行业投资评级 - 行业评级为超配 前次评级为超配 评级变动为维持 [5] 核心观点 - 当前各类资金接力入市 保险资金增配股票比例环比提升 公募基金发行和净申购开始回暖 居民存款搬家或刚刚开始 [1][5] - A股流动性指数快速提升时点与券商股涨幅中位数高度重合 2024年7月10日熊牛切换以来券商股已上涨74% [2] - 券商2025年中报业绩表现整体亮眼 预计2025年行业将实现48%左右盈利增速 [3] 资金入市情况 - 截至2025年二季度末保险公司资金运用余额36.2万亿元 其中投资股票规模3.1万亿元 占比较2024年二季度提升1.7个百分点至8.5% [1][20] - 2025年上半年保险公司新增保费收入3.73万亿元 同比增长5.3% [20] - 居民存款搬家刚刚开始 资本市场总市值/居民存款比值在0.48-1.2区间波动 2025年7月仍处0.59低位 较2015年极值点仍有较大空间 [1][26] - 2025年8月上交所A股新开户数上升至265.03万户 环比增长35% 同比增长165% [26] 市场流动性分析 - 2025年8月5日以来市场两融余额站上2万亿元 8月13日以来沪深两市成交额站上2万亿元 [34] - 万得全A换手率在历次券商行情中的极值：2014-2015年为3.69% 2018-2019年为2.61% 2020年5-7月为2.62% 2024年7-11月为4.21% [2][35] - 2025年券商股上涨以来万得全A换手率最大值为2.82%（出现在8月27日） [2][35] - 基于西部策略团队编制的A股流动性指数显示 流动性快速提升时点与券商股涨幅中位数高度重合 [2][41] 券商股表现与估值 - 截至2025年9月3日 证券Ⅲ（中信）PB为1.53倍 处于2012年以来33%分位数水平 [47] - 行业ROE在4%-8%区间波动 历次行情对应的PB极大值在1.5-2.3倍区间波动 [47] - 券商股具有明显日历效应 通常在7-11月相较沪深300指数具有超额收益 [52][54] 业绩表现与预测 - 2025年上半年42家上市券商实现营收2518.66亿元 同比+30.1% 归母净利润1040.17亿元 同比+65.1% [55][57] - 分业务表现：经纪收入同比+44% 投行收入同比+18% 资管收入同比-3% 利息净收入同比+31% 自营收入同比+47% [55] - 基于中性假设 预计2025年证券行业实现营业收入5510亿元 同比+22.1% 净利润2479亿元 同比+48.2% 行业ROE约7.8% [56][58] - 关键假设：A股日均成交额17000亿元 净佣金率2.20‱ IPO规模840亿元 日均两融规模20000亿元 [59] 行业格局与投资建议 - 证券行业并购重组持续进行 国联民生、国泰海通已完成并表 浙商证券收购国都证券、西部证券收购国融证券等仍在推进中 [59][60] - 推荐低估低配高ROE的头部券商和具有基本面变化的券商 包括国泰海通A+H、华泰证券A+H、东方证券A+H、广发证券A+H、中国银河A+H、东方财富、中信证券A+H [3][60] - 同时推荐湘财股份（有望通过吸并大智慧实现市占率提升）、九方智投控股（受益于权益市场活跃）、中金公司H（受益于港股IPO回暖） [3][60]

公司持股变动 - 易方达基金管理有限公司增持国泰海通445.74万股[1] - 每股作价15.9713港元 总金额达7119.05万港元[1] - 增持后持股数目升至2.14亿股 持股比例达6.12%[1]

公司持股变动 - 易方达基金管理有限公司于9月1日增持国泰海通445.74万股[1] - 每股作价15.9713港元 总金额达7119.05万港元[1] - 增持后持股数量升至2.14亿股 持股比例达6.12%[1]

