产的资产配置比例为25%，对于股票的配置比例为29%（直接+间接） [7][9] 公募基金表现分析 - 为研究上一轮公募基金热潮（2019-2021年）至今三类主动权益基金损益情况，将2019年以前成立的基金定义为"老基金"，2019-2021年间成立的基金定义为"新基金" [26] - 从复权单位净值增长率来看，新老基金整体净值收益均值为-5%，规模加权后的整体净值收益均值为-13% [26] - 老基金整体净值收益均值为-12%（距回正需再涨13%），规模加权后均值为-23%（31%） [27] - 新基金整体净值收益均值为2%，规模加权后均值为2% [27] - 24/9以来随着市场的回暖整体收益出现明显抬升，截至25/8/6新老基金整体收益均值回暖25pct [27] 赛道基表现 - 老基金中的"赛道基"21年初至今整体净值收益均值为-17%（老基金整体-12%，非"赛道基"-11%） [30] - 新基金中的"赛道基"成立至今整体净值收益均值为-6%（新基金整体2%，非"赛道基"4%） [30] - 从细分板块来看，近年来表现较好为周期类与金融地产类"赛道基"，而制造、医药与消费表现相对落后 [31] - 本轮牛市以来TMT、医药基修复明显，规模更大的消费基和制造基仍需努力 [36]

经济形势判断 - 经济运行稳中有进 高质量发展取得新成效 主要经济指标表现良好 新质生产力积极发展 改革开放不断深化 重点领域风险有力有效防范化解 民生兜底保障进一步加强 经济展现强大活力和韧性 [1][5][8][9] - 当前经济运行依然面临不少风险挑战 需正确把握形势 增强忧患意识 坚持底线思维 用好发展机遇 潜力和优势 巩固拓展经济回升向好势头 [1][5][8][9] 宏观政策导向 - 宏观政策持续发力 适时加力 落实落细更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策 充分释放政策效应 [1][5][11][12] - 财政政策加快政府债券发行使用 提高资金使用效率 兜牢基层"三保"底线 [1][5][12] - 货币政策保持流动性充裕 促进社会综合融资成本下行 用好各项结构性货币政策工具 加力支持科技创新 提振消费 小微企业 稳定外贸 [1][5][12] - 支持经济大省发挥挑大梁作用 强化宏观政策取向一致性 [1][5][12] 扩大内需措施 - 有效释放内需潜力 深入实施提振消费专项行动 在扩大商品消费的同时培育服务消费新的增长点 在保障改善民生中扩大消费需求 [2][5][13][14][15] - 高质量推动"两重"建设 激发民间投资活力 扩大有效投资 [2][5][14][15] 深化改革部署 - 坚定不移深化改革 以科技创新引领新质生产力发展 加快培育具有国际竞争力的新兴支柱产业 推动科技创新和产业创新深度融合发展 [2][5][16][17] - 纵深推进全国统一大市场建设 推动市场竞争秩序持续优化 依法依规治理企业无序竞争 推进重点行业产能治理 规范地方招商引资行为 [2][5][16][17] - 坚持"两个毫不动摇" 激发各类经营主体活力 [2][5][16][17] 对外开放政策 - 扩大高水平对外开放 稳住外贸外资基本盘 帮助受冲击较大的外贸企业 强化融资支持 促进内外贸一体化发展 [18][19] - 优化出口退税政策 高水平建设自贸试验区等开放平台 [18][19] 重点领域风险防范 - 房地产领域落实好中央城市工作会议精神 高质量开展城市更新 [21][22][25] - 地方债务领域积极稳妥化解地方政府债务风险 严禁新增隐性债务 有力有序有效推进地方融资平台出清 [21][22][25] - 资本市场领域增强国内资本市场的吸引力和包容性 巩固资本市场回稳向好势头 [21][22][25] 民生保障工作 - 