公司概况 - 晶苑国际是全球成衣制造头部企业，与优衣库有近30年深度合作，在越南、中国、柬埔寨、孟加拉、斯里兰卡设有20余家工厂，海外产能充裕 [1] - 2016年收购Vista进入运动服饰赛道，并通过收购面料工厂提升自给能力，招工节奏加快实现产能扩充 [1] - 2021-24年派息比例从31.5%增至70.1%，持续增厚股东回报 [1] 行业前景 - 全球运动服装行业规模2024-28年预计CAGR+6.3%增长至3131亿美元，为高景气赛道 [2] - 运动品牌供应商集中度持续提升，公司在新客户份额有望稳步增长 [2] 业务模式与客户结构 - 采用"Co-creation共创"模式，全流程参与客户研发设计环节强化ODM壁垒，巩固老客户份额 [2] - 已切入Adidas、Nike、Lululemon等头部运动品牌供应链 [2] - 对优衣库营收占比稳定在30%，未产生过高依赖度 [3] 财务表现与盈利能力 - 2018-24年运动服饰营收占比从9.6%提升至22.5%，毛利率从18.6%提升至19.7% [3] - 对比申洲国际2024年运动服饰占比69.1%、毛利率28.1%仍有差距 [3] - 面料占原材料成本50%，2023年自产布料获UA、PUMA认证，申洲国际接近全自供 [3] - 2024年新增员工1万人至7.5万人，人效维持3.3万美元高水平 [3] 盈利预测与估值 - 预测2025-27年净利润同比+15.7%/15.1%/11.6%至2.3/2.7/3.0亿美元 [4] - 给予25E 12x目标PE，对应目标价7.38港元 [4]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖晶苑国际给予"买入"评级，目标价7.38港元对应25E 12x PE [1] - 看好公司凭借全球化产能布局和共创模式实现高景气赛道客户份额提升 [1] - 预计2025-27年净利润同比+15.7%/15.1%/11.6%至2.3/2.7/3.0亿美元 [5] 公司竞争优势 - 全球成衣制造头部企业，在5国设有20余家工厂，海外员工占比84% [1][4] - 独创"Co-creation共创"模式全流程参与客户研发设计，强化ODM壁垒 [2][18] - 2016年收购Vista切入运动服饰赛道，已进入Nike/Adidas/Lululemon供应链 [2][17] 增长驱动因素 - 运动服饰营收占比从2018年9.6%提升至2024年22.5%，毛利率提升1.1个百分点 [3][19] - 面料自供布局获UA/PUMA认证，预计可优化占原材料成本50%的面料生产成本 [3][19] - 2024年新增员工1万人至7.5万人，人效维持3.3万美元高水平 [3][19] 财务与估值 - 2021-24年派息比例从31.5%增至70.1%，25E股息率预计达6.5% [20] - 选取申洲国际/健盛集团/维珍妮为可比公司，Wind 2025E PE均值13.5x [5] - 预测2025年营收27.2亿美元(+10.3%)，毛利率20.2%(+0.5pp) [11][13] 市场分歧点 - 第一大客户优衣库合作近30年，营收占比稳定在30%未形成过度依赖 [4][21] - 运动户外赛道布局虽晚但具备20余家海外工厂的全球化产能先发优势 [4][21] - 贸易局势下运动品牌更倾向选择具备多国产能布局的头部供应商 [4][21]

交易通函 - 公司与客户应收款项保理计划有关的主要交易通函寄发日期进一步延期[3] - 原预期通函寄发日期延期至2025年8月12日或之前[3] - 现预期通函寄发日期延期至2025年8月29日或之前[3]