业绩概览 - 2025年上半年公司实现归母净利润157.4亿元 同比大幅增长213.7% 创近年新高 [1] - 营业收入238.7亿元 同比增长39.9% 扣除其他业务后营业收入230.1亿元 同比显著增长80.5% [1] - 总资产达18046.2亿元 归母净资产3213.8亿元 同比分别高速增长100.9%和91.2% [1] - 经营杠杆4.6倍 较去年同期小幅提升0.1倍 [1] 业务结构 - 资本金业务占据营收重要地位 净利息收入31.9亿元 净投资收入97.8亿元 合计占比达54% [1] - 投资业务收入97.8亿元 占比41% 为公司占比最高业务 [1] - 经纪业务收入57.3亿元 占比24% 投行业务收入13.9亿元 占比6% 资管业务收入25.8亿元 占比11% [1] - 资本金业务占比显著提升 净利息和净投资收入占比同比分别大幅上升7.2和9.8个百分点 [1] 盈利驱动因素 - 金融投资资产规模达8029.1亿元 同比大幅增长85% [2] - 净利息收入同比增长205.4% 净投资收入增长83.6% 经纪收入增长86.3% [2] - 投行业务收入同比增长19.4% 资管业务收入增长34.2% [2] - 合并海通证券后市场份额提升 投行团队扩容及资管能力强化 [2] 业绩展望 - 预计2025年归母净利润258亿元 同比增长98% 2026年220亿元 2027年240亿元 [2] - 前次盈利预测2025-2026年为137亿元和163亿元 本次显著上调盈利预测 [2] - 对应市净率分别为1.1倍 1.0倍和1.0倍 [2]

行业需求状况 - 五大品种钢材表观消费量857.77万吨 环比上升4.78万吨 其中建材消费量290.01万吨环比升11.75万吨 板材消费量567.76万吨环比降6.97万吨[1] - 地产端需求占比下降导致负向拖拽减弱 基建与制造业用钢需求预计平稳增长 1-7月钢材出口量维持同比增长[3] - 淡旺季切换过程中 钢铁需求预期逐步边际回升 库存将转入降库通道[1] 供给端变化 - 五大品种钢材产量884.61万吨 环比上升6.55万吨 总库存1467.88万吨环比升26.84万吨但维持低位水平[1] - 高炉开工率83.2%环比降0.16个百分点 产能利用率90.02%环比降0.23个百分点 电炉开工率62.82%持平 产能利用率53.95%环比降0.09个百分点[1] - 行业自2022Q3持续亏损 超30%钢企仍处于亏损状态 供给市场化出清已开始显现[3] - 工信部即将出台十大重点行业稳增长方案 推动淘汰落后产能 若供给政策落地将加速行业收缩[3] 原材料与盈利表现 - 45港进口铁矿库存13763万吨 环比下降82.18万吨[2] - 螺纹模拟吨毛利231.5元/吨环比降12.2元 热卷模拟吨毛利171.5元/吨环比降30.2元 247家钢企盈利率63.64%环比降1.3%[2] - 铁矿加速增产且需求提升有限 预计进入宽松周期 价格向上弹性受限 钢铁成本制约因素有望改善[2] 行业发展趋势 - 产业集中度提升与高质量发展成为必然趋势 产品结构与成本优势企业将受益[4] - 环保加严与超低排放改造背景下 龙头企业竞争优势与盈利能力更加凸显[4] - 推荐关注三大方向：技术领先型钢企 低估值高股息特钢龙头 以及上游资源品企业[4]