突出就业优先政策导向 促进高校毕业生 退役军人 农民工等重点群体就业 [23][24] - 落实好惠民政策 健全分层分类社会救助体系 夯实"三农"基础 推动粮食和重要农产品价格保持在合理水平 [23][24] - 巩固拓展脱贫攻坚成果 确保不发生规模性返贫致贫 加强安全生产和食品安全监管 全力做好防汛应急抢险救灾 保障迎峰度夏期间能源电力供应 [23][24] 调动积极性措施 - 领导干部树立和践行正确政绩观 按照新发展理念做好经济工作 [26][27] - 企业家勇立潮头 以优质产品和服务赢得市场竞争主动 [26][27] - 各地区各部门全面落实党中央决策部署 用好深入贯彻中央八项规定精神学习教育成果 为高质量发展提供强大动能 [26][27]

核心观点 - 市场从基金面解读银行股近期表现强势，包括“国家队”流动性支持、中长期资金入市、公募基金改革背景下的配置倾向预期 [9] - 价格低位下银行作为债权人较私人企业作为债务人相对占优 [10] - 银行经营核心营收增长压力减弱，信用成本平稳，2025年预期关注零售资产风险变动 [12] - 银行股收益源于中长期稳健的ROE和经济向上的期权，当前银行ROE维持在9%以上，息差下降对实际ROAE拖累可控 [12] 银行股表现强势：资金面因素 - 增量资金流入使银行股表现强势，23Q2至6/20申万银行指数累计涨幅41.2%，远高于同期万得全A的3.9% [13] - “国家队”流动性支持，2024年至今规模ETF累计净流入8776.7亿元，流向银行股资金达1043.5亿元，占银行自由流通市值3.2% [13] - 中长期资金入市带来增量资金，银行股市值大、盈利和分红稳定、股息率高具备吸引力 [13] - 公募基金改革下，主动权益基金较基准对银行低配资金规模达1942.3亿元，占自由流通市值6.4% [13] 通胀水平对债权债务的损益影响 - 通胀使财富从债权人转移到债务人，通缩使债权人更富有，美国高通胀期间银行跑输市场 [24] - 价格低位下银行作为债权人较私人企业占优，我国2025年一季度GDP平减指数累计同比-0.77%，价格待修复 [29] - 从产值、利润、偿债、盈利、分红能力看，银行表现优于全A非金融企业 [29][30] - 日本价格低位时债权人占优，2000 - 2006年银行股阶段性跑赢，通胀回暖前银行预计持续占优 [48][54] 银行经营展望：核心营收增长压力减弱，信用成本平稳 - 2025年银行息差有下行压力但降幅收敛，核心营收增长压力或缓解，资产端利率难见底，负债端存款挂牌利率调整有支撑 [56] - 政策强调保持合理息差水平，避免银行无效“内卷”，当前银行资产负债表稳定比利润增长更重要 [60][61] - 2025年银行营业收入增长有压力，但核心营收压力趋缓，信用成本低位波动，净利润有望稳定增长 [61] - 2025年预期关注对公资产稳定性和零售资产风险变动，预计银行业整体不良净生成率低位波动 [63] 银行股的收益来源：中长期稳健的ROE+经济向上的期权 - 银行股收益为稳定的ROE和分红加经济向上的期权，近10年银行股PB下降超50%，持股回报率仍有6.24% [67] - 理论上银行股中长期ROE是投资回报率，高ROA银行决定中长周期收益率，与经信用成本调整后的净息差正相关 [67][69] - 当前银行ROE维持在9%以上，极端假设底线ROE有8.5%，息差下降对实际ROAE拖累可控 [12][74]