股本情况 - 截至2025年7月底，法定/注册股本总额为3500万港元[1] - 截至2025年7月底，法定/注册股份数目为35亿股，每股面值0.01港元[1] 股份发行情况 - 截至2025年7月底，已发行股份总数为28.52822亿股，库存股份数目为0[2] - 2025年7月公司法定/注册、已发行股份及库存股份数目均无增减[1][2] 呈交信息 - 公司呈交者为伍子暘，职衔为公司秘书[5]

会议安排 - 公司将于2025年8月20日举行董事会会议[3] - 会议将批准截至2025年6月30日止6个月中期业绩及发布[3] - 会议将考虑派付中期股息（如有）[3] 董事会构成 - 截至公告日，董事会有5位执行董事[5] - 截至公告日，董事会有2位非执行董事[5] - 截至公告日，董事会有4位独立非执行董事[5]

宏观策略 - 7月30日政治局会议为十五五规划做准备，推动中国式现代化高质量发展，宏观政策持续发力、适时加力，强调连续性稳定性，下半年出台强刺激概率不大 [1][19][20] - 内需是主要抓手，实施育儿补贴制度，安排预算900亿元左右，促进内外贸一体化发展 [1][21] - 巩固资本市场回稳向好，地产关注城市更新，资本市场增强吸引力和包容性，预计落实长期资金入市和考核机制调整 [1][22] - 会议宣布四中全会10月召开研究十五五规划建议，强调深化改革，稳定社会预期 [22] 金融固收 - 2025年上半年信用行情开启晚但速度快、空间压缩，分为四个阶段，供需有结构性变化，城投债低位供给，产业债和科创债供给上量，公募与其他产品是主力买盘 [24] - 下半年供给或平稳，三季度银行理财规模预期好，增配信用助力需求，基准做市信用债ETF和科创债ETF扩规模，资金面和流动性有利，三季度利差压缩不用太担心回调风险 [24][25] - 利差持续低位难长期稳定，宏观、政策、资金等因素会触发调整，7月下旬调整后信用利差走阔不大，部分品种利差压缩，建议做好流动性和仓位储备，关注四季度及以后补跌情况 [2][25] 行业公司-基础化工 - 整治化工行业“内卷式”竞争需在供给、需求、政府协同多维度实施，近期多项政策发布更新，明确“反内卷”执行方向 [27][28] - 通过对“亏损程度”“行业集中度”“老旧产能占比”交叉分析，认为“高集中度”与“深度亏损”叠加的细分行业是“反内卷”突破口，纯碱、氨纶等行业满足筛选标准，建议关注 [6][28][29] 行业公司-食品饮料 - 技源集团是全球HMB原料最大供应商和氨糖、硫酸软骨素核心供应商，下游覆盖多国市场，与多个品牌建立合作 [14][30] - 2024年公司营收和归母净利润增长，海外收入占比超9成，核心产品HMB、氨糖和硫酸软骨素驱动增长，分别应用于肌肉和关节健康领域 [14][31] - 公司增长点在于运动营养和肌肉健康市场发展、全球老龄化带来的需求，以及高管研发背景和专利技术形成的护城河 [14][33] 行业公司-轻纺 - 晶苑国际品牌客户业务拓展能力强，公司能从其业务恢复中获内生机遇，产能充足，25年盈利能力有望提升 [9] - 公司积极应对关税等外部风险，全球多元化发展，美越贸易协议或利好越南工厂，维持盈利预测，预计25 - 27年营收和归母净利增长 [9] 行业公司-商社 - 老铺黄金25H1业绩高增长因品牌影响力增强、产品优化，发布新品拓展矩阵 [15] - 25H2关注新拓渠道和优化门店业绩贡献，新开门店布局核心商圈，海外首店进驻新加坡高端商场，打开长期空间 [15] - 黄金珠宝行业增长动能从渠道转向产品升级，建议关注老铺黄金等产品差异化程度高的公司 [15] 其他 - 调入股票包括百济神州 - U、内蒙一机等多家公司，最新调整日期为2025.06.30 [4] - 7月金股推荐涉及沪深300、中证500等指数及相关表现 [5] - 上一交易日上证综指收盘3615.72，涨0.17%，沪深300、中证500等指数有不同涨跌 [4][5] - 海外市场各指数有不同涨跌表现，如香港恒生跌1.36%，纳斯达克涨0.15%等 [12] - 申万行业指数展示各行业总市值、流通市值、市盈率、市净率等数据 [13][18] - 评级调整涉及伟仕佳杰、天音控股等公司 [17]