核心观点 - 国泰君安与海通证券合并后持续面临人才流失与业绩压力 原海通证券多名首席分析师离职 尽管合并后新公司分仓佣金收入排名行业第二 但同比大幅下降42.22% [1][5] 人才流失情况 - 首席经济学家荀玉根于2025年9月3日转投国信证券 结束十四年海通生涯 合并后曾担任首席经济学家和政策与产业研究院联席院长但任职不足半年 [2] - 原海通证券批零与社会服务联席首席李宏科、房地产首席涂力磊、互联网及传媒首席毛云聪、有色金属首席陈先龙执业信息均于2025年9月4日无法查询 [3] - 原固定收益研究首席郑子勋确认离任 执业信息已注销 合并后曾短暂担任固收团队联席首席 [3] - 2024年四季度至2025年上半年期间 原银行首席林加力转战国海证券 原非银金融首席孙婷加入东吴证券 原煤炭农业首席李淼出任东方财富证券研究所副所长 原建筑工程首席张欣劼和军工首席张恒晅加入西部证券 [4] 财务业绩表现 - 2025年上半年实现营业收入238.72亿元 同比增长78% 归母净利润157.37亿元 同比涨幅达214% 扣非归母净利润72.79亿元 同比增长60% [5] - 分仓佣金收入2.80亿元 排名行业第二 较2024年末提升6位 但同比降幅高达42.22% 高于行业平均水平 [1][5] - 截至2025年6月30日 公司员工总数18,654人 其中注册分析师287人 较年初原两家机构分析师总数314人减少27人 [5]

行业评级与政策预期 - 维持房地产行业增持评级 考虑9月传统营销旺季房企加快推盘节奏和加大折扣力度是大概率事件 [1] - 京沪等核心一线城市已出台放松限购等利好政策 深圳有望加速跟进 [1] - 建议关注9月海外降息和国内宏观货币政策空间 以及城市更新和收储等政策落地情况 [1] 百强房企销售表现 - 2025年8月百强房企操盘口径销售金额20708.6亿元 同比下降13.1% 降幅较7月扩大0.5个百分点 [1] - 权益金额16197.0亿元 同比下降14.4% 降幅较7月扩大0.9个百分点 权益比78% [1] - 前50强房企操盘金额17984.80亿元 同比下降12.3% 降幅较7月收窄0.03个百分点 [1] 企业梯队门槛变化 - TOP1-10房企销售门槛从586亿元降至561亿元 同比下降4.3% 降幅最小 [2] - TOP51-100房企销售门槛从46亿元降至35亿元 同比下降23.9% 降幅最大 [2] 头部企业销售排名 - 单月操盘销售最高为绿城中国195亿元 其次招商蛇口185亿元 华润置地 保利发展和中国海外发展在119-178亿元区间 [3] - 建发国际集团 中国金茂和万科A单月销售规模在76-84亿元 [3] 企业增长分化情况 - 前50强房企中12家8月单月实现同比正增长 邦泰集团增速215.5%最高 联发集团增速158.8%次之 [3] - 中交房地产 武汉城建等企业跌幅超过55% [3] - 前50强房企中15家1-8月累计操盘金额实现正增长 新城控股出现超过50%的同比负增长 [3]

公司股价表现 - 9月4日股价下跌5.02%至14.95元/股，成交额7.81亿元，换手率2.78%，总市值290.03亿元[1] 公司基本情况 - 公司位于北京市朝阳区，成立于1999年8月27日，2011年10月28日上市[1] - 主营业务包括网络游戏研发发行运营、电影电视剧制作发行及衍生业务、艺人经纪服务[1] 基金持仓情况 - 国泰君安中证500指数增强A(014155)二季度持有160.55万股，占基金净值1.19%，为第三大重仓股[2] - 该基金最新规模14.51亿元，今年以来收益24.52%，近一年收益54%，成立以来收益21.58%[2] 基金经理信息 - 基金经理胡崇海累计任职3年265天，管理规模85.12亿元，最佳回报66.64%，最差回报-2.02%[2] - 基金经理邓雅琨累计任职1年112天，管理规模21.32亿元，最佳回报36.7%，最差回报7.2%[2] 当日投资损失 - 根据测算，该基金当日浮亏损失约126.83万元[2]