核心观点 - 大势研判短期保持耐心，中长期维持再通胀牛市观点 [2][6][9] - 短期需对增量政策保持耐心，关注价格水平和房地产销售情况 [6][9] - 中长期国内财政货币双宽推动金融企稳和经济复苏，或处于向实物再通胀转折点 [2][36] - 配置上1 - 2个月战术视角耐心等待，6 - 12个月战略视角关注红利和小盘科技成长 [2][7][8] 大势研判 短期保持耐心 - 对增量政策保持耐心，财政政策国补资金剩余1380亿元下半年分批下达，地方专项债6月发行放缓；货币政策受美联储鹰派态度影响宽松空间降低 [10] - 聚焦国内需求与价格水平，当前价格水平较低，M1回升待观察，实际利率短期难降，利润回升动能待积蓄 [18] - 关注房地产销售情况，一二手房量价表现待提升，房产是居民核心资产 [32] 中长期乐观 - 国内财政货币双宽推动金融企稳和经济复苏，上半场金融再通胀已演绎，或转向实物再通胀，关注价格修复进程 [36] 配置观点 红利 - 基于盈利稳定性对现金流及分红能力保障的分化行情，今年红利行情分化，低波类资产跑赢 [39] - 推荐方向：稳定视角关注银行、港口、公路、白电龙头；改善视角关注工业金属、白酒；进攻弹性视角关注电信运营商 [2][39] 小盘科技成长 - 关注AI&TMT，基于政策支持和剩余流动性宽松占优 [3][8] - 细分方向关注电子、信息化、人形机器人、传媒 [3][8]

报告核心观点 - 24/10以来华创策略持续看好小微盘风格，今年微盘股指数持续创新高，重申再通胀牛市上半场是金融再通胀，小微盘有望继续占优 [11][13] - 微盘强势源于剩余流动性扩张、居民超储释放、业绩非主因、交易机制优势和产业政策催化，未来或持续占优，但存在通胀回归风格切换和交易热度触顶回调风险 [14] 分组1：微盘持续新高，重申再通胀牛市上半场小盘成长占优 - 今年以来微盘股指数持续创新高，截至6/10累计涨幅30%，显著跑赢万得全A的3% [13] - 华创策略此前多次提出剩余流动性扩张下小盘成长占优，今年货币宽松落地，居民超储流入股市，小盘成长风格更占优 [13] 分组2：多角度审视微盘新高及后续行情持续性 流动性：剩余流动性扩张，小微盘占优 - 货币宽松与基本面修复时滞使剩余流动性有望进一步扩张，货币政策维持宽松，实体经济对流动性吸收有限，政策鼓励资金进入资本市场 [16] - 剩余流动性扩张区间小微盘占优，微盘股自由流通市值占比高，满足超储搬家流动性需求，今年涨幅居前，未来行情或加强 [17][19] 资金结构：散户资金是主力，超储搬家背景下增量可期 - 后疫情时代居民积累大量超额储蓄，涉及多阶层，释放后或体现为散户小单资金流入股市，去年下半年以来散户资金成主力 [23][24] - 小微盘股东中个人投资者占比高，居民超储释放使散户成主要增量资金，未来散户资金或加速入场，小微盘有望持续受益 [30] - 杠杆资金在小盘风格参与度高，但对微盘股买入不多，不是推动微盘上涨主因 [40] 基本面：业绩并非微盘主要定价因素，基本面趋弱市场缺乏主线，微盘更占优 - 过去5年微盘股指数持续亏损，成分股中亏损股占比高，盈利股与亏损股股价无显著差异，业绩非上涨主因 [45] - 通胀未回归，市场缺乏趋势性主线，微盘股在价格低位、业绩增长缺失时表现占优，当下微盘行情或进一步走强 [53] 交易机制：双创、北证涨停限制更高，弹性更大 - 北交所涨停限制30%，双创20%，主板10%，在小微盘行情中北交所和双创弹性更大 [57] - 微盘股指数中双创成分股涨幅高于主板，成长主题中北证、双创公司跑赢主板，且市值越小涨幅越高 [57] 行业：集中制造业+科技成长，产业政策有望进一步催化 - 小微盘行业覆盖制造业、科技等成长行业，涵盖AI、机器人、创新药等主题，风格在价格偏弱环境受影响小 [63] - “十五五”规划聚焦新质生产力，产业政策有望催化小微盘指数进一步上涨 [63] 可能的风险：通胀回归风格切换、交易热度触顶短暂回调 - 若通胀回归、业绩修复，市场重心重回基本面，小微盘或面临风格切换，但当前风险不显著 [67] - 当前微盘股交易热度逼近历史高点，成交触顶或短暂回调，历史经验回调持续3 - 6个月，幅度20%左右 [68]