核心观点 报告涵盖宏观策略、金融固收、行业公司等多领域研究 对中美会谈、政治局会议、大类资产配置、中资美元债、国债买卖、多家公司发展等进行分析并给出投资建议 [2][4][6] 宏观策略 关注中美会谈与政治局会议定调 - 中美将进行第三轮贸易会谈 预计聚焦能源、稀土等领域 或延长谈判期限 为月底政治局会议重要参考 [2] - A股上周三大权益指数普涨 中证500和创业板分别涨3.28%和2.76% 万得微盘股指数涨近3.63% [2] - 固收方面 央行上周净投放资金1095亿元 DR007下旬先反弹后回落至1.65%以上 [2] - 大宗商品有色金属回升 原油、贵金属下跌 黑色金属反弹 猪粮比回落至警戒线附近 [2] - 外汇美元指数走弱 人民币贬值压力缓解 预计下半年财政扩张与货币宽松配合 政策转向结构宽松 [2] 金融固收 利率专题 - 2024年前央行主要通过质押式回购参与国债交易 2025年1月暂停公开市场买入国债 或因年初政府债供给压力可控及避免市场形成强预期 [6][27] - 与美日相比 我国央行持有的国债规模偏低 原因包括操作时间短、定位不同、国债流动性有待提升 [8][29] - 后续操作可能体现预期管理导向 需关注国债市场和期限结构 配套机制可在发行、流通等环节优化 [8][30] 南向通助力中资美元债布局 - “南向通”是境内投资者投资香港债券市场的机制 年度总额度5000亿元 每日额度200亿元 [31] - 2025H1中资美元债一级发行改善 点心债一级发行略有收缩 二级市场中资美元债指数上行 点心债利差有望收窄 [31][32] - 2025H2境内外利差推动南向资金流入 城投和地产美元债有望延续良好表现 点心债性价比高 配置价值大 [33] 行业公司 晶苑国际 - 品牌客户渗透率提升 与头部客户合作加强 取得多种上游布料认证 巩固合作关系 [35] - 产能充足 2025年盈利能力有望提升 资本开支集中于升级设备等 股息派付稳定且有提升空间 [36] - 积极应对关税等外部风险 美越贸易协议或利好越南工厂产能扩张 维持“买入”评级 [37] 苏交科 - 2025H1业绩承压 收入和净利润同比下降 预计25 - 27年归母净利润为2.1、2.3、2.6亿 维持“增持”评级 [38] - 构建五大云平台 向“智库型科技企业”转型 新兴业务增长超100% [39] - 深化低空产业布局 构建完整产品体系 研发三大核心平台 形成全链条解决方案 [40] 伟仕佳杰 - 是亚太ICT分销龙头 2020 - 2024年营收和净利润增长 现金流优异 [43] - 全球算力与AI需求高景气 中国ICT市场规模预计增长 东南亚数据中心建设为其带来机遇 [43][44] - 以“东南亚卡位+云服务升级+AI算力运营”三轮驱动放量 预计25 - 27年营收和净利润增长 给予“买入”评级 [44][15] 食品饮料 - 本周食品饮料板块涨0.74% 预加工食品、保健品等涨幅居前 [45] - 白酒行业龙头推新品助于走出调整期 推荐山西汾酒、贵州茅台等 [46][47] - 啤酒和饮料板块有表现 建议关注农夫、康师傅等 预加工食品和调味品领涨 关注业绩期催化 [46][47] 商贸零售 - 老铺黄金2025H1业绩高增长 收入、净利润同比大幅提升 利润率提高 [48][49] - 业绩增长因品牌影响力增强和产品优化 新拓渠道和门店有望在25H2贡献业绩 [50][51] - 海外首店进驻新加坡 品牌向国际化迈进 建议关注老铺黄金等公司 [52][53] 基础化工 - 2025Q2基础化工重仓持股比例同环比微降 石油化工板块配置比例有变化 重仓股个数增加 [55][56] - 个股方面 巨化股份等居重仓股前列 农化行业配置公司数目最多 行业龙头持仓比例下降 [56][57] - 国家发改委修订印发《办法》 本周部分化工产品价格上涨 基础化工板块跑赢沪深300指数 [63][65] 煤炭开采 - 开展煤矿生产核查 2025年6月动力煤社会库存环比下降 价格6月中下旬触底反弹 [58][60] - 政策工具箱有超产核查和保供临时核增调控空间 电煤长协基准价675元/吨是关键点位 [60] - 年底前动力煤港口5500大卡目标价区间有望至700 - 750元/吨 [61] 港股周报 - 本周港股通净买入295.66亿元 南向资金加仓盈富基金等 [66] - AI领域阿里云和腾讯有新进展 看好AI在应用侧的商业化进展 [67] - 智能驾驶海外特斯拉更新软件 国内理想等迎来落地拐点 看好头部主机厂和相关供应商 [68] - 港股IP经济板块有机会 建议关注泡泡玛特等公司 南向资金流入 关注互联网等产业趋势 [68][69]

报告公司投资评级 - 行业为非必需性消费/纺织及服饰，6个月评级为买入（维持评级） [5] 报告的核心观点 - 公司核心客户涵盖领先服装品牌，将与客户共同成长、提升渗透率，从客户业务拓展中获内生机遇 [1] - 公司通过提升产品线份额、开发新产品类别加强与头部及运动品牌客户合作，凭借自身优势把握市场转变 [1] - 公司产能充足，2024年中期产能扩张助力2025年高效生产，规模经济推动盈利能力持续提高 [2] - 公司2025年资本开支计划与2024年相近，集中于升级设备、扩大产能及建设布厂，稳健现金流确保资金及稳定股息派付 [2] - 公司积极应对关税及政策风险，美越贸易协议或利好越南工厂产能扩张与订单稳定 [3] - 维持盈利预测，预计2025 - 2027年营收分别为27.4亿美元、30.11亿美元、33亿美元，归母净利分别为2.3亿美元、2.7亿美元、3.1亿美元，对应EPS分别为0.08美元、0.09美元、0.11美元 [4] 根据相关目录分别进行总结 品牌客户方面 - 公司核心客户为有市场影响力的领先服装品牌，客户业务拓展能力卓越、业务遍及全球，能减低区域经济及消费波动影响 [1] - 公司提升现有产品线市场份额、开发新产品类别，加强与头部及运动服装品牌客户合作，市场青睐高效补货及灵活调整产能的制造商，公司已做好准备 [1] - 公司通过共创模式与品牌客户合作探索新产品类别，取得多种上游布料认证，垂直整合满足客户生产需求，巩固长期合作关系 [1] 产能与盈利方面 - 公司产能充足应对订单增长，2024年中期产能扩张助力2025年高效生产，规模经济推动盈利能力持续提高 [2] - 公司维持成本控制、优化资源分配、发挥人才潜力，精简开支实现纯利增长率高于收益增长率 [2] - 公司2025年资本开支计划与2024年相近，集中于升级自动化设备、扩大服装产能及建设布厂 [2] - 公司稳健现金流确保资金供应及稳定股息派付，股息派付有提升空间，将积极检讨分派框架 [2] 外部环境应对方面 - 公司积极应对关税及政策风险，寻求全球多元化发展机遇减轻潜在影响 [3] - 美越初步达成贸易协议，或利好公司越南工厂产能扩张与订单稳定性，消除关税政策不确定性 [3] 盈利预测与评级方面 - 维持盈利预测，预计2025 - 2027年营收分别为27.4亿美元、30.11亿美元、33亿美元，归母净利分别为2.3亿美元、2.7亿美元、3.1亿美元，对应EPS分别为0.08美元、0.09美元、0.11美元 [4] - 行业6个月评级为买入（维持评级），当前价格5.78港元，港股总股本2,852.82百万股，总市值16,489.31百万港元，每股净资产4.16港元，资产负债率31.89%，一年内最高/最低为6.21/3.22港元 [5]