行业整体表现 - 社服板块25Q2营收同比增长2.84% 环比提升2.77个百分点 低基数及需求未恶化是主因 [1] - 商贸零售板块25Q2收入同比下降6.7% 较25Q1的-12.77%降幅收窄 [1] - 社服板块25Q2营业利润率7.61% 环比下降0.84个百分点 同比下降1.65个百分点 [1] - 商贸零售板块营业利润率1.81% 环比下降0.7个百分点 竞争加剧导致毛利率未提升 [1] 细分领域表现 - 潮玩IP产业迎红利 名创优品国内外同店现拐点 战略转向缓开店、开大店及提利润率 [2] - 2025年普通高中供给边际明显改善 公考企业积极布局AI教育 [2] - 智能眼镜行业产品迭代提速 康耐特光学延续高增 博士眼镜及明月镜片增速放缓 [2] - 黄金珠宝行业受金价上行推动 龙头通过产品结构优化与渠道多元布局实现高增长 [2] - 25H1限额以上餐饮收入增速弱于整体 茶饮企业外卖补贴驱动店均收入正增长 [2] - 人服招聘行业需求环比改善 科锐国际与BOSS直聘收入业绩明显回暖 [2] 出行与零售渠道 - 酒店行业25Q2需求降幅环比收窄 低基数与运营策略调整驱动 开店节奏高于行业水平 [3] - OTA平台补贴效率提升 take rate保持稳健 海外投入持续 [3] - 景区及免税延续个股分化 离岛免税降幅收窄 市内店加速落地 [3] - 超市行业收入下滑14.47% 归母净利承压 百货25Q2收入业绩未见拐点 [3] - 跨境电商受低基数及抢运推动 25H1营收净利增速提升 吉宏股份/绿联科技/安克创新表现亮眼 [3] 趋势展望 - 电商关税扰动影响预计逐步体现 [3] - 餐饮同店普遍承压 补贴退坡后将回归核心竞争力比拼 [2]

行业整体表现 - 上半年A股上市券商投行总收入达155亿元 同比增长18% [1] - A股股权融资发行规模7741.36亿元 同比增长347.55% 其中IPO发行规模373.55亿元增长14.96% 再融资发行规模7367.81亿元增长424.47% [2] - 42家上市券商中28家投行收入实现增长 占比超过六成 [3] 头部券商表现 - 中信证券投行收入20.54亿元位列行业第一 中金公司14.45亿元增长近150% [1][3] - 国泰海通14.1亿元 华泰证券11.86亿元 中信建投11.23亿元 [3] - 招商证券投行收入增长逾40% 国泰海通 华泰证券 东方证券增幅超20% [5][6] 中型券商表现 - 申万宏源投行收入8.87亿元 东方证券7.2亿元 国联民生5.44亿元 天风证券4.25亿元 [5] - 国金证券 国信证券 广发证券投行收入在3-4亿元区间 [5] 中小券商分化 - 华安证券投行收入1.18亿元增长近230% 东兴证券2.51亿元 西部证券1.96亿元 增幅均超100% [6] - 14家中小券商投行收入不足1亿元 中原证券仅0.03亿元减少0.18亿元 [6] - 华西证券投行收入0.42亿元下降13% 主因保荐业务资格暂停导致承销收入减少 [6][7] 港股市场机遇 - 港股IPO完成42单融资140亿美元增长713.7% 再融资及减持155单规模206.78亿美元增长493.3% [9] - 中金公司承做宁德时代港股IPO募资410.06亿港元 成为年内募资王 [9] - 中信证券国际营业收入14.9亿美元增长53% 净利润3.9亿美元增长66% [9] 业务布局调整 - 券商增派人员赴香港开展业务 某券商调配约20人并提供可观薪酬 [8][11] - 中资券商加大香港业务布局 国金证券重点强化本地团队建设并深耕TMT 消费零售 医疗健康行业 [12] 定增市场回暖 - 上半年76家上市公司定增落地 实际募资6633.02亿元 较去年同期864.6亿元增长667.7% [13] - 四大行定增融资5200亿元是推动市场增长主因 [14] - 中信证券完成A股主承销项目36单 承销规模1485.28亿元 东方证券完成股权融资10单 [14][15] 业务结构特点 - 部分券商对IPO和再融资业务未严格划分 但IPO项目盈利能力更强 [15] - 头部券商投行部保持约10%的员工淘汰率 [15]