报告行业投资评级 - 推荐（维持）[5] 报告的核心观点 - 25Q2美国终端零售恢复正增长，东南亚出口数据稳健；6月制造龙头收入增速边际改善，NIKE库存及渠道改善，销售表现有望逐季改善，国际运动鞋服品牌新品持续落地，需关注后续品牌终端销售表现及制造龙头接单情况[1] 根据相关目录分别进行总结 行业景气度分析 - 需求端：2025年Q2美国终端零售恢复增长，渠道库存良性；3月以来美国终端零售数据好转，服装零售及批发库销比保持良性水平；6月越南纺织品出口同比+16%，鞋类出口同比-3%[2][11][13] - 行业趋势：7月头部国际品牌在运动时尚、户外、小众运动的新品逐步落地，后续新品落地及预热情况将增多，需关注新品在欧美市场反馈情况[2][15] 产业链跟踪 - 品牌端：2025年3 - 5月NIKE营收同比-12%，老库存消化进度良好，经销渠道拓展顺利，预期FY26Q1（25年6 - 8月）收入下滑中单位数并有望逐季改善；FY25Q4营收111亿美元，同比-12%，净利润2.11亿美元，同比-86%，毛利率40.3%，同比-4.4pp；分渠道看，直营收入-14%，批发-9%；分地区看，北美-11%，EMEA-10%，大中华区-20%，APLA-3%；分品类看，鞋类-13%，服装-10%，装备-2%；未来预计收入下降中单位数，毛利率降幅收窄至3.5 - 4.25pp[3][17] - 制造端：6月制造收入增速边际改善；儒鸿6月营收32.9亿新台币，同比-3%；聚阳6月营收28.4亿新台币，同比+3%；丰泰6月营收71.2亿新台币，同比-3%；裕元6月制造业务营收+9.4%；来亿6月营收31.0亿新台币，同比-4%；钰齐6月营收17.53亿台币，同比+23%[3][28][29] 投资建议 - 晶苑国际：多品类全球制衣龙头，与主要客户共同成长并提升份额，通过产品结构改善等强化盈利能力，当前市值对应25PE8.5X[4] - 申洲国际：服装代工龙头，产能利用率回升，推进产能拓展和生产效率提升，提高合作客户内部份额，当前市值对应25PE12X[4] - 华利集团：运动休闲鞋履制造龙头，客户结构优化，阿迪提供新增量，产能加速拓展，对应25PE15X[4]

公司概况 - 晶苑国际为全球多品类制衣龙头，产品矩阵涵盖休闲服、运动服、牛仔服、贴身内衣、毛衣等，相较同业更为多元均衡 [1] - 2016年收购Vista进军运动服和户外服领域，布局高景气赛道驱动营收提速，已与优衣库、GAP、Levi's、UA等头部品牌建立深度合作 [1] - 公司为家族制企业，实控人罗乐风夫妇持股76.5%，管理团队经验丰富且二代接班稳定传承，经营现金流充足，分红率呈提升趋势 [1] 行业格局 - 2024年全球服装代工行业规模约5181亿美元，近五年复合增速0.6%，运动行业为增长确定性最强的细分赛道 [1] - 国内对美出口成衣依存度高但外迁趋势明显，关税成本抬升催化下海外产能布局必要性提升，尾部厂商逐步出清 [2] - 头部供应商占比趋稳，二线优质供应商有望攫取更大份额空间，最受益行业出清带来的格局优化 [2] 公司竞争优势 - 赛道布局完善：休闲维稳，运动提供弹性，牛仔望迎景气改善机会 [2] - 客户深度绑定优质老客筑稳基本盘，运动新客份额提升空间较大 [2] - 多品类布局可快速响应品牌策略转变，交叉销售构建差异化竞争优势 [2] - 全球化生产网络实现产能灵活调配，较早布局海外产能享受更低税率和劳动成本红利 [2] - 通过技术工艺改进、自动化水平提升赋能生产，资产利用率处于业内较优水平 [2] 战略布局 - 短期垂直一体化布局缩短交期、降低成本、提升生产稳定性，有望获得更多订单并改善盈利 [3] - 长期内化面料研发形成业务闭环，竞争力远高于纯成衣加工商，有望获得估值溢价 [3] 财务展望 - 未来三年收入有望维持双位数增长，驱动因素包括产能调整稳定、老客品类扩张及运动新客拓展 [3] - 利润端受益自动化降本增效和一体化提升毛利率，增速预期高于收入 [3] - 预计2025-2027年归母净利润分别为2.3、2.6、3.0亿美元，对应PE为7、6、5X [